我们认为银行二级市场债券买卖行为主要跟三个因素相关：
1.1 被动配置行为
剩余流动性参与二级市场买入，提升资金使用效率。如果信贷需求走弱，存贷差（存 款规模-贷款规模）走阔，银行资金充裕，剩余流动性可能流向债券配置。剔除在一级市场 配置的规模，银行剩余的资金可能在二级市场买入债券。
1.2 主动配置行为
基于走势预判和业绩诉求，主动调节仓位提升营收。从利率预判角度，如果预测未来 债券利率出现调整进而走熊，银行可能提前卖出债券获利了结；如果预期未来债券收益率 下行，银行可能增加债券交易规模。从业绩诉求角度，如果银行业绩压力较大，可能卖出 OCI/AC 账户老券兑现前期浮盈，支撑当期业绩。
1.3 风险指标约束
根据季末等时点风险指标，主动调节债券期限结构。如果流动性或者利率风险等指标 吃紧，可能选择卖出长债或增发存单来调节指标。
我们认为主要由于中小银行业绩压力大，兑现 OCI/AC 账户浮盈改善业绩。
2.1 被动配置行为：存贷差走阔
剩余流动性未显著减少。今年来存贷差走阔，尽管一级市场上政府债券净融资规模维 持相对高位，但银行仍有部分剩余流动性。我们用近三个月平均存贷差增量-政府债券净融 资额*0.6 作为银行剩余流动性的指标。从投资者结构来看，截至 2025 年 6 月，商业银行持 有 63%的存量国债。这里我们假设银行购买了 60%的一级市场新发政府债券。我们发现今 年来剩余流动性与二级市场净买入/卖出出现背离。我们猜测银行二级市场买卖行为与被动 配置行为无关，更多地与主动配置行为或者其他因素相关。
2.2 被主动配置行为：银行业绩压力大
利率走势：难有趋势性机会。银行可能对今年利率走势及资本利得部分并不乐观，选 择卖出落袋为安。截至 2025 年 9 月 30 日，10Y 国债到期收益率已较年初上行 20bp，不同 于去年牛市行情（全年下降 87bp）。
业绩压力：中小银行业绩压力大。从 2025 年中报可以看出，国有行 25H1 营收增速显 著改善，而中小银行仍存在较大的业绩压力。25H1 国有行、股份行、城商行、农商行核心 营收分别同比-0.9%、-1.0%、+7.9%、-2.0%；增速分别环比+1.8pc、-0.8pc、-0.5pc、 +1.2pc。同时，中小银行金融市场板块 24H1 基数水平较高，今年板块业绩压力不小。 24H1 股份行、城商行、农商行金融市场业务收入同比增速分别为 28.0%、29.5%、51.0%， 25H1 金融市场业务收入出现了同比负增或者增速下滑。 改善业绩：处置老券对营收改善作用大。25H1 中小银行 OCI 浮盈储备已经转出 3 成 左右，剩余 7 成；国有行仅转出 1 成，剩余 9 成。如果剔除卖出 AC+OCI 账户老券的贡 献，25H1 国有行、股份行、城商行、农商行的营收同比增速可能分别为-1.8%、-8.3%、 3.6%和-12.7%，即 OCI 户浮盈转出对营收的贡献分别为 1.2pc、3.2pc、5.3 pc、6.4 pc，AC 户卖出老券对营收的贡献分别为 2.4 pc、2.8 pc、3.6 pc、7.3 pc。若下半年将剩余的 OCI 浮 盈储备全部卖出释放，25H1 末的国有行、股份行、城商行、农商行浮盈分别可支撑 7.8%、3.0%、6.5%、10.9%的全年营收。
2.3 风险指标约束：利率风险指标吃紧
从流动性风险指标来看，25H1 末国股行 LCR 指标平均为 149.7%，较一季度末上升 1.6pc，较去年末下降 23.8pc。整体来看，Q1 资金面偏紧，Q2 流动性缓解，对 Q2 的卖出 行为影响不大。
从利率风险指标来看，我们观察到去年末和今年上半年国有行抛售超长债，我们猜测 这一行为可能跟利率风险指标相关。国有行承接超长债可能导致资产久期显著拉长，需要 抛售超长债来调节“ΔEVE/一级资本净额”的指标。该指标一般针对国股行按季考核，监 管指导限额为 15%。伴随着超长债陆续发行，利率风险指标压力可能逐步加大。今年来国 有行超长债卖出显著增多，我们认为一部分原因可能是该指标的约束。根据我们测算，24 年末国有行利率风险指标平均水平大约为 10.4%，较 23 年末上升 3.1pc。
我们认为国有行可能主要由剩余流动性和风险指标驱动，中小银行可能主要由业绩压 力驱动。同时，我们采用了同业存单净融资规模来衡量各类型银行剩余流动性情况，作为 存贷差数据的补充。如果同业存单融资规模增加，说明银行剩余流动性减少，银行在债券 二级市场的买入规模可能下降或卖出规模可能上升。
3.1 国有行：受剩余流动性约束，买入配置为主
国有行二级市场买卖行为主要受剩余流动性和风险指标影响，受业绩压力影响较小。 二级市场数据来看，国有行主要是在 2-4 月增加卖出规模，并且超长债卖出规模高于去 年。从资金角度，国有行 25Q1 增量存贷差（存款增量规模-贷款增量规模，下同）约 1.0 万亿，低于去年同期的 3.2 万亿，剩余流动性收敛。国有行 2-4 月同业存单净融资规模显 著上升，说明国有行同业融资需求较强，剩余流动性不足，对应同一时期卖债规模大幅增 加。从业绩角度，25H1 国有行核心营收同比下降 0.9%，降幅环比收窄 1.8pc，业绩压力相 对较小。
3.2 股份行：业绩压力大，AC 账户缩表
股份行二级市场买卖行为受剩余流动性因素影响较小，主要受业绩压力影响。二级市 场数据来看，股份行卖出规模小幅增加。从资金角度，股份行 25Q1-Q2 增量存贷差维持高 位，同业存单融资规模较往年下降，剩余流动性充裕。从业绩角度，25H1 股份行核心营收 同比下降 1.0%，降幅环比扩大 0.8pc，股份行压力相对较大。从规模来看，25Q2 股份行 AC 账户规模环比下降 2.2%，OCI 账户规模环比增长 1.7%，增速较 25Q1 下降 7.7pc。我们 猜测股份行卖出部分 OCI 和 AC 账户老券支撑营收（支撑作用 6.0pc），但 OCI 浮盈储备有 限（25H1OCI 储备/全年营收=3.0%，为各类型银行最低）。
3.3 城农商行：业绩压力大，部分银行 AC 账户和 OCI 账户缩表
城农商行二级市场买卖行为受剩余流动性因素影响较小，主要受业绩压力影响。二级 市场数据来看，城农商行主要是在 3-6 月增加卖出规模或减少配置规模。从资金角度，股 份行 25Q1-Q2 增量存贷差维持高位，同业存单净融资规模较往年减少，剩余流动性充裕。 从业绩角度，25H1 城商行核心营收同比增长 7.9%，增速环比收窄 0.5%；农商行同比下降 2.0%，降幅环比收窄 1.2pc，部分城农商行压力相对偏大。从规模来看，25Q2 农商行 AC账户规模环比下降 1.1%，OCI 账户规模环比下降 0.8%。我们猜测农商行业绩压力较大， 需要卖出 OCI 和 AC 账户老券支撑营收（支撑作用 13.7pc）。农商行 OCI 储备较厚，25H1 城商行和农商行 OCI 储备/全年营收分别为 6.5%和 10.9%。
4.1 被动配置行为：剩余流动性充裕，大行入场配置
从存贷款角度，存贷差仍有走阔趋势。尽管存在存款非银化等现象，我们还是看到 4 月以来存款增速显著高于贷款增速。即使剔除去年手工补息低基数影响，我们观察存款两 年复合增速近期持续高于贷款增速。从一级市场角度，预计年内政府债券未来每月平均净 融资规模在 5000-6000 亿，显著低于 1-8 月每月平均水平（1.3 万亿左右）。在剩余流动性 走阔的情况下，伴随负债成本改善，预计大行可能加大债券配置计划。我们预计年末上市 银行单季付息负债成本率可能将降至 1.47%。考虑税收成本和信用成本后，5Y 国债经济利 润大约在 40bp 左右。
4.2 主动配置行为：中小行可能加大卖债力度改善业绩
国有行业绩压力不大。从 25 年中报数据看出，国有行利息收入企稳，中收大幅修复， 外汇市场收获颇丰，25 年业绩压力相对较小。我们预计下半年国有行止盈诉求相对不强。 在流动性充裕的情况下，大行配置盘仍会入场。 中小银行可能加大卖债力度。考虑到中小银行中收增速下降，其他非息收入去年基数 偏高，我们预计下半年中小银行业绩压力仍较大。如果未来债市持续调整，预计中小银行 仍会大规模卖出 AC 账户和 OCI 账户以支撑营收。OCI 账户方面，仍有 7 成浮盈剩余待释 放。若将 OCI 浮盈全部卖出，预计股份行、城商行、农商行全年营收增速可提升约 3.0pc、6.5pc 和 10.9pc。AC 账户方面，由于会计分类及审计要求，AC 户卖出比例有一定 限制。25H1 末股份行、农商行 AC 账户规模分别较年初下降 3.0%和 3.3%，预计下半年可能还有部分卖出空间。25H1 城商行 AC 账户规模分别较年初增长 4.6%，AC 账户有较大卖 出空间。
4.3 风险指标约束：供给压力减小，指标压力趋缓
根据我们测算，24 年末国有行利率风险指标平均水平大约为 10.4%，较 23 年末上升 3.1pc。截至 9 月 30 日，超长期险特别国债已发行 1.4 万亿，年内剩余额度十分有限。伴随 一级市场供给压力减小，预计利率风险指标压力趋缓，国有行二级市场长债卖出规模将会 减少。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
