2026 财年外资客户占比较高，预计营收增速较缓；2027-2028 财年，随着汽 车产品组别的 ASP 提升，营收增速有所上调。预计 2026/27/28 财年营收增 速 2.8%/9.2%/9.2%。
2.1. 营收拆分：汽车电机、工业电机
德昌电机控股主营业务包括汽车电机和工业电机。2025 财年公司汽车电机 业务占营收 84%，工业占 16%。近五年汽车电机业务同比增速保持在-5%~10% 范围，工业电机增速波动稍大，在-20%~+15%范围内。
2.2. 股权结构：汪氏家族掌握公司控制权
截至 2025 年 3 月 31 日，德昌电机控股的前 2 大股东为 Deltec Bank & Trust Limited 和 Winibest Company Limited。
公司目前实控人为联合创始人汪顾亦珍。较大股东合计持股 51%左右： Deltec、Winibest、汪顾亦珍（联合创始人）、汪穗中（董事会主席）、麦汪咏 宜（副主席）、汪建中（董事）和汪浩然（董事）。
2.3. 管理层背景
德昌电机控股大部分高管均在公司有多年任职经验、或拥有丰富的行业背 景。
2.4. 营收和利润成长稳定
德昌电机控股 2025 财年（24Q2-25Q1）营收约为 36 亿美元，同比-4%，近 五年营收基本保持稳定；日历年 25Q2 营收 9.15 亿，同比-2%。 德昌电机控股 2025 财年净利润约为 2.63 亿美元，同比+15%。
2.5. 盈利能力保持稳定
德昌电机控股盈利能力稳定。公司近五年毛利率保持在 20%-25%之间，净 利润率保持在 6%上下，ROE 保持在 6-10%之间。盈利稳定主要是由于：业 务体量较大，汽车电机业务覆盖全球大部分整车厂和 tier1，受车型周期波 动影响比较小；纵向一体化程度较深，自制大部分零部件，产业附加值吸收 度较大；制造管理较为严密。
3.1. 人形机器人业务：执行器、灵巧手及零部件
德昌电机有能力从事的人形机器人零部件业务，主要包括各类运动相关零 部件：执行器总成、直线/旋转关节总成、无框力矩电机、手指运动模组以 及线束等。我们认为，基于电机设计能力、海外布局、粉末冶金能力等突出 优势，德昌电机控股有望在人形机器人运动零部件中的竞争取得优势。
3.2. 人形机器人关节业务覆盖大部分应用
德昌电机控股的人形机器人关节零部件业务覆盖广泛，包括了旋转关节和 直线关节。旋转关节领域，公司产品覆盖了包括行星减速机、谐波减速机的 关节产品。规模方面，公司旋转关节产品覆盖 11.5-396Nm的峰值扭矩范围。 我们认为，以关节业务为例，德昌电机控股产品覆盖全面，体现了汽车电机 龙头企业在人形机器人领域的全面能力。
3.3. 人形机器人优势 1：电机设计
德昌电机控股的汽车电机业务，覆盖了动力电机以外的大部分电机的设计 与制造。公司业务领域包括底盘、热管理、座椅、智能化内外饰等。
公司客户包括了大部分主流整车厂、全球大型 tier1。
我们推测，德昌电机控股全球份额 13%左右，仅次于 Nidec；公司的电机 设计能力、制造规模优势将在人形机器人业务中继续发挥。 德昌电机控股人形机器人运动零部件的主要特点： 1）高扭矩密度：紧凑而强大的设计，可在高性能机器人任务中实现高效运 行。 2）低背隙和高精度：支持流畅的、类似人类的运动，具有卓越的精度，非 常适合协作和服务应用。 3）模块化集成：将电机、齿轮、编码器和可选制动器组合到一个单元中， 简化设置并增强适应性。 4）安静节能：针对低噪音运行和高能效进行了优化，可在交互环境中保持 平稳和安静的性能。 5）可靠耐用：专为连续使用超过 10000 小时而设计，确保在苛刻的服务场 景中长期可靠。 6）人工智能配套：与 EtherCAT 和 CAN 等工业通信协议完全兼容，能够无 缝集成到人工智能驱动的系统中。 我们认为：德昌电机控股人形机器人零部件的以上特点，均来自于其在汽 车电机产业中的长期深耕。汽车应用对电机在精度、NVH、耐用、人工智 能配套等方面的要求，与人形机器人相同，因此我们认为德昌电机控股有 先发优势；此外，与一般的代工厂不同，德昌电机控股有丰富的汽车电机设 计能力，使其在运动控制方面能够给客户提供多方面的设计协助、咨询。
3.4. 人形机器人优势 2：海外布局
德昌电机汽车业务起于中国香港，目前 2/3 左右业务位于欧美，优于大部分 中国对手。
德昌海外业务体量约 27.5 亿美元，是海外业务体量较大的中国零部件公司 之一。
3.5. 人形机器人优势 3：包括粉末冶金的纵向一体化能力
公司自制大部分零部件，包括磁性零部件、电子零部件、机械零部件。德昌 电机控股 2015 年收购的 Stackpole 公司（当时 30 亿左右的粉末冶金业务体 量，提供了重要的粉末冶金能力。粉末冶金技术具备显著节能、省材、性能 优异、产品精度高且稳定性好等一系列优点，非常适合于大批量生产。我们 认为，作为在粉末冶金领域有深厚储备的公司，德昌电机控股在人形机器 人的相关应用上有一定的先发优势。
3.6. 人形机器人优势 4：与上海机电多重合资
3.6.1. 携手上海机电，补强渠道、零部件能力
2025 年，德昌电机控股与上海机电新成立 2 个合资公司，分别负责设计制 造、销售。其中设计制造的合资公司将由德昌电机控股。双方有 25 年以上 的合资经验，目前有存续的汽车零部件合资公司——上海日用友捷。合资公 司将加大国内人形机器人关节模组开发力度。
3.6.2. 上海机电在人形机器人领域储备深厚
上海纳博特斯克传动设备有限公司是上海机电旗下重要的机器人减速机公 司。公司 2013 年由上海机电股份有限公司和日本纳博特斯克株式会社组成， 上海机电持股 51%，是一家面向中国市场提供精密减速机 RV 产品及其技 术服务的合资公司。纳博特斯克的精密减速机被誉为高精度、高刚性同时兼 备小型、轻量的特点，如今不仅在工业机器人领域，在机床或半导体制造等 领域中也正在被逐渐扩大使用。用户对于纳博特斯克的精密减速机 RV 的评 价并不仅仅局限在其特点”高精度、高刚性、长寿命“，还有对其作为减速 机的高质量和 30 年以上的技术积累。 与上海机电同属上海电气旗下的上海集优，拥有多种人形机器人零部件能 力。上海集优已成为国内工业机器人 RV 减速器用角接触球轴承品种最齐 全、技术水平领先、质量最好的生产企业之一。近年，上海集优机器人轴承 业务高速增长，特斯拉传动轴承产品通过客户试验验证。此外，上海集优旗 下皇家内德史罗夫紧固件有限公司（荷兰）是欧洲顶级的汽车紧固件供应商; 标五是中国最大的紧固件出口企业;无锡叶片是全球领先的能源大叶片供应 商，也是国内外领先的航空发动机叶片和结构件供应商，航空业务占比接近 50%;上海工具厂有限公司是中国最大的切削刀具制造商之一，其硬质合金 数控刀具产品已成功进入国产大飞机等战略性新兴产业领域;上海天安轴承 有限公司是微型轴承行业内顶尖的供应商。
德昌电机控股可以从事电子水泵等数据中心液冷零部件业务。具体包括： CDU 泵：作为一种管理冷却液并将其分配到数据中心液体冷却系统各个部 分的设备。CDU 确保冷却液在循环到 IT 设备之前处于正确的温度和压力。 CDU 泵提高了冷却效率、可靠性和可扩展性，使其成为旨在优化冷却基础 设施和降低能耗的数据中心的宝贵投资。 DTC 泵：德昌电机智能冷却液泵通过直接位于电源模块上的冷板换热器循 环流体，从电源模块散发的热量被吸收到冷却液回路中。 我们认为，作为大型汽车零部件企业，德昌电机控股开展液冷相关零部件 业务，在系统工程能力、成本能力方面都有优势。
如果 2025-2030 年全球存量算力需要维持 25%-45%的增速，预计每年新增 的算力液冷系统市场达 581-1151 亿元。
5.1. 电动智能化，驱动汽车电机 ASP 继续提升
汽车小电机市场仍在成长。根据德昌电机控股披露的资料，相比传统燃油 车，智能电动车的小电机 ASP 仍有 50%提升空间。增量主要来自与底盘系 统、视觉系统、座椅系统及智能内外饰等。
5.2. 汽车业务客户结构有修复空间
此前德昌电机控股在汽车行业的客户集中于外资，对收入形成拖累。我们认 为，随着公司在智能电动化领域的投入加大，汽车业务客户结构有望改善， 营收成长性有望加强。公司认为，2025-2030 财年中期营收 CAGR 预计在 3- 9%。
德昌电机控股近五年经营性现金流都明显高于净利润，我们认为主要是由 于技术、制造能力优秀产业链议价能力较强。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
