关键假设： 民机市场发展迎来黄金期，商用航发远期市场空间广阔； 受益于全球航发产业链转移，公司压气机叶片产品持续切入全球主流 航发主机厂商，压气机叶片持续提升； 公司依托先进工艺与客户粘性拓展转动件结构件、医疗骨科植入锻件 领域，远期发展动能强劲； 按产品划分： 1）民机市场迎来黄金增长期，带动商用航发需求快速提升，公司掌握叶片 精锻技术和转动件及结构件摩擦焊等特种加工工艺，供货赛峰、RR、GE 等 全球主流航发厂商，预计航空产品业务将维持高速增长，预计 2025-2027 年 营收增速为 35%/30%/28%，毛利率为 40%/40%/40%； 2）骨科植入耗材行业短期内受集采降价影响市场规模下降明显，但随着老 龄化的进一步加剧、关节置换渗透率提升，预计未来较长时期市场需求向好， 公司依托叶片精锻技术切入骨科植入耗材行业，考虑到公司在下游厂商中 渗透率不断提升，预计 2025-2027 年营收增速-5%/10%/10%，毛利率为 35%/35%/35%。 费用及盈利能力：公司海外业务占比逐年提升，带动公司整体毛利率进入上 行通道，同时，公司持续进行降本增效提升经营效益，预计公司 2025-2027 年毛利率将逐渐提升并带动净利率提升，期内毛利率分别为 40.36%、40.36%、 40.35%。
2.1. 主营航发关键零部件及医疗骨科植入锻件
航亚科技是一家专注于航空发动机关键零部件及医疗骨科植入锻件的研发、 生产及销售的高新技术企业。公司自成立以来，先后承担了多个国家、省、 市重大航空发动机关键零部件制造科研攻关任务，包括钛合金、高温合金压 气机叶片精锻技术研究及应用、涡轮盘先进加工技术研究、整体叶盘研发及 产业化等项目。公司目前是国内具备以精锻技术实现压气机叶片大规模量 产并供货于国际领先发动机厂商的内资企业，已成为中国航发集团、赛峰集 团、英国 RR、GE 航空等国内外主流发动机公司的供应商。依托先进的航 空锻造技术与工程实力进入医疗骨科植入物锻件领域，并和强生、施乐辉、 威高、春立正达等国内外主要医疗器械企业建立了稳定的合作关系。 严奇为公司实际控制人，下辖 3 家子公司。公司控股股东为严奇，持有公 司 14.44%股份。下辖无锡航亚盘件制造有限公司、贵州航亚科技有限公司， 其中无锡航亚盘件主要从事航空发动机与燃气轮机的压气机盘、涡轮盘及 其他零部件的研制、生产和销售，贵州航亚主要从事航空发动机零部件、燃 气轮机零部件、精密机械零部件的研发、生产、销售。
公司主营航发关键零部件及医疗骨科植入锻件。公司专注于航空发动机和 燃气轮机关键零部件及医疗骨科植入锻件的研发、生产及销售，主要产品包 括压气机叶片、转动件及结构件（整体叶盘及整流器、机匣、涡轮盘及压气 机盘等盘环件）、医疗骨科植入锻件等高性能零部件。
2.2. 盈利能力持续提升，国际业务快速放量
营收利润快速提升，归母净利润显著提升并延续增长趋势。2024 年，公司 营业收入及净利润显著增长，齐创历史新高，运营质量全面得到改善，实现 营业收入 7.03 万元，同比增长 29.39%；实现归母净利润 1.27 亿元，同比增 长 40.27%；自 2021 年以来，公司营收及净利润保持延续增长态势，2023 年 增速达到近年峰值，预计公司营收端将继续延续增长趋势。
国际业务快速放量，占比已超过 50%。按产品划分，航空产品是公司的主 要收入来源，2024 年，公司航空产品收入 6.46 亿元，占比 91.86%；按地区 划分，公司国际业务营收占比快速提升，至 2024 年已达到 53.49%。
公司毛利率持续提升，费用管控成效显著。2024 年公司销售毛利率为 38.53%，规模效应初显；期间费用率持续下降，费用管控成效显著，2024 年 公司期间费用率为 19.20%；受益于规模效应与费用管控，公司盈利能力持 续提升，2024 年公司销售净利率已达到 17.87%。
3.1. 涡扇发动机应用广泛，压气机叶片为关键零部件
涡扇发动机使用广泛，占比超过 95%。航空发动机是飞机的“心脏”，通过 将化学能转化为燃气的热能为飞机提供飞行的动力。现代航空发动机技术 与结构极为复杂，一般而言，单个民用航空发动机零部件数量接近两万件。 涡扇发动机主要由风扇、压气机、燃烧室、涡轮和排气系统组成，由于其推 力大、推进效率高、耗油率低等特点，广泛应用于战斗机、运输机、客机、 无人机，占比在 95%以上，是目前最为广泛的航空发动机。
叶片是航空发动机关键零部件之一，直接决定发动机性能、安全与寿命。叶 片的作用在于通过与发动机腔体配合形成空气或燃气截面及方向的不断变 化，与主轴或涡轮盘等配合实现燃气的高温压缩，保证燃气的高速流动并转 换成所需要的飞机运动动力。叶片的制造量占整机制造量的三分之一左右， 是发动机中数量最大的一类零件，整机价值量占比约为 35%。压气机叶片 级数较多，每台发动机压气机叶片数量一般在 2,000 片左右。
压气机叶片是航空发动机中最难加工的关键零部件之一，高精度、变形控 制是加工难点。压气机叶片叶型薄，易变形，精准控制其成型精度，并高效、 高质量地加工是叶片制造过程中的核心难点。在各类叶片当中，压气机叶片 是航空发动机中型面结构最复杂、工作环境最苛刻的零部件之一。为了减少 空气流动动力损失，压气机叶片相较于其他部位叶片最大的特点便是其复 杂的型面扭转度以及叶片本身轻薄的厚度。型面复杂的扭转度具体体现为 从叶根到叶尖的叶型弯扭角度的不同。另一方面，叶片前后缘的厚度只有 0.1~0.2mm，并且轮廓度要求极高。
3.2. 民航业发展态势向好，我国新增民机市场价值超万亿
全球航空客运量强劲复苏。根据国际航协数据，2023 年全球航空客运总量 同比增长 36.9%，恢复至 2019 年水平的 94.1%。2023 年我国全年共完成运输总周转量 1188.3 亿吨公里、国内航线旅客运输量 5.91 亿人次、国际航线 旅客运输量 2906 万人次，同比分别增长 98.3%、136.3%、1461.7%，分别恢 复至 2019 年的 91.9%、100.8%、39.1%。国际客运方面，我国国际客运航班 持续恢复，至 2023 年底，国际客运定期航班恢复至每周 4782 班，约为 2019 年的 62.8%。
民机市场迎来黄金成长期，未来 20 年我国新增民机市场价值有望超万亿美 元。根据《中国商飞公司市场预测年报（CMF）（2023-2042）》的预测，未 来 20 年内全球将交付约 43644 架新机，市场价值接近 6.5 万亿美元。中国 的航空公司预计接收 9171 架新机（其中单通道客机占 6451 架），市场价值 约 1.4 万亿美元。2023~2042 年全球客机机队年均增长 4.0%，2042 年全球 客机机队规模将达到 48455 架；中国客机机队年均增长率 4.9%，到 2042 年 规模将达到 9669 架，占全球客机机队的 20.6%，中国航空市场将成为全球 最大的单一航空市场。
3.3. 全球商用航发寡头格局明显，市场空间广阔
全球民用航空发动机寡头格局明显。GE 航空、普惠（P&W）、罗罗 RR 以 及赛峰（SAFRAN）四家公司占领了中大型民用宽体客机航空发动机市场， CFM 国际发动机公司（GE 与 SAFRAN 合营）、IAE（P&W 与罗罗 RR 合 资）等合资公司占据了单通道飞机及支线飞机等其他民用航空发动机的绝 对份额，共占据着全球商用航空发动机约 97%的市场，整体形成寡头格局。
CFM 国际发动机公司因核心产品 CFM56 系列发动机以及 LEAP-X 发动机 在民用客机领域占据主导地位，市场份额长期处于市场首位。CFM56 系列 是航空历史上销量最高的发动机系列，截至 2023 年底，交付量已经超过 31800 台，其中 CFM56-5B/7B 约有 23000 台。LEAP-X 作为 CFM 国际发动 机公司于 2008 年推出的全新一代基线涡扇发动机，为未来窄体飞机的替代 品提供动力。截至 2023 年底 LEAP 发动机是 C919 以及波音 737MAX 的唯 一动力装置，并占据空客 A320Neo 系列 62%的市场份额。截至 2023 年末， LEAP-X 订单积压量已超过 10000 台。
未来 10 年全球商用航空发动机交付量将达到 44200 台。根据 Aviation Week Network Commercial Fleet & MRO Forecast 预测，2024 年至 2033 年的 10 年 间，全球范围内将交付 44,200 多台商用航空发动机。未来 10 年，全球窄体 机机队规模有望持续增长，这将带动 LEAP 等系列发动机的交付量达到前 所未有的高度。在宽体机方面，预计将交付至少 2400 台 GENX 系列发动 机；A350 系列飞机的机队规模也将不断增长，并带来 1900 多台的 TRENT XWB 发动机交付量。
3.4. 国际局势改变商发供应格局，国内初具体系有望持续受益
国际局势改变商发供应格局，公司与主机厂合作提速。过去几年的公共卫 生事件和地缘政治冲突对国际发动机供应链造成很大冲击，截至 2024 年底 发动机供应链还未恢复到正常水平。赛峰公司原计划 2023 年生产 1704 台 LEAP 发动机，实际出货量为 1570 台。2024 年预计交付增长量为 20%-25%， 最终实际出货量为 1407 台，同比下降 10%。同样因供应链未恢复正常等原 因，去年下半年公司与 RR 公司的叶片合作项目进入快车道，哈以冲突发生 后合作进一步提速。
国内航发体系不断完善，商发产业链转移背景下国内供应商有望持续受益。 经过近几十年的发展，国内已经形成了一条功能完备的航空发动机产业链。 产业链主要环节包括：设计研发、加工制造（原材料）、加工制造（零组件）、 整机集成交付、运营维修。设计研发领域集中了大批研究院所等优质资源； 原材料领域，镍、钛、钢、铝四足鼎立；零部件与子系统，锻造、铸造各司 其职、控制系统自成一体；而整机集成交付，航发动力目前是唯一的龙头； 运营维修则分别为军队和航空公司。随着国际局势变化及国内发动机供应 链体系的完善，商发产业链部分环节向中国转移，国内具备相应加工能力的 供应商有望持续受益。
3.5. 公司掌握精锻技术与转动结构件特种工艺，构筑技术高壁垒
公司掌握叶片精锻近净成形加工技术，技术复杂形成高壁垒。近净成形加 工技术是航空发动机零件制造及应用的长期重要发展趋势之一，欧美发达 国家均普遍采用该工艺技术路线实现航空发动机零部件批量化生产。叶片 锻件叶身余量小于 0.1~0.7mm 范围，叶身表面不再需要切削加工，只需进 行振动光饰或化学铣削就可形成最终产成品的叶片锻造技术称为叶片精锻 技术。相对于以模锻为代表的传统塑性成形技术，精锻技术总体上具有工程 化应用的诸多技术和加工效率优势：①更加完整地保持了金属表面完整性， 增加了叶片的抗疲劳性能，提高了叶片的寿命和可靠性；②较好的实现了复 杂叶型的轮廓精度；减少对原材料的消耗，显著降低生产成本。相应地，精锻工艺远比传统模锻技术复杂，前期研发成本也高出数倍以上。公司是目前 国际上少数具备以精锻技术实现压气机叶片研制及量产并应用于国际主流 发动机的企业，通过精锻近净成形技术的深耕，突破了压气机叶片精锻变形 控制、前后缘尺寸控制、组织性能控制、表面完整性控制等关键技术。 掌握转动件及结构件特种加工工艺。整体叶盘、盘轴类转动件及整流器、机 匣等结构件是航空发动机中结构较为复杂、需耐受苛刻工作环境的关键零 部件，具有型面复杂程度高、测试难度高、耐受性要求高、生产过程管控困 难等特性，所采用的钛合金及高温合金属于难加工材料，并且需要采用摩擦 焊接、电子束焊、喷涂、涂镀、化学处理、无损检测等特种工艺。公司掌握 了多种不同技术规范的钛合金、高温合金的热加工参数及性能，掌握了不同 材料规范在制造各类零部件的先进工程制造技术以及各类特种工艺。
3.6. 公司供货全球主流航发厂商，导入宽体机与国产航发项目
公司客户为全球主流航空发动机厂商，产品多样。航空发动机领域，全球主 流厂商中的赛峰、RR 和 GE 航空为公司客户，公司是赛峰低压压气机精锻 叶片的主要供应商，并与中国航发集团多个发动机设计所、中国航发商发等 开展了多个型号发动机的叶片、整体叶盘、机匣及盘环件等关键部件的同步 设计研制工作；燃气轮机领域，公司已成为中国航发燃机、龙江广瀚等国内 主流轻型燃气轮机公司的供应商。公司已先后成功开发 LEAP 系列、GE90、 XWB、GENX、Trent1000、CFM56 系列、CF34、CF6、PP20、LMS100、 LM9000 等机型压气机叶片，涵盖近 210 余型叶片。 2025 年全年交付赛峰叶片数量有望超百万片。公司销售给赛峰的叶片搭载 于 CFM56 系列与 LEAP 系列两大目前世界市场份额最大的发动机机型。公 司主打产品配载的 LEAP 发动机在单通道机型中的比例持续上升，并且随 着 C919 订单量的增加，公司为 Leap-1C 的供货量也在增加；赛峰计划 2025 年 LEAP 出货量比同比增长 15-20%，公司 LEAP 发动机叶片交付量也将随 之再创新高。2023 年，公司共向法国赛峰交付 86 万片压气机叶片，2024 年 上半年赛峰叶片交付创同比新高，预计 2025 年全年共计交付赛峰的叶片数 量有望超百万片。
深度参与宽体机发动机与国产发动机项目。在宽体机方面，GE90、GENX 系列发动机已广泛应用于全球现役多种大型民航客机上。2023 年内，公司 成功开发 GE90 系列发动机高压压气机叶片产品，并于 2024 年内成功导入相关项目并逐步量产；2023 年 6 月，公司与赛峰签署了 GENX 新一代发动 机项目的长期合作协议，年内已完成部分型号产品的试生产批准，并于 2024 年年内已逐步量产；GE9X 第一台量产版已于 2024 年 7 月交付波音，公司 已于 2024 年上半年成功导入 GE9X 项目；RR 的 XWB 系列压气机叶片已 于 2024 年进入批量供货阶段，预计 2025 年增量显著。在国产商发方面， 公司积极参与中国航发集团高性能发动机、我国自主研制的 CJ-1000/2000 发动机（配装 C919/CR929 飞机）等重点型号任务，提供高、低压压气机叶 片。
4.1. 培育结构件转动件业务，深化国内主机厂合作关系
转动件结构件业务为公司的重点培育业务。目前以支持中国航发集团整机 研制为主，参与国产主流在役发动机的关键零部件批量化生产配套；参与 先进新型国产发动机预研及型号的零组件研制及批产；全面深度参与国产 商用航空发动机研制；与国内知名燃气轮机用户合作推进燃气轮机国产化 进程。公司持续加深并夯实与国内主机厂所的战略合作关系，加大国际转 动件结构件业务开拓力度，为未来可持续发展奠定坚实基础。2024 年上半 年，国内涡轮盘、机匣业务从型号覆盖度和份额上均出现双增长，三大类零 部件批产规模效应均有提升，国内燃气轮机和国际航空发动机结构件新业 务实现突破。
摩擦焊技术助力转动件业务发展。高压压气机毂筒是涡轮燃气发动机最为 关键的转动类零件之一，其工作条件（高温、高压、高转速）极为苛刻，尺 寸精度及性能稳定性要求高；同时由于材料难加工且构型复杂，焊接加工的 质量和精度要求极高，加工工艺复杂，技术难度大，效率不够理想。采用惯 性摩擦焊技术能够满足发动机转子鼓筒的技术和经济指标要求，是一种理 想、可靠的连接方法，且随着新型材料的应用，相比传统熔焊工艺，提高了 加工效率，保证了焊接过程中和焊接后的尺寸精度，可以实现精加工后焊接， 代替了原始留量熔焊后加工的工艺路线。 新增摩擦焊接等特种工艺，已完成设备与产品双重认证。研发中心项目建 设已近尾声，公司将新增特种焊接、大型零部件荧光和无损检测等部分特种 工艺科研生产能力。2024 年，公司引进的 560T 摩擦焊设备正已完成设备和 产品双重验证，目前已具备承接超大直径盘轴组件焊接的技术能力。其配套 的 X 光射线检测、大型腐蚀线、荧光线及真空热处理设备等也已投产。这 进一步提升了公司未来业务发展主线所需的技术条件保障能力。
4.2. 压气机叶片与整体叶盘产能提升，无锡贵阳两地协同发展
压气机叶片与整体叶盘产能提升。航空发动机关键零部件产能扩大项目工 程已完成竣工验收，其中新的压气机叶片专业化车间已逐步交付使用，达产 后公司将具备 160 万片压气机叶片的总产能；新的整体叶盘专业化生产车 间已逐步投入使用，建成完全投入使用后将具备年加工 1800 个整体叶盘或 叶环的能力。
贵州航亚产能爬坡顺利。公司于 2023 年启动贵州航亚二期投资建设，扩大 机匣、环形件方面的产能；2024 年，公司控股子公司贵州航亚产能爬坡较 为顺利，收入规模较 2023 年显著增长，预计贵州航亚交付能力将进一步提 升。
4.3. 骨科植入耗材发展长期向好，依托精锻技术切入重要客户
骨科植入类医用耗材行业市场短期下滑，长期发展前景光明。根据中华骨 科杂志《2011 至 2019 年中国人工髋膝关节置换手术量的初步统计与分析》 文中数据测算，2011~2019 年骨科关节的复合增长率达到 20%；2023 年， 受集采降价影响我国骨科植入类医用耗材行业市场规模下滑明显，2023 年 我国骨科植入类医用耗材行业市场规模降至 303 亿元，2022 年为 356 亿元， 同比有所下滑；其中创伤类骨科耗材约占 30.1%，关节类骨科耗材约占 30.1%，柱类骨科耗材约占 29.4%。虽然因集采等因素会造成短期需求的波 动，但随着老龄化的进一步加剧、关节置换的渗透率远低于发达国家等重要 因素的影响，预计未来较长时期市场需求可能会以更高的复合增长率增长， 发展前景光明。
依托精锻技术切入骨科医疗类医用耗材行业，拓展国际市场客户。公司依 靠精锻技术制造医疗植入物的杯、柄、托、板四大类精密锻件，已成为国内 医疗骨科植入锻件行业知名供应商，在中国市场服务于国内外多家知名医 疗骨科关节品牌制造企业。除了实现了髋关节系列产品的大规模产业化供 应外，还实现了钛合金胫骨平台产品国产化，参与了我国医疗骨科关节先进 材料的应用发展。国内医疗骨科植入件市场占有率前十名厂商中包括强生 医疗、施乐辉、威高骨科、爱康医疗（子公司英国 JRI）等均为公司长期稳 定战略客户，2023 年公司成功与大博医疗、天津嘉思特、迈瑞骨科形成合 作。2024 年上半年，面对医疗骨科关节业务内外部市场的多重变化，公司 积极调整市场策略、优化产品结构，持续加强与国内头部企业的长期可持续 战略合作，同时稳步拓展国际市场，加入施乐辉与强生全球供应商名录，进 一步扩展国际业务范围和市场影响力。
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