深耕宠物食品行业近 30 年，OEM 与自主品牌双轮驱动发展。公司成立于 1998 年， 深耕宠物食品行业 27 年。发展早期，公司主要以出口 OEM 为主，通过多年的发 展：1）外销方面，公司外销产能分布在中国、美国、加拿大、新西兰、柬埔寨、 墨西哥 6 个国家，完善全球供应链布局。截至 25H1，公司产品远销全球 85 个国 家，外销收入实现 15.7 亿元，占比 65%；2）内销方面：目前公司形成了以 "WANPY 顽皮® "、"TOPTREES 领先® "、"ZEAL 真致® "为核心的三个自主品牌，抢占国内中高 端、高端市场。截至 25H1 公司境内销售收入实现 8.6 亿元，占比 35%。 收入增长稳定，内销占比逐渐提升。除 2014 年，受美国在中国产鸡肉干中检测 出抗生素事件影响，收入有所下滑外。2015 至 2024 年公司营业收入持续增长， 从 2015 年的 6.5 亿元增长至 2024 年的 44.6 亿元（CAGR：+24%）。拆分内外销看： 外销收入从 2015 年的 5.7 亿元增长至 2024 年的 30.5 亿元（CAGR:+21%）；内销 收入从 2015 年的 0.9 亿元增长至 2024 年的 14.1 亿元（CAGR：+38%）。分阶段看， 2015-2021 年，公司收入增速较快，总收入增速均在 20%+，部分年份在 30%+，总 收入 CAGR 为 28%，外销/内销收入 CAGR 分别为 25%/43%。2022-2023 年，公司收 入增速有所下滑，2022/2023 年总收入分别同比+13%/+15%，主要系：2022 年受 海外客户库存周期影响，外销增速下滑（2022 年外销收入同比+7%）；2023 年内 销收入增速下滑（2023 年内销收入同比+20%）。2024 年起，内销在产品上新+联 名推广等动作下增速提升，内销收入 2024/2025H1 分别同比+30%/+39%。叠加外 销业务持续增长，2024/2025H1 外销收入分别同比+15%/+18%，带动 2024/2025H1 总收入分别同比+19%/+24%。公司内销收入占比持续提升，从 2013 年的 8%提升至 2025H1 的 35% （ +27pcts ）， 其 中 2024/2025H1 内 销 占 比 分 别 同 比 +2.7pcts/+3.7pcts。
宠物主粮增速明显高于零食，带动主粮占比持续提升。从公司产品结构看，公司 产品涉及宠物干粮、湿粮、零食、冻干、饼干、洁齿骨等全线产品 1000 余个品 种，可分为宠物主粮、宠物零食、宠物用品、保健品及其他三大类。2024/2025H1 宠物主粮收入分别同比+92%/+86%，同期宠物零食收入分别同比+5%/+6%。公司主 粮收入占比持续提升，从 2013 年的 1%提升至 2025H1 的 32%（+31pcts），其中 2024/2025H1 主粮占比同比提升幅度较大，分别同比+9pcts/+11pcts。
渠道结构看，直销渠道收入增速较快，占比持续提升。从收入渠道分布看，2024 年 OEM/ 经 销 / 直 销 渠 道 分 别 实 现 收 入 26.2/11.9/6.5 亿 元 ， 分 别 同 比 +21.2%/+6.3%/+40.5%，分别占比 59%/27%/15%。直销渠道增速较快，带动占比持 续提升，从 2020 年的 7%提升至 2024 年的 15%（+8pcts）。 2024 年公司推出员工持股计划，内销及目标较为积极，彰显公司信心。2024 年 8 月，公司发布员工持股计划，区分考核境内、境外业务相关人员。境内考核目 标为，2024-2026 年境内收入分别实现 14.1/17.6/22.1 亿元，分别同比 +30%/+25%/+25%，或公司归母净利润分别同比+29%/+30%/+21%。境外考核目标为， 2024-2026 年境外收入分别实现 28.7/31.6/35.6 亿元，分别同比+8%/+10%/+13%， 或公司归母净利润分别同比+29%/+30%/+21%。合计看，若境内境外考核目标同时 达成，对应营业收入目标为 2024-2026 年分别实现营业收入 42.9/49.3/57.7 亿 元，分别同比+14%/+15%/+17%，其中内销目标设定较积极，彰显国内市场信心。
2.1 外销 OEM：前瞻性布局全球产能，增强不确定环境下的抗风险能力
从客户结构看，核心客户合作多年关系稳定。2024 年公司前五大客户收入贡献为 16.3 亿元，占总收入比重为 36%。其中前两大客户为美国品谱及美国 Globalinx pet 与公司合作多年，2013-2024 年对公司收入贡献呈持续增长趋势，对应 CAGR 分别为 32%/17%。2024 年收入贡献分别为 8.9/5.3 亿元，分别占收入 20%/12%， 合计占收入 32%。核心客户对公司重要性高，占公司总收入比重近 5 年均在 30%+， 2021/2023 年占北美地区收入比重分别为 86%/85%。
北美市场是公司最大的销售市场，为应对贸易摩擦风险，公司持续提升北美境外 业务收入占比。公司外销收入中，北美市场占比最高。2023 年公司北美/欧洲/亚 洲及其他地区收入贡献分别为 15.8/6.0/3.5 亿元，分别占外销比重 62%/24%/14%。 2013 年初，由于在一些中国生产的鸡肉干零食产品中检出抗生素残留，FDA 明确 规定金刚烷胺及其他几种抗生素不得在所有的宠物零食中检出。在此背景下，自 2013 年开始，中国对美国宠物食品出口额逐年下降。根据 USITC 数据，中国占美 国宠物食品进口额从 2012 年的 46%降低至 2024 年的 8%（-38pcts）。为应对上述 因素对公司业务的影响，中宠与 Globalinx 积极筹备共同在美国当地建设工厂， 就近为美国市场提供宠物零食产品。2015 年 4 月公司子公司美国好氏与 Globalinx 合资的美国 Jerky 公司投产，开创了中国宠物行业到海外发达国家建 厂的先河。自 2015 年美国 Jerky 一期投产后，公司北美产能收入贡献金额持续 提升，占北美收入比重从 2015 年的 28%提升至 2021 年的 63%（+35pcts）。
通过前瞻性全球产能布局，公司已构建起美国、加拿大、墨西哥三国工厂协同运 营的格局。国内直接出口至美国的营收占比较低，增强公司在国际贸易摩擦等不 确定环境下的抗风险能力，海外子公司盈利能力较优。美国产能布局方面，2015 年投资建厂后，于 2024 年完成了对美国第一工厂的改造和产能增加。并于 2023 年决定投资建设美国第二工厂，将于 2026 年建成投产，持续强化本土化供应能 力。加拿大产能布局方面，2018 年，中宠股份投资 1600 万美元建成加拿大最大 的宠物零食工厂。目前加拿大工厂产能扩建加速推进中，计划在 2025 年下半年 第二条产线建设完毕，持续补充北美市场产能需求。墨西哥产能布局方面，公司 投资近 1 亿元，建成墨西哥工厂，产品覆盖宠物零食等品类。2025 年关税调整期 间，公司销往北美市场的产品主要由美国工厂、加拿大工厂和柬埔寨工厂承接， 国内产能则专注于服务欧洲、东南亚、国内等市场需求。从海外工厂盈利能力角 度看，美国 Jerky、柬埔寨、加拿大 Jerky、新西兰 PFNZ 等投入运营的海外工厂 盈利能力较优。美国 Jerky 工厂净利率普遍在 15%-20%。部分年份受原材料等影 响净利率在 10%-15%区间，2024 年净利率较低主要系当年产线改造扩产影响。柬 埔寨爱淘工厂净利率分布在 12%-17%。加拿大 Jerky 工厂产能爬坡后，2023 年净 利率达到 19%。新西兰 PFNZ 工厂净利率分布在 10%-13%。
本轮及 18/19 年加征关税期间，公司出口表现显著优于行业。1）2018 年 9 月， 美国对总价值为 2000 亿美元的中国出口商品加征 10%关税，产品清单中包括公司出口到美国的宠物食品。2019 年 5 月，美国再次将原有的 10%关税提高到 25%。 受加征关税影响，2019 年中国宠物食品出口美国额/量分别同比-13%/-13%,公司 2019 年北美地区收入贡献同比+19%,表现显著优于行业。
2）25 年中美贸易摩擦反复，对中国宠物食品出口形成一定影响，25Q2 宠物食品 出口额/量分别下滑高单/中单位数，其中出口美国量&额均同比下滑近 40%，但对 公司宠物食品出口影响相对可控。
2.2 自主品牌出海：业务增长明显，出海空间广阔
2024 年公司海外市场拓展取得显著进展，未来将通过产品创新和本地化运营持 续深化全球化战略布局。24 年公司新增进入 9 个国家，自主品牌全球市场覆盖拓 展至 73 个国家。公司成功进入中东地区头部连锁超市，在重点区域实现高规格、 高密度的渠道落地。品牌布局层面，公司通过“WANPY顽皮”、“TOPTREES领先”、 “ZEAL”、“GreatJack's”、“Jerkytime”、“TRULY”等品牌构建全球市场布 局，产品销往全球五大洲 73 个国家。其中，顽皮覆盖市场更广；Zeal 定位高端， 主要针对美国、加拿大、日本、韩国、新西兰、新加坡、迪拜等发达市场； GreatJack's 主要针对加拿大市场。产品出海方面，Zeal 风干粮成功在美国亚马 逊和 Tiktok 上线销售。公司自主研发的“膨化+烘焙”双拼营养干粮首次实现规 模化出口，成功进入印尼、巴基斯坦、孟加拉等“一带一路”沿线核心市场。品 牌推广方面，公司持续深化全球社交平台布局，联合多市场头部 KOL、KOC 及宠 物医生开展本地内容共创，在 TikTok、Instagram 等平台实现千万级自然曝光。 同时结合重点市场消费者洞察，在多地组织宠物友好活动、互动快闪等线下活动， 打造线上线下多触点营销闭环，持续提升消费者粘性和复购动能。
东南亚及中东等新兴市场增速较快（近双位数增速），拓展空间充足。根据欧睿 数据，2025 年全球宠物市场规模达到 1528 亿美元，其中北美/西欧/中国/亚太地 区（除中国）/东欧/拉美/中东和非洲/澳大拉西亚宠物食品市场规模分别为 648/339/76/124/107/180/20/35 亿美元，分别占全球宠物市场规模比重为 42%/22%/5%/8%/7%/12%/1%/2%。我们计算东南亚/中东市场规模分别为 42/22 亿 美元，分别占全球比重为 3%/1%。从规模绝对数值上看，成熟市场北美、西欧仍 占较大比重,但从增速上看，新兴市场东南亚及中东增速更快，高于北美、西欧等 成熟市场。东南亚宠物市场 2020-2025/2025-2030E宠物食品CAGR分别为11%/11%； 中东市场 2020-2025/2025-2030E 宠物食品 CAGR 分别为 23%/8%。
东南亚、中东市场涵盖国家较多，但单个国家对应市场规模较小，除泰国&土耳 其规模在 10-20 亿美元外，其余国家宠物食品市场规模均不超过 10 亿美元。东 南亚市场中，印度/印尼/马来西亚/菲律宾/新加坡/泰国/越南 2025 年宠物食品 市场规模 分 别 为 7.7/5.6/4.5/4.1/1.6/17.9/0.9 亿 美 元 ，分别 占 18%/13%/11%/10%/4%/42%/2%。东南亚市场中单个市场规模较小，除泰国市场规模 相对较高外，其余市场均不超过 10 亿美元。中东市场中，以色列/沙特阿拉伯/ 埃及/阿联酋/土耳其 2025 年宠物食品市场规模分别为 3.2/2.9/0.2/2.4/13.5 亿 美元，分别占 14%/13%/1%/11%/61%。除土耳其市场规模超过 10 亿美元外，其余 市场规模均不超过 5 亿美元。
3.1 行业：宠物食品长期成长空间充足，头部国产品牌市占率有望持续提升
宠物食品板块长期成长空间仍较大，24 年行业仍有高单位数增长，25 年电商平 台延续增长趋势（25H1 三大电商平台宠物食品销售总额同比+13%），产业升级趋 势下，价增驱动明显。根据宠物行业白皮书，2024 年宠物食品行业（口径为：猫 +狗）规模达到 1585 亿元，同比+9%，其中主粮/零食/营养品规模分别为 1073/404/108 亿元，分别同比+9%/+7%/+14%。拆分看猫&狗市场，2024 年猫市场 中食品/主粮/零食/营养品规模分别为 805/542/205/58 亿元，分别同比 +13%/+13%/+13%/+20% ； 狗 市 场 中 食 品 / 主 粮 / 零 食 / 营 养 品 规 模 分 别 为 780/531/199/50 亿元，分别同比+4%/+5%/+1%/+8%。2024 年宠物食品&主粮市场 均有高单位数增速，拆分猫/狗看，猫市场增速更快，达到双位数增长，狗市场中 单位数增长。拆分量&价表现看，产业升级带来的宠均消费增长更为明显，猫食品 市场整体及各细分品类宠均消费均有双位数增长。根据久谦数据，25H1，天猫、 京东、抖音三大电商平台宠物食品销售总额达 149 亿元，同比+13%，拆分看：天 猫/京东/抖音平台销售额分别为 79/34/37 亿元，分别同比+12%/-2%/+31%，分别 占比 53%/23%/25%。
根据此前发布报告《宠物行业仍处高质量增长期，看好自有宠物食品品牌成长性》， 展望中长期，我们认为宠物主粮行业仍将维持高单位数至双位数增长，预计到 2030 年增长空间仍有近 60%至 90%。主要系：1）宠物数量方面：“老龄化+少子化 +单身化”驱动下，户均养宠率仍有提升空间，但宠物数量增速或将放缓至低单位 数；2）专业化宠粮渗透率方面：24年中国专业宠物猫/犬粮渗透率分别为45%/25%， 处于全球主要国家（区域）专业猫/犬粮渗透率中下游区间，分别较专业猫/犬粮 渗透率中档均值还有 49%/67%的空间（中档均值分别为 67%/42%），且 22 年以来 专业猫/犬粮渗透率加速提升（22-24 年，专业猫/犬粮渗透率年均分别提升 5pcts/3pcts），欧睿是全口径的猫狗数量对应的专业宠粮渗透率，白皮书是城镇 犬猫数量，对应的专业宠粮渗透率更高。我们预计，随着科学养宠概念不断渗透， 专业猫/犬粮渗透率有望持续提升；3）宠物主粮单价方面：高单价的高鲜肉粮及 烘焙粮渗透率持续提升，叠加供给端工艺仍持续迭代。需求端看，“科学养宠概念 持续渗透+宠物年龄结构变化”持续推动处方&功能&老年粮需求增加。我们认为 宠物主粮高端化升级仍将持续。在不同猫/犬粮价格带中枢假设下，我们测算中期（2030 年）猫狗主粮市场空间分别有望达到 1676/2013 亿元，分别对应 24-30 年 CAGR 为 7.7%/11.1%，分别对应增长空间 56%/88%。
当前中国宠物食品行业竞争格局仍较为分散，对标海外市场，头部国产品牌市占 率有望持续提升。若分别对标日本/韩国/泰国市场，乖宝市占率分别有 0.6-1.8x 提升空间，对应宠物食品行业 10%-18%市占率。根据欧睿数据，2024 年宠物食品 行业公司口径 CR1/CR3/CR5/CR10 分别为 11%/20%/25%/33%，参考品牌口径格局， 则更为分散 CR1/CR3/CR5/CR10 分别为 6%/15%/19%/26%。其中规模超过 10 亿/5 亿/3 亿/1 亿的厂商数量分别为 5/12/16/22 家，绝大多数厂商规模不足 1 亿，整 体市场呈现分散&长尾特征。头部国产厂商市占率逐渐提升，乖宝市占率从 2015 年的 2%提升至 2024 年的 6%，中宠市占率从 2015 年的 1%提升至 2024 年的 3%。 但头部国产厂商集中度相比其他市场仍有差距，如：日本的伊纳宝和尤妮佳（24 年市占率分别为 16%/13%）、韩国的 Wooriwa（24 年市占率为 10%）、泰国的正大 集团（24 年市占率为 18%）。若分别对标日本/韩国/泰国本土宠物食品市占率第 一公司，乖宝宠物市占率提升空间分别有 1.6/0.6/1.8x 提升空间。
3.2 公司：爆品策略下，发展势头向上，618 期间线上排名显著提升
2024 年至今公司围绕三大主品牌，在“产品创新、内容营销、品牌推广”等多个 维度持续发力。当前公司境内自有品牌主要为顽皮、领先、Zeal 三大品牌。从品 牌规模占比上看，当前顽皮品牌规模占比最高，但领先增速较快（高双位数增速）， 规模占比持续提升。根据炼丹炉数据，2024 年淘系全网领先/顽皮/Zeal 品牌销 售额占比分别为 31%/54%/15%；2025Q1-3 领先/顽皮/Zeal 品牌销售额占比分别为 39%/49%/12%。从销售规模增速上看，领先增速表现优异，2024/2025Q1-3 领先品 牌淘系全网分别同比+68%/+54%。从各品牌产品结构看，领先品牌主粮占比最高， 2024 年淘系全网主粮占比达到 63%，且主粮占比持续提升；顽皮&Zeal 零食占比 仍较高。具体看各品牌发展情况：
1）“Wanpy 顽皮”：产品端聚焦大单品策略，叠加营销推广端频频发力，“小金盾” 系列占比持续提升。品牌始于 1998 年，是中宠股份旗下创立时间最长、受众人 群最广的核心自主品牌。公司持续优化产品结构，不断推出和升级主粮产品。2024 年 10 月，公司推出新品顽皮小金盾 100%鲜肉粮。2025 年，顽皮持续发力产品创 新，小金盾系列全面上新，涵盖烘焙粮、膨化粮、主食猫条、主食罐、主食餐包 等 5 大品类 12 款产品。此外，公司在亚宠展上新精准营养系列（烘焙粮）。营销 推广层面，顽皮采用全域营销策略，通过李佳琦直播间实现爆款打造，并在小红 书、抖音、拼多多等多平台同步发力，邀请知名 KOL/KOC 开展探厂活动。此外 2025 年顽皮联合人民网《透明工厂》进行探厂直播，借势权威媒体背书全新亮相。并 在 2025 年官宣欧阳娜娜作为品牌代言人，借助明星影响力实现年轻消费群体的 精准触达。顽皮的爆品聚焦策略市场反响较好，根据炼丹炉数据，小金盾系列上 市以来占顽皮猫膨化+烘焙粮品类比重从 24Q4 的 7%，增长至 25Q3 的 39%，其中 2025 年 3 月/5 月小金盾系列占比提升较快（分别环比+16pcts/+16pcts）。精准营养系列上市时间较近，当前占比仍较低。截至 2025Q3，小金盾系列内，烘焙粮 销售额占比为 22%，带动 2025Q3 猫烘焙粮占猫干粮销售规模的 9%。
2）Toptrees 领先：重点发展烘焙粮品类，借助 IP 营销破圈。领先品牌是公司旗 下的中高端宠物食品品牌。在产品布局上，领先以主粮为主线（主粮占比在中宠 三大主品牌中最高，24 全年淘系全网主粮销售额占比达 63%），重点发展烘焙粮 品类，持续扩大产品线和市场份额。烘焙粮已完成从大众口味到专业细分的全覆 盖。根据炼丹炉数据，领先旗舰店内，25Q1-3，狗烘焙粮占狗干粮销售额的 85%， 猫烘焙粮占猫干粮的 86%，猫+狗烘焙粮占猫+狗干粮的 86%。营销方面，领先打 造了专属用户画像 IP“领光青年”，实现品牌与年轻用户的深度绑定，并在 2024 年/2025 年分别与“甄嬛传”/“武林外传”大 IP 联名破圈。
3）ZEAL：品牌源于 1999 年，是新西兰天然宠物食品公司 The Natural Pet Treat Company (NPTC）旗下品牌，2018 年公司完成对 ZEAL 品牌的收购，并于 2019 年 正式布局全球市场。产品上重点推广风干粮和主食罐头两大核心品类。
从公司成本构成看，公司主营业务成本主要为直接材料成本。2022 年公司主营业 务中，直接材料/直接人工/制造费用/其他（含外购）分别占 57%/13%/13%/7%。 分产品看，占公司营业成本最高的宠物零食品类（2024 年占主营业务成本 61%） 在 2024 年直接材料/直接人工/制造费用/其他分别占比 51%/17%/12%/20%，直接 材料占比近一半。2020 年后，公司主营业务成本中直接材料占比呈下降趋势，而 其他（含外购）呈上升趋势。主要系：1）代理外购宠物食品的规模增长较快，该 部分销售成本增加较多，使得直接材料占比下降；2）2020 年起，公司执行新收 入准则，将与合同履约相关的运输费用计入销售成本。
具体看直接材料，公司生产所需的原材料种类比较多，根据用途可分为原料、辅 料以及各类包装材料。其中：原料主要为各种肉类，包括鸡肉、鸭肉、牛肉、猪 肉等，以鸡胸肉、鸭胸肉为主；辅料为皮卷、洁齿骨、粮食、蔬菜及各种添加剂 等；包装材料为各类包装袋、纸箱、标贴、胶带等。从占比角度看，2016 年公司 主料/辅料/包装材料分别占直接材料的 50%/29%/21%。2014-2016 年，主营业务 成本口径下：鸡胸肉占直接材料比重为 35%-40%，鸭胸肉占比相对较低在 5%-6%， 皮卷成本占比在 15%左右（2015/2016 年）。2015-2017 年国内生产零食直接材料 成本中鸡胸肉占比在 34%-35%，鸭胸肉占比在 8%-9%，皮卷成本占比在 20%-23%。
原材料利好+公司产品&渠道结构持续改善下，23 年以来毛利率持续提升。鸡肉价 格：1）国内鸡肉价格方面：2014/2015 年国内鸡肉价格持续下行。受海外高致病 性禽流感疫情及行业自身周期影响，2015-2018 年祖代鸡引种量处于短缺状态， 上游祖代引种不足传导至终端。叠加需求温和复苏，2016 年鸡肉采购价格有所回 升，但由于公司在 2015 年末价格低位运行时增加库存储备，2016 年鸡肉采购价 格回升对当年吨成本影响较小。2017 年鸡肉受供求关系影响，采购均价下行，但 幅度不大。2018 年受供给收缩+需求复苏影响，鸡肉价格持续上行。2019 年，非 洲猪瘟爆发带动猪价快速上涨，肉鸡作为猪肉替代品，价格随猪价大幅波动。2019 年 10 月白羽鸡价格创历史高点。因产能释放过多，2020 年整体鸡肉价格较 19 年 明显下降（中宠采购价格同比-21%）。2021 年随着生猪产能恢复，白羽鸡价格随 猪价快速回落，同时疫情导致终端需求疲软，2021 年 10 月跌至低点。2022 年以 来，受生猪价格波动影响，鸡肉价格有所反弹。2022 年末价格快速下跌。2023 年 鸡肉价格整体呈涨后震荡回落走势。2023 年 1-4 月，鸡肉价格呈上行走势，价格 在 3 月底 4 月初达到年内高点。此后随着供应增加，终端消费较低迷，价格呈现 回落趋势。2024 年鸡肉价格整体处在低位。2025 年鸡肉价格整体呈现震荡下行 趋势。 2）美国鸡肉原料价格方面：2015-2016 年，美国境内的鸡胸肉采购价格分别同比 -33%/-30%，主要系：a）2014 年公司仅采购少量原材料用于试生产，由于非批量 采购，且采购原材料等级较高，原材料采购单价较高；b)2015 年美国 Jerky 公司 正式投入生产，采购量大幅增加，批量采购使得公司议价能力增强；c)2015 年美 国工厂投产期间，为确保产品质量符合客户需求，公司采购的鸡肉原料等级较高， 2016 年公司在满足客户质量要求的前提下选用了更经济的鸡肉原料，单价更低； d）受供求关系影响，2015、2016 年美国鸡肉价格总体呈下降趋势。2017 年，美 国境内鸡胸肉价格处于平稳略有升高状态。2018-2020 年，境内的鸡胸肉采购价 格仍延续平稳趋势，整体略有下降，但幅度较小。2021、2022 年受通胀影响，美 国境内鸡胸肉价格涨幅较为明显。2023 年美国境内鸡胸肉价格快速下跌。2024- 2025 年美国境内鸡胸肉价格较为平稳。
鸭胸肉价格对成本端影响弱于鸡胸肉价格（占直接材料成本个位数比重），23 年 3 月涨至高点后持续回落，25 年低位震荡。鸭肉价格在 2019 年达到阶段性高点， 2020 年有所回落后，于 2021 年再次小幅上涨。2022 年初鸭肉价格下跌后持续上 涨至 2022 年年末，而后回落。2023 年 1 月末鸭肉价格开始上升，并于 2023 年 3 月达到历史高点后，价格快速下跌。2024-2025 年鸭肉价格整体处于低位。
由于公司外销业务占比较高（2024 年占比 68%），毛利率水平受汇率影响较大， 美元升值对销售毛利率利好，当前汇率环境对公司利润端表现有利。2021 年美元 兑人民币汇率下降较大，使得折算后销售价格下降，进而导致毛利率下降，2021 年公司宠物零食毛利率同比-4.4pcts（除汇率影响外，还有原材料成本上涨等因 素影响）。2022、2023 年美元升值，利好毛利率表现。叠加 2023 年原材料整体呈 回落趋势，2023 年当年原材料改善幅度较大，宠物零食毛利率同比+6.8pcts。2024 年至今，美元兑人民币汇率表现平稳，汇率环境有利于公司利润端表现。
整体看，2023 年至今，受益于原材料+汇率利好，叠加主粮占比持续提升带来的 产品结构优化，毛利率持续提升。2013-2015 年，受益于原材料端红利，叠加罐 头/主粮品类内高毛利率产品占比提升等，毛利率持续提升。2016 年虽原材料成 本上涨，但公司 15 年原材料低位战略囤货平滑成本涨幅，当年单位成本仍有下 降。叠加美国鸡胸肉采购价格下降、当年汇率端利好明显、高毛利率罐头产品占 比提升等因素，整体毛利率仍提升（2016 年综合毛利率/宠物零食/宠物罐头/宠 物主粮毛利率分别为 27%/26%/29%/37%）。2017-2018 年，受原材料成本上涨，公 司调价（北美零食价格 2016 年末下调），美元贬值等因素影响，公司毛利率有所 下滑。2017/2018 年公司综合毛利率分别同比-2.1pcts/-1.5pcts 至 25%/23%；宠 物零食毛利率分别同比-2.5pcts/-3.0pcts 至 24%/21%。2019 年，公司原材料端 承压（国内鸡肉、鸭肉价格涨幅较大），但汇率端美元升值利好毛利率表现，合力 影响下，2019 年公司毛利率微增（同比+0.5pcts）。2020 年，受原材料红利及高 毛利率宠物零食占比提升影响，宠物零食毛利率同比+3.4pcts，但受会计政策变 化（运输费计入销售成本）、低毛利率的贸易业务、贴牌业务占比提升等因素影 响，宠物罐头/宠物主粮毛利率分别同比-4.5pcts/-10.1pcts 部分抵消了宠物零 食毛利率的上涨，2020 年公司综合毛利率同比+0.9pcts 至 25%。2021 年，原材 料压力、美元贬值、低毛利率的贸易业务、贴牌业务占比提升等因素影响下，毛利率下滑幅度较大。2021 年公司综合毛利率同比-4.6pcts 至 20%，宠物零食/宠 物罐头/宠物主粮毛利率分别同比-4.4pcts/-2.5pcts/-14.4pcts至20%/25%/19%。 2022 年，原材料压力延续，但美元升值导致汇率端利好，整体毛利率下降幅度弱 于 2021 年。2022 年公司综合毛利率同比-0.3pcts 至 20%，宠物零食/宠物罐头/ 宠物主粮毛利率分别同比-1.2pcts/+1.8pcts/+1.5pcts 至 19%/26%/20%。2023- 2024 年，受益于原材料+汇率利好，叠加主粮占比持续提升带来的产品结构优化， 毛利率持续提升，公司综合毛利率分别同比+6.5pcts/+1.9pcts 至 26%/28%。分 产品看，宠物零食毛利率分别同比+6.8pcts/-0.5pcts 至 25%/25%；宠物罐头毛 利率分别同比+6.2pcts/+4.8pcts 至 33%/37%；宠物主粮毛利率分别同比 +8.6pcts/+5.5pcts 至 29%/35%。 后续随着公司自主品牌收入占比提升，公司毛利率有望持续提升。分产品品类看： 25H1 宠物零食+罐头/宠物主粮品类毛利率分别为 31%/37%，宠物主粮毛利率显著 高于宠物零食+罐头。公司宠物主粮收入占比持续提升，从 2013 年的 1%提升至 2024 的 25%（+24pcts）。未来随着宠物主粮收入占比的持续提升，毛利率有望持 续改善。宠物主粮毛利率在 2019-2021 年下滑较多主要系：1）2020 年根据新收 入准则，运输费用计入销售成本，拉升平均成本；2）公司宠物干粮贸易业务增多， 即公司外采宠物干粮后直接销售给客户，该业务毛利率较低仅为 3-6%左右，拉低 了综合毛利率；3）公司为扩大生产，提高产能利用率，为杭州领先、沃尔玛等贴 牌生产宠物干粮，该业务毛利率较低仅为 16%-20%左右，拉低了综合毛利率；4） 2020-2022 年玉米、小麦、包材等相关原辅材料价格上涨。
分区域看：25H1 境内/境外毛利率分别为 38%/28%，境内毛利率显著高于境外。 主要系境外多为 OEM 业务，而境内主要为自主品牌销售，OEM 对应毛利率相对较 低。公司境内收入占比持续提升，从 2016 年的 14%提升至 2024 的 32%（+18pcts）。 未来随着境内收入占比持续提升，毛利率有望持续改善。分渠道看：2024 年 OEM/ 经销/直销渠道毛利率分别为 27%/22%/42%，直销渠道毛利率显著高于 OEM 及经销 渠道。受益于公司自主品牌持续发展，直销渠道收入占比持续提升，从 2021 年 的 8%提升至 2024 年的 15%（+6pcts）。未来随着直销渠道收入占比持续提升，毛 利率有望持续改善。
自主品牌拓展下，销售费用率提升。此外近两年，管理&研发费用率亦有所提升。 但在 23-24 年毛利率改善带动，毛销差&净利率提升。具体看公司费用端情况： 1）销售费用率：受公司自主品牌发展加大品牌投入影响，2013 年至今销售费用 率整体呈提升趋势。 2023/2024/2025H1 销 售 费 用 率 分 别 同 比 +1.0pcts/+0.8pcts/+1.0pcts；2）2023 年至今公司管理及研发费用率整体呈提 升趋势，部分抵消掉毛利率提升。具体看，2023/2024/2025H1 管理费用率分别同 比+0.2pcts/+0.9pcts/+1.9pcts；2023/2024/2025H1 研发费用率分别同比0.1pcts/+0.3pcts/+0.4pcts；3）其他项目：2023 年除销售、管理、研发费用率 外其他项目对利润端影响基本持平（同比-0.1pcts），但 2024/2025H1 其他项目 对利润端利好，分别同比+1.5pcts/+0.8pcts。公司营业利润率从 2022 年的 4.8% 提升至 2024 年的 11.4%（+6.6pcts），归母净利率从 2022 年的 3.7%提升至 2024 年的 9.3%（+5.6pcts）。
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