1.1 公司提供物业管理近三十载
绿城服务集团（以下均简称“公司”）成立于 1998 年，总部位于杭州市西湖区， 是一家以物业服务为根基、以生活服务与城市服务为两翼，以智慧科技为引擎的 数字化、平台化、生态型的现代服务企业。20 多年来，公司秉承“真诚、善意、 精致、完美”的核心价值观，为广大业主提供充满人文关怀的服务，得到业内高 度认可，多年获得“中国物业服务百强满意度领先企业”等殊荣。
1.2 创始股东及公众股东的股权结构清晰
公司股权结构清晰，公众股东优质。公司四位创始股东宋先生、寿先生、夏女士、 李女士合共持股 46.61%，绿城中国、龙湖集团、其他投资者作为公众股东，合 共持股 53.39%。此外，关联的开发商绿城中国并非是公司的大股东，保障了公 司经营的独立性。
1.3 公司正逐步回归物业管理的主营赛道
物业管理服务的营收占比及毛利占比持续上升。公司物业管理服务的营收由2020 年的 63.6%升至 2025 年上半年的 71.4%；物业管理服务的毛利润由 2020 年的 42.7%升至 2025 年上半年的 56.3%。因此物业管理服务已成为贡献公司业绩最 主要的动力。 在过去几年，物业公司普遍开展各项多元化业务，寻求第二增长曲线，但最终收 效却不甚理想。我们认为物业管理服务虽然最为基础，但却是物业公司其他多元 化业务开展的根基，是物业公司的立身之本，其本身属于循环型业务，业绩确定 性较强。随着公司聚焦主业，营收及毛利占比持续提升，能够进一步夯实公司的 业绩基本盘。
2.1 市拓保持行业第一梯队
公司市拓规模较大、结构改善、聚焦核心。公司正全面聚焦与回归主营赛道，推 进有质量的拓展，聚焦优质城市、优质客户和优质项目。 从规模看，在竞争日益激烈的外拓市场上，公司外拓成果丰硕，2021-2024 年基 本能保持每年 40 亿元的新拓项目年饱和营收，2023 年上半年、2024 年上半年、 2025 年上半年基本能保持 15 亿元的新拓项目年饱和营收。 从结构看，非住项目的新签营收占比提升较快，从 2021 年的 37.6%升至 2025 年上半年的 52.5%。 从聚焦看，聚焦核心城市：2025 年上半年新拓核心城市占比提升至 94.5%（去 年同期为 90%）。聚焦优质大客户：2025 年上半年大客户新签项目占比 56.8%， 新签合作优质国央企客户 17 家。
2.2 管理面积持续扩张，物业费维持高位
从面积来看，截至 2025 年上半年，公司在管面积 5.4 亿方，较期初增长 5.4%； 储备面积 3.5 亿方，较期初减少 2.8%；加总得到合约面积 8.8 亿方，较期初增 长 2.0%。合约面积对在管面积的覆盖倍数为 1.65 倍，仍保持较高的水平，随着 该部分项目逐步竣工后交由公司管理，为物管业务的业绩增长持续助力。
公司平均物业费维持高位。由于新建商品房市场增量下行，存量项目物业费提价 困难，行业普遍面临物业费不升反降的难题，而公司一方面依托好品牌好口碑， 更易竞争获取收费更高的高质量项目，2025 年上半年新拓平均物业费达 3.71 元 /平/月；另一方面，兄弟公司绿城房产主要在核心城市开发高品质改善型住宅，竣 工交付后可为公司持续输送物业费较高的优质项目。因此公司能够维持较高的物 业费水平。
2.3 在管面积结构持续优化
从在管面积的业态来看，截至 2025 年上半年，住宅占比 78.5%，非住宅占比 21.5%。公司持续拓宽服务范围，发力各大非住业态，2022 年以来非住占比持续 提高，逐步降低受传统住宅开发的影响。 从在管面积的来源来看，截至 2025 年上半年，来自绿城房产占比 17.5%，第三 方占比 82.5%。第三方占比维持高位，即表明公司并不依赖兄弟公司的面积输送， 具备独立管理大量第三方项目的能力，亦表明公司市拓能力强，已累计获取大量 第三方项目。
2.4 精益运营，品质为先，经营指标表现较好
我们认为物业管理服务是一个充分竞争的行业，是一门需要在服务质量、物业费 定价及收取、客户满意度、客户留存及获取等多方面进行平衡的生意。公司续约 率、外拓住宅中标率、收缴率、提价成功率几大主要经营指标均表现较好，表明 公司具备较为出色的服务品质及管理能力，已受到客户及市场的认可。
反映在财务及经营上，续约率和外拓中标率能够保障公司管理面积的增长，最终 使得物业管理服务业绩的稳中有升；高收缴率可以使经营性现金流呈流入状态， 进而保障利润质量及分红能力；提价能力可以保障利润率水平，不被刚性上升的 人力成本所吞噬。
3.1 园区服务：内容为王，产业协同
园区服务业务的产品及内容涵盖生活的方方面面，公司过去在服务的广度、深度、 密度方面进行了大量尝试与探索。在经过多年深耕后，公司积极调整园区服务的 业务结构，围绕基础生活产品需求，强化与物业服务的协同发展，聚焦核心服务 场景，通过持续创新和资源整合，持续为客户提供优质的产品和服务。2025 年上 半年，园区产品和服务、园区空间服务、物业资产管理服务收入均同比增长，收 入占比均上升。
而对于其他部分业务，如居家生活服务：其中房屋 4S 业务自 2024 年 5 月起， 改按合营企业列示，已不再纳入合并报表范围。文化教育服务：通过出售部分股 权，澳洲 MAG 自 2024 年 12 月起不再纳入合并报表范围。
3.2 咨询服务：在地产波动影响下，业绩保持相对韧性
公司的咨询服务包括在建物业服务（包括项目案场服务、企业前台服务、会所服 务、展厅服务、产业园展示中心等）、管理咨询服务（包括房产咨询、物业咨询、 运营咨询等），该业务的主要客户通常是开发商或运营商，受地产周期波动影响较 大。在过去几年地产行业承压的大背景下，尽管该业务的收入增速逐渐放缓（2024 年同比+5.1%，2025 年上半年同比+0.6%），但仍能保持正增长，体现出较强的 韧性。 2025 年上半年，考虑到咨询服务与科技服务在客群上具有较高的重合度，公司将 科技服务归入咨询服务板块中的管理咨询服务，收入占比快速提升，后续有望为 该业务板块持续提供增长动能。
4.1 可比公司选择
我们选择保利物业、中海物业、万物云、招商积余共四家公司作为可比公司。可 比公司同样是深耕物管赛道、经营稳健的行业头部公司，营收、归母净利润体量 与公司基本相当。
4.2 公司归母净利润增速最快
在可比公司中，公司的营收（持续经营口径）增速相对较慢，主因近年来逐步聚 焦主业，逐渐剥离或终止部分非主营业务。而公司的归母净利润增速最快，2025 年上半年达 21.4%，主因公司毛利率、净利率企稳回升，成本费用不断压降。
4.3 公司利润率正在上升中
公司毛利率 2024 年为 16.8%，2025 年上半年为 19.5%，在同业可比公司中处 于较高的水平，主因公司的园区服务、咨询服务发展较为成熟，拉高整体毛利率。公司净利率 2024 年为 4.8%，2025 年上半年为 6.8%，呈现明显的上升态势， 在同业可比公司中处于中等水平。2022-2024年公司净利率处于持续筑底阶段， 主因公司销管费率相对较高、金融工具的预期信贷损失（贸易及其他应收减值）、 其他经营开支等拖累业绩（商誉、存货、于联营公司的权益减值等）。
4.4 公司销管费率有待压降
公司销管费率 2024 年为 8.4%，2025 年上半年为 7.9%，呈下降趋势，但对比 同业可比公司，仍处在相对较高的位置。随着公司开展提质增效，提高人员运作 的组织效能，进行业务聚焦区域聚焦，经营效益有望逐步提升。
4.5 公司应收账款规模上升，结构改善
从账龄来看，截至 2025 年中期，公司贸易应收账款的账面价值为 62.5 亿元，较 期初增长 29.1%，主因受到业务规模扩张及行业收缴节奏影响。其中一年内应收 账款 45.3 亿元，占比 72%，账龄结构相对健康。
从减值来看，截至 2025 年中期，公司贸易应收账款的账面余额 68.4 亿元，账面 价值 62.5 亿元，减值比例 9%，减值压力正逐步释放中。
从应收账款周转天数来看，截至 2025 年中期，公司的应收账款周转天数为 107 天，较期初增加 15 天。应收账款周转天数拉长是行业共性问题，公司存在一定的 优化空间。
4.6 公司经营性现金流净额能够覆盖净利润
公司的经营性现金流净额对净利润的覆盖倍数在 2020-2024 年期间始终维持在 1 倍以上，体现出公司的盈利质量较高，能够实现有现金流的利润。
5.1 公司维持高分红比例
公司自 2016 年上市以来，均保持每年 30%以上的分红比例，2023-2024 年分 红比例连续两年升至 70%以上，体现出积极回馈股东的诚意。
5.2 公司连续四年进行回购
公司自 2022 年开始持续进行股份回购，截至 2025 年 10 月 17 日，公司近四年 累计回购的股份占回购前总股份的比例约为 2.9%，累计回购金额约 2.74 亿元人 民币。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
