1.1 深耕深冷行业，多轮驱动中长期发展
深耕深冷行业，多轮驱动中长期发展。蜀道装备（原名深冷股份，2022 年 3 月变更为 现名）创立于 2001 年，自成立以来，长期致力于各类气体的净化、分离、低温液化等工艺 技术的研究和产品开发，专注于天然气液化及液体空分领域。蜀道集团控股后，蜀道装备聚 焦“高端装备制造”这一战略新兴业务，坚持“技术创新和资本运作”双核驱动，深入整合 原有高新技术优势和制造能力，同时推动“深冷装备制造、交通服务装备制造、气体投资运 营及清洁能源投资运营”四大板块协同发展。
公司以深冷技术装备制造为核心，以交通服务装备制造为支撑，大力拓展气体投资运营、 清洁能源投资运营等业务，加速布局氢能产业等前沿领域。 1）深冷技术装备制造：主要产品包括天然气（煤层气、焦炉气、页岩气等）液化装置； 氢气制取与液化；空气分离装置（含全液体空分装置）；液化天然气 BOG 提氦装置；氧气、 氮气、氢气、氨气液化装置；液空储能装置；大型低温液体储槽、气化器等。 2）交通服务装备制造：公司依托自身制造集成优势，以及蜀道集团和蜀道交通服务集 团交通资源优势，积极深入开展相关产业协同业务，主要产品包括：综合能源站（油气电光 氢）、充电站（桩）、加气站等。 3）气体投资运营、清洁能源投资运营：依托公司在天然气、液体空分的深冷技术优势， 积极拓展气体投资运营、清洁能源运营业务，生产、销售的主要产品包括工业气体、特种气 体、稀有气体和液化天然气（LNG），产品广泛应用于冶炼、化工、机械、半导体、医疗、 食品、车（船）燃料、城市调峰站等领域。
1.2 业绩重回正轨，多领域拓展驱动后续成长
营收规模增长稳健，利润回归增长轨道。2021-2022 年，公司业绩出现明显下滑，一方 面系受宏观经济、社会环境等外部因素影响，另一方面公司实施控制权变更后，围绕实现高 质量发展，主动推进业务结构调整转型，放弃部分高风险项目。2023 年至今，公司收入及 利润端逐渐回归正轨。2024 年，公司实现收入 8.6 亿元，同比增长 28.9%，实现归母净利 润 7237 万元，同比增长 121.7%。2025 年上半年，公司实现收入 2.0 亿元，同比增长 35.2%， 实现归母净利润 1015 万元，同比增长显著。
LNG 装置为公司主要收入来源。2024 年，LNG 装置实现收入 6.1 亿元，同比增长 24.4%， 占比为 71.1%；空分装置实现收入 6836 万元，同比减少 48.3%，占比为 7.9%；储罐及储 备站实现收入 1.2 亿元，去年同期为 1771 万元，占比为 14.4%。LNG 装置、液体空分装置、 储罐及储备站多系根据客户需要进行专项设计、制造的非标产品，单位价值量较大，主要通 过招投标方式确定价格。
新签订单维持高位，海外业务持续拓展中。2024 年，公司新签合同额约 13.35 亿元， 同比增长 33.1%。2025 年上半年，公司持续加强对外业务拓展，新签合同额约 4.38 亿元， 其中海外订单约 1300 万美元。2023 年、2024 年，公司海外收入分别为 1.30 亿元，0.66 亿元。公司抢抓“一带一路”建设战略机遇，大力拓展海外市场，积极向俄罗斯、中东、印 度尼西亚、尼日利亚等国际市场出口深冷技术产品。
盈利能力回升，费用管控趋严。2024 年，公司毛利率、净利率分别为 25.8%、8.4%， 同比分别提升 3.2、3.5 个百分点；2025 年上半年，毛利率、净利率分别为 27.8%、4.8%， 同比分别提升 1.8、4.7 个百分点。2024 年，公司期间费用率为 17.9%，同比增加 0.6 个百 分点；2025 年上半年，期间费用率为 24.7%，同比减少 12.0 个百分点，其中管理费用减少 8.6 个百分点，研发费用减少 4.1 个百分点。
1.3 蜀道集团下核心装备公司，依托股东背景开展多元化布局
蜀道集团控股，内部协同助力成长。2021 年 1 月，蜀道交通服务集团（原四川交投实 业有限公司）成为公司控股股东。蜀道集团通过蜀道交通服务集团间接持有公司 29.35%的 股份。公司依托蜀道集团资源和背景，充分发挥自身技术优势，积极进行多赛道业务拓展。 公司现有出资企业 13 家，其中控股 6 家、参股 6 家，另牵头出资设立氢能源产业基金 1 家， 实现了氢能源、LNG 以及工业气体等产业下游布局。
2.1 LNG 及液体空分装置领先者，持续受益于行业高景气
我国天然气产量及消费量有望持续保持增长态势。根据国家能源局，2024 年我国天然 气产量 2464 亿立方米，连续八年增产百亿立方米。在资源保障方面，国内天然气勘探开发 取得多项突破，鄂尔多斯盆地深部煤层气、四川盆地深层页岩气、塔里木超深井等领域实现 重大发现，全国天然气新增探明地质储量超 1.6 万亿立方米。2024 年，中国天然气表观消费 量 4260.5 亿立方米，同比增长 8%，首次突破四千亿方，在一次能源消费结构中占比提升至 8.8%，彰显天然气在能源转型中的关键作用。 从能源安全角度来看，我天然气对外依存度较高。我国是全球天然气主要的消费市场， 近年来，我国天然气对外依存度维持在 40%以上。《2025 年能源工作指导意见》要求能源 行业以更高标准践行能源安全新战略，持续提升能源安全保障能力，“十五五”规划将进一 步提升我国天然气供应安全。
天然气需求已重新步入中速增长轨道。自 2023 年以来，国内天然气市场复苏步伐逐渐 加快，天然气市场具备强大韧性。随着可再生能源的快速发展和“碳达峰”目标的压力增大， 以及进口天然气成本下降，天然气在小锅炉、小窑炉治理等方面将继续发挥重要作用。预计 到 2030 年，天然气消费量将达到约 5690 亿立方米，占一次能源的比例约为 10.6%。预计 我国天然气需求将在 2035 至 2040 年间处于平台期，峰值约为 6200 亿立方米，届时将占据 一次能源消费比例的近 11.4%。
国内 LNG 生产能力持续提升。截至 2024 年底，国产陆上 LNG 液化工厂约 220 座。2024 年，国产 LNG 产量达到 2487 万吨，同比增长 22%。2025 年中国 LNG 市场延续稳健发展 态势，国内相关基础设施建设不断加速推进，2025 年 1-8 月新增 24 座 LNG 工厂，国产液 厂总产能达到 23471 万方/天。
LNG 产业链贯穿天然气产业全过程。为方便运输和储藏，天然气通过“气态→液态→ 气态”的状态转化，完成上游气源、中游储运（包括装卸船运输，终端站和供气主干管网的 建设环节）和下游分销（终端用户包括联合循环电站，城市燃气公司，工业炉用户，工业园 区和建筑物冷热电多联供的分布式能源站等）的全过程，涉及产、贸、运、储、销各个环节。
原料气在液化前，需通过气分装置，分离去除杂质（二氧化碳、硫化氢、水）及化合物 （比甲烷重的碳氢化合物，后续可作为原材料出售给石化行业或用作燃料）。天然气液化过 程中，涉及到的工艺系统主要包括：原料气过滤分离及调压计量、原料气增压、二氧化碳脱 除、脱水脱重烃、脱汞，制冷系统。 1）原料气过滤分离及调压计量：对原料气里的一些机械杂质（焊渣、铁屑、其他异物 等）、游离水进行过滤、分离，防止进入压缩机损坏气缸等部件。 2）原料气增压：因后续脱二氧化碳单元在吸收塔中需要高压以利于吸收二氧化碳，且 天然气临界压力为 4.6MPa。长期以来，原料进气压力在 1.5-4.5MPa 范围内波动，故需要原 料气压缩机出口压力稳定在 4.8-5.0MPa 之间。 3）二氧化碳脱除：原料气中二氧化碳含量为 1.37%左右，CO2 为酸性气体，会造成金 属腐蚀并污染环境。此外，CO2含量过高会降低天然气的热值，且其在低温时会凝结为固体 堵塞管道。必须严格控制天然气中酸性组分的含量，达到工艺和产品质量的要求。 4）脱水脱重烃：天然气中水分、苯及重烃的存在会造成严重后果：水分与天然气在一定 条件下形成水合物阻塞管路，影响冷却液化过程；水分的存在也会造成不必要的动力消耗；且 由于天然气液化温度低，水、苯及重烃的存在还会导致设备冻堵，故必须脱水、脱苯和重烃。5）脱汞：由于汞蒸气会导致铝热交换器和管道产生严重腐蚀，汞含量如超标须脱除。 6）制冷：经过净化的天然气进入原料气闪蒸气换热器和来自 LNG 储罐的 BOG（由于 低温 LNG 储罐受外界环境热量的入侵，LNG 罐内液下泵运行时部分机械能转化为热能，使 罐内 LNG 气化产生闪蒸气，这些闪蒸气就是 BOG）换热，将净化后的天然气降温至 20℃左 右。因 LNG 在常压下的温度为-162℃，要将常温 NG（管道输送的天然气）转变为-162℃的 LNG，则需给其换热降温。
下游需求推动空分设备需求上行。根据中国通用机械工业协会，2022 年，重点企业空 分设备产量 192 套，291 万 m 3 /h。2024 年，中国重点企业空分设备产量约 210 套，377 万 m 3 /h。根据中商产业研究院，2025 年，中国空分设备市场规模有望达到 533 亿元，行业规 模持续增长。下游需求结构深度调整，煤化工、炼化一体化等传统行业加速淘汰落后产能， 对 5 万等级以上特大型空分设备需求激增，而半导体、氢能等新兴领域对超高纯气体处理设 备的迫切需求进一步倒逼行业技术升级。 空分设备行业集中度较高。杭氧股份作为国内第一台空分设备生产者，一直以来引领中 国空分技术发展。国内空分设备市场中，杭氧股份市占率超过 40%；两家外资企业林德、法 液空位列二三名；其后是开元空分、开封空分、川空、福斯达等国内企业。
公司为国产 LNG 装置领域领先企业。公司是国内最早进入天然气液化及液体空分产业 并掌握该领域关键技术的企业之一，拥有国内第一套天然气液化设备（LNG）、第一套煤层 气液化装置，是国内首家采用混合制冷剂循环（MRC）技术。公司持续提供大量 LNG 工艺 包及装置，逐步形成了处理能力范围广、气源类型多样、处理工艺全面的项目业绩优势。公 司具备日处理 1000 万方天然气（煤层气、焦炉煤气）液化装置的设计和制造能力。
公司在液体空分和深冷空分领域具有显著优势。液体空分设备属于空气分离设备的一种， 是生产液态氧、液态氮或液态氩等产品的空分设备，主要有产品有全液体空分工艺包及装置、 高纯氧提取工艺包及装置、深冷液体电力储能装置，具备日产量 1000 吨液体空分装置的设 计和制造能力。
LNG 业务重回正轨，毛利率均值在 20-25%左右；空分装置业务收入高增。2022 年， 公司实施控制权变更后，围绕实现高质量发展，主动推进业务结构调整转型，放弃部分高风 险项目，LNG 装置业务收入大幅下滑。2023 年后，受益于 LNG 行业高景气，公司业务重回 正轨。2025 年上半年，公司空分装置实现收入 1.3 亿元，到达近几年峰值。
2.2 清洁能源积极拓展，氢能业务多元布局
国内氢能行业发展迅速。2024 年，中国氢能全年产量为 3815 万吨，同比增长 3.5%。 截至 2024 年底，全球可再生能源制氢项目累计建成产能超 25 万吨/年，中国占比超 50%， 已逐步成为全球可再生能源制氢及相关产业发展的引领国家。2015 年前，我国只有北京氢 能示范园加氢站、上海安亭加氢站、郑州宇通加氢站等少数几个加氢站。随着国内燃料电池 汽车产业加速发展，叠加中央财政补贴大力支持，各地加氢站建设持续增长。截至 2025 年 8 月，国内已建成加氢站 563 座，其中在运营 411 座。 2023 年以来，随着政策支持和技术水平提升，以及加氢站等基础设施的建设不断完善， 氢燃料电池汽车以其零排放和高能效而备受关注，全球氢能和燃料电池市场正处于快速增长 阶段，2024 年，我国氢燃料电池汽车产量已经达到 5548 辆。
我国加氢站以固定式为主。加氢站主要分为固定式与撬装式，固定式加氢站在燃料电池 汽车示范推广中因较好的安全性成为主流，而撬装式加氢站因布置灵活、响应迅速、经济性 好成为有利补充。截至 2025 年 8 月，国内具备商业运营能力的加氢站共有 411 座，其中固 定站 260 座，占比 63.3%，撬装站 151 座。
35 兆帕加氢站占据主要份额。加氢站的压力等级主要分为 35MPa 和 70MPa 两种，国 内大部分加氢站由于现有压缩机和储氢瓶技术发展的限制，普遍采用 35MPa 的氢气压力标 准。根据氢界数据，截至 2025 年 8 月，具备商业运营能力的加氢站共有 411 座，其中 35 兆帕有 373 座，占比为 90.8%，70 兆帕有 8 座，占比 1.9%。
加氢站逐渐向大型化发展。从新建加氢站加注量来看，我国加氢站在朝着大吨位站发展， 1000kg/d 加氢站逐渐成为建设主流，≤500kg/d 的占比进一步减少，同时 1000kg/d 到 2000kg/d 的加氢站占比增加。我国早期加氢站以乘用车路线为主，加注量以 200kg/d 到 500/1000kg/d 为主，加氢站类型主要以综合能源站（在原有的加油站基础上新增加氢功能） 为主。但随着燃料电池商用车持续发展，加注量走高成必然趋势。一辆 49 吨的氢能重卡， 耗氢量约在 8.5-10 公斤/百公里；而一辆乘用车，耗氢量则在不到 1 公斤/百公里。 2030 年前新增加氢站对应设备空间约为 67.5亿元。固定式加氢站 500kg/d 固定式加氢 站建设费用约 1000 万元，1000kg/d 固定式加氢站建设费用约 2000 万元，500kg/d 撬装加 氢站建设费用约 500 万元。从投资成本占比来看，固定站设备主要包括压缩系统、加氢系统、 储氢系统、制冷系统，合计占比 75%；撬装站中加氢撬成本占比为 65%。按照 2030 年前建 成 1000 座加氢站计算，还剩余约 450 座，如剩余加氢站均按照 1000kg/d 固定站考虑，2030 年前新增加氢站对应设备空间约为 67.5 亿元。
公司在氢能产业全链条均有布局。上游环节，公司具备焦炉尾气制氢及提纯装置技术储 备，建设有河北富越化工有限公司 1200000Nm³/d 焦炉煤气制氢项目。中游环节，公司与成 都武侯资本集团合资设立四川蜀道致新能源科技有限公司，积极推进城市加氢站项目布局。 参与“成渝氢走廊”加氢网络建设，布局制氢（液化）加氢一体化等项目。下游环节，2024 年 8 月，蜀道装备与中国重汽集团成都王牌商用车有限公司签署《合作框架协议》，拟在氢 能源商用车业务板块进行深入合作。
依托蜀道集团资源和背景，积极拓展氢能业务。从蜀道集团内部来看，拥有丰富的清洁 能源资源和下游多元化应用场景优势，集团氢能产业链需求已涵盖制氢装备、氢气分离与提 纯、氢气液化装置、液氢储罐、液氢钢瓶、加氢站设备、燃料电池及核心材料、分布式氢能 发电、水风光氢储一体化多能互补等方面，已基本具备打造氢能“制、储、运、加、用”全 产业链发展格局条件。2025 年上半年，公司配合蜀道集团完成《氢能铁路示范应用项目建 议书》编制，配合蜀道集团编制并参与交通部国家重点研发专项《面向铁路的自洽氢能系统 一体化集成与多能流协同运行技术》的申报，依托蜀道集团产业资源，积极探索布局氢能多 元化应用，推动加氢基础设施的规划和项目实施，布局制氢（液化）加一体化等项目。2024 年 3月，公司氢能工程技术研发中心在成都揭牌成立，成为蜀道集团氢能产业发展牵头单位， 加速氢能技术商业化进程。 与丰田汽车设立合资公司，进入氢燃料电池领域。2024 年 11 月，蜀道装备与蜀道集团、 日本丰田、丰田汽车（中国）合作开展氢能业务，签署《氢能产业合作协议》。2025 年 7 月，蜀道丰田氢能（四川）有限公司成立，预计在年内投产运营，运用 TPS 丰田生产方式 打造本土化生产体系。合资公司主要从事氢燃料电池相关生产、销售及售后业务，未来将积 极推广产品的市场应用，力争通过将合资公司打造成为丰田在西南地区的氢能产业基地。
3.1 工业气体：下游需求旺盛，国产替代空间广阔
工业气体指用于工业生产制造的气体，根据应用领域不同，可分为大宗气体和特种气体。 大宗气体指纯度要求低于 5N，产品产销量大的工业气体，占比约为 80%，根据制备方式不 同可分为空分气体和合成气体。特种气体指被应用于特定领域，对纯度、品种、性质有特殊 要求的工业气体；根据应用领域不同可分为标准气体、医疗气体、激光气体、食品气体、电 光源气体以及电子气体。 我国工业气体行业下游应用领域主要包括煤化工、钢铁、化肥、石化、电子等领域。2021 年，煤化工应用占比为 22.1%，钢铁行业占比 18.4%，而电子工业、食品加工、航天航空、 医疗、环保等领域占比较低，但市场发展潜力大，逐渐成为行业增长点。
我国制造业总体规模连续 15 年位列全球第一。2020-2024 年，我国全部工业增加值从 31.3 万亿元增长至 40.5 万亿元，制造业增加值从 26.6 万亿元增长至 33.6 万亿元，“十四 五”期间制造业增加值增量预计达到 8 万亿元，对全球制造业增长贡献率超过 30%。 国内工业气体市场增速高于全球市场。2017-2021 年，全球工业气体市场规模从 7202 亿元增长至 9432 亿元，CAGR 为 6.0%。在全球经济稳步增长，工业发展稳定的环境下，全 球工业气体市场将持续稳定增长，预计到 2026 年市场规模将达到 13299 亿元，2021-2026 年复合增长率为 7.3%。中国工业气体行起步较晚，但在国家政策推动、外资引入、高新技 术发展等因素影响下发展迅速。中国工业气体行业市场规模由 2017 年的 1211 亿元增长至 2021 年的 1798 亿元，CAGR 为 10.7%。未来随着工业快速发展、国家政策推动和以电子 特种气体为代表的新兴用气需求爆发，中国工业气体市场将继续保持增长，预计到 2026 年 中国工业气体行业的市场规模将达到 2842 亿元，2021-2026 年复合增长率为 9.8%。
根据供应模式不同，工业气体行业的经营模式可以分为自建装置供气和外包供气两种， 而外包供气又分为液态气体、管道气体和瓶装气体三种供气模式。2021 年，我国工业气体 外包供应占比不到 60%，与成熟市场的第三方气体供应（占比 80%）相比提升空间较大。 自建装置供气：通常指下游企业自行购买并运营空分设备，以满足自身用气需求。在中 国空分气体市场发展初期，国内大部分终端用户，尤其是国有大型钢铁及化工企业都是通过 自行建造和安装空气分离装置进行生产以满足用气需求。 外包供气：是下游企业基于成本和专业化分工的考虑，将非主业的供气业务外包给专业 气体供应商，由其向客户提供全方位用气服务的经营模式。由于自建装置前期投入较大，且 对运营和管理能力要求较高，出于降低成本、集中精力发展主业的考虑，更多国内企业选择 将气体供应业务外包，外包供气模式成为行业主流模式。
海外巨头占据主要市场份额。20 世纪 90 年代起，以林德、美国空气化工、法液空、普 莱克斯（后被林德并购）和梅塞尔为代表的国际综合性气体供应商纷纷进入中国，抢占国内 市场。国外厂商凭借资金实力、品牌效应和管理运营经验快速扩张，在管道气等现场制气市 场尤其是大型高端现场制气项目中占有较大优势。2021 年，国外企业林德集团、液化空气、 空气化工、日本酵素市场份额为 55.7%。 随着国内工业气体市场规模不断增长，以及技术工艺的不断成熟，近年来国内专业气体 服务商不断加快市场开拓速度，竞争实力稳步提升。2021 年，气体动力、杭氧股份、金宏 气体、华特气体在国内市场份额分别为 10.1%、6.3%、0.8%、0.6%。
3.2 自主投资+产业并购，加快推进气体业务投资布局
战略定位清晰，气体运营收入快速增长。公司加大投资并购推进力度，发挥上市公司平 台优势，积极通过自主投资和产业并购，加快向下游气体投资运营领域延伸发展。2023 年、 2024 年及 2025 年上半年，公司气体及天然气运营业务收入分别为 276、1246、980 万元， 收入规模实现高速增长。
公司依托在天然气、液体空分的深冷技术优势，积极拓展气体投资运营，自主建设项目 陆续落地。 内蒙古 LNG-BOG 提氦项目顺利投产。2023 年 10 月，公司依托内蒙古雅海能源公司 300 万方/日天然气液化项目，自行投建的 LNG-BOG 闪蒸汽提氦装置已投产运营，设计氦气 年产能 55 万方，抢占国产氦气市场先机，解决中国氦气“卡脖子”的重大战略问题。高原 氧设备产品类实现突破。2025 年上半年，公司承建阿坝县首个光伏制氧项目—莲宝叶则高 原酒店供氧系统，创新采用“集中制氧+智慧供氧”系统解决方案，构建起海拔 3300 米的生 命健康保障体系。 工业气体供气服务合同落地，加强蜀道集团内部产业协同。2023 年 5 月，公司与蜀能 矿产（蜀道交通服务集团关联方）签署《8000Nm³/h 高纯氮气供气服务合同》，为其乐山 5 万吨磷酸铁锂项目配套建设一套 KDN-8000 制氮装置（含液氮备份系统），合同金额 560.18 万元/年（含税），合同有效期共 10 年。从公司控股股东方蜀道集团内部产业协同来看，蜀 道集团内部矿产及新材料板块业务发展态势向好，矿产深加工、锂电材料等生产均有工业气 体配套需求，道路交通基础设施建设施工等具有天然气配套需求，促进公司融入集团产业协 同发展。公司积极与蜀道集团内部单位开展氧、氩、二氧化碳、高纯氩等工业气体及制氧设 备产品的合作。
深度挖掘产业并购机会，通过资本运作收购生产能力强、发展潜力大、经营风险小的空 分气体运营公司。截至 2025 年上半年，公司参股佛山市高明合顺气体有限公司、靖江圣立 气体有限公司。1）佛山市高明合顺气体创建于 2004 年，生产氧、氮、氩系列多种规格的气 体和液态气体，食品添加剂氮气，医用氧；提供氧、氮、氩、二氧化碳系列多种规格的气体 和液态气体以及为用户提供氖、氦、氪、氙等稀有气体、特种气体，电子气体、医用气体； 年产 99.8%的液氧 45000 吨，99.999%的高纯液氮 49000 吨，液氩 1850 吨。2）靖江圣立 气体成立于 2009 年，主营业务涵盖移动式压力容器充装、危险化学品经营以及食品添加剂 氮气生产等领域。
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