9月社融增速小幅回落，M1增速如期继续回升。受票据融资同比大幅少增扰动（扣 除票据融资后，9月投向实体人民币贷款同比多增0.11万亿元），叠加政府债高基数 来临，9月社融增速小幅回落0.13pct至8.7%，符合我们的预期。高基数叠加季节性 波动影响，非银存款同比大幅少增，M2增速环比回落0.4pct至8.4%；受跨境流动性 回流、财政支出对经济滞后影响，M1增速继续大幅回升1.2pct至7.2%，超过我们的 预期。 展望后续，考虑到净结汇及境内外汇存款明显多增实质上有助于降低杠杆率，财政 力度有望延续改善实体现金流，社融回落并不代表实体流动性拐点，影响终端流动 性更重要的指标是M1和M2以及大类资产反转过程中对M1的惯性动量，因此流动性 拐点的担忧显得过早，预计M1和M2的高点还会滞后社融高点一个季度左右。
财政力度维持高位。随着政府债高基数来临，9月政府债净融资同比少增0.3万亿元； 财政存款净减少量同比少增0.6万亿元。由于财政扩张在融资端和支出端存在一定时 滞，财政支出力度维持高位，测算财政力度（政府债净融资+PSL-财政存款）同比 多增0.55万亿元。
信贷需求仍处于同期低位。9月居民贷款同比少增0.11万亿元，中长期、短期贷款同 比分别多增0.02万亿元、少增0.13万亿元。随着北上深进一步优化住房限购政策， 居民中长期贷款增量同比基本稳定；9月消费贷及经营贷贴息政策正式实施，对居民 短期贷款带动不太明显，可能主要由于贴息需事后申请，认定标准及流程较为复杂。 预计后续，政策对居民信贷的带动效果将逐步体现。 居民存款高增。9月居民存款同比多增0.76万亿元，预计主要由于季末理财回表，同 时债市利率反抽下，债基吸引力下降，居民可能赎回债券类产品。
票据融资同比大幅少增，短期信贷需求处于同期高位。9月企业短期贷款同比多增 0.25万亿元，中长期贷款同比少增0.05万亿元，票据融资同比大幅少增0.47万亿元。 财政力度延续高位，企业现金流持续改善，企业存款-对公社融同比多增0.3万亿元。 展望后续，9月29日国家发改委在新闻发布会上表示“推进新型政策性金融工具有 关工作，规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金”，有望有力撬动企业中长期 信贷需求。
高基数叠加季节性波动影响，非银存款同比少增。9月非银存款同比少增1.97万亿元， 结合居民存款同比多增0.76万亿元，市场可能担忧存款搬家是否结束。我们认为季 末非银存款大幅少增并不一定意味着存款搬家已结束，非银存款少增原因预计主要 有三：（1）去年924后权益市场表现较好，非银存款同比大幅多增1.58万亿元，基 数效应对今年9月非银存款增长形成压力；（2）非银存款存在季末缩量的季节性规 律，商业银行考虑到各类流动性指标考核，倾向于将理财产品到期日设置于季末， 因此季末理财资金阶段性回流表内，易引发理财规模收缩、居民存款同比多增；（3） 受基金销售新规及债市利率反抽的影响，债基吸引力下降。资金可能直接流入股市， 因此非银存款大幅少增并不一定意味着存款搬家已结束。
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