2025年美元债与汇率四季度策略：波动回归

市场回顾：美债利率整体下行，期限利差震荡

三季度，美债利率整体下行，期限利差震荡

三季度，美债收益率整体下行。二三季度债券上涨行情主要有两段，1）第一段是6月中旬以来伊以冲突爆发带来避险情绪、 叠加美债供需格局优化，贝森特称不会增发长债，同时SLR调整提上议程，美债利率从4.4%-4.5%附近下滑至4.25%附近。 2）第二段行情主要由非农走弱、降息预期发酵驱动，美债利率从7月底4.4%的位置一路下滑至4%附近。

三季度，高收益中资美元债表现不及投资级

三季度，美元债风险情绪趋弱，中资美元债和美国美元债均是投资级跑赢高收益。高收益中资美元债表现好于美国国债， 但不及美国美元债和亚洲美元债，或受到地产商债务重组的影响。

10月以来，投资级和高收益利差均有上行

随着美国政府持续停摆叠加中美关税摩擦升级，10月10日以来 ，投资级和高收益美元债利差均有走阔，其中高收益走阔幅 度大于投资级。

基准利率展望：波动或增大，短端确定性更强

消费：三季度美国消费整体修复，好于二季度

三季度美国消费整体修复，表现好于二季度。近几月， 服务消费和非耐用品消费增速稳健；同时耐用品方面，前 期抢消费导致的透支空间也逐渐弥合。

就业：高频数据显示就业市场未进一步恶化

25年10月，达拉斯联储最新研究认为，1）维持失业率不变 的盈亏平衡就业人数在3万人左右。2）失业率比非农就业更 可靠。高频数据看，续请失业金人数从高位回落，或意味着就业市 场最差时期已经过去。

就业：非金融企业利润率下滑幅度有限

截至今年二季度，非金融企业利润率（经库存和固定资本调整的税后利 润/非金融企业增加值）较去年四季度下滑0.2pp；其中企业生产和进口 税占企业增加值比例上升0.6pp；但是受到税收稳定器效应（在利润下 滑时期，税收占比会下降），税后利润率下滑幅度不大。

就业：利润率稳健的状态下，裁员压力或可控

若假设年化关税收入提高3000亿美元左右，在不考虑转嫁的情况下，我们大致估算非金融企业利润率仍有0.8个百分点的压缩 空间，不过压缩后企业利润率仍会处于高位。 在企业利润增速没有处于低点、利润率相对稳健的环境下，预计裁员压力可控。

利率展望：波动增大，短端确定性更强

10月，政府停摆导致数据真空期，对债市的扰动相对较少，美债或维持低位震荡格局；关注政府重新开放等潜在利空因素。 11月，市场有一定概率进入关税+数据重新公布带来的高波动环境中，期限利差有走阔压力。1）关注关税谈判情况。若谈 判不顺利，关税不确定性增加可能导致期限溢价攀升。若顺利达成协议，风险偏好修复可能压制美债表现。2）11月公布的 失业率数据可能受到政府关门的技术性影响而抬升，但发布时间尚不确定。 12月至明年一季度，美国消费季+年初调价，我们预计企业有更大冲动进行成本转嫁，关注通胀效应是否加剧。

利率展望：11月公布的失业率数据或受到政府关门影响

11月公布的10月失业率数据或受到政府关门+联邦政府一次性买断计划的影响，两部分因素或带来失业率0.3pp左右上行压力。 1）在家庭调查中，休假的联邦雇员被计入临时失业人员，会导致失业率在政府关门月出现上行压力，并在雇员返岗后修复。2） 有15.4万人（占劳动力人口0.1%）接受联邦政府一次性买断计划、将在9月30日之前领取工资，这部分人若在此之前没有找到 新工作，则会在10月被计入失业。

汇率展望：警惕关税不确定性带来的负面溢价

汇率：预计美元指数维持偏强震荡

四季度，预计美元指数维持偏强震荡，运行区间预计在95-105点。（1）综合来看预计外部环境或不会给美元指数带来过多 压力，美元指数或跟随美国国内降息预期变动。欧洲方面，四季度德国财政宽松开始落地，但法国仍面临财政僵局、英国有 财政缺口需要补充，对欧洲整体财政扩张力度构成拖累。（2）但需警惕11月美国关税摩擦升级尾部风险，今年关税不确定性 导致实际美元指数最大较模型低估5%左右。

汇率：德国财政宽松落地，但法国和英国预算案仍待关注

欧洲央行预计26年欧元区财政立场将有放松。1）今年9月，德 国通过25年预算案，财政扩张开始正式落地。2）但法国和英 国财政或有收缩，仍需关注其秋季预算情况。

美元债策略：预计利差先上后下，可逢高买入

择时：警惕关税升级尾部风险

四季度，预计信用利差或先上后下。1）从交易商头寸看，投资级信用债需求仍然相对旺盛。2）警惕11月关税升级的尾部 风险，若关税摩擦升级，可逢高买入。4月关税冲击中，中资美元债市场走势略慢于美国美元债和美股，可关注海外走势 进行调仓。

择时：短期地产债供给增多

从供给层面看，近几月中资地产债新发增多，主要是部分地产商进行债务重组。

行业&票息：建议关注必选消费及券商、国企等板块

行业：从估值情况看，建议关注必选消费板块。 从抗波动角度看，在关税冲击时表现较稳健的板块是国企、券商和银行普通债。

报告节选：

编辑：火腿肠