1.1 公司是中国少数具备全流程生产能力的半导体硅外延片供应商
上海合晶成立于 1994 年，公司是中国少数具备从晶体成长、衬底成型到外延生长全流程 生产能力的半导体硅外延片一体化制造商，其核心产品为半导体硅外延片。公司凭借着一 体化的优势，致力于研发并应用行业的领先工艺，为客户提供高平整度、高均匀性、低缺 陷度的优质半导体硅外延片。作为产业链上游的关键材料供应商，公司的外延片产品主要 用于制作 MOSFET、IGBT 等功率器件和 PMIC、CIS 等模拟芯片，被广泛应用于汽车、 工业、通讯、办公等领域。
公司自 1994 年成立以来，业务重心逐步调整，从早期的硅材料生产业务发展为专注于半 导体硅外延片的一体化制造业务，并于 2024 年在科创板上市。公司的前身最早可追溯到 1960 年成立的“901 厂”，是国内最早实现硅材料工业化生产的企业。1994 年，上海有色 硅材料厂与香港汉菘（美国汉菘子公司）共同出资设立了上海晶华电子科技有限公司，经 营范围为生产和销售硅材料。在后续的发展中，公司的主营业务范围从抛光片拓展至外延 片，并最终形成了一体化外延片的业务模式。2020 年公司进行了业务调整，停止了抛光 片的销售业务，仅面向合晶科技（台湾母公司）提供抛光片加工服务。
公司目前的主营业务按产品可以分为硅外延片和硅材料。公司经过多年技术积累及持续研 发，拥有砷、磷及硼元素重掺及轻掺的长晶核心技术，单片式、多片式的常压、减压外延 生产核心技术，可为客户提供 6 英寸（150mm）、8 英寸（200mm）、12 英寸(300mm)功 率、模拟等类型器件用的半导体单晶硅外延片、埋层外延片的定制化生产加工及服务。
公司的股权架构相对集中，管理层从业经验丰富。截至 2025H1 ， SiliconTechnologyInvestment(Cayman)Corp. 直接持有公司股份 48.03% ， SiliconTechnologyInvestment(Cayman)Corp.为台湾合晶注册于开曼群岛的全资子公司。 公司管理层从业经验丰富，核心技术人员陈建纲先生曾任合晶有限副厂长、厂长、曾任上 海晶盟副总经理、总经理、董事，2021 年起，任公司总经理。陈建纲先生是上海市有色 金属行业协会专家委员会副主任委员，上海市有色金属学会半导体材料专业委员会副主任 委员，作为发明人协助公司取得 9 项专利，曾参与“超重掺磷外延片的研发”、“外延晶片无 缺陷层深度量测能力的研发”、“埋层外延产品开发”课题研究。
1.2 公司营收和业绩受下游景气度影响有所波动
2020-2021 年公司营收实现了快速增长，主要系公司产能扩张和下游外延片需求较好； 2023-2024 年，公司营收连续下降（2023、2024 年分别同比−13%和 18%），主要系半导 体行业周期性下行、客户端库存水位调整、下游（汽车电子、工控、消费等）景气度波动 导致硅片销量与单价下降；2025H1 公司收入和业绩开始出现回暖信号，2025H1 公司实 现营收 6.25 亿元，同比+15.26%，（25Q2 公司实现单季度营收 3.45 亿元，环比+23%）。
归母净利润方面，2022-2024 年公司归母净利润呈持续下降趋势，主要系 2023-2024 年 全球半导体行业持续低迷，导致下游的消费电子、工业类等需求减少，公司稼动率不足以 及 12 寸产品处于扩产阶段未能贡献收入和利润，8 英寸及以下产品市场竞争日益激烈， 公司产品价格承压。2025H1 公司实现归母净利润 0.60 亿元，同比+24%，公司业绩于 2025 年上半年恢复增长。2023 年开始半导体进入下行周期，终端需求疲软，公司订单减 少，稼动率下降单位成本上升，毛利率短期承压，2024 年公司综合毛利率为 29.04%； 2025H1，毛利率略有下降，为 28.32%。
公司的海外业务收入占总营收的比重较高。公司已建立起覆盖全球主要半导体市场的销售 网络，客户遍布北美、欧洲、中国及亚洲其他国家或地区。根据 Wind，2024 年公司境外 业务实现营业收入 9.5 亿元，占主营业务收入约 86%，毛利率为 30%；境内业务实现营 业收入 1.6 亿元，占主营业务收入 14%，毛利率为 26%。公司的全球化布局得益于其产 品获得了国际一线客户的广泛认可，主要客户如力积电、威世半导体、安森美等海外功率 器件大厂的产能遍布中国台湾、欧洲、美国等核心半导体产业地区。2025H1 公司实现海 外地区的收入为 5.4 亿元，占比 86%。
公司近几年的销售费用率和研发费用率保持稳定，管理费用率有所增长。公司的研发费用 率自 2020 年的 6.1%稳步上升，2025 年上半年达到 9.0%，公司保持了在研发方面的投 入力度。2025 年上半年公司的销售费用率为 0.9%。2025 年上半年，公司的管理费用率 提升至 8.6%。
2.1 材料是半导体产业链的基石，硅外延片下游应用广泛
半导体材料是生产晶圆的核心基础。材料的纯度、晶体结构等物理特性的突破，决定了积 体电路的整合度，进而影响晶片的功耗和性能。近两年的全球半导体材料市场经历了 2022 年的高点后，呈现了温和复苏的态势，在下游需求回暖的推动下，HPC、HBM 等产品对 先进材料的需求提升。根据 WICA 的数据，2024 年全球半导体材料市场规模稳定提升， 达到了 701 亿美元，同比+3.2%。在高性能运算、人工智能等领域强劲需求的推动下， WICA 预计 2025 年全球半导体材料市场规模将达到 760 亿美元，同比+8.4%，市场规模 将超过 2022 年达到历史新高。从区域市场需求来看，亚太地区仍在全球半导体材料市场 占主导地位，根据 WICA 的数据，2024 年，中国大陆、韩国、中国台湾和日本的市场规 模位列全球前四，美国、欧洲紧随其后。中国大陆和中国台湾在前道的晶圆制造和后道的 芯片封装产能的优势刺激下，半导体材料市场占有率超全球一半。
半导体硅片是指由硅单晶锭切割而成的薄片，又称硅晶圆片，是半导体、光伏等行业广泛 使用的基底材料。根据制造工艺分类，半导体硅片主要可以分为抛光片、外延片与以 SOI 硅片为代表的高端硅基材料。单晶硅锭经过切割、研磨和抛光处理后得到抛光片。抛光片 经过外延生长形成外延片，抛光片经过氧化、键合或离子注入等工艺处理后形成 SOI 硅 片。
硅外延片企业的下游客户是芯片制造企业，包括大型综合晶圆代工企业及专注于功率器件 制造、模拟芯片制造与传感器制造等领域的 IDM 厂商。外延片的终端应用领域涵盖智能 手机、平板电脑、便携式设备、物联网、汽车电子、人工智能、工业电子、军事、航空航 天等众多行业。
与全球半导体材料市场温和复苏的情况相比，全球硅片市场规模近两年仍在持续下滑，主 要系芯片的库存去化和成熟制程需求疲软的影响。先进制程的需求爆发对于大尺寸硅片的 需求逆势增长，12 寸晶圆的出货增长率显著高于 8 英寸。根据 WICA 的数据，2024 年全 球半导体硅片市场规模为 117 亿美元，同比下滑 7%。根据 QYResearch，全球半导体硅 片市场大尺寸的替代趋势是不可逆的。12 英寸硅片单位面积可生产芯片数量是 8 英寸的 2.5 倍，成本降低 30%，在逻辑芯片、存储芯片领域渗透率超 90%，QYResearch 预计 2030 年 12 英寸硅片销量占比将升至 49.86%。
2.2 全球半导体市场复苏迹象显著，公司下游功率器件以及芯片代工市场也开始回暖
2025 年上半年，全球半导体市场达到 3460 亿美元，同比大幅增长 18.9%。根据 WSTS 2025 年 8 月的预测，2025 年全年半导体市场销售额的预测被上调至 7280 亿美元，预计 全年同比增长 15.4%，较之前的预期提高了 4 个百分点。2026 年的展望也略有上调，预 计全年同比增长 9.9%，届时全球半导体的市场规模将达到 8000 亿美元。
2025 年，所有细分领域的预测均被上调。市场主要的增长动力来自逻辑芯片和存储芯片， WSTS 预计逻辑芯片和存储芯片市场将分别同比增长 29%和 17%（均上调 5 个百分点）。
我们认为公司海外大客户的订单逐步复苏。根据公司招股书的数据，2022 年以及 2023 年 上半年公司在安森美的销售额分别为 1.98 亿元和 1.68 亿元，分别占公司营业总收入的 27%和 24%，23H1 安森美是公司的第一大客户。根据富昌电子的数据，自 2025Q1 开始， 安森美的低压和高压 MOSFET 产品以及 IGBT 的产品交货周期有所上升，海外功率器件 厂商的扩产相对谨慎，我们认为海外大客户的订单也在逐步复苏，主要系需求端的订单能 见度拉长，同时海外大厂的产能利用率相对饱满，因此导致了交货周期的拉长。
2.3 全球半导体硅片市场外企垄断高端，国内厂商在中低端加速替代
全球市场呈现“外企主导、中国追赶”的竞争结构，技术壁垒与规模效应是核心护城河。高 端市场竞争集中在“纯度与均匀性”：信越半导体的电子级多晶硅纯度达 99.999999999% （11N），氧含量波动＜5ppma；中国企业在 8 英寸硅片技术上已接近国际水平，但 12 英 寸硅片的外延层厚度均匀性（＜1%偏差）仍落后日企 2-3 年，关键设备（如日本 Disco 切 割机床）依赖进口。国际半导体产业协会（SEMI）统计，2024 年全球半导体硅晶圆（半 导体硅片）出货量达 12266 亿平方英寸（millionsquareinch，MSI），同比下滑减 3%，创 4 年来新低。根据 SEMI 的数据，2025 年上半年，全球半导体硅片出货总面积为 6223 亿 平方英寸，同比+6%，半导体硅片市场正逐步复苏。
国产厂商加速突破中低端，并向高端领域渗透。从收入规模来看，公司营收体量低于沪硅 产业和立昂微。2020 年至 2025 年上半年公司的营收总体呈波动增长的态势，受行业周 期下行的影响 23-24 年收入出现下滑，但 2025 年上半年收入及增速明显回升，2025H1 公司的收入增速为 15.26%，领先同行业的其他公司。
公司 2025 年上半年存货周转天数为 124 天，较 2024 年同期减少了 31 天；应收账款周 转天数为 67 天，较 2024 年同期减少了 7 天。整体来看，公司在 2025 年上半年的运营 效率有所提升，并且运营效率领先同行业公司。运营效率的提升主要得益于：1）优化库 存结构：公司采取精细化的库存管理措施，减少滞销品库存、加强供应链协同等，缩短了 存货积压的时间；2）产能利用率的提升：2024 年公司面临产销双降的局面，但 2025 年 上半年下游库存去化完成，客户端恢复拉货带动产能利用率的回升，也带动公司存货的消 化速度。
根据海关总署的数据，2024 年，中国大陆半导体硅片整体进口金额达到 25 亿美元，同比 下降 3.69%。国内半导体硅片及外延片市场，尤其是大尺寸产品，国产化进程严重滞后于 快速增长的市场需求，形成了巨大的供给缺口，为本土企业提供了明确的国产替代空间。 根据北京半导体行业协会的数据，2024 年 8 英寸硅片国产化率达 55%，但 12 英寸硅片 国产化率相对较低，为 10%。8 英寸硅材料在车规级、电子消费品等领域市场需求相对稳 定，12 英寸硅片广泛应用于逻辑与存储芯片等制造领域。AI、HPC 等新兴技术的发展， 极大地推动 12 英寸硅材料的需求。我们认为目前国内的硅外延片供给仍存在一定的缺口， 大尺寸硅片仍以进口为主，国产替代空间广阔。
从产品价格的角度来看，2020–2021 年，受下游终端及硅片产能紧张的影响，硅片价格上 升，根据环球晶圆，22 年下游终端需求有所分化（消费类需求减缓、服务器/AI/汽车仍有 驱动），高阶产品（如 300mm、EPI外延片）相对有议价力，但传统低端品和 200mm/150mm 仍面临竞争。部分厂商在这一阶段已开始准备扩产。2023 年行业出现了明显回调/下行（需 求、库存修复），2024 年下半年开始逐步回稳并出现分化——日本大厂与有高端 EPI 外延 /300mm 能力的厂商开始通过提价或改善品类结构恢复议价，但是国内中游厂商受产能释 放的影响，大部分厂商均不同程度的出现了价格承压与毛利率下滑的情况。未来我们认为 公司依托高端 EPI 外延/300mm（12 英寸）逐步量产爬坡能力，产品价格有望保持稳定。
3.1 合晶科技赋能，公司产品从成熟制程向先进制程渗透
公司的控股股东台湾合晶的硅片产品基本实现了射频、ASIC、逻辑、模拟、功率等领域的 芯片全覆盖。合晶科技是全球前十大硅晶圆供应商之一，在全球市场上属于中大型厂商， 根据 Wind，合晶科技 2025 年第二季度营收为 24.51 亿新台币，同比+8.6%；2025 年上 半年总营收为 47.97 亿新台币，同比+12.9%。
台湾上市公司合晶科技在硅晶圆（wafer）领域拥有长期制造经验，产品线涵盖 6 英寸、 8 英寸，并布局了 12 英寸的研发和量产；公司也具备 SOI、低阻/重掺硅晶圆等特殊产品 的技术能力，且拥有多座生产基地。合晶科技的创始团队来自硅谷，从业经验丰富，公司 已经积累了完备的自主技术，涵盖了从晶棒生长到外延等环节的关键技术。
3.2 8 寸成为标杆 12 寸加速追赶，差异化竞争全面落实降本增效
公司是国内少数具备从晶体成长、衬底成型到外延生长全流程生产能力的半导体硅外延片 一体化制造商。通过多年的技术攻关和产业化建设，在突破核心技术、改进生产工艺等方 面形成了一系列科技成果，部分重要指标已达到国际先进水平。
公司的研发费用率在2022年至2025年上半年略有波动，但整体维持在8.5%-9.0%之间， 与行业平均水平基本一致。公司的综合毛利率行业领先，主要得益于公司的产品结构更偏 向高附加值的外延片，以及公司垂直一体化生产能力与规模效应较强；同时良率／技术成 熟度在外延片领域具备一定优势。沪硅产业由于在 12 寸硅片线的投入大、爬坡期长，以 及产能利用率未满拖累其毛利率。立昂微的产品结构中外延／高端用途上占比相对公司较 低，因此在面对原材料价格上涨或固定成本上升时，毛利的弹性也较公司更弱。截至 25H1， 公司部分产品线持续扩产提量，产能利用率提升，8 寸产品产能利用率同比+12.6%，12 寸产品产能利用率同比+27.9%。
公司聚焦高壁垒的特色产品，重点推进 8 英寸超(极)重掺长晶研发、8 英寸多层梯度外延 工艺研发、8 英寸超阻值均匀性超厚外延工艺研发等项目，制定“8 英寸外延片要成为标杆” 的中长期目标。公司在功率器件领域尽快做强，实现高端国产化替代。在模拟芯片领域尽 快做大，CIS 外延产品已完成开发并进入小批量生产阶段。在逻辑芯片市场 28nm 用 P/P外延片尽快进入研发。
为实现 12 英寸的战略卡位，公司通过科创板 IPO 募集资金，重点投向研发能力提升与高 端产能的扩张。公司将募集资金主要用于“低阻单晶成长及优质外延研发项目”和“优质外延 片研发及产业化项目”，从研发和产业化两个维度同步推进其 12 英寸战略布局。在研发端， 公司投资 7.75 亿元于“低阻单晶成长及优质外延研发项目”，项目由子公司郑州合晶实施。 项目主要针对公司现有 8 英寸及 12 英寸外延技术进行持续优化，并针对 CIS 相关产品所 需外延技术，尤其是 65nm-28nm 外延相关技术进行研究开发。此外，项目还将针对 12 英寸低阻单晶成长工艺技术进行研究开发。在产业化端，公司投资 1.89 亿元于“优质外延 片研发及产业化项目”，由子公司上海晶盟实施。项目旨在扩充公司产能，建成后预计将 新增年产能约 18 万片的 12 英寸外延片，同时对 8 英寸和 6 英寸产能进行补充。
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