行情回顾
截至10月17日，2025年年初以来调味品指数（申万）下跌6.1%，跑输沪深300指数24.3个百分点，跑输食品饮料板块3.5个百分点；预加工食品 指数（申万）下跌6.4%，跑输沪深300指数24.6个百分点，跑输食品饮料板块3.8个百分点。
外部政策在二季度末产生较大扰动，使得板块表现弱于大盘，特别是进入到8月后科技主线带动沪深300指数修复11.3%，食品饮料板块在市 场轮动下上涨3.0%，调味品与食饮趋势基本一致，主要源于海天等大市值标的与大盘共振；预加工食品在弱预期、弱现实中下跌0.6%。
基本面磨底趋势明显，调味品板块龙头有所改善
板块基本面平稳，弹性与机会并存，但需观察需求回暖信号。 回顾2025H1表现看，餐饮供应链行业规模持平微增，调味品龙头改善，但整体仍处于出清阶段，需关注四季度库存及 新品表现。利润端压力显著，价格下行、费用增加等因素致行业利润下降。
机构持仓处于低位，估值中枢偏下
板块基本面平稳，弹性与机会并存，但需观察需求回暖信号。 由于外部政策预期偏弱，需求压制仍是核心矛盾。餐饮供应链板块非市场主线，且行业内公司普遍不具备高市值属性， 整体波动性高于白酒。 持仓比例处于低位，估值水平不高。2025Q2调味品/预加工食品板块重仓比例分别为0.3%/0.1%，机构持仓处于低位但 或有回升空间。截至2025年10月17日，调味发酵品（申万）和预加工食品（申万）指数PE-TTM分别为29.0/20.4X，分 别处于5年以来25%/23%，餐饮供应链估值中枢偏下，突破需需求侧支撑。
海天味业：2024H2经营状态好转，港股上市进入新阶段
前期疫情冲击行业需求疲软，势能释放龙头优势凸显。2023-2024年，疫情反复叠加预制菜和复合调味料挤占传统调味料市场份额，公司进行渠 道改革，调整发展方向，股价走低。2024H2后由于公司经营状态好转，股价产生回升。 2025年6月公司完成港股上市，各品类维持稳健增长， 自动化、精细运营降本增效。
海天味业：自我革新穿越周期，龙头优势凸显
勇于自我革新，有效提升运营效率。新任董事长程雪2024年9月接任，公司自我革新，优化渠道网络，一方面巩固酱油、蚝油、调味酱等核心 产品的市场地位，另一方面积极拓展醋、料酒、复合调味料等新产品领域。在渠道优化与模式创新下，公司线下渠道重拾扩张态势， 2025Q2 线下/线上渠道分别实现营收61.55/4.25亿元，同比增长9.2%/35.0%。从2023Q4到2025Q2，公司毛销差从27.4%上升至33.3%，体现成本控制和 销售管理的持续优化。主力产品酱油、蚝油和调味酱的销售增速由负转正，库存降至良性，经销商数量企稳回升，显示公司渠道策略与市场 应对的有效性。尽管餐饮行业环境整体偏弱，海天味业凭借内部改革实现逆势增长，凸显其穿越周期的能力。 调味品呈现集中化趋势，但市场格局仍较分散，海天龙头优势凸显。以酱油行业为例，根据海天味业港股招股说明书，海天全球市场占有率 为6.0%，在中国酱油市场中占比12.6%。国内竞争对手如厨邦和李锦记在2023年份额分别为3.4%和3.3%，海天的领先地位依旧领先，调味品整 体市场集中度不高。
海天味业：管理层换届24年9月落地，年轻化团队深化改革
2024年9月，海天味业完成管理层换届，程雪接替庞康出任董事长，管江华升任总裁，并新聘任柳志青、夏振东为副总裁，新管理层团队呈现 显著的年轻化特征，多位新任副总裁年龄在40岁左右，且多为海天内部成长升任。新团队管理风格更注重推进国际化战略与深化渠道改革， 在坚持主业稳健增长的同时，积极拓展复合调味料、预制菜工业渠道等多元化业务。
巴比食品：提效拓量成果显著，股价进入上升通道
2024年业绩承压导致股价走低，2025年提效拓量促使股价企稳回升。巴比食品23-24年受到消费环境以及人口流动影响压制，通过积极提 升门店效率实现单店营收企稳回升。公司加盟堂食店型7月上线，新增小笼、馄饨等品类，标杆店表现优秀，有望帮助公司进一步提升单 店效益。2025年第二季度青露并表，已于7月完成浙江知名包点连锁“馒乡人”旗下约250 家门店供应链切换，后续将有序推进股权收购。 2025年大客户与零售实现突破，2025Q2收入同比+26.2%，大客户渠道布局更加清晰，零售业务盒马/小象同比增幅明显。
单店收入触底回升，团餐业务受益新零售拓展。2025Q2公司特许加盟/直营门店/团餐渠道收入同比+10.5%/+14.1%/+26.2%。（1）门店：通过门 店分级改造、外卖统管等工作，公司单店企稳回升。公司通过外延并购持续强化华东市场布局，进一步深化在江苏、安徽等区域的市场覆盖。 一方面供应链整合与区域加密共同降低了运营成本，有利于提高产能利用率，另外也为全国化扩张积累了可复制的整合经验。（2）团餐&零售： 受益于盒马、美团小象超市等零售平台的合作，2025H1公司对盒马/美团小象超市的销售额同比增长187%/90%，带动零售业务整体收入同比增长 55%。公司通过深化与核心客户的合作及开发高势能客户，团餐及零售业务有望在未来成为业绩增长的重要引擎。 拓展堂食店型，提升全时段经营能力。巴比通过改造和新开的方式拓展新店型，与原有传统门店（约20平方米）不同，新店型为具备较大堂食 区域、设有座位，总面积扩大至约50至70平方米的类快餐模式门店。门店招牌明确标示为“巴比手工小笼包”与“现磨五谷杂粮”，核心品类 包括各类包子产品（如小笼包、包子、煎包及馄饨）以及五谷豆浆等饮品，并新增拌面类选项，突出“现包现售”理念，在延续原有早餐服务 的基础上，拓展午餐与晚餐时段的客群覆盖，以提升全时段经营能力。
安井食品：核心经营能力稳健，产品、渠道策略清晰
核心主业经营稳健，产品、渠道策略清晰。除了餐饮环境偏弱对于公司业绩产生负面影响，2024年至2025年小龙虾价格持续下跌，对安井食品子 公司新宏业和新柳伍的小龙虾业务造成短期压力，拖累公司速冻菜肴制品增速。公司专注主业稳健增长、全面拥抱商超大B定制化积极面对:
大单品打造能力持续验证：主业锁鲜装2019年推出，当年收入超过2亿元，2024年在环境偏弱状态下依然保持较快增长，全年收入超过15亿元， 达到总收入10%，持续验证公司中长期大单品的打造能力。由于传统品类表现平淡，安井于2025年推出面向C端市场的“肉多多烤肠系列”， 主打高端化产品升级，包括原味大肉粒鲜肉肠、黑松露爆汁肉肠、法式香草风味芝士肉肠、日式照烧风味肉肠，强调高肉含量和差异化风味。 公司将烤肠列为年度重点产品，BC端同步发力，通过自建烤肠机投放抢占终端场景，集中资源推广。
全面拥抱商超大B定制化：公司通过与大型商超及新零售平台深度合作开发定制化产品，优先与新零售（如盒马、山姆）、零食折扣店（如好 想来）及传统商超（如沃尔玛、永辉）合作，针对不同渠道需求开发差异化规格和包装的产品，同时通过商超选品反馈优化产品矩阵。 2025Q2商超/特通/新零售及电商渠道收入同比+8%/+19.4%/+35.1%，盒马、小象超市等渠道增速较快，目前商超定制产品已在沃尔玛、山姆、 永辉等积极推进。
千味央厨：冲高回落，深度调整，企稳震荡
2022Q4起股价冲高回落，2025年调整策略股价企稳震荡。2022Q4起股价上升，2023Q1股价达峰值，此后食品饮料消费环 境不及预期，下游需求疲软，行业估值下行，公司股价大幅下跌。2025年，公司深度调整策略，通过产品结构升级和赋 能经销商开拓终端渠道提升渠道质量和盈利能力，股价止跌企稳。
千味央厨：渠道结构优化，新渠道有望成为动力
零售新势力渠道布局积极，经营磨底信号明显。公司品类中烘焙甜品类和冷冻调理类高速增长，2025H1分别实现11.02%和67.3%的同比增长。 新零售客户成为核心增长引擎，公司目前与沃尔玛、永辉、胖东来、奥乐齐、盒马等均签订全国合同，其中盒马烘焙类产品未来定位为战略 级产品线，明年有望实现双位数增长。公司生产基地布局已经基本完成，未来会围绕区域打造专业产品工厂，配合传统产品升级+场景化产 品创新的策略，挖掘更多客户需求。行业竞争环境较为激烈，公司加大市场费用投放力度以及配套人员储备增加，预计下半年人效提高后盈 利能力有望回升。
颐海国际：第三方销量表现稳健，海外渠道进展顺利
2025年上半年业绩平稳，海外渠道进展顺利。2022-2024年，宏观环境扰动导致关联方收入与利润端承压，股价震荡下 行。2025年上半年海外产能逐渐爬坡，第三方销量表现稳健、关联方收入减少，整体盈利能力稳定，股价平稳。
关联方基础稳健，维持高分红率，新增长点明确。公司关联方基础+高分红率较为安全，另一方面第三方B端、海外加速成长均有望成为新增 长点，获益复苏可预见性强。
产品与渠道优化：产品端，公司针对口味和价格制定更精细化的策略；渠道方面，公司于2024年将销售考核机制从“责任利润”调整为 “增量利润激励”，有效激发第三方团队积极性，推动第三方收入同比稳健增长。此外，电商渠道、零食量贩等新渠道渗透率持续提升。
海外工厂进度加速：2024年公司海外收入占比不足10%，公司计划因地制宜开发产品，开拓直营终端海外客户。目前泰国工厂已经能够提 供产能，东南亚供应中心的建设亦有望提供产能支撑。
分红：公司资本开支已过高峰，积极提升分红率，反映现金流稳健及股东回报承诺，2024年全年分红率延续2023年高水平。2025年公司 继续实施中期派息，拟每股派息0.3107HKD，合计分红2.93亿元，对应分红率95%。
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