应用材料（AMAT.O）公司营业收入包括：半导体设备、AGS（Applied Global Service）设备服务、显示及相关业务三大类。其中，半导体设备随行业波动 性较大，收入占比已从过往 65%左右水平提升到 70%以上；AGS 设备服务 收入规模持续增长，占比在 20%~25%范围；显示业务的收入占比不断收缩， FY24 占比仅为 3.3%。目前公司未披露分项毛利润率，本报告模型核心假设 中按照公司营业收入进行收入预测，毛利润率口径对应直接总成本（COGS）， 不再进行分项毛利润率预测。 半导体设备收入：在人工智能（AI）、物联网（IoT）、自动驾驶、增强现 实等增长要素，以及新兴终端市场驱动下，半导体行业迎来新一轮增长浪潮。 我们预计，随着下游客户投资额增加，公司半导体设备板块继续保持平稳增 长，FY2025~FY2027 营收分别为 214.6、227.1 和 230.6 亿美元，同比分别 增长 7.8%、5.8%和 1.6%。 AGS 设备服务收入：受益于不断增长且庞大的半导体设备安装基数，以及 订阅化服务模式的转变，公司 AGS 设备服务收入保持稳定增长。我们预计， 公司 FY2025~FY2027AGS 设备服务营收分别为 64.2、71.3 和 79.0 亿美元， 同比分别增长 3.2%、11.0%和 10.8%。 显示及相关业务：受益于高端的显示设备需求的持续释放，以及轻薄化、曲 面及柔性等创新显示产品的市场拓展，公司显示及相关业务收入将重新实 现增长。我们预计，公司 FY2025~FY2027 显示及相关业务营收分别为 9.7、 10.1 和 10.6 亿美元，同比分别增长 10.0%、3.5%和 5.1%。
2.1. 财务表现
应用材料公司营业收入和归母净利润保持连续稳定增长，2025E 有望突破 前高。FY2015~FY2024年公司营业收入由96.6亿美元增长至271.8亿美元， 归母净利润由13.8亿美元增长至71.8亿美元，CAGR分别为12.2%和20.1%。 FY2025E 公司营业收入和 Non-GAAP 归母净利润有望突破前高，分别达到 289.2 和 78.6 亿美元，同比分别增长 6.4%和 9.1%。
高研发投入强化半导体设备盈利预期，费用率保持稳定。FY2024 公司的研 发投入为 35.3 亿美元，创历史新高。高额研发投入是推动现有设备和服务 持续迭代升级、加速新产品预研的核心支撑。横向对比，公司研发投入保持 在同领域代表性竞争对手（泛林集团和东京电子）的 1.5 倍以上。 技术的领先有利于公司在半导体设备领域长期占据领先的市场份额，进一 步强化公司的盈利预期。整体而言，公司的费用率保持在 18%左右，其中研 发费用率保持在 11%~15%区间范围，销售及一般管理费用率保持在 5%~8% 区间范围。
全 球 市 场 布 局 成 果 显 著 ， 北 美 之 外 营 收 贡 献 稳 定 在 80% 以上。 FY2015~FY2024 大陆市场对公司营业收入贡献由 17%增长至 31%。增长的 核心动力源于中国大陆经济的快速发展，智能手机、新能源汽车和云计算等 行业爆发式增长，拉动了对半导体芯片及设备的需求。尤其值得注意的是， FY2023 和 FY2024 年公司在大陆的营收增长还叠加了特殊政策环境的影响。 自 CY2022 年 9 月美国政府出台芯片出口管制法案后，国内相关企业担忧 管制范围可能进一步扩大至成熟制程设备，出于备货避险的考量，纷纷提前 加大采购力度，形成阶段性囤货需求。整体而言，在公司营收中，北美之外 市场贡献占比在 80%以上，表明全球化市场布局成果显著。
下游客户高度集中，建立绑定的合作关系。公司 FY2024 营业收入中，台积 电、三星和英特尔的贡献达到了 43%左右，反映公司产品具备核心竞争力， 能够服务全球顶尖的芯片制造企业。近年来，公司通过与下游企业 开展协同研发，不仅加速了技术迭代，还构建了深度绑定的合作关系，有望 持续分享行业增长红利。
半导体设备随行业波动，AGS 服务助力公司穿越周期。公司半导体设备收 入随行业波动性较大，收入占比从 FY2015 至 FY2020 的 64%左右增长至 FY2024 的 73%，FY2025E 将达到 74%。AGS 服务占比稳定在 20%~25%区 间范围内，主要随着公司设备销售量的不断提升而增长，并受到设备利用率 的影响。在订阅化服务战略加持下，该业务将为公司贡献更为稳定的现金流。 显示业务的占比不断收缩，FY2025E 将会迎来反弹，增长动力来自消费设 备中高端屏幕的推广使用。各业务营业利润率分析表明，半导体设 备的营业利润率最高约为 37%，AGS 服务营业利润率稳定在 30%左右，显 示及相关业务营业利润率波动较大。
DRAM 领域半导体设备收入高增，代工/逻辑增长放缓。公司半导体设备营 收按下游应用场景可进一步拆分为代工/逻辑和其他、动态随机存储器 （DRAM）和闪存（NAND）三大类。FY2015~FY2023 期间，代工/逻辑领 域营收增长约五倍，成为公司半导体设备收入第一大来源。然而 FY2023 年 以来，受半导体行业周期性影响，多家下游制造商削减资本开支，致使代工 /逻辑业务营收增长放缓。近年来，受 AI 应用需求强劲驱动，DRAM 领域 营收维持高增态势。预计 FY2024 DRAM领域营收将达到达到 56.1亿美元， 同比增长 68.4%。NAND 经历了由平面向 3D 结构转变的关键市场机遇后， 公司下游厂商由于产能过剩扩产动力不足，因此应用材料公司 NAND 领域 营收连续下滑。我们预计，随着 QLC NAND（四级单元闪存）在 AI 服务器领域加速渗透，公司 NAND 领域营收将实现显著增长。 市净值增加，资产负债率下降。FY2015~FY2024 公司总负债由 76.9 亿美元 增长至 154.1 亿美元，总资产由 153 亿美元增长至 344.1 亿美元。FY2018 年 以来，公司产负债率逐步从 62%降低至 FY2024 的 45%，预计 FY2025 将会进一步降低至 42%。公司资产负债率降低主要是由净资产增加所致，能够 有效降低公司财务风险。
高资本密集的行业中保持高水平现金创造力，股票回购提高股东收益。经 营活动现金（OCF）表现稳健，FY2024 达到 86.8 亿美元，高位压制投资活 动现金流，表明“现金创造能力>扩产强度”，公司财务状况良好。筹集活 动现金流近年来不断增加，其主要用于回购股票和向股东发放股息。 FY2024 公司回购普通股 38 亿美元，向股东发放股息 12 亿美元。这一系列 举措有利于推动股价进一步上涨，为股东带来可观的收益。
2.2. 关键比率和投入资本回报
毛利率和归母净利率逐步攀升，盈利质量优异。FY2015~FY2024 公司毛利 率由 43%增长至 48%，归母净利率由 15%增长至 27%。公司披露， 毛利率和归母净利润增长的主要是材料、货运、物流和制造成本降低，以及 客户产品组合的有利变化导致的。例如，先进制程的半导体设备具有高附加 值，毛利率和归母净利率通常高于成熟制程设备。 历史收益率指标具有穿越周期的竞争优势。FY2015~FY2024，公司净资产 收益率（ROE）由 19%提升至 38%，总资产收益率（ROA)由 10%提升至 22%，投入资本回报率（ROIC）由 14%提升至 27%，三项核心盈利指标均 实现大幅跃升，即便在行业周期波动时亦保持韧性。意味着公司 不仅在景气上行时具备放大盈利弹性，下行周期亦能通过高效资产周转与 稳健费用控制保持资本回报的优异表现，形成穿越周期的竞争优势。
10 年期中位水平彰显公司行业上行期具备可观的结构性盈利，估值上升空 间仍存。根据 QuickFS，公司十年毛利率中位数维持在 45%，EBIT 利润率 约 27%，税前利润率 26%，彰显公司半导体设备领域具备长期稳健的盈利 能力。结合自由现金流利润率 20%，公司不仅能在高资本密集的行业中保 持高水平现金创造力，也为持续研发与股东回报提供充足空间。 整体盈利质量优异，体现出公司产品组合和规模优势下的高壁垒特征。
3.1. 公司简介
公司介绍：应用材料公司是材料工程领域半导体设备制造商，截至 2025 年， 公司在全球 24 个国家和地区的 207 个城市设有分支机构，员工总数达 35700 人，累计专利数量超过 22000 项。Gary E. Dickerson 担任公司总裁、首席执 行官和执行董事。公司主要有三个业务部门，包括半导体设备部门、AGS 服 务部门和显示部门。下游客户包括台积电、英特尔、三星、中芯国际和美光 等全球主要半导体厂商。
全球研发中心驱动技术迭代，产业链合作缩短研发周期。后摩尔时代催生 的行业焦虑，迫切需要半导体设备领域的全新突破。这些新技术可能比现有 技术复杂几个数量级，不仅导致了更高的研发和制造成本，而且延缓了商业 化应用所需的时间。为攻克上述问题，公司始终保持高额的研发支出，并在 全球建立了多处研发中心。其中，EPIC（Equipment and Process Innovation and Commercialization）平台，将创新模式从串行创新转向并行创 新，缩短产品商业化应用周期，具有颠覆性意义。芯片制造商首 次得以在设备供应商的场地内拥有专属空间，提前数月乃至数年接触并使 用下一代技术与工具，进行新产品预研。
公司 PPACt 服务理念精准契合 AI 时代核心需求。公司将助力客户实现低 功耗（P）、高性能（P）芯片性能，提供占地小（A）、低成本（C）半导 体工艺设备，并交付具有时效性（t）的解决方案作为核心了理念，精准契 合 AI 时代的核心需求。以低功耗芯片目标为例，AI 的时代下， 算力需求的指数级增长导致电力需求激增，已成为制约数据中心建设与扩 容的关键瓶颈。据应用材料公司预测，2023 年美国数据中心耗电量占总用 电量的 4%，2030 年这一比例将攀升至 8%，AI 发展与能源供应关系日益紧 张。在这一时代背景下，提高每瓦算力性能不仅可以降低 AI 数据 中心的运营维护成本，同时能够有效帮助企业应对电力供给波动，践行可持 续发展目标。
3.2. 历史沿革——内生外延拓展产品线
应用材料公司成长史，同时也是半导体设备发展史。1976 年 AMAT 成立， 次年推出了低温外延氧化物薄膜沉积系统 AMS 2600 Silox，引起广泛关注。 1972 年，推出了 2000/2001 连续二氧化硅薄膜沉积系统，将设计理念从“批 量处理”上升到“高速生产”。1987 年，Precision 5000（P 5000)发布，首次实 现实现“多道工艺在同一设备内连续完成”。1990 年，Endura 5500 发布，开 创了 AMAT 至今在薄膜沉积领域的霸主地位。除薄膜业务外，在家电和个 人 PC 驱动的半导体市场黄金时期，AMAT 逐步布局集成电路的整条生产 线。1995 年 Centura RTP 发布，公司进入热退火工艺市场；1995 年 Mirra CMP 发布，公司进入化学机械抛光市场；1999 年 Electra Cu Ecp 发布，公 司进入电化学镀市场；2000 年推出 Centura Etch 发布，公司进入干法刻蚀 领域。如今，面对芯片制程逼近物理极限，公司持续推出先进制程的设备解 决方案，巩固市场地位。
持续并购拓展产品业务，市场份额攀升。在自研同时，依托强劲营收支撑， 公司 1996-2022 年期间进行了二十余次次并购。持续的并购不仅帮助 AMAT 补齐技术短板、加速产品迭代，更能让公司持续跟踪市场变化，巩固市场份 额。1998 年，收购以色列 Opal Technologies 和 Orbot ruments，AMAT 进入 半导体检测和设备控制市场。2002 年，收购以色列 Oramir，AMAT 布局先 进芯片激光清洗技术。2008 年收购的意大利 Baccini 集团，AMAT 掌握先进 CMP 蒸汽清洗技术，沿用至今。2022 年，AMAT 成功收购芬兰 Picosun OY， 其 ALD 技术被整合进 AMAT 产品线，补齐了薄膜沉积领域的最后一块短板。随着产品业务的拓展，公司半导体设备市场份额从 2009 年 14.3%增长 至 2024 年 20.1%，成长为半导体设备龙头。
3.3. 公司业务板块——高壁垒技术护城河
3.3.1. 半导体设备
完善的半导体设设备生态系统，强大韧性应对行业波动。应用材料公司提 供包括薄膜沉积、刻蚀、化学机械抛光、检测量测和封装等在内的诸多半导 体设备，覆盖除光刻机外几乎所有领域，具备完善的半导体设设备生态系统， 也因此被誉为“半导体设备超市”。多元化的产品布局，使公司 可以有效应对半导体行业波动的，同时可以抢占技术红利，拓展成长边界。 此外，应用材料公司半导体产品事业部总裁 Prabu Raja 博士表示：“随着芯 片变得越来越复杂，应用材料公司专注于推动材料工程的突破，以提供扩展 人工智能所需的性能和能效改进。我们正在与客户更早、更深入地合作，共 同开发解决方案，以加速芯片制造商的路线图，并实现逻辑、存储器和先进 封装领域的重大器件变化。”
应用材料公司占据 WFE 领先且关键的市场份额。从半导体晶圆制造设备 （WFE）的成本构成维度看，材料工程类设备（涵盖沉积、清洗、刻蚀、表 面修饰等核心工艺环节）占比约为 49%，是资本支出的重点投入领域。公司 凭借核心产品线上的技术优势及全流程的解决方案，在材料工程领域占据 最高市场份额。具体而言，在物理气相沉积（PVD）领域，公司保持绝对领 先，长期占据 85%以上市场份额；在化学气相沉积（CVD）领域，应用材 料公司与泛林集团和东京电子保持三足鼎立；在刻蚀领域，应用材料公司和 泛林集团集中于干法刻蚀，东京电子集中于湿法刻蚀，三家公司市场份额相 当；在检测量测领域，应用材料公司市场份额约 15%。从技术难 度看，应用材料公司聚焦先进制程领域，其刻蚀设备主要集中在高深宽比和 选择性刻蚀，与泛林集团有差异化竞争路线；在检测量测领域，应用材料公 司的布局冷场电子束检测系统，处于技术优势地位，未来重要性会进一步凸 显。
提供整线解决方案，应用材料公司平台化优势凸显。得益于多次战略并购， 以及长期自研的技术积累，公司在半导体设备领域构建了完整的生态系统。 公司超 40%的设备支持整线兼容（Co-Optimize），即设备具有统一的硬件 接口和软件协议，可以进行协同优化。整线兼容使得客户可以快速提高设备 生产良率，缩短产能爬坡时间。在整线兼容的基础上，公司进一步推出了集 成解决方案（IMS, Integrated Materials Solution），包括 Endura、Producer、 Centura、Centris 和 Vistara 五大技术平台。其中，Endura、Producer 和 Centura 分别专注于 PVD、CVD、外延（Epi）和 ALD 工艺领域，Centris 专注于等 离子刻蚀，而 2023 年推出的 Vistara 为多工艺集成中枢，可以兼容不同类型 的工艺腔室。每种工艺平台均配备多个反应腔室，且腔室设计遵 循标准化接口和模块化功能原则，即插即用。
与半导体整机设备相比，腔室愈发受到下游客户青睐。对全球半导体设备 出货量进行统计，我们发现无论是沉积设备还是干法刻蚀设备，腔室与整机 出货量的比值均在上升。这一结果表明，与半导体整机设 备相比，下游客户更倾向于购买半导体腔室。造成这一结果的原因可能是半 导体腔室可以搭配 IMS 系统，实现真空条件下多步工艺串联，有效降低先 进制程的工艺复杂度并提高生产效率。此外，在 IMS 系统中，半导体腔室 即插即用，可以根据工艺要求进行灵活组合，预留设计空间满足未来工艺流 程变动。因此，IMS 系统是公司平台化布局下关键的技术和生态护城河，将 不断巩固公司市场份额。
应用材料公司布局顶尖检测量测设备，冷场电子束成像技术走出实验室。 随着极紫外光刻机（EUV）推动芯片制程向更小尺寸缩放，以及 3D 复杂器 件结构的广泛应用，芯片微小缺陷已难以用传统热场电子束成像（TFE eBeam）技术检测。这一技术瓶颈给芯片工程师带来关键挑战，因为无法清 晰识别缺陷位置与形态，缺陷修复将无从下手，直接影响晶圆良率与先进制 程的量产进度。冷场电子束成像（CFE eBeam）技术被认为是最佳解决方案， 因为其可以获得更高分辨率和更快成像速度。但 CFE 所需的真空 度比 TFE 高两到三个数量级，因此长期仅存在于实验室中。2022 年，应用 材料公司攻克了技术难题，发布了产业化应用的 CFE eBeam 检测设备 SEMVision G10，并于 2025 年发布了升级款 SEMVision H20。值得注意的 是，SEMVision H20 不仅是硬件的革新，同时搭载了 AI 定制化模型，正在 改变检测量测设备的生态。目前，在 CFE eBeam 领域，应用材料公司处于 全球垄断地位。
应用材料公司覆盖混合键合全流程设备，寡头垄断仍将持续。混合键合能 显著减少布线距离并提高芯片输入/输出（I/O）密度，是支持 CoA 3D NAND, HBM4，逻辑存储 3D 叠加，4F2 DRAM 等先进器件形态的关键技术支撑。 此工艺的核心在于通过特殊处理在介电材料表面生成高活性的反应位点， 以实现分子级别键合。然而，这些反应位点极易受到大气中化学物质或颗粒 的污染，对工艺环境的纯净度与控制速度提出了极高要求。针对这一关键挑战，应用材料公司与 Besi 公司及新加坡 A*STAR 研究机构紧密合作，开发 了业内首个混合键合 IMS 设备解决方案——Kinex。其通过全流程 真空控制，有效隔绝污染物干扰，大幅缩短键合时间，从而确保工艺效果最 优化。2025 年，Besi 占据先进封装约 67%市场份额，应用材料公司于 2025 年收购了 Besi 9%的股份，成为了 Besi 最大的股东。我们预计，未来这一行 业可能会继续保持寡头垄断。 工艺版图拓展，从 0 到 1 填补技术空白。在原有的半导体工艺之外，应用 材料公司通过自研推出了新型半导体设备，填补了技术空白。2023 年， AMAT 创新推出了 Centura Sculpta 形状修正（pattern-shaping）技术系统， 其可以精确控制过曝光角度，定向修改晶圆上图案尺寸的特征。形状修正技 术避免了繁琐的多重曝光工艺步骤，降低了图案对准错误的风险，提高了生 产效率。应用材料公司半导体产品集团总裁 Prabu Raja 表 示：“Sculpta 是图形化工程师工具包中一个全新的工具，随着工程师们发 挥想象力以新的方式解决具有挑战性的问题，它将在更多应用中使用。”我 们认为，新型的半导体设备往往成为产业升级的关键支点，应用材料公司对 工艺版图的拓展表现了其对技术发展路线的长期规划。
3.3.2. AGS 服务业务
AGS 服务：AGS 服务部门为全球客户的制造工厂提供服务、备件和工厂自 动化软件，助力全球客户优化庞大的已安装半导体、显示器及其它设备的性 能。AGS 服务主要包含两种模式：一种是交易性服务，即客户采 购应用材料设备部件，按需完成设备维护工作；第二种是订阅化模式，即由 应用材料公司能持续提供零部件并开展预防性维护和纠正性维护，并提供 专家服务助力芯片制造商产能爬坡。目前，AGS 服务正在向客户长期订购 的集成解决方案方向倾斜，不仅能够增强客户的粘性，同时为公司带来更为 可预测的收入流。
AGS 订阅化服务为芯片制造商创造显著价值。对于芯片制造商，每 10 万片 先进晶圆月产能需要 200 亿美元以上的设备投资，按照五年的折旧周期， 日成本接近千万美元。因此，缩短芯片量产周期能有效提高芯片制造商投资 回报率，并影响其市场份额。在 AGS 订阅化服务中，应用材料公司提供全球顶级的半导体设备专家，前沿的数字孪生技术，帮助客户加速从研发到技 术转移、量产及规模化制造的全流程，同时保持高良率和优化的成本。值得 注意的是，应用材料推出的 AIx 系统，能够在保证数据安全的前提下收集 全球设备数据，通过机器学习的方式将解决方案周期缩短 30%。 此外，AGS 订阅化服务通过传感器监控设备状态信息，尽可能在仪器状态 异常前预警，通过全球供应链配送备件以保证设备正常运转。据公司估计， 在量产阶段，良率每提高 1%，其价值相当于产量增加约 3%~6%，或成本降 低多达约 30%，因此 AGS 服务能够为芯片制造商创造巨大价值。
Smart Factory 推动制造业向自动化转型升级。工业互联网时代，工业自动 化已成为驱动产业转型升级、优化工业结构、提升企业核心竞争力的关键引 擎。应用材料公司针对市场需求，推出了 Smart Factory 制造业全面自动化 软件解决方案，为制造业智能化转型提供核心支撑。该方案通过打通工厂内 研发、生产、物流、质控等不同部门的数据流与业务流，实现跨环节的无缝 协作与高效协同，优化生产流程、提升运营效率，并助力企业实现利润增长。 应用材料公司表示，Smart Factory 系统具备极强的落地效率，即使针对复杂 程度高、资产密度大的工业工厂，可在 90 天内推动其达成全自动化运营状 态，因此受到下游客户的广泛青睐。
3.3.3. 显示及相关业务
显示及相关业务：面向电视、显示器、智能手机等终端市场，显示部门提供 制造液晶和有机发光二极管显示器的半导体设备。显示部门的增长主要依 托于消费者对两大方向的需求驱动：一是更大尺寸、更高分辨率的显示设备； 二是新形态显示产品，涵盖轻薄化、曲面及柔性显示器等创新形态，以及增 强现实、虚拟现实等新兴应用场景。 应用材料公司 MAX OLED 解决方案，重塑显示行业未来。有机发光二极 管（OLED）显示器由于不需要背光源，每个像素点都能独立发光，因此可 以实现更高的对比度，是当前显示器的主流发展方向。然而，通过掩模在基 板上对红、绿、蓝（RGB）像素进行图案化的工艺，存在明显的技术瓶颈， 难以支撑 OLED 技术向平板电脑、个人电脑、电视机等所需的大尺寸玻璃 面板延伸。应用材料公司 MAX OLED 解决方案是一项突破性技术，它使用 无掩模工艺来实现每个像素单独沉积和封装，可实现出色的精度，使得制造 更大、更亮、分辨率更高、寿命更长的 OLED 屏幕成为可能。值 得一提的是，MAX OLED 系统集成了沉积、封装和电子束测试及检测所需 的所有设备，均采用公司最先进的系统。
3.4. 股价复盘：综合优势跑出 Alpha
应用材料公司技术壁垒优势凸显，后摩尔时代跑出 Alpha。纵观 AMAT 的 股价，基本走势与费城半导体指数（SOX）一致，经历了个人电脑（PC）时 代、移动互联时代、云计算时代和 AI 时代多个历史周期。进入后摩尔时代 以来，应用材料公司股价相较于 SOX 跑出 Alpha，主要原因是先进半导体 工艺设备技术壁垒显著提高。公司凭借深厚的技术积淀，行业垄 断地位，成为这一趋势的直接受益者。具体而言，后摩尔时代芯片制程逼近 物理极限，叠加 Chiplet、先进封装等“超越摩尔”技术的落地，对半导体设备 提出了“更高精度、更复杂工艺、更全流程覆盖”的新要求。先进制程所需的 沉积设备需实现纳米级别的精度控制，蚀刻设备需应对 III-V 族化合物半导 体等新型材料的加工难题，检测设备需准确识别细微缺陷等。这些技术门槛 不仅需要长期的研发积累，还需要持续的高额资金投入。中小设备厂商因技 术储备不足、研发能力有限，暂时无法进入先进制程市场。半导体设备市场 份额持续向头部企业集中，强化了应用材料公司的议价能力。
应用材料公司股价领跑东京电子和泛林集团。自 2020 年 8 月 15 日起，应 用材料公司在股价峰值涨幅达到 412%，领先材料工程领域其他两家头部半 导体设备供应商。2024 年 3 月，受行业周期性震荡，公司股价回 调至最低213%。2025年8月以来，受下游需求驱动，公司涨幅回升至334%。 我们认为，公司股价韧性主要反映：（1）公司技术壁垒为公司带来的估值 提升；（2）公司业务结构更适配后摩尔时代。
4.1. EUV 时代机遇：半导体工艺设备迭代
EUV 时代来临，材料设备解决方案迭代。EUV 波长更短，分辨率更高，使 得更精细化图案成为可能。值得注意的是，图案最小尺寸间距其实是由光刻 和材料工程共同决定的。这是因为与深紫外光刻机（DUV）相比，EUV 光 子密度更低，必须采用新的光刻胶、沉积、刻蚀和检测工艺，因此材料设备 解决方案迎来新一轮技术迭代。应用材料公司不生产光刻机，但 在 EUV 光刻机时代，公司找到了新的增长契机。
应用材料公司半导体设备适配 EUV 图案化，获取增量收益。针对 EUV 图 案技术难点，应用材料公司推出了适配的半导体工艺设备，包括 Precision Stensar 系统用于制备 CVD 碳膜，辅助 EUV 图案转移；Sym3 Y Magnum 系 统通过刻蚀和沉积交替操作，修整 EUV 图案的同时保证刻蚀均匀性；形状 修正技术减少对 EUV 双重曝光的依赖，并去除光刻随机缺陷；Verity SEM 系统在低电子密度下实现 EUV 图案的高分辨率显示。随着 EUV 在 5nm 及以下节点全面铺开，公司通过材料工程设备成功切入相关赛道， 从中获取增量收入并深化与客户在先进制程上的合作。
4.2. 晶体管立体化：立体技术工程化提升设备行业增长空间
芯片世界不再平坦，设备价值向材料工程转移。训练和运行复杂 AI 模型需 要惊人的算力，催生了对高能效计算需求。实现这一效能提升，传统的渐进 式创新是难以满足的。相反，一个新的半导体技术路线图正在形成，它由逻 辑、存储和先进封装领域多种器件的立体架构转折点构成。在传 统的平面尺寸缩放中，特征尺寸由光刻机分辨率决定，使得设备价值向光刻 机倾斜。而在立体化架构中，沉积和刻蚀工艺在决定特征尺寸中发挥关键作 用，这使得设备价值重新回归至材料工程领域。因此，立体化技术将重新定 义半导体产业链的价值分布。
芯片立体化技术抬升公司可服务市场规模，全球芯片制造商加速技术布局。 立体化芯片制造工艺中，芯片各层之间需要高速、低延迟互联，其依赖于硅 通孔（TSV）、混合键合等先进互联技术。此外，立体化芯片制造工艺往往 需要多步选择性刻蚀以准确控制空间尺寸，并采用立体化工艺适配的原子 层沉积技术构建原子级平整的薄膜，以减少表面缺陷。立体化工艺难度提高、 工艺数量激增提高了应用材料公司可服务市场规模（SAM）。据公司估计， 从 FinFET 转向集成 HPD 的 GAAFET，可服务市场规模将从 120 亿美元增 加至 140 亿美元；由 6F2 DRAM 向 VT 4F2 DRAM 和 3D DRAM，可服务 市场规模将从 60 亿美元分别增加至 65 亿美元和 75 亿美元；由微凸点转向 混合键合，可服务市场规模将从 4.5 亿美元增加至 6 亿美元。目 前，全球各大晶圆厂和 IDM（三星、台积电、美光、英特尔等）均已加速立 体化芯片布局，这为应用材料公司带来关键增长机会。
4.2.1. 逻辑——HPD 和 GAAFET 走向应用
背部供电技术是 3 nm 以下节点的必要技术，应用材料公司提供全套解决方 案。晶体管尺寸缩放导致可用于布线的空间减少。背部供电技术（HPD）将 较粗的电源线重新布线，从晶圆的背面从下方到达晶体管，能够显著减低芯 片功耗，提高晶体管密度。目前，背部供电技术已成为 3 nm 以下 节点的必要技术路线。台积电表示背部供电技术技术将在 A16 节点应用， 预计 2026 年投产。应用材料公司的半导体工艺设备覆盖了背部供电技术的 全套解决方案，将直接受益于背部供电技术的大规模应用。
GAAFET 进入商业化阶段，设备向材料工艺倾斜。从概念上将，GAAFET 就像将 FinFET 的晶体管旋转 90°，从而在垂直空间增加晶体管密度，这导 致了硅通道宽度不再由光刻决定，而是由外延定义。GAAFET 对 半导体设备工艺提出了全新的要求，据应用材料公司测算，具有更高难度的 选择性外延工艺在总外延工艺中占比约 80%，同时选择性刻蚀工艺数量是 FinFET 的 1.8 倍以上。公司的 IMS 系统是满足相关工艺的理想选择，不仅 可以实现超高的加工精度，同时可以将 2 nm GAAFET 超过 2100 次的工艺 步骤降低至 140 余次。此外，与 FinFET 平面结构不同，GAAFET 缺陷往往隐藏在立体结构中，AMAT 先进的立体检测系统 PROVision 3E eBeam 将发挥关键作用。2025 年，三星 Exynos 2500 发布，这是全球首款 GAAFET 移动端处理器，标志着 GAAFET 进入商业化应用阶段。
4.2.2. 存储——寻求立体化技术突破
NAND 的立体化进程仍将继续，应用材料公司填补技术空白。在过去的十 年中，3D NAND 彻底改变了非易失性存储器的形态，其通过垂直方向增加 堆叠层数提高了存储密度。未来，NAND 的立体化进程仍将继续， 包括使用“之”字形阶梯结构设计；将外围电路移到单元阵列的上方（CoA 架构）或下方（CuA 架构，采用混合键合）从而减小芯片面积；垂直方向上 增加堆叠层数等。NAND 的立体化技术为材料工艺带来诸多挑战，包括多 层堆叠的薄膜均匀性控制，高深宽比结构的刻蚀一致性，以及金属互联的可 靠性保障。针对行业难点，应用材料公司研发了 PE-HARP 技术、CVD 硬 掩膜技术和钨焊缝抑制填充技术，填补了工艺空白。我们认为公司设备产品 在 NAND 立体化布局中处于有利地位，受益于刻蚀沉积工艺数量增加，混 合键合应用和新的技术门槛转变。 4F2 DRAM 处于研发阶段，将减少先进光刻依赖。DRAM 已成为高性能计 算的主要瓶颈。过去十几年，DRAM 经历了一系列创新，最小光刻所需的 面积从 8F2 缩小到 6F2，但 6F2 特征尺寸将很难低于 10 nm。4F2 将成为 DRAM 的下一个技术发展方向，其将 U 型晶体管改为垂直晶体管，并支持 混合键合的方式实现外围电路的集成，缩小了芯片面积。值得注意的是，垂 直晶体管实际是器件结构的创新，结构甚至将比 6F2 更松散，因此将减少 对先进的光刻依赖。材料工艺创新是 4F2 DRAM 关键步骤，包括构建垂直 结构过程中，高深宽比的刻蚀。
4.2.3. 先进封装——延续摩尔定律的历史转折
异质集成克服光罩限制，降低工艺成本提高良率。AI 对芯片的需求使得其 尺寸已经超过了光罩极限，异质集成（HI）是目前唯一的解决方法。异质集 成允许具有不同功能、性能特点或架构的处理器、存储器、传感器等集成在 一起，形成一个功能强大的复合系统。器件可以采用不同节点的工艺要求，因此可以有效降低成本。一个极具吸引力的前景是逻辑和存储裸芯片直接 3D 叠加，将大幅提高芯片性能。由于 3D 叠加存在技术难点，目前普遍采 用 Chiplet、CoWoS、HBM 等技术作为过渡。这些先进封装技术需要高密度 细间距的互连和超平整的键合界面，高深宽比的通孔，对应的设备需求包括 化学机械研磨、沉积和刻蚀工艺等。应用材料公司的设备生态系统覆盖先进 封装的核心工艺（在 HBM 中覆盖约 75%），使得其占据约 50%的领先市场 份额。公司有望在先进封装的持续突破（如引领半导体+封装一体 化产线等），获得继晶圆厂设备之外新的核心增长引擎。 玻璃基板封装，公司具备抢跑优势。扩大的芯片尺寸需要更大的基板，玻璃 是一种理想的板材。因为与有机基质相比，玻璃平坦坚硬、热稳定性高，并 且绝缘性质更优异。因此，采用芯片玻璃基板时，信号传播速度更快，并具 有更高的带宽和性能。此外，与圆形硅基相比，矩形的玻璃能提高基底利用 面积，降低工艺成本。2024年英伟达先进的GB200芯片率先采用玻璃封装， 点燃了玻璃基板全球关注度。璃基板封装与显示行业设备具有相似性。应用 材料公司在显示器行业有几十年的经验，长期的设备积累使公司能够成功 的快速切入玻璃封装赛道。此外，应用材料公司还成立了 Absolics 的合资企业，准备在美国乔治亚州生产玻璃面板。
4.3. 材料工程进步：破解制程极限难题抬升设备行业天花板
材料工程在突破传统 Si 基材料性能极限方面扮演核心角色。根据应用材料 公司管理层访谈，行业技术路线日益依赖材料创新而非光刻缩比，材料工程 已成为推进半导体工艺路线图的关键。为提升晶体管性能，半导体厂商在研 究 2D 半导体材料（如二维过渡金属硫化物）、新绝缘介质、新黏附层材料 等，推动芯片性能提高。这些都离不开领先的材料沉积和处理技术。总的来 看，工艺演进正从几何尺寸驱动转向材料和结构驱动，设备厂商通过提供新 的材料工艺解决方案，帮助晶圆厂实现功耗、性能、面积、成本等指标的持 续改进。 克服芯片布线互联阻抗挑战，公司提供材料解决方案。在芯片中，晶体管需 要管通过互联电路构成逻辑单元，从而执行加法、减法或更复杂的操作。目 前，先进制程单个芯片的互联线路已超过 95 公里。可以做一个简单的数学 推演，EUV 将金属线宽间距缩小 10%，线路宽度会减少 20%，由于其中黏 附层和阻挡层无法缩放，导电区域面积通常会减少 40%。如果再将晶体管 与导线的接触电阻计入，整体的电阻将指数级增加。因此，从电气角度而言， 缩小器件尺并不一定能提升器件性能，尺寸缩放的优势可能会被互联电阻 耗散。应用材料公司始终致力于研发全新的材料解决方案克服布线电阻挑 战，包括推出钨触点技术减小接触电阻和铜回流技术减少布线电阻。2024 年，公司推出了 Endura CuBS IMS 解决方案，采用钌钴二元衬底，成功将 3 nm 节点线电阻降低 25%。
从逻辑到存储，HKMG 材料应用范围扩大。量子隧穿效应是制约晶体管缩 放的关键难题，英特尔 2007 年提出使用高介电常数金属栅极（HKMG）攻 克了相应难题。如今，二十年前逻辑行业遭遇的困境正在存储行业重演， HKMG 在高性能 DRAM 中正被广泛采用，并渗透进入晶圆制造的多个领域 。对于应用材料公司而言，HKMG 的广泛应用将带来材料工程设 备需求进一步增加。 3D DRAM 进入研发阶段，材料工程是关键难题。3D NAND 通过垂直堆叠 技术突破芯片物理尺寸极限，DRAM 能否复刻这一成功是行业密切关心的 问题。事实上，DRAM 是与 NAND 完全不同的器件，前者的运算速度是后 者的近千倍。因此，3D NAND 可以使用多晶硅作为沟道材料，3D DRAM 必须采用具有高电子迁移率和低缺陷率的沟道。应用材料公司正在开发新 的材料和工艺解决方案推动 3D DRAM 的研发进程。
晶体管缩放的终极解决方案，二维材料？二维材料（如 MoS2）由于不存在 “体区域”，电子仅能在原子级平面内运动，使得栅极能精准的控制沟道， 被认为是晶体管缩放的终极解决方案。比利时微电子研究中心已将二维材 料添加到逻辑器件缩放的路线版图中。二维材料商业化应用的关键技术难 题在于硅基工艺对二维材料适配性不足，使得“大批量”与“高质量”难以 兼顾。。2025 年，复旦大学周鹏设计并制备了首个基于 MoS2 晶体管的简化指令集微处理器——“无极”，发表在 Nature 杂志。
5.1. 行业增速：受到下游制造需求影响大，行业周期显著
5.1.1. 全球 WFE 仍处于上升周期
受 AI 浪潮驱动，全球 WFE 支出将保持稳定增长。历经半导体供应过剩， 叠加新冠疫情催生的囤货热潮后，2023 年全球半导体营收下滑约 8%，市场 曾担忧半导体行业会步入下行周期。2025 年，答案已清晰明朗——AI 作为 新时代的高效生产力工具，将推动半导体行业开启新一轮高速增长。 根据 SEMI 预测，全球 WFE 支出 2025 年同比增长 6.2%至 1108 亿美元，并 在 2026 年继续增长 10.2%至 1221 亿美元，增长动能主要来自 AI 对先进逻 辑/代工与存储扩产及技术升级的需求。
数据中心或成为芯片需求增长的核心引擎。2022 年至 2024 年底，美国数据 中心建设资本支出从 111 亿美元增长至 358 亿美元，年复合增长率达 46% 。2025 年，主权国家、科技巨头及云厂商的继续加码数据中心建 设，包括美国政府“星际之门”计划等。对数据中心的建设成本进行拆分， IT 设备（包括 GPU、CPU 和存储等）的占比最高，约为 70%。数据中心正 在取代智能手机和个人电脑，成为芯片市场核心需求引擎，刺激逻辑、存储 芯片的放量，以及芯片制程工艺的迭代。
2025 年全球新建 18 座晶圆厂，晶圆产能扩张。据 SEMI 预测，2025 年全 球将启动 18 个晶圆厂新建项目，包括 15 座 12 英寸和 3 座 8 英寸晶圆项 目。2025 年 3 月，台积电宣布追加 1000 亿美元投资美国市场，用于在亚利 桑那州凤凰城新建三座先进制程晶圆厂、两座先进封装厂以及一座研发中 心。这些晶圆厂预计 2027 或 2028 年投产，将对应 2026 年半导体设备开支。 此外，据SEMI测算，2025年Q2全球晶圆出货量3327百万平方英寸（MSI）， 同比增长 9.6%，环比增长 14.9%，表明半导体库存水平趋于正常化。如果 按照晶圆数量进行测算，2024 年底至 2028 年，SEMI 预计产能将以 7%的 年复合增长率增长，2028 年达到 110 万片晶圆。
先进制程是推动晶圆产能增长的关键，设备投资飙升。SEMI 预计，2024 年 底至 2028 年，先进制程（7 nm 以下）产能复合年增长率将达到 14%，是行 业平均水平的两倍。2nm 及以下工艺的产能部署在整个预测期内显示出更 激进的扩张，产能从 2025 年的每月不到 20 万片晶圆，急剧增长到 2028 年 的每月超过 50 万片晶圆，反映了 AI 推动的先进制程的强劲市场需求。先进制程的扩张将带来先进设备投资额的飙升，据 IBS 数据，实现每 月万片 2 nm 晶圆的产能，所需设备投资约为 60 亿美元，相较于 14 nm 提 升了 487%。因此，后摩尔时代以来，我们观察到 WFE 与半导体 营收的比值不断增加，2022 年 WFE 占全球半导体营收已经达到 16.5% 。SEMI 预计，随着 2026 年 2 nm 技术量产，2028 年 1.4 nm 技术实现 商业部署，先进工艺设备的资本支出将激增至超过 500 亿美元，与 2024 年 投资的 260 亿美元相比，大幅增长 94%，复合年增长率为 18%。对 2 纳米 及以下晶圆设备的投资尤其呈现出更为显著增长，从 2024 年的 190 亿美元 增长到 2028 年的 430 亿美元，增长约 120%。
5.1.2. 逻辑、存储需求旺盛，先进封装重要性凸显
先进制程驱动逻辑及代工稳健投入。下游代工厂和 IDM 在先进制程持续投 入，以满足高性能计算、人工智能和智能终端对尖端芯片的需求。根据 SEMI 数据，2025 年 WFE 中用于逻辑及代工的部分预计增长 6.7%，达到 648 亿 美元，2026 年再增长 6.6%至 690 亿美元。这一趋势受益于 2nm GAAFET 等新节点产能扩张，以及 AI 服务器芯片对最先进工艺产能的拉动。
存储周期复苏与结构升级。存储器行业经历了“需求疲软—库存调整—价格 下行”的低谷（如 2022~2023 年），2024 年以来在 AI 和服务器需求带动下 触底回升。在 DRAM 方面，2024 年设备投资已强劲反弹 40%达 195 亿美 元，2025 年预计继续小幅增长 6.4%，2026 年增速有望再提升至 12.1%。NAND Flash 方面，在经历 2023 年的深度收缩后开始复苏，预计 2025 年设备投资将大增 42.5%至 137 亿美元，主要由于 3D NAND 层数不断堆叠 （已从 128 层向 200+层演进）需要新一代沉积和刻蚀设备，以及部分厂商 恢复扩产。2025 年 3 月，海力士裁撤图像传感器事业部门，将人 力集中在 AI 存储器领域。总体而言，存储设备市场正走出低谷，未来 2~3 年在 AI、新型存储及库存重建的驱动下，将成为公司行业增长的重要贡献 板块。
先进封装需求起飞驶向新蓝海。随着摩尔定律微缩放缓，先进封装正成为提 升系统性能的关键途径。台积电的 CoWoS、英特尔的 EMIB 和 Foveros、三 星的 X-Cube 等先进封装方案加速落地，带来相应设备市场的扩张。特别是 Chiplet 和 3D 集成技术兴起，增加了对晶圆级键合、凸块沉积、封装刻蚀等 设备的需求。2025 年，日月光先进封装产能扩充动作频频，高雄厂区投入 2 亿美元建设 600x600 mm 大尺寸扇出型面板级封装（FOPLP）产线，2025 年 9 月投资 1.3 亿美元用于 K18B 厂房新建工程，扩充先进封装产能。根据 Coherent Market Insights (CMI)的数据，全球先进芯片封装市场规模 2025 年 将达到 503.8 亿美元，到 2032 年将达到 798.5 亿美元。应用材料管理层指 出，先进封装业务将成为公司新的增长点，预期未来几年相关收入有望翻倍 至超过 30 亿美元。
我们认为，下一轮半导体设备强劲复苏的动能主要来自需求端。其一，先进 制程稳定投入是半导体设备龙头企业业绩基本盘；其二，半导体存储周期复 苏与结构升级助力毛利率结构优化，收入跑出加速度；其三，先进封装需求 起飞驶向新蓝海。
5.2. AGS 服务：硬件与软件闭环，协同加速增长
AGS 服务受到下游客户青睐，重要性凸显。对于 AGS 服务而言，其营收等 于可寻址市场规模乘以市场份额，而可寻址市场规模等于安装基数乘以服 务强度。从设备安装基数来看，公司半导体设备安装量以 6%的年复合增长 率持续攀升，FY2021 年已达到 4.25 万台，为 AGS 业务奠定了庞大的客户基础；其次是服务强度，受半导体行业重新进入高速增长期、晶圆出货量持 续提升，以及客户向订阅式服务转型（该模式下每台设备产生的平均收入约 为传统交易式服务的三倍）等多重因素驱动，AGS 服务强度正同步增长； 最后是市场份额，对于单台设备，当客户签订订阅式服务协议，其后续所有 维护服务将全部由应用材料公司承接，从该设备的服务领域来看，公司市场 份额可视为 100%。因此随着下游客户持续向订阅式服务倾斜（年均续订比 例超 90%），AGS 整体服务市场份额也在同步提升。我们预计，得益于应 用材料公司设备庞大的用户群体和良率爬坡的客观需求，AGS 服务将持续 为公司贡献稳定的现金流。
5.3. 竞争格局：国际寡头主导与本土化挑战
半导体设备行业技术壁垒极高，市场长期被少数国际龙头占据。根据市占 和产品线覆盖，全球主要厂商包括：阿斯麦（光刻设备绝对龙头，EUV 市 占率 100%）、应用材料（沉积、离子注入、CMP 等领域全面布局）、泛林 集团（刻蚀和沉积设备强项，刻蚀份额约 45%全球第一）、东京电子（日本 最大设备商，在涂胶/清洗及沉积领域具优势）以及科磊（良率检测和量测 领域领先）等，头部五强合计占据全球晶圆设备市场超过七成份额。
本土厂商崛起。中国大陆等地的本土半导体设备企业在部分领域进展较快。 北方华创等在刻蚀机、PVD 等部分中端领域开始取得进展；中微公司的刻 蚀设备先进制程取得关键技术突破，目前已进入5 nm先进工艺节点； 韩国、日本也有一些本土供应商切入细分市场。但整体来看，本土设备在尖 端制程上与国际龙头仍存在明显代差，更为关键的是本土设备厂商设备生 态系统相对缺乏。如前文所述，整机设备各部分相对独立，在晶圆生产时不 仅需要经过复杂的串联流程，且晶圆还需频繁进出真空环境，难以满足先进 制程工艺数量剧增以及工艺难度大幅提升的需求。比较而言，应用材料公司 IMS 系统与配套的 AGS 服务可以大幅提高生产效率，还可以缩短良率爬坡 周期，因此占据显著优势。 总体而言，短期内寡头垄断格局不会发生根本改变，但市场份额会随不同下游景气而出现动态变化。例如存储设备旺周期中应用材料和泛林受益更大， 而逻辑投资潮中阿斯麦和东京电子市占提升。未来几年，先进封装、新能源 半导体等新兴领域可能孕育新的竞争看点，各玩家均积极布局以扩大护城 河。
5.4. 全球市场：地缘政治仍是关键的风险因素
全球化布局，海外市场影响显著。应用材料公司下游客户群体广泛，涵盖了 超 1000 家芯片制造商，主要集中在北美、欧洲、中国大陆、中国台湾、日 本、韩国和东南亚。据公司财报数据披露，北美以外市场的营收占总营收比 重超 80%，充分体现出海外市场对其业务的重要支撑作用。为服务全球客 户，公司围绕全球客户设立了约 77 家服务网点，从而更好维护客户群体、 提供设备服务，以及深度对接客户在产能爬坡、工艺优化中的个性化需求 。
美国实施先进设备出口管控，中国市场进入调整期。自 2022 年 10 月以来， 美国不断加强对中国出口先进半导体工艺设备的管制，目的是遏制中国获 得相关领域的关键技术。这些限制措施由美国商务部工业与安全局（BIS） 主导，通过《出口管理条例》（EAR）落实。其中，半导体设备出口分类管 制号条目（ECNN）为 3B001，主要包含先进制程领域设备。 2023-2024 年，中国市场担心相关限制会扩展至成熟制程，企业为规避潜在 风险，囤积式订单激增。2024 年以来，受大量设备出货进入消化期影响， 应用材料公司在中国市场的营收持续下滑多个季度。2025 年 9 月，美国宣 布修订 EAR，正式推出“关联方规则”，导致中国限制清单企业数量进一 步扩大。受此影响，应用材料公司已宣布下调 FY2025Q4 营收预期。我们认 为，应用材料公司在中国市场份额下滑态势将逐步趋于平稳。核心逻辑在于， 中国本土半导体设备厂商已具备成熟制程设备的规模化生产能力，美国进 一步将出口管制范围扩展至成熟制程的必要性显著降低，且应用材料公司 成熟制程设备仍具有技术优势。 应用材料公司业务对中国市场敏感性分析。为衡量中国市场潜在的下行风 险，通过模拟中国市场业务削减的情景，进行了应用材料公司对中国市场的 敏感性分析。敏感性分析基于以下假设：1、中国市场毛利率通常 高于海外市场，因此中国市场衰退会降低公司的毛利率；2、中国市场的衰 退会降低公司费用开支。结果表明，中国市场的收入流不断缩减（从 10%至 50%）过程中，公司 FY2026 营收从 308.46 亿美元下降至 268.46 亿美元， 每股收益从$10.77 降低至$8.37。结果表明中国市场对公司营收影响，地缘 政治是关键风险因素。
北美制造业回流，欧洲芯片法案落地。特朗普将 MAGA (Make America Great Again)作为核心政治理念，推动美国再工业化。2024 年 12 月，美国商务部 批准了的《芯片与科学法案》，通过拨款 390 亿美元为半导体企业提供补 贴，资助其在美国境内进行的半导体制造、组装、检测、封装及研发方面的 投资；2025 年 6 月，美光宣布计划投资 2000 亿美元用于半导体制造和研 发，以大幅提升美国存储芯片的产量；2025 年 8 月，美国半导体巨头英特 尔与特朗普政府达成协议，美国政府购买了英特尔 10%股份。这一系列举 措将推动应用材料公司在北美地区的设备收入增长，或弥补中国市场缩水 带来的影响。未来，中美半导体产业链或将呈现“平行发展”的趋势，重复 建设产能以满足各自本土化的要求。此外，欧洲 2022 年，通过芯片法案， 将调动 430 亿欧元公共与私人投资，设立“芯片基金”，推动大型半导体制 造项目，计划 2030 年欧洲计划占据全球芯片 20%的产能，并实现 2 纳米及 以下先进制程的本土生产。台积电、英飞凌、博通和意法半导体等纷纷在欧 洲追加产能投资。2025 年，欧盟开启了芯片法案 2.0 版本修订，计划进一步 提高开支预算。
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