中海石油化学是中海油集团控股的央企，公司通过并购成长为气头化工龙头。公司最早在 海南运营气制尿素，此后通过并购不断成长，2003 年公司的海南基地拥有 132 万吨/年天然 气制尿素产能；2006 年于港交所上市，同年收购内蒙古天野化工（气制尿素/甲醇，面向华 北市场）；2008 年收购湖北大峪口化工，进入磷肥复合肥领域；2010 年收购黑龙江华鹤煤 化（煤制尿素，面向东北市场）；2013 年合资参股加拿大西部钾肥公司，因建设进度较慢 以及公司战略变化，目前公司持股已下降至 4%；2015 年华鹤煤化 52 万吨/年尿素投产； 2022 年天野化工因天然气源长期供应不足，公司出售其 67%股权；2024 年参股公司贵州 锦麟 250 万吨/年磷矿投产。公司目前的主营业务包括尿素、甲醇、磷肥、复合肥等。
公司控股股东为中海油集团。中海油集团持有公司 59%股权，下属子公司中，海洋石油富 岛公司负责公司最主要的基地运营，海南基地拥有 132 万吨/年尿素、80 万吨/年甲醇等化 工装置，持股 51%孙公司中海油富岛化工负责丙烯腈系列装置运营。全资子公司华鹤煤化 是位于黑龙江鹤岗的煤头尿素企业，拥有 52 万吨/年尿素产能。持股 73%的八所港务负责 海南基地的港口运营，持股 60%的海油建滔拥有 60 万吨/年气头甲醇产能，持股 25%的中 石油内蒙古新材料为此前公司出售“天野化工”大部分股权给中石油后的改名名称。
公司拥有尿素、甲醇磷肥及复合肥、丙烯腈等产能，新建磷矿有望提高公司磷肥原料自给 率。尿素业务方面，公司海南基地拥有 132 万吨气头尿素产能，黑龙江基地拥有 52 万吨煤 头尿素产能，合计 184 万吨。甲醇业务方面，名义产能为 140 万吨，其中 60 万吨属于海 油建滔（公司持股 60%）。磷肥复合肥业务方面，持股 80%子公司大峪口化工拥有 100 万 吨产能，其中磷铵产能 80 万吨，2022 年以来由于自有磷矿供应不足，公司磷铵产量下降， 而复合肥产量增加。公司配套部分磷矿，其中湖北王集磷矿产量已下滑较多，24 年贵州锦 麟（持股 34%）250 万吨磷矿投产，在建湖北大峪口磷矿 160 万吨预计在 26 年底投产， 新建磷矿爬坡和投产将提高公司磷铵原料自给率。丙烯腈业务方面，持股 51%子公司富岛 化工拥有丙烯腈 20 万吨、MMA 7 万吨等产能。
公司拥有天然气成本优势，化肥业务历史盈利较稳定。公司 2021/22 年收入、利润大幅增 长原因系甲醇、磷肥等产品价格上涨，23 年因内蒙古气源不稳定导致经常性停产的原因出 售天野化工（60 万吨尿素、8 万吨聚甲醛产能）导致营收下滑，24 年公司并表丙烯腈业务， 填补了一部分收入规模。尿素业务方面，公司肩负化肥稳价保供的国企责任，销售价格波 动较小，而在成本天然气上与母公司中海油签订具备竞争力的长协价格，因此气源成本上 具备较好优势，尿素业务毛利率保持在 20-25%。磷肥复合肥业务方面，18-21 年公司该业 务毛利率 12%左右，22 年由于磷矿价格大幅上涨，而公司自有磷矿自给率较低，外购磷矿 导致利润收窄，24 年贵州锦麟新磷矿投产后毛利率有所修复。甲醇业务方面，由于价格与 国际油气价格相关，受全球宏观影响，20/21 年甲醇价格由底部进入高位，23/24 年呈波动 下降趋势，公司凭借天然气成本优势，23/24 年甲醇毛利率仍有 25%以上。
公司期间费用率相对稳定，资产负债质量优。公司现金资产较充足，每年拥有一定规模的 财务收入。2021 年实现销售费用的新会计准则后，公司的销售费用率和管理费用率均保持 较好。公司 23 年以来资本开支规模下降，近 2 年负债率维持 20%较低水平。22 年以来公 司净货币性资产长期高于总市值，截至 25H1，公司净货币性资产（主要包括应收款、货币 资金、定期存款等扣去货币性负债）接近 100 亿元，仍高于其总市值，我们认为市场对公 司价值仍有低估。
公司历史股利支付率较高，股息率表现较好。公司主营业务化肥盈利较为稳定，且资本开 支规模较小，2018 年以来公司股利支付率基本维持 40%以上，年末股息率基本在 5%以上， 23/24 年股利支付率为 40%/52%，年末股息率为 11.5%/6.1%。25 上半年宏观环境变化驱 动公司作为高股息资产的吸引力增强，叠加磷产业链高景气，带动公司股价上行。
需求端：全球农肥需求持续增长，工业需求稳中有增
全球农业生产扩张支撑尿素需求稳步增长，东亚、南亚、非洲产量增长较多。据 IFA 统计， 23 年全球尿素表观消费量为 1.96 亿吨，同比增长 6%，较 18 年 CAGR 为 2.6%。东亚和 南亚作为重要的农业生产地区，尿素消费量和产量占比较高。2008 年以来，全球尿素产能 迅速扩张，主要来自东亚、南亚、非洲，原因系天然气、煤炭供应增加以及部分当地政府 主张降低尿素的进口依赖度。23 年全球尿素产能为 22928 万吨，25 年或将达到 23881 万 吨，较 23 年增长 4%。
国内尿素农施需求持续增长，工业需求稳中有增，25 年消费量预计延续高增长。据隆众资 讯，24 年尿素下游消费结构中，农施需求（直接施用+复合肥）占比 65%，其余大多数为 工业需求，包括脲醛树脂、三聚氰胺、电厂脱销等。近年来我国北方降水量增多，农业耕 地面积有所增加，且化肥需求量较大的经济作物规模亦有扩张，带动尿素等化肥需求量持 续增长。而在工业需求方面，以三聚氰胺为例，国内三聚氰胺产能、产量自 2020 年以来均 有增长，24 年三聚氰胺产能/产量为 234/158 万吨，表观消费量约 100 万吨，同比+12%。 农施叠加工业需求支撑 24 年尿素表观消费量达 6568 万吨，同比+16%，系近 5 年来增幅 最高。据隆众资讯，25 年前三季度尿素消费量同比增长在 8-10%，我们预计全年消费量或 将延续高增长。
供应端：高成本装置或加快清退，25-27 年行业供应或趋紧
国内新增产能较多，政策指导下固定床装置进入出清阶段。国内尿素装置在 2015-2019 年 进行供给侧改革，能耗较高的固定床工艺进入淘汰阶段。在 21 年后国内亦有多套水煤浆/ 煤气化装置投产，目的在于补充旧产能退出后的市场空间。据隆众资讯，截止 24 年末，国 内尿素产能为 7540 万吨，较 23 年 7278 万吨增长 3.6%。工信部、发改委等部门自 21 年 来已发布多个淘汰落后尿素装置的相关政策内容。由于 23 年以来部分省份地方财政问题有 所承压，一些高能耗装置的退出时间延后，导致 24 年供应端增长过快。但在环保政策持续 落实的节奏下，落后装置退出趋势仍清晰，有望于 25/26 年完成出清。
国内固定床、天然气工艺等高成本装置产量仍较高，低盈利或加快产能退出，有望支撑尿 素价格企稳向上。尿素生产工艺可分为水煤浆、煤气化、固定床、天然气制等，其中固定 床生产成本较高。据隆众资讯，19-20 年国内固定床尿素产量占比约 30%，21-24 年固定床 产量占比逐年下降，24 年占比约 20%（固定床产量 1337 万吨），规模仍较大。若固定床装 置在 25/26 年大部分退出，则让出的供给缺口或致行业供应偏紧，支撑尿素价格企稳向上。 此外，25 年尿素、煤炭价格下跌，煤制尿素成本快速下降，而气制尿素盈利空间收窄，据 隆众资讯，25H1 国内气制企业开工率同比下滑较大，现有行业有效产能或进一步减少。
尿素行业格局分散，大型装置门槛高。国内尿素产能集中度较低，据百川盈孚，24 年国内 尿素 CR4 在 14-15%，CR8 为 25%左右，原因系我国历史上化肥供应的区域性较强。由于 尿素生产需要合成气或天然气，运距较短，企业若无原料配套，也需依赖周边地区供应， 因此大型尿素装置门槛较高，大多数分布于煤炭成本较低的山西、陕西、内蒙古、新疆等 地。据隆众资讯统计，晋能控股旗下的参控股企业（如湖北三宁、华强化工）合计拥有超 过 700 万吨尿素名义产能，居规模首位。中海石油化学拥有 184 万吨尿素产能（132 万吨 气制+52 万吨煤制），亦处国内前列。
国内尿素价格低位下成本优势企业韧性较强，25 年公司有望受益于出口获得增量利润。为 保证国内农肥供应量，2024 年中国尿素出口实施严格法检：即控制出口数量，延长出口检 查时间。20-23 年尿素出口量为每年 300-500 万吨，而 24 年尿素出口量仅有 26 万吨，25Q2 开始逐步通过企业配额放开出口。行业供给增长较快叠加出口限制下，国内尿素价格低位 运行，由于大型企业具备生产成本优势，配合农肥保供政策下，出货量同比增长，以量补 价下盈利韧性较强。25 年尿素出口配额逐步修复，当前国内外尿素价差在 1000-1300 元/ 吨左右，公司作为尿素头部企业，25 年有望受益于出口而获得增量利润。
供给侧清退叠加农肥需求增长或支撑 25-27 年尿素供需进入偏紧阶段。参考隆众资讯以及 部分在产企业盈利状况，我们预计 25-27 年国内尿素产能净增加 425/421/554 万吨达到 7965/8386/8940 万吨，表观消费量受益于作物播种面积增长而同比增加 8%/6%/5%，出口 量预计为 400/400/400 万吨，得到 25-27 年尿素行业开工率 94%/94%/93%。相较于 23/24 年行业开工率 84%/87%，我们认为尿素供需有望进入偏紧阶段。
公司优势：华南地区唯一尿素企业，天然气成本优势领先
公司是华南地区唯一大型尿素企业，受益于当地用肥需求增长。据隆众资讯统计，公司系 华南区域（广东、广西、海南）唯一的大型尿素生产企业，而海南、广东的蔬菜果园面积 自 2017 年以来逐年增长。由于蔬菜、水果的用肥需求较稻谷、小麦、玉米等粮食作物更高， 伴随华南地区用肥需求增加，公司海南基地 132 万吨/年尿素产能有望得到充分释放。
公司尿素成本接近国内先进煤制尿素企业。公司从中海油采购低价的富碳天然气，在尿素 生产工艺中不需要额外分离二氧化碳，整体生产成本与国内先进煤制企业差距较小。
磷矿石：我国战略性资源，中长期供需有望趋紧支撑价格景气度
全球磷矿头部企业产能集中，磷矿整体供应或延续偏紧。据 USGS，全球磷矿石储量集中 于摩洛哥，23 年储量占比 68%，其余储量较大国家包括中国、埃及、俄罗斯等。在磷矿产 量方面，据 USGS 统计，尽管中国储量优势较小，但 23 年中国磷矿产量约 9000 万吨，占 比 41%，居全球首位，国内近 2 年来环保政策趋严，叠加新能源、磷肥需求驱动，以及部 分磷化工品保供下的出口管制，国内磷矿以自供为主。全球主要磷矿企业包括 OCP（摩洛 哥 ）、 Mosaic （ 美 国 ）、 贵 州 磷 化 、 云 天 化 、 Phosagro （ 俄 罗 斯 ）， 24 年 产 能 为 4800/2100/1500/1400/1200 万吨，头部产能集中，主要企业控产下价格自律性较好，且海 外主要企业除 OCP 外，Mosaic、Nutrien 等企业资本开支规模在 23-24 年均有所收紧，而 摩洛哥 OCP 受制于基础设施建设进度偏慢，磷矿产量增长亦低于行业预期。整体而言，全 球磷矿供应未来或延续偏紧。
国内磷矿超采监管趋严，小企业持续退出，19 年以来国内产量增长缓慢。据 USGS 统计， 23 年中国磷矿储量/产量分别占全球 5%/41%，存在一定程度过度开采。2016 年磷矿被列 入我国战略性矿产，国土资源部文件《全国矿产资源规划（2016-2020 年）》指出保持磷矿 开采总量不超过 1.5 亿吨/年，并收紧环保政策，致众多小企业停产及退出，产量自 19 年以 来增长较慢。据百川盈孚，24 年我国磷矿石产能/产量 1.9/1.2 亿吨，较 19 年 CAGR 为 7.5%/4.6%，产地集中于云南、贵州、四川、湖北等四省。国内磷矿头部企业有贵州磷化、 云天化、兴发集团、川发龙蟒等，据中国磷复肥工业协会，部分主产区省份的磷矿开采、 跨省运输受限，例如湖北宜昌磷矿产量近 3 年来稳定在 2000 万吨/年，贵州磷矿实施“以 渣定产”且出省运输受限，国内在建/规划磷矿的建设进度延后较多，磷矿中短期新增供给 或有限。
磷肥和磷酸铁锂需求带动磷矿消费量呈增长趋势，供需紧平衡下磷矿价格有望维持 1-2 年 高景气。国内磷矿下游主要用于磷肥（磷酸一铵、磷酸二铵为主），需求量跟随农肥需求逐 步增长。21-22 年新能源产业爆发带动铁锂电池发展，磷酸铁/磷酸铁锂产能迅速增长，进 一步拉动磷矿需求。据百川盈孚，19-24 年我国磷矿表观消费量呈增长趋势，24 年消费量 同比+11%至 1.2 亿吨。国内超采监管趋紧，海外磷矿开支放缓，叠加下游农肥需求仍旺盛， 且新能源需求进一步拉动，磷矿石价格自 23 年来维持高位。据 IFA、USGS 和百川盈孚等， 25-27 年全球磷矿产能预计增加 401/947/658 万吨，我们预测海外磷矿开工率为 79%/79%/80%，全球耕地面积扩张或带来磷肥年需求增长 3%，或带来 25-27 年磷矿供需 缺口 289/197/57 万吨，磷矿价格有望维持 1-2 年高景气。
磷铵：全球耕地面积增加支撑刚需，国内外价差助力企业出口利润增长
磷酸二铵主要直接施用于农作物基肥，全球需求保持刚性且有增长趋势。二铵下游主要是 直接施用作为农作物基肥，据美国农业部统计，伴随全球人口和耕地面积增加，农作物播 种面积上升，带动了二铵、尿素等广谱化肥需求量增长。二铵消费量方面，据 IFA，15-23 年全球二铵消费量保持在 3300-3500 万吨/年，需求增长不明显的主要原因系复合肥用量增 加，挤占了二铵的使用空间。但是二铵作为农作物重要基肥，我们认为需求量有望保持刚 性。
国内玉米、大豆以及经济作物增产较快带动二铵消费量稳定增长。据联合国粮农组织，我 国的玉米、大豆以及经济作物（图表 16：）种植面积自 18-19 年以来增长较快，24 年我国 二铵实际消费量 958 万吨，较 18 年 CAGR 为 6%。
全球磷酸二铵产能主要分布于亚洲和非洲，头部企业凭借优质自有磷矿，产能集中度较高。 据 IFA 统计，磷酸二铵产能主要分布于农业产值高、且靠近原料磷矿的区域，23 年东亚/ 非洲/南亚/西亚拥有二铵产能 2114/1248/1143/1047 万吨，合计占比 88%。在全球二铵生产 企业中，头部企业拥有优质磷矿原料优势得以低成本生产磷肥，24 年全球二铵产能 CR5 为 86%，包括 Mosaic、OCP、贵州磷化、Phosagro、云天化，均自有较大的配套磷矿。
国内政策限制下二铵扩产缓慢，自有磷矿企业的二铵产能较大。据百川盈孚统计，18-24 年国内二铵产能经历了去化阶段，主要原因系政策限制以及磷矿逐渐偏紧导致小企业原料 紧缺，而由于政策和磷矿紧张局面或仍持续，25-27 年国内二铵暂无新增产能。包括中海石 油化学在内的国内大型二铵生产企业中，大多数拥有上游配套磷矿。
政策稳价下国内二铵价格波动较小，25 年国内外价差扩大助力磷肥企业出口利润增长。国 内二铵价格受政策端调控，自 23H2 以来波动较小，而由于磷矿石紧缺，叠加 24H2 以来硫 磺涨价，国内二铵利润空间收窄。同时，由于 25 年中国收紧磷肥出口量，而南美、印度等 农肥需求中长期增长，海外二铵价格逐步上行，25 年 1-8 月国内外二铵价差在 900-1000 元/吨左右。25年 6月开始国内有序放开二铵出口，头部磷肥企业有望受益于出口增量利润。
国内新增产能有限，磷肥企业利润主要受益于自有磷矿和出口价差增大。据百川盈孚统计， 国内 25-27 年二铵新增产能较少，我们预计 25-27 年国内二铵产能保持 2449 万吨不变，表 观消费量受益于作物播种面积增长而同比增加 5%/4%/4%，出口量预计为 320/320/320 万 吨，得到 25-27 年尿素行业开工率 55%/56%/58%。由于国内二铵价格受到政策调控以及磷 矿石供应紧张，国内二铵产能利用率较低，磷肥企业利润主要受益于自有磷矿和 25 年以来 出口价差增大。
磷酸一铵主要用于复合肥，需求受益于国内复合肥施用比例提升。一铵下游用于复合肥较 多，自 2015 年以来，农业农村部等部门发布政策文件，要求化肥推进“减量增效”，即控 制化肥使用量增长，增加单位化肥用量的增产效益。据国家统计局，2015 年中国化肥施用 量进入增长拐点，而复合肥施用量增加，复合肥施用比例从 2015 年 36%增长至 2023 年 48%。复合肥施用比例增加有望支撑一铵需求保持稳中有增。
一铵价格方面，亦受磷矿紧缺和硫磺涨价影响导致利润收窄，国内外价差空间较大。由于 磷矿石高位和 24H2 硫磺涨价影响，国内一铵利润收窄。25 年 1-8 月国内外二铵价差在 1300-1400 元/吨左右。25 年 6 月开始国内有序放开一铵出口，磷肥企业亦有望受益。
甲醇是化工重要中间品，MTO 是甲醇下游占比最高的部分，MTO 扩产带动甲醇产量增长 较明显。据隆众资讯，2024 年甲醇下游消费结构中，MTO 是占比最高的部分，占比 50.5%， 其余包括甲醇燃料、甲醛、醋酸、MTBE 等。近年来，烯烃产能扩张较快，MTO 工艺在我 国煤炭资源丰富的地区具有一定成本优势，MTO 产能扩张带动甲醇产能和产量增长较明显。 据金联创和隆众资讯统计，2019-2024 年我国 MTO/甲醇产能年复合增速为 6%/3%。2021 年以来，我国 MTO 产能已接近 1700 万吨，带动国内甲醇产能利用率超过 80%以上，而在 2024 年我国 MTO 产能超过 2000 万吨，甲醇产能利用率接近 90%。
进口甲醇是我国甲醇的重要供应来源之一，伊朗是主要进口来源国。由于国内大多数装置 采用煤制甲醇，而海外天然气法制甲醇成本较低，因此进口甲醇是我国甲醇重要的供应来 源。据隆众资讯和海关总署统计，2019-2024 年进口甲醇量占每年表观消费量的 13-15%， 每年约有 1200-1300 万吨进口甲醇流入市场。其中，伊朗是我国港口甲醇的主要来源，因 其拥有天然气成本优势，直接运输或部分通过阿曼、阿联酋等国家转运进入我国。2024 年 我国甲醇进口量约为 1348 万吨，阿曼/阿联酋/沙特/伊朗的甲醇进口量为 340/309/194/147 万吨，若粗略估算阿曼、阿联酋进口甲醇大都来自伊朗转运，则伊朗供应量约占我国每年 进口的 60%。
当前国内甲醇年产能超过 1 亿吨，大型装置多配套下游消纳，近年来 MTO 扩产支撑甲醇供 应偏紧。据隆众资讯统计，2024 年国内甲醇生产企业超过 220 家，年产能约为 10440 万 吨，其中产能超过 100 万吨的企业有 23 家，包括宝丰能源、国能集团、延长石油、中天合 创、中煤能源等。大型甲醇装置多配套下游消纳，例如 MTO、甲醛、醋酸、MTBE 等下游 产品。近年来 MTO 产能持续扩张， 24H2 以来国内甲醇开工率基本达到 80%以上。据隆 众资讯统计，联泓新材料、中煤、国能、新疆中泰等企业均有 MTO 规划产能。由于进口甲 醇主要来自伊朗、阿曼、阿联酋等西亚地区，受地缘冲突扰动，新产能投产进度延后，国 内甲醇仍占主要供应地位。MTO 产能扩张或将带动甲醇供应量逐步偏紧。 公司拥有气源成本优势，以及华南地区就近供应优势。公司主要气源为中海油在南海的富 碳气田，由于公司的甲醇、尿素生产过程不需要完全分离天然气中的二氧化碳，因此公司 的气源成本较国内 LNG 市场价拥有优势。同时，公司系华南地区少数的甲醇生产企业，华 南地区甲醇产能仅占全国 3%，公司可就近供应广东、广西地区的 MTBE 和甲醇汽油需求， 公司甲醇的需求量有望维持较好。
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