1.1 公司发展历程及主要产品
公司是绝缘纤维材料及其成型制品的专业供应商，产品主要应用于输变电系统、电气化铁 路及轨道交通牵引变压系统、新能源产业以及军工装备等领域。经过近二十年的行业深耕， 公司产品已覆盖了中低压、高压、超高压和特高压交直流电在内的全电压等级的输变电设 备配套产品，成为了国内绝缘纤维材料及其成型制品领域的龙头企业之一。 公司自设立以来，始终专注于高性能绝缘纤维材料及其成型制品的研发、生产和销售，致 力于以科技创新和技术研发驱动发展，持续追赶国际先进技术，并于 2009 年研发设计的 超高压绝缘纤维材料打破了这一领域的国外技术垄断。持续的技术积累使公司掌握了多项 行业核心技术，其中“无胶超厚绝缘纤维板材成型技术”和“无胶粘绝缘 纸螺杆、无胶粘 L 型夹件绝缘件技术”被鉴定达到国际领先水平；“薄型绝缘纤维板 材关键技术”被认定为达 到国际先进水平。
公司的主要产品为绝缘纤维材料及其成型制品，主要用于不同电压等级输变电设备的主纵 绝缘。 绝缘纤维材料是纤维状物质通过加工工艺形成的具有绝缘特性的功能性材料，主要包括绝 缘天然纤维材料、绝缘合成纤维材料以及绝缘复合纤维材料等。公司产品主要为绝缘纤维 材料中的绝缘天然纤维材料。根据中国国家标准化管理委员会发布的国家标准《电气用压 纸板和薄纸板 （GB/T19264.1-2011）》，公司绝缘纤维材料可分为薄绝缘纤维材料 （0.08mm-0.6mm） 和厚绝缘纤维材料（0.7mm 及以上）。其中厚绝缘纤维材料可以进一步 分为厚 （0.7mm-8mm）和超厚（9mm 及以上）。 绝缘纤维成型制品是指以绝缘纤维材料或绝缘纤维胚料为原料，按照应用领域设备或产品 的具体要求和标准，经过机械加工、模具压制、特殊成型工艺以及组配等工艺制成的产成 品。公司生产加工绝缘纤维成型制品作为零部件可直接用于下游变压器等设备的安装。
1.2 公司管理层产业背景深厚，股权架构稳定
目前，公司已建立起高素质的技术研发团队，核心技术人员为魏冬云、龚龑、黄游宇和周 暾伟，均具有丰富的行业经验与扎实的专业知识，并在公司担任重要职务。截止 2025 年 中报，公司实控人为魏东云先生持股 35.33%，魏冬云先生从事绝缘纤维材料相关行业五 十余年，具有丰富的绝缘技术经验。曾主持省级科研项目《特高压输变电绝缘材料重大核 心技术的研究及应用》《年产 5000 吨超/特高压交、直流变压器、电抗器绝缘件生产能力 技改项目》 《特高压变压器绝缘纸板》，获得发明专利 3 项，实用新型专利 23 项，外 观设计专利 2 项。
1.3 公司盈利能力持续提升，费用管控良好
2021-2024 年，公司营业总收入由 2.31 亿元增长至 5.78 亿元，CAGR 达 35.8%，归母净 利润由 0.08 亿元增长至 1.16 亿元，CAGR 高达 143.8%。25H1 公司营收及归母净利润 分别达到 3.75/0.96 亿元，同比增长 44.6%/91.5%，营收与利润持续高速增长态势。
分地区来看：受益于长三角、珠三角电力设备产业集群，2024 年华东（50.0%）、中南（27.7%） 为核心市场。分产品来看：绝缘纤维材料占比从2021年的84.3% 降至2024年的 65.4%， 成型制品从 2021年的 15.1% 提升至 2024年的 34.4%，产品结构向高附加值类型倾斜。
从盈利能力来看，公司毛利率与归母净利率延续增长态势，2021-2024 年间毛利率与归母 净利率分别提升 13.4/16.6pcts，25H1 再度上涨至 39.1%/25.6%。分产品来看，成型制品 毛利率略高于纤维材料，2024 年分别为 35.7%/32.3%。
2021-2024 年间，公司期间费用率从 13.7%降至 9.6%，净利率提升叠加费用管控良好带 动 ROE 从 2.3% 大幅上升至 25.5%。
2.1 中国绝缘材料市场：规模渐扩，竞争激烈
中国绝缘材料市场近年来经历了显著的增长。近年来，绝缘材料的创新应用逐渐成为我国 推行可持续能源方案的关键动力之一，国家对绝缘材料的发展也日益重视。随着电力、电 器、电子、通讯和家电等行业的快速发展，我国绝缘材料产品的产销量及市场规模持续增 长。根据前瞻产业研究院数据，我国绝缘材料市场规模从 2018 年的 864 亿元增长至 2023 年的 1305 亿元，初步统计 2024 年市场规模达到 1305 亿元，增速约为 8.2%。
中国绝缘材料行业起步滞后，经发展实现了从追赶到并行甚至局部领跑的跨越。我国绝缘 材料行业发展相对较晚，经过多年发展，已经初步形成一个具有相当生产规模和科研实力 的工业体系。特别是进入 21 世纪以来，随着国民经济的快速增长，发电、输变电和电机 等行业迅猛发展，绝缘材料作为电力系统中的核心材料，伴随着我国电力系统的发展获得 了快速增长，国内绝缘材料生产企业技术水平的不断提高，部分产品已经达到较高水平， 在国际市场上的竞争能力越来越强。 下游电力行业投资增加推动绝缘材料市场扩容。绝缘纤维材料及其成型制品作为生产电力 变压器、电抗器、电机等电力设备的核心材料和部件，是电力行业，特别是电网建设的重 要组成部分，也将迎来重大的战略发展机遇。根据国家能源局数据显示：2024 年我国电 源和电网工程投资总额为 17,770 亿元，同比增长 18.9%，为近十年最高。其中全国主要 发电企业电源工程完成投资 11,687 亿元，同比上升 12.1%，保持快速增长态势；电网工 程完成投资为 6,083 亿元，同比上升 15.3%，增速呈现企稳回升态势。近年来，国家对电 网建设，尤其是特高压电网建设高度重视，受到国家产业政策的重点支持。在碳达峰、碳 中和背景下，加强特高压电网建设，可有效解决我国高比例可再生能源并网、跨省跨区大 范围调配的难题。交直流特高压输电工程作为构建新型电力系统的重要措施，已成为“十 四五”电网重点投资方向。
中国绝缘材料行业公司数量多，竞争格局较为稳定。市场集中度逐渐提高，东材科技、山 东玻纤作为行业龙头有一定支配能力，但整体市场仍然较为分散。2023 年我国绝缘材料 行业 CR3 约为 6.32%，CR10 约为 11.58%，头部企业在市场中占据较大份额，同时市场 参与者多，行业竞争较为分散，新进入者仍有机会。企业需要通过技术创新和产品差异化 来增强竞争力，以适应下游应用领域对高性能、环保型绝缘材料的需求。
2.2 中国变压器绝缘纸板市场：稳定增长，头部垄断
随着电力基础设施建设的持续推进，以及新能源产业的蓬勃发展，对变压器绝缘纸板的需 求保持着稳定增长的态势。变压器绝缘纸板是一种用于变压器内部的绝缘材料，通常由木 质纤维或合成纤维经过特殊工艺加工而成，具有出色的电气绝缘性能、机械强度和化学稳 定性，能有效阻止电流的泄漏，确保变压器在高电压、大电流的环境下安全稳定运行。2023 年中国变压器绝缘纸板市场销售收入达到了 9.43 亿元，预计 2030 年可以达到 13.64 亿元， 2024-2030 期间年复合增长率(CAGR)为 6.2%。中国铁路电气化以及城市地铁、轻轨的大 规模建设，电网改造工程加速推进以及风电、光伏等系能源的快速发展，是驱动变压器绝 缘纸板市场增长的主要因素。
本土海外共同竞争，市场集中度高，本土企业优势明显。中国变压器绝缘纸板市场面临着 本土企业与海外企业共同竞争的局面。本土企业包括广信科技、汇胜集团、常州英中电气、 辽宁西电兴启电工材料、泰州新源电工和日立能源等，其中广信科技市场份额最大，2023 年收入份额约为 31.86%。海外企业以 Weidmann、日立能源和杜邦为代表，2023 年，这 三家企业共占据中国 16.50%的市场。广信科技的市场主导地位反映了中国变压器绝缘纸 板市场的集中度相对较高，头部企业对市场的影响力较大。这种市场结构可能为广信科技 提供了更大的议价能力和市场控制力，有助于其进一步扩大市场份额和增强市场竞争力。
2.3 国内特高压建设进入密集期，绝缘材料需求持续旺盛
政策强支持推进电网建设，投资额保持增长。《扩大内需战略规划纲要(2022-2035 年)》提 出“加强能源基础设施建设，提升电网安全和智能化水平，优化电力生产和输送通道布局， 完善电网主网架布局和结构，有序建设跨省跨区输电通道重点工程。”2023 年我国电网工 程完成投资 5275 亿元，同比增长 5.4%，2024 年投资 6083 亿元，同比增长 15.27%。根 据国家电网发布的信息，2025 年国家电网进一步加大投资力度，全年电网投资有望首次 超过 6500 亿元。
2.3.1 电网投资带动下，海外绝缘材料市场保持高增长
电网投资带动下，全球经济体变压器新增与更新需求明确。从电网投资看：2024 年全球 电网基础设施投资已接近 4000 亿美元，相较于 2020 年的略超 3000 亿美元有所增加。从 用电需求看：2024 年全球电力需求增长了 4.3%，2025-2027 年预测期内，全球电力消耗 量将以多年来最快的速度增长，到 2027 年将继续以接近 4%的速度增长。2012-2021 年， 全球电力变压器的年均新增和替换功率约为 2400GW，IEA 预期在中性情景下，2022-2030 年将增加至 3500GW。2031-2040 年，年新增规模将继续增长至 4500GW，其中新兴市 场与发展中经济体是需求的主力。
2.4 政策大力支持，行业发展进入快车道
作为电力消费大国，输变电系统等领域在我国国民经济发展中有着举足轻重的地位，国家 不断出台与输变电产业、新能源产业等领域相关的法律法规和扶持政策，为电气机械和器 材制造业的发展提供了有利的政策保障，为公司的经营发展带来了重要战略机遇。
3.1 技术优势奠定产品稀缺性，国产替代有望加速
目前国内尚无以绝缘纤维材料及其制品为主要产品的上市公司，经过近二十年的行业深耕， 公司相关产品已覆盖了中低压、高压、超高压和特高压交直流电在内的全电压等级的输变 电设备配套产品，成为了国内绝缘纤维材料及其成型制品领域的龙头企业之一。得益于公 司始终致力于以科技创新和技术研发驱动发展，持续追赶国际先进技术，早在 2009 年研发设计的超高压绝缘纤维材料便打破了这一领域的国外技术垄断，同时公司掌握了多项行 业核心技术，其中“无胶超厚绝缘纤维板材成型技术”和“无胶粘绝缘纸螺杆、无胶粘 L 型夹件绝缘件技术”被鉴定达到国际领先水平；“薄型绝缘纤维板材关键技术”被认定为 达到国际先进水平；“750kV 变压器整体出线装置”和“750kV 变压器用绝缘纸板”产品 性能指标达到国际先进水平。 当前国内特高压市场国产化比例仍然较低，存在非常可观的替代空间，叠加公司产品已经 在技术指标等达到甚至超越海外，未来有望凭借其产品的稀缺性加快对进口产品的替代， 提升市场占有率。
3.2 创新为基，坚持科技创新和技术研发驱动发展
公司作为国家级专精特新“小巨人”企业，始终坚持“自主研发与产学研相结合”的技术 创新道路，高度重视研发团队的建设和培养，以达到国际领先水平为研发目标，努力提高 我国绝缘纤维材料技术水平。2022-2024 年，公司平均研发投入达 1424.5 万元，研发投 入占比分别达到 2.7%、3.6%、4.0%，投入比例不断提升。
基于多年的技术积累，截至目前，公司已成为国内少数具备 750kV 及以上超/特高压等级 绝缘纤维材料（含整体出线装置）产品生产能力的企业之一，是行业内为数不多的产品覆 盖所有电压等级的绝缘纤维材料生产厂商及绝缘方案提供商。
截至 2024 年 12 月 31 日，公司拥有有效专利 67 项，其中发明专利 13 项。公司曾 作为课题承担单位参与国家级科研项目“电气及新能源用纸基复合材料制备技术之特高压 变压器用绝缘板的研究与开发”，曾获得多项重要奖项。
3.3 募投项目缓解产能瓶颈，产品议价权有望持续提升
本次募集资金投资项目是公司在现有主营业务的基础上，结合未来市场需求，对现有制造 的扩产及研发中心的升级。一方面将有利于增加公司绝缘纤维材料的产能，丰富和完善产 品结构；另一方面将提升公司研发创新实力、进一步提升产品质量，助力公司实现我国超 特高压绝缘材料自给自足的经营战略。 其中，电气绝缘新材料扩建项目达产后，预计年均新增营业收入 12,700.00 万元，达产年 税后净利润将达到 1,405.50 万元，项目投资内部收益率所得税后为 12.53%，所得税后静 态投资回收期为 7.38 年。 产能扩张的同时，公司产品价格也在不断提升，未来随着产品竞争力和影响力的持续增高， 有望延续该涨价趋势，实现量价双增，共同推动公司业绩增长。 2022-2024 年间，公司绝缘纤维材料和绝缘纤维成型制品价格呈整体上涨趋势，一方面， 随着下游市场需求逐步旺盛，公司适当提高了销售价格；另一方面，公司直销客户收入占 比逐年提高，而直销客户销售单价略高于经销客户，因此整体拉高了平均销售单价。销售 单价的不断上涨说明公司对产品的议价权在不断提升。
参考招股说明书中分类方式，综合考量产品特点、应用领域及经营模式、下游客户特点， 我们选取恒缘新材、民士达、东材科技、神马电力做为可比公司。 从盈利能力上来看，公司毛利率逐年上升，截至 2025H1，已成功位于行业中等水平，ROE 水平相对领先。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
