全球全景运动相机领先企业。影石创新（Insta360）成立于 2015 年，总部位于中国深圳， 是一家专注于全景相机、运动相机等智能影像设备研发和销售的公司。经过 10 年的发展， 公司目前已是全景相机和运动相机领域的全球领先企业，根据 Frost & Sullivan 的统计， 2023 年影石创新在全景相机和运动相机全球出货量市占率排名中分别位列第一和第二。
产品主打记录和分享生活，应用范围广阔。公司产品类型分为消费级智能影像设备和专 业级智能影像设备，消费级产品主打小巧便携，方便记录和分享聚会、户外运动、旅行 等生活时刻；而专业级产品主要应用于商务会议、VR 直播和制作等专业场景。
影石创新近年来收入利润增长迅猛。公司收入业绩增长明显，2017-2024 年收入由 1.6 亿 元增长至 55.7 亿元，期间 CAGR 达到 66.2%。归母净利润由 620 万元增长至 9.9 亿元， 期间 CAGR 达到 106.5%。公司深耕运动/全景相机技术，凭借较快速的技术优化和产品 迭代，在全球范围内收获大量用户青睐，实现收入和利润快速增长。
消费级产品销量增长明显，带动营收利润增长。伴随着短视频类社交媒体的兴起，消费 者对分享生活点滴的需求得到激发，带动了全景和运动相机产业的发展，影石创新近年 来的收入快速增长主要来源于消费级全景相机大卖。影石消费级全景相机收入从 2017 年 0.9 亿元，提升到 2024 年的 47.9 亿元，收入占比从 58.5%提升至 85.9%。公司消费级产 品收入的快速提升并非来源于降价竞争，而是通过快速产品迭代和新技术应用实现销量 快速增长。
公司产品主销欧洲和美国等高毛利地区。从销售地区看，公司产品主要销往海外，近年 来海外收入占比多超过 70%，以欧洲和美国市场的占比较高，占总收入占比均超过 20%， 其中欧洲地区主要包括德国、英国、法国、意大利、西班牙。分地区毛利率比较来看，美 国和欧洲毛利率水平也是各主要销售地区中最高的，且近年来均保持稳定趋势。
线下经销模式为主，线上销售占比逐步提高。影石的销售模式整体而言以线下经销商为 主，同时线上销售快速起量，占比逐步提高，从 2017 年的 23%增长至 2024 年的 48%。 分地区来看，根据影石招股说明书披露，前五大销售地区（中国大陆、美国、日本、德 国、英国）均以线上销售为主，我们认为主要因为第三方电商平台以亚马逊、天猫、抖 音、京东、日本乐天等知名电商为主，在以上主要市场的实力更强，带动线上销售表现 更佳。而除了前五大外的其他地区，电商实力较弱，则以线下销售为主。线下渠道方面， 公司主要以经销商模式为主，仅有美国在大型商超或专业销售渠道的占比较高，主要因 为公司在 2022 年开始加大对美国商超的投入，客户主要以 Best Buy 和 Sam’s club 为主， 使商超渠道收入占比不断提高。
创始人刘靖康系公司实际控制人。公司创始人及核心管理层通过持有员工持股平台的方 式间接持有公司股份，截至 2025 年 6 月 30 日，公司最大股东为北京岚锋，持有公司 26.9% 的股份，而公司创始人刘靖康持有岚锋 79.6%的股份，系影石创新的实际控制人。
高管团队年富力强，始创团队掌握核心技术。管理层方面，公司高管团队多为 80 及 90 后，且在各自的岗位上已积累丰富的经验。公司产品主要受众群体多以年轻人为主，年 轻的高管团队更能了解目标客户需求。值得注意的是，公司创始人掌握公司核心技术， 能更有利于带领公司技术迭代。
全景无人机打开业务新探索。除了运动/全景相机领域，影石也积极利用在影像开发领域 的优势进行业务外延。7 月 28 日，影石推出其孵化的独立无人机品牌“影翎 Antigravity”， 并于 8 月 14 日发布了其首款，也是全球首款全景无人机，标志着公司迈出了向无人机领 域扩张的重要一步。
（一）什么是全景/运动相机？
全景相机/运动相机是智能影像设备的应用形态。智能影像设备是指具备计算处理能力的 影像设备，是由以胶片相机、数码相机、摄像机为代表的传统影像设备升级而来的产物， 智能影像设备结合了计算机技术、数据处理技术、传感器技术、网络通信技术和电力电 子技术等多样技术，在产品形态、拍摄灵活性以及后期处理便利性上均实现了显著提升。 智能影像设备形态多样，主要包括航拍无人机、全景相机、运动相机、可穿戴摄影设备 等。本文主要聚焦于分析手持智能影像设备，即运动相机和全景相机。
运动相机：专注记录运动精彩瞬间。运动相机是在智能影像设备中，专注于记录运动过 程的相机，通常固定在自拍杆、头盔、或身体等部位上，解放双手，以第一人称进行拍 摄，多用于记录滑雪、冲浪、跳伞、攀岩等极限运动中，具备防尘、防水、耐摔等性能。
全景相机：一机在手，即可拍出三维立体观感。全景相机是手持智能影像设备的另外一 类分支，通过机身前后双鱼眼镜头的配合，实现全空间不同视角成像，利用算法拼接出 360 度全景图片或视频，具有全方位、真实性、三维性的特点。传统相机设备若要达到类 似效果，需要大量投入以获取画面真实感，而全景相机则便捷许多，让更多普通用户也 能实现 360 度全景拍摄。随着全景相机功能的不断扩展，全景相机和运动相机的边界变 得逐渐模糊，2016 年尼康的 Keymission 360 全景相机首次引入了全景运动相机概念，加 入了防水，耐冲击特性。目前，主流品牌全景相机均具备运动拍摄的功能，而后起之秀 影石则凭借着快速的产品迭代和用户友好的软件优化能力，在社交媒体快速增长的背景 下迅速成长，成为全景相机主流品牌。
（二）产业链：中游品牌商是产业价值链主导
手持影像设备产业链的上游包括核心组件供应商和代工厂，中游则为各大智能影像设备 品牌商，下游则是直达个人客户或是通过经销商或商超到达客户。
从中游品牌商角度看产业价值链。我们以影石为例，根据影石披露的各销售渠道毛利率 以及营业成本分拆进行产业上下游价值链的分析。我们选取影石，主要因为影石的消费 级产品以委托生产为主，同时原材料均需向上游核心组件供应商采购，最终既销售个人 也销售给经销商，业务触及产业链上下游。我们取过去 5 年（2020-2024）的毛利率和各 项成本占比平均数，并对线上官方商城、线下经销商、大型商超三个渠道进行价值链分 拆，发现消费者在终端购买的产品所花的费用中，25%用于向供应商采购、4%用于代工 厂委托加工、经销商和大型商超分别占 16%和 19%，其余除去约 4%的其他费用后则是 中游品牌影石的毛利率。我们作出以上计算基于以下假设：1）影石在各个渠道的终端指 导价格一致；2）假设线上官方商城的毛利率为直接销售给客户所能获得的毛利率。
规模效应使原材料成本得到有效控制。由上图可知，全景/运动相机的成本大部分源于原 材料，原材料构成中，根据影石招股说明书披露，主要以 IC 芯片、镜头模组、结构件和 电池为主，仅 IC 芯片和镜头模组的成本占了原材料成本超过 50%。从影石的近年来的原 材料采购量和单价走势看，规格相对统一的 IC 芯片和结构件随着中游采购量上升单价呈下降趋势，而与定制化程度较高的镜头模组单价则随着产品规格要求和订单规模而波动。 诚然，随着运动/全景相机产品品质的不断提高，其核心的视觉芯片也会随之更新而使成 本提升，但由于成熟的高端运动/全景相机台均的芯片用量较多，其中多数芯片的价格较 低，摊薄了芯片的平均采购单价。由此，我们发现，行业领先企业如影石在使用高端画 质处理芯片的同时可以通过规模效应实现芯片整体成本的稳定。
核心原材料供应商集中。根据影石招股说明书对于供应商采购情况的披露，前五大供应 商的采购额约占总原材料采购额的 50%，其中核心原材料镜头模组和 IC 芯片的供应商占 比明显较高，其中 IC 芯片的核心供应商是文晔科技，镜头模组的核心供应商是弘景光电。 根据国际电子商情的统计，文晔科技在 2024 年全球电子元器件分销商中营收规模第一 位。影石与文晔科技长期合作，能获得长期稳定且多元化的 IC 芯片供应。镜头模组方面， 由于镜头模组需要与产品匹配，在镜头参数、形态、工艺上均有定制化需求，因此影石 与弘景光电深度合作，以确保镜头模组质量和稳定供应。从影石的情况看行业整体，我们认为运动/全景相机品牌对上游核心供应商存在依赖，主要体现在需要可以稳定供应多 品种 IC 芯片的分销商，以及需要具体定制化研发生产能力的镜头模组厂商。
（三）市场规模：需求释放带动市场规模稳步增长
市场规模逐年稳步增长。根据 Frost & Sullivan 的数据，全球手持智能影像设备零售市场 规模从 2017 年的 164.3 亿元提升至 2023 年 364.7 亿元，期间 CAGR 达到 14.2%。具体而 言，运动相机和全景相机的市场规模在这期间均实现明显增长，期间 CAGR 分别达到 14.5% 和 12.3%。值得注意的是，2020 年运动相机市场规模同比有所下降，我们认为主要因为 全球疫情短期影响户外运动和出行，最终传导至终端需求，2021 年实现明显反弹。
需求释放带动市场规模提升。运动相机和全景相机市场规模的增长主要受出货量的带动。 根据 Frost & Sullivan 的数据，2017 年以来运动相机和全景相机的出货量规模的增长趋势 与市场规模相仿，期间 CAGR 分别为 21.2%和 14.2%。量的持续增长反映了市场对运动 和全景相机的需求不断扩大。
运动相机均价或将持续走低。运动相机均价近年来持续下滑，从 2017 年的 988 元/台降 至 2023 年的 705 元/台，我们认为，运动相机均价下滑幅度较大，主要因为：1）运动相 机前五大品牌市占率持续走低，市场更为分散，竞争更激烈（详见下文二、（四））；2）传 统运动相机外观同质化严重，功能差异不大；3）创新形态的运动相机（穿戴式运动相机） 功能更简单，用户体验更好，但价格偏低，拉低整体均价。展望未来，我们认为传统运动 相机同质化的问题，以及产品创新更贴合用户更具性价比都将使运动相机均价表现持续 承压，或将持续走低。 全景相机均价预计缓慢下降。全景相机近年来价格相对稳定，从 2017 年的 2846 元/台， 到 2023 年的 2566 元/台，是供应链成熟度和效率更高后的产品价格自然回落。展望未来， 我们认为全景相机价格或将缓慢下降，主要因为：1）相比运动相机，全景相机的竞争格 局更为集中，以影石一家为主导，短期内核心竞争对手仍难以撼动其市场地位，产品价 格将随着成本端的持续优化而缓慢下降；2）大疆全景相机产品仍处于起步阶段，首款产 品 OSMO360 首发价格 2999 元也与影石主流产品价格相似，考虑到首发初期原材料成本 较高，预计短期内大疆仍将保持当前价格水平；3）全景相机市场规模较小，应用空间广 阔，未来市场规模提升的空间较大，未到打价格战之时。
（四）竞争格局：运动相机竞争激烈，全景相机一超多强
运动相机：集中走向分散，竞争激烈。根据 Frost & Sullivan 的数据，运动相机零售市场 前五大品牌市占率呈逐年下降的态势，从 2017 年的 86%降低至 2023 年的 68%，竞争趋 于分散且激烈。
全景相机：影石优势明显。不同于运动相机市场，根据 Frost & Sullivan 的数据，全景相 机市场呈向头部集中态势，前三大品牌市占率从 2017 年的 51%提升至 2023 年的 89%。 全景相机市场竞争者较运动相机少，前三大品牌分别是影石、日本理光、GoPro，其中， 影石的市占率近年来持续提升，主要因为相较于理光和 GoPro，影石每年都会更新迭代 和着重宣传其核心全景相机产品，而理光和 GoPro 的发展中心不在全景相机，产品迭代 速度慢。因此，全景相机的竞争格局不仅是向头部集中，更是向影石集中。从未来中长 期维度看，大疆在今年推出其首款全景相机，标志着大疆开始布局全景相机市场，我们 认为这将进一步挤压 GoPro 和理光的市场空间，并将在未来 3-5 年形成两强争夺的态势。
（五）全景相机和运动相机市场规模增长的逻辑是什么？
分享生活的需求不断升级，设备就存在不断升级的空间。回顾过去百年摄影摄像科技的 历史，可以理解为是人们记录生活时刻的历史。从百年前专业摄影师用庞大的相机在固 定地方拍摄，到智能手机实现随时随地拍摄，再到如今的全景相机和运动相机精耕细分 应用场景，创造更多拍摄玩法，均是人们对于记录生活点滴的需求。而记录生活点滴的 其中一个重要目的，是与人分享，从最早的纸质相片与身边人分享，到至今通过网络与 全世界分享，人们对于分享生活的要求不断升级，我们认为，这是影像设备产业不断更新升级的底层逻辑，而运动相机和全景相机就是消费级影像设备发展至今的前沿产物， 是对手机以及传统数码相机的一种需求升级。
4G 及 5G 的普及是日常图片/视频拍摄和分享的基础。全景相机和运动相机的出现方便 了人们大量记录日常生活并分享，动辄百兆甚至千兆的图片和视频上传下载，对网络流 量和速率提出非常高的要求，因此，随着 4G 从 2008 年的推出以及后来 5G 的普及，网 络速率得到快速提升，实现大容量视频和图片快速上传下载，才使智能设备发展产生可 能，我们认为，这是全景相机和运动相机实现其核心功能的重要基础。
用户群体以年轻人为主，视频分享平台点燃全景/运动相机需求，为市场规模增长带来动 力。网络技术及智能手机的普及，带动了 Tiktok、Instagram 等视频分享平台的出现和火 热，千篇一律的视频拍摄使用户对视频质量和创意的诉求不断提升，手机拍摄已不能满 足。随着运动/全景相机的不断迭代和多种新产品形态的推出，运动/全景相机变得更加易 用小巧，为更有创意的视频拍摄创造可能。我们通过整理各大社交媒体平台的运动/全景 相机拍摄作品，发现用户使用运动/全景相机来拍摄各类运动、旅游见闻、亲子活动、生 活日常等各种场景，主要固定在车轮边、头盔上、胸前等手机难以放置的位置，拍摄出 更具震撼感的视频在网络流传。由于大多数视频作品都是普通用户拍摄而非专业摄影师， 让更多消费者建立了能用好产品的信心，从而购买尝鲜。总结起来，运动/全景相机主要 面向热衷户外活动和积极记录生活点滴的年轻人为主，社交平台的兴起让更多运动/全景相机拍摄的独特视频在网上流传，激发更多年轻人去购买尝鲜，形成正循环，为市场规 模增长带来动力。
（六）全景/运动相机行业未来增长空间
运动相机：运动爱好者规模提升+渗透率提升带动运动相机规模增长。运动相机销量的增 长，我们认为取决于全球户外运动爱好者规模的增长以及运动相机渗透率的提升。户外 运动爱好者规模方面，根据 Frost & Sullivan 的数据，规模从 2017 年的 4.2 亿人增长至 2023 年的 12.2 亿人。渗透率方面，2017 年有 3.4%的户外运动爱好者购买运动相机，2023 年此购买率逐步增长至 3.7%，除 2020 年疫情短期扰动外，整体呈稳步增长态势。
运动相机 2027 年市场规模或达 466 亿元，出货量或超 7000 万台。利用以上数据，我们 预测未来数年运动相机市场规模情况。我们预估未来数年户外运动爱好者规模仍将延续 增长态势，但由于基数原因增速将逐步放缓。与此同时，运动分享的潮流持续演绎也将 带动更多运动爱好者购买运动相机记录运动精彩瞬间，购买率有望持续提升。由此，我 们预计 2027 年全球运动相机出货量规模或将超过 7000 万台，较 2023 年增长 57%。均价 方面，考虑到运动相机市场处于竞争加剧的态势，我们认为均价未来数年均价或将持续 走低，但跌幅将随着竞争格局走向稳定后逐步收窄。由此我们预计 2027 年运动相机市场 规模或将达到 466 亿元，较 2023 年增长 48%。
全景相机：社交媒体用户数提升+短视频热潮带动全景相机需求提升。全景相机相较于运 动相机具有更低的拍摄难度，玩法更多样，广泛适用于大众消费者记录日常生活的精彩 瞬间并剪辑成短视频在社交平台传播。因此，全景相机市场规模的增长动能主要来源于 全球社交媒体用户数的提升，以及视频的传播带动的市场购买率提升。根据Statista数据， 全球社交媒体用户数呈逐年上涨态势，从 2017 年的 27 亿人，到 2024 年的 52 亿人。目 前购买全景相机的比例仍非常低，2023 年仅有 0.04%，但从 2020 年起随着全景相机产品的逐步成熟以及短视频平台的兴起，购买率开始呈现快速提升的趋势。
我们预计全景相机 2027 年市场规模超 180 亿元，出货量超 800 万台。我们认为，未来全 球社交媒体用户数规模仍将持续稳定提升，但更为重要的是，全景相机将受到更多消费 者青睐，渗透率有望在低基数下快速提升，带动全景相机市场规模保持较快增长。我们 通过预估市场保有量的方式对全景相机市场规模进行预测，预计 2027 年市场规模将达到 183 亿元，出货量或将达到 825 万台，具体预测方式如下： 1. 我们对欧洲、北美、中国、亚洲（除中国）的全景相机普及率进行测算。考虑到全景 相机属于刚起步的产品，以 3 年的销量加总可认为是行业发展初期的保有量水平。 2. 以各地区保有量/人口可得各地区的全景相机普及率水平。目前全球各主要市场全景 相机的普及率以美国市场相对较高，欧洲次之，中国的普及率较低，整体而言均处 于较低水平，但近年来均处于加速普及的过程。 3. 对 2024-2027 年（Frost & Sullivan 数据仅统计到 2023 年）各地区的普及率进行预估， 并结合 Worldometer 对各地区人口的预估作为参考，计算出 2024-2027 年全景相机的 保有量。最终以各年份保有量减去前两年的销量推出各地区该年份的销量。 4. 均价方面，考虑到未来如大疆等运动相机品牌积极布局全景相机市场，竞争将变得 激烈，均价或仍将承压。 由此，我们得出 2027 年全景相机市场规模或将达到 183 亿元，出货量或将超过 800 万 台，较 2023 年有明显提升。为了验证全景相机市场快速增长的可能性和合理性，我们以 全球数码相机出货量数据进行比较分析，根据 CIPA（相机及影像产品协会）的数据，全 球数码相机出货量从 2017 年的每年接近 2500 万台锐减至 2024 年的 849 万台，7 年间减 少了超过 1600 万台。数码相机需求减少的原因，或是因为手机摄像头拍摄效果的不断提 升且更具便携性。而全景相机更出彩的拍摄效果以及同样具备的便携性，将有望承接失 去的数码相机需求，需求空间足以支撑年出货量 825 万台的规模。值得注意的是，CIPA 的成员名单中并无运动/全景相机品牌，即数码相机的出货量中不包含运动/全景相机的出 货。
市场规模稳步增长，大疆是行业领导者。根据 Technavio 统计，2023 年全球消费级无人 机市场规模 61.7 亿美元，过去五年（2019-2023）CAGR+8.5%，除 2020 年外均实现稳步 增长。从绝对规模上看，消费级无人机市场的规模较手持智能影像设备市场大。在此市 场中，大疆创新无论是品牌认知还是业务增长均与同行形成断层式优势。随着无人机产 品趋于轻便易用，可玩性高，预计未来消费人群将不断提高，带动市场规模持续提升， 根据 Technavio 预测，2027 年消费级无人机市场规模将达到 118 亿美元，2023-2027 年 CAGR +17.5%。
娱乐和摄像是无人机的主要用途。从无人机产品形态看，多旋翼无人机是无人机的主流。 多旋翼无人机易操作，飞行灵活，能实现随时悬停和灵活移动，便于体验飞行快感及空 中拍摄，更受消费者青睐。
影石创新为何能实现逆袭？回顾近年来影石和 GoPro 的收入走势，影石逐年攀升，而 GoPro 则连年下滑，让人不禁思考：GoPro 作为行业龙头，为何在行业规模不断增长的背 景下持续萎缩？更重要的是，影石作为行业后来者，为何能在短时间内实现逆袭。我们 认为，总结起来有两大原因：1）影石以全景相机这一细分赛道切入，从用户需求为出发 点设计产品，快速收获用户并挑战 GoPro 龙头地位。2）通过软件优化和简单易用的剪辑 软件，让用户更容易出片，提高产品使用率。
（一）深耕运动相机巨头未关注的全景相机领域
全景相机领域快速迭代抢占市场，打 GoPro 措手不及。回顾影石的发展历史，可以发现 影石创立于 GoPro 最鼎盛，营收水平最高的时期。另辟蹊径，影石在成立之初就一直致 力于全景相机这个在彼时仍处于起步阶段的细分领域，而不是起步就与运动相机龙头GoPro 直接竞争。为了能迅速抢占细分领域，影石创新在产品开发速度上表现亮眼，实现 了每年有新系列产品推出或是有原产品线迭代，特别是主力全景机型 ONE X 系列更是实 现迭代加速，从起初的两年迭代到近年的一年一迭代。而同一时期，行业龙头 GoPro 产 品更新迭代趋于固化，仅在核心产品 HERO 上进行每年的功能优化的迭代，且每一代的 升级也非常小，全景相机的开发更是处于停滞，除了 2017 年推出 GoPro Fusion 并在 2019 年更名为 GoPro Max，再无新的全景相机推出和更新。而前文提到的全景相机前驱理光 和尼康，其全景相机产品除了理光有数次产品迭代外，便再无新产品推出。日本企业在 全景相机领域更新迭代慢，我们认为主要因为理光和尼康在主业专业相机领域仍有竞争 优势，全景相机推出之初的用户体验不佳使理光和尼康的发展重心并未放在全景相机上。 另外，值得注意的是，影石在运动相机领域布局较晚，市占率较低，若以狭义的运动相 机定义划分（单镜头、防水防摔），GO 系列和 Ace 系列属于影石产品线中的传统运动相 机，结合前文的运动相机市场规模计算，影石在运动相机市场 2023 年的市占率为 2%。 市占率较低，我们认为主要因为：1）GO 系列是行业较早的便携可穿戴式相机，是一个 新的细分赛道，处于行业渗透的早期阶段，销售规模较小；2）Ace 系列上市时间较晚， 第一代 Ace Pro 在 2023 年 11 月发布，2024 年开始放量。2024 年影石运动相机收入同比 增长了 164%，其中 GO 系列增长 95%，Ace 系列增长 498%，均处于快速放量阶段，我 们认为影石在运动相机的市占率将有望快速提升。
GoPro 与大疆的无人机竞争给予影石发展窗口期。作为消费级智能影像设备的龙头， GoPro应该是最有实力在全景相机领域与影石竞争，但实际上GoPro的布局却相对落后， 2017 年 GoPro 发布首款全景相机 GoPro Fusion，2019 年更新为 GoPro Max 并直至 2025 年才进行产品更新，新产品产品力已不及影石最新产品。为何 GoPro 不重视全景相机？ 我们认为主要因为 GoPro 在发展战略上出现了失误。2015 年，GoPro 与大疆进行无人机 -运动相机合作开发，后因产品利润分配产生矛盾导致合作破裂。在此背景下，GoPro 开 始独立开发无人机产品，并于 2016 年推出无人机 Karma，试图与大疆进行竞争。然而， 在 Karma 推出的两年时间内出现了大量质量问题与飞行事故，导致产品召回及产品停发， 最终在 2018 公司宣布放弃此项业务。由于在无人机领域的投入，导致 GoPro 忽视了运动 相机的开发，使收入连年下滑。所以，GoPro 与大疆在 2016-2018 年的竞争给予了影石起 步发展的窗口期。 产品参数与功能影石已明显领先 GoPro。影石产品快速迭代已使其无论在全景相机还是 在运动相机上均已超越 GoPro，参数上看，影石的产品能拍更高分辨率和更高像素的视 频和相片，续航更佳、防水性能更好，存储容量更大，同时在价格上也具备优势。而从功 能性上，影石则比 GoPro 更好用，例如更好的夜景拍摄效果、防风设计提供更好收音、 AI 剪辑功能自动出片，作品直出视频平台等，均是 GoPro 所不具备，却又是消费者乐见 的功能。除了功能和参数更好，影石在运动相机的开发上也更具创意，一是影石在 2019 年推出其第一款消费级运动相机 GO 系列，以便携性和可玩性为卖点，可把仅有拇指大 小的镜头取下固定在身上，拍出更多有趣视角，主打生活记录和微运动场景，产品形态 与 GoPro 完全不同。二是在 Ace Pro 2 创新性地加入了可翻转屏幕，在自拍和低角度拍摄 时能更好地看到拍摄效果。可见，影石在运动相机的开发上并非仅是卷参数和价格，更 是用各种创意去满足用户实际使用场景中未被其他品牌注意到的需求。
影石产品口碑优于 GoPro。我们以图表 54 所列的两个品牌各具有代表性的产品进行用户 好评度观察，我们选取亚马逊平台上的用户评价作为参考，总结而言，我们认为，影石 无论在全景相机还是运动相机的用户口碑均优于 GoPro，主要体现在：1）在评价数相仿 下，影石四星以上好评的比率明显优于 GoPro，同时尾端一星的占比也要少于 GoPro；2） 我们选取前十条好评和差评进行总结，发现影石的好评评价篇幅更长，内容更加详尽， 赞扬的要点多在于拍摄效果好、APP 好用，以及剪辑方便等。而 GoPro 的好评评价篇幅 短且相对笼统，赞扬的要点多是产品坚固耐用，防水性好等，关于画质效果的评价较少。 至于差评方面，则是 GoPro 的差评篇幅明显长于影石，问题也更多。由此可以看出，虽 然 GoPro 在运动相机领域处于领先，但用户口碑已明显不及后来居上的影石。
（二）软件优化技术直击用户痛点，更好用更容易出片
除了硬件创新，软件优化能力出众也是影石另一核心竞争力。对比全景相机行业的市场 规模增速，近年来影石的收入增长明显更快，从硬件的快速迭代以及产品的创新性仅能 作出部分解释，我们认为，能显著跑赢行业，影石的软件优化优势是同行竞品短期无法 突破，且能征服消费者的另一重要优势。
相机的使用目的性强，决定了其容易被闲置的痛点。人们从传统相机转向手机拍摄，主 要因为手机高度集成，可随时记录，且整体效果可大致媲美专业相机。如今部分消费者 开始从手机转向运动/全景相机，主要因为可以拍出如运动防抖、360 度全景、360 度水平 矫正等手机无法得到的特别效果。然而，在实际使用过程中，如何选景、如何构图都是 最终决定拍摄效果的关键因素，而多数消费者并不具备这样的专业能力，导致最后的成 品与宣传的效果大相径庭。最终，部分运动/全景相机在使用数次后或将闲置，难以积累 长期的用户口碑。因此，吸引更多消费者购买运动/全景相机的关键点在于如何让用户更 容易上手，帮助用户达到预期。我们认为，影石的软件优化领域的技术积累，正是解决 用户的上述痛点，让用户真正把运动/全景相机多用起来。根据国内二手交易平台转转集 团发布的 618 二手交易数据，摄影摄像矩阵 Top5 中未见影石的产品，或可侧面说明影石 产品的闲置率相对较低。
核心技术直击用户痛点。具体而言，我们查阅官网资料，总结了五项影石在软件优化领 域最终落地的特殊功能，包括：1）全景图像拼接技术：是实现 360 度全景拍摄的基础， 影石的拼接技术实现了实时稳定的高精度场景自适应拼接；2）隐形自拍杆技术：自拍杆 在拍摄过程中完全消失，拍出有摄影师跟拍的效果；3）多视角同时捕捉：一次全景拍摄， 即可同时捕捉多个视角独立成片；4）动态跟拍技术：可在全景拍摄过程始终聚焦主角， 实现免剪辑直接出片分享；5）AI 剪辑：AI 可在全景视频中自动选出精彩角度，动态切 换视角，大幅降低剪辑负担。以上技术的共同配合下，使整体的拍摄和剪辑难度大幅降 低，用户更容易上手，复用的频率也得到提高。值得注意的是，我们同时也对比了 GoPro 全景相机 MAX 和影石 ONE X5 的宣传，诚然 GoPro 在全景拼接、隐形自拍杆、对象跟 踪等技术上均与影石相似，但宣传中并未看到 GoPro 在“如何让用户更容易出片”方面 的尝试，而影石的宣传重心一直围绕着更容易出片进行展开，最终吸引更多消费者选购 影石。
（三）东升西落，GoPro 或已再难追赶，影石与大疆相互竞争成为主流
头部企业发力全景相机，是否能挑战影石地位？影石作为后起之秀实现逆袭，是因为影 石无论在产品设计还是软件优化开发，均从用户的需求和痛点出发提出解决方案，观感 上是产品去主动适应用户，而非用户去适应产品。展望未来，运动相机巨头开始布局全 景相机市场，包括 GoPro 在 2025 年推出 2025 款 GoPro MAX，以及大疆的 OSMO360。 头部企业的相继发力，是否会对影石产生挑战？我们认为，GoPro 或已无力追赶，大疆凭 借较完整的技术储备和成熟的渠道布局，将成为影石在全景相机领域的主要竞争对手。 营收下滑导致员工减少，研发实力削弱难再起挑战。从 GoPro 上市以来的员工人数来看， 员工总数从 2015 年的峰值开始下滑至 2024 年的 702 人，跟随着收入规模不断下滑。我 们同时对比影石的研发人员总数，呈逐年上升的趋势，2023 年规模已接近 GoPro 的总员 工数，2024 年更是大幅超越。我们认为，作为需要快速迭代和软件优化的消费电子产品， 研发人员的规模某程度上可以说明公司潜在的研发实力。GoPro 由于产品力的不断下降 导致营收下滑和员工流失，而员工流失又会影响产品研发和营销，形成死循环。因此， 我们认为，GoPro 可能难以在全景相机领域进行大规模布局，或已无法向影石发起挑战。
影石和大疆的竞争将成为主流。影石的另外一位更重要的竞争对手是大疆创新。目前大 疆在手持影像领域主要以运动相机为主，但已于 7 月 31 日发布其首款全景相机 OSMO 360，标志着大疆开始进军全景相机行业。于此同时，影石于 8 月 14 日发布了其首款， 也是全球首款全景无人机，开始向无人机领域扩张。由此可见，影石和大疆均开始向竞 争对手的腹地发起挑战，我们认为，随着 GoPro 的衰落，影石和大疆之间的竞争将成为 未来智能影像领域的主流。 大疆与影石渠道端不相伯仲。我们通过官网整理了大疆和影石所覆盖的国家及地区，影 石和大疆均已实现对主要国家和地区的覆盖，两者差距不大。因此，从渠道覆盖而言， 大疆与影石不相伯仲，均有能力实现新产品在全球各市场快速铺货。
全景相机：拍摄效果不相伯仲，产品特征各有千秋。从产品参数上看，大疆 OSMO360 在 镜头、续航、存储空间上略胜于影石 X5，但从网络博主的拍摄比较中，两者的视频拍摄 差距并不大。在功能上，隐形自拍杆、子弹时间拍摄、动态跟踪等特色功能大疆均已实 现，以及手机 APP 和电脑桌面端剪辑软件的适配也已完成。在此之上，影石则在 AI 剪 辑方面的功能是大疆不具备的。因此，我们认为在出片容易便捷程度上，影石仍有优势。
全景相机份额追赶，大疆仍需时日。我们认为，大疆推出全景相机与影石竞争，和 2023 年影石推出运动相机 Ace Pro 与大疆竞争具备一定相似性，双方在产品发布前均已在各 自的领域做到行业领先，渠道布局已较全面，技术壁垒也已突破。参考影石 Ace Pro 产品 和 GO 系列产品的起量节奏，产品推出后的 1-2 年呈现爆发式增长，而后的 2-3 年仍可保 持较快增长形成较大市场规模。我们认为，若大疆全景相机产品推进顺利，或有望在 3- 5 年时间逐步追赶上影石。但于此同时，影石在运动相机领域也将持续发力渗透市场，也 在运动相机领域呈追赶大疆之势，最终在两家的持续发力竞争中，GoPro 预计将被抛离， 市场份额或将被影石和大疆共同分享。
（四）品牌、渠道、研发齐发力，多品类延伸打开新增长空间
全球首创，将创新进行到底。影石于 8 月 14 日正式发布其首款无人机产品，系全球首款 全景无人机。通过上下两个镜头，影石无人机可以拍摄出此前无人机没法拍摄的效果。 根据影石介绍，该无人机支持 8K 360°全景视频拍摄，飞行时无需操作镜头，先录制再 剪辑，结合影石所拥有得 AI 剪辑功能，一键生成作品。在此基础上，影石无人机配备无 人机眼镜和操作手柄，可以通过眼镜视角进行第一人称拍摄，更直观，可玩性更高。以 上功能均能看出，影石仍是通过挖掘和解决消费者痛点来开发产品，降低使用门槛，提 升用户体验。我们认为，凭借着创新性产品、全球化的渠道布局、以及近年来积累的品 牌口碑，影石无人机产品预计或将对大疆无人机形成较大挑战。
无人机业务将为影石带来新一条增长曲线。由于是全新业务，影石无人机的收入增长主 要以市场份额提升为主，考虑到影石无人机当前仍处于公测阶段，我们预计发售时间或 将在 2026 年初。结合前文消费级无人机的市场规模预估，以及对影石无人机未来三年可 能的市占率判断，我们对影石无人机业务线的收入进行乐观、中性及悲观预估。悲观情 景下，若影石无人机的实际使用体验不及大疆无人机，用户口碑无有效积累，至 2027 年 市占率未能见到提升，徘徊在 5%以下，在此情境下，2027 年影石无人机的年收入将低于40.6 亿元。中性情景下，影石无人机的实际体验符合消费者预期，凭借优秀的用户体验 和创新的产品设计，稳步积累用户口碑。在此情境下，至 2027 年市占率或将达到 5-10%， 若能达到此水平，2027 年影石无人机年收入或将达到 40.6-81.2 亿元。乐观情境下，影石 无人机的实际体验明显优于消费者预期，成为爆品，用户口碑快速积累，市占率快速提 升，至 2027 年或将达到 10-20%，若能达到此水平，2027 年年收入或将达到 81.2-162.3 亿元。值得注意的是，以上预测均未考虑短期产能不足的情况，作为新上市产品，影石 无人机若受市场追捧，或将出现短期产能吃紧的情形。
多品类发展基因逐步成熟。除了运动/全景相机以及无人机业务外，影石仍有多项研发项 目处于开发阶段。根据公司招股说明书披露，处于开发阶段的项目中有多项创新产品， 包括全景安防相机（全景执法记录仪）、智能视频会议一体机、可交换镜头相机等项目， 另外还包括一些从项目名称中无法确定产品形态的开发项目，可见影石积极推进基于影 像方向的多品类策略。除了多项研发项目同步推进外，影石也正积极筹备研发中心，除 了募投项目中珠海和深圳前海影石的研发基地，公司也计划在上海筹建研发中心，侧面 表现未来影石研发的扩容能力。由此，我们认为，凭借着创新基因以及全球化的渠道布 局，影石不会止步于运动/全景相机以及无人机业务，未来或将有更多新品类产品推出， 推动公司营收规模持续提升。
（一）可比公司选择
我们选取 GoPro、安克创新、佳明公司、萤石网络、极米科技五家公司进行财务分析对 比。GoPro（GPRO）主要产品为运动相机、全景相机等智能影像设备，在销售模式上系 通过线上、线下渠道相结合的方式进行销售，其收入结构、业务模式均与公司相似，是 公司的主要竞争对手；为确保财务数据更具备可比性，我们也选取了业务模式和所属行 业较为相似的 A 股上市公司安克创新、萤石网络、极米科技，以及用户群体相似的美股 上市公司佳明公司作为财务可比公司。
（二）盈利能力优秀
影石创新近年来利润率在可比公司中一直处于优良水平，且表现明显优于直接竞争对手 GoPro，针对利润率表现良好的原因，我们将从毛利率和费用率两大方面进行分析。
毛利率表现优于直接竞争对手。影石创新毛利率在可比公司中仅次于佳明公司，明显优 于直接竞争对手 GoPro。公司毛利率优于 GoPro，主要因为：1）GoPro 销售模式以线下 零售商和经销模式为主，而影石线上销售占比较高，线上平台毛利率表现优于线下；2） 影石产品的更新迭代速度更快，同系列新品持续推出稳定均价利好毛利率；3）影石的主 打产品全景相机的行业竞争剧烈程度弱于运动相机市场，均价表现更稳定，毛利空间更 大。
产品结构变化导致毛利率有所下滑。影石 2024 年毛利率同比略有下滑，主要因为 1）2024 年新品 One X4 处于量产初期，规模效应尚未显现，同时 X4 性能升级较大，芯片成本上 升，综合导致 One X4 的毛利率阶段性较低；2）毛利率水平较低的 Ace 系列销售占比提 升。
公司费用支出克制。公司费用主要投放于销售费用和研发费用，对比同行，公司销售费 用率和研发费用率历史上与 GoPro 相似，但 2023 年和 2024 年 GoPro 在两个费用率上开 始显著高于影石，主要因为 GoPro 产品竞争力下降导致收入下滑。管理费用率方面，影 石及其他 A 股公司均是可比公司中较低水平，主要因为 A 股公司总部均在中国，人员成 本低于总部在美国的 GoPro 和佳明，同时，佳明的管理费用率包含了销售、行政及一般 费用，因此费用率显著较高。另外，由于佳明的管理费用中包含了销售费用，其单独列 示的销售费用中仅有广告费用，故销售费用率较低。
（三）运营表现稳健
应收账款周转率显著优于同行。影石创新应收账款周转率明显优于同行业可比公司， 主 要因为公司对线上渠道客户及大部分经销商客户均采取先款后货的销售政策，仅对少数 长期合作的经销商客户以及部分大型商超给予信用期。公司 2024 年应收账款周转率同比 有所下降，主要因为部分客户的 2024Q4 应收账款于 2024 年末尚未结算。 存货周转率保持平稳。公司存货周转率近年来保持稳定，在可比公司中处于中游位置， 公司为确保产品核心原材料的供应，提前备货保证合理库存以备生产销售需求，同时， 公司产品线相较同行较多，在良好销售形势下为保障及时供货，公司需储备部分产成品。
（四）现金流表现良好
公司现金流表现稳健，现金及经营活动净现金流稳步提升，主要得益于销售商品所获得 的现金规模快速提升。值得注意的是，公司对大部分客户采取先款后货的方式也有利于 公司现金流表现。而从收现比和净现比的角度看，公司两个指标近年来均在 1.0 左右波 动，说明产品和服务处于供不应求状态，现金流健康度高。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
