2025 年三季度，季初理财资金回流叠加首批 10 只科创债 ETF 上市交投火热带动信 用债表现强势，但“反内卷”政策、中美关税继续延期等影响下市场风险偏好回升，股 债跷板效应明显，叠加公募基金销售费率新规等影响，机构赎回反复，债市整体处于逆 风期，信用债收益率震荡上行，但利差走势分化，短端小幅收窄、中长端明显走阔。7 月 中上旬，“反内卷”行情演绎带动权益情绪较好，利率债收益率小幅上行，但季初理财资 金回流叠加首批 10 只科创债 ETF 上市交投火热，信用债配置力量偏强，表现优于利率 债，信用利差主动收窄；7 月下旬至 9 月末，“反内卷”政策、中美贸易谈判、雅江水电 工程开工、财政贴息促消费等政策支撑风险偏好回暖，股债跷板效应强化，叠加公募基 金销售费率新规征求意见稿发布、央行买债预期落空，机构赎回情绪反复，信用债收益 率震荡上行，信用利差主动走阔至季度高点后被动收窄，季末再次主动走阔。 整体看，2025 年三季度末，相较二季度末，1yAA+中短票收益率上行 9BP 至 1.86%， 信用利差收窄 3BP 至 26BP；3yAA+中短票收益率上行 20BP 至 2.11%，信用利差维持在 33BP 左右；5yAA+中短票收益率上行 29BP 至 2.30%，信用利差走阔 6BP 至 50BP； 10yAA+中短票收益率上行 35BP 至 2.71%，信用利差维持在 67BP 左右。
以 3 年期 AA+中短票收益率和信用利差走势划分 2025Q3 信用债市场行情，大致可 以分为两个阶段： 第一阶段（7 月中上旬）：“反内卷”行情演绎带动权益情绪较好，利率债收益率小幅 上行，但季初理财资金回流叠加首批 10 只科创债 ETF 上市交投火热，信用债配置力量 偏强，表现优于利率债，信用利差主动收窄。7 月上旬，中央财经委会议提及“推动落后 产能有序退出”，“反内卷”行情演绎带动权益情绪较好，利率债收益率小幅上行，但季 初理财资金回流，信用债配置力量偏强，表现优于利率债，信用利差主动收窄；中旬，农 合行监管消息持续发酵，市场出现重启棚改等稳增长政策发力的相关讨论，债市利空因 素积累，叠加税期走款资金扰动放大，各行业“反内卷”政策加速推进，权益情绪持续偏 强，债市收益率开始向上调整，但首批 10 只科创债 ETF 上市后交投火热，催化信用债行情，信用利差继续主动收窄。整体看，1yAA+中短票收益率下行8BP至7月18日的1.70%， 信用利差收窄 8BP 至 22BP 左右；3yAA+中短票收益率下行 7BP 至 1.83%，信用利差收 窄 9BP 至 23BP；5yAA+中短票收益率下行 4BP 至 1.98%，信用利差收窄 7BP 至 37BP； 10yAA+中短票收益率下行 11BP 至 2.25%，信用利差收窄 14BP 至 53BP 左右。
第二阶段（7 月下旬-9 月末）：“反内卷”政策、中美贸易谈判、雅江水电工程开工、 财政贴息促消费等政策支撑风险偏好回暖，股债跷板效应强化，叠加公募基金销售费率 新规征求意见稿发布、央行买债预期落空，机构赎回情绪反复，信用债收益率震荡上行， 信用利差主动走阔至季度高点后被动收窄，季末再次主动走阔。7 月下旬，“反内卷”政 策、中美贸易谈判边际向好、雅江水电工程开工等带动权益市场强势，股债跷板影响下 债市调整、赎回压力放大，信用债收益率明显上行，利差主动走阔；8 月上旬，7 月信贷 数据预期偏弱，赎回扰动降温，债市情绪略回暖，信用债收益率小幅下行，信用利差收窄 但压缩动能减弱，中旬，“反内卷”政策、财政贴息促消费、中美关税继续延期 90 天等 支撑股市强势，债市赎回压力再次放大，信用债收益率转为上行，信用利差大幅走阔至 季度高点，下旬，权益市场延续强势，但债市逐渐企稳，赎回压力缓解，整体处于震荡行 情，历经赎回扰动后信用债利差修复节奏偏缓，中短端修复相对较好；9 月，资金面、宽 信用预期、公募基金销售费率新规等反复扰动，信用债收益率震荡上行，中上旬调整幅 度不及利率债，中短端信用利差被动收窄、长端走阔，下旬信用利差整体主动走阔。整体 看，1yAA+中短票收益率上行 17BP 至 9 月末的 1.86%，信用利差走阔 5BP 至 26BP； 3yAA+中短票收益率上行 28BP 至 2.11%，信用利差走阔 10BP 至 33BP；5yAA+中短票 收益率上行 33BP 至 2.30%，信用利差走阔 13BP 至 50BP；10yAA+中短票收益率上行 46BP 至 2.71%，信用利差走阔 14BP 至 67BP 左右。
（一）城投：拖欠款清理工作加速推进，后续化债额度靠前使用
1、热点事件：化债及拖欠款清理工作继续推进，非标风险舆情环比继续减少
2025 年前三季度，两万亿置换债已发行 1.99 万亿左右，其中江苏发行 2511 亿元。2025 年置换债形式均为再融资专项债券，募集资金用途表述均为“置换存量隐性债务”。 区域分布上，除广东（含深圳）、上海外，其他各省市均有涉及，其中江苏披露规模最高， 为 2511 亿元，湖南、贵州、河南、四川、山东均在 1000 亿元以上。
2025 年三季度，各地拖欠款清偿加速，主要采用财政和金融手段，其中财政手段主 要是使用专项债额度，金融手段主要是使用银行清欠账款专项贷款。财政方面，主要是 通过专项债额度进行拖欠企业账款清理，如 9 月 4 日，西安市财政局公告 2025 年新增专 项债券 373.28 亿元，其中用于项目建设 314.13 亿元，主要支持“1+5”城市地下管网、 土地储备、化解政府拖欠企业账款、产业园区基础设施建设等项目，11.55 亿元用于解决 地方政府拖欠企业账款，支持解决政府机关和全额拨款事业单位工程类拖欠企业账款。 金融方面，由银行为企业提供专项的清欠账款贷款进行偿还，7-9 月已有湖南湘西州某企 业、新疆维泰股份、许昌市某企业等落地。
此外，内蒙古已退出重点省份序列，关注后续其余地区退重点省份进度及其对城投 债券估值的影响。2025 年 7 月 29 日，内蒙古日报报道自治区人民代表大会财政经济委 员会关于 2024 年自治区本级财政决算草案的审查结果报告，其中提及强化政府债务管 理，切实防范化解政府债务风险，巩固退出地方债务重点省份成果。 2025 年三季度，化债持续推进，城投非标舆情事件环比减少，城投债务风险边际持 续收敛。根据企业预警通，2025Q3，共发生城投非标风险事件（不包含商票逾期）5 起， 集中在山东和云南两地，同比增加 1 起，环比持续下降；城投商票逾期主体数量基本维 持在稳定水平，Q3 在 55-59 家左右，主要分布于山东、云南两地。
2、监管政策：靠前使用化债额度，对隐债继续保持“零容忍”高压监管态势
2025 年三季度，中央举行新闻发布会介绍“十四五”时期各方改革发展情况，肯定 了一揽子化债方案的化债成效，并对后续化债工作提出要求，要点包括继续落实一揽子化债政策、靠前使用化债额度、有力有序有效推进地方融资平台出清、继续对隐债保持 “零容忍”的高压监管态势等。 化债成效的肯定： 2025 年 9 月 12 日，国新办举行新闻发布会介绍“十四五”时期财政改革发展成效， 会上财政部部长蓝佛安表示：（1）隐债置换工作进展顺利，各地债务利息成本下降超 2.5 个百分点。2024 年 10 万亿化债组合拳中一次性增加的 6 万亿专项债务限额现已发行 4 万亿，每年 8000 亿元化债额度也已安排，隐债置换工作进展顺利，各地置换后，债务平 均利息成本降低超 2.5 个百分点，节约利息支出超过 4500 亿元。（2）推进在发展中化债、 在化债中发展工作，融资平台退出进度已达 60%。化债的本质和目的在于发展，化债采 取的财政工具、金融手段等，一方面，助力地方政府腾挪出更多资金、时间及政策用于经 济发展，另一方面，有效改善了金融机构的资产质量，缓释了信贷风险，进一步提升其服 务实体经济的能力。此外，截至 2025 年 6 月末，60%以上融资平台的隐债已清零并实现 退出序列，市场化转型脚步明显加快。
后续化债工作要求： 中共中央政治局：2025 年 7 月 30 日，中央政治局会议召开，表示要积极稳妥化解 地方政府债务风险，严禁新增隐性债务，有力有序有效推进地方融资平台出清。有力即 要求贯彻落实政府工作报告中推动城投转型的工作任务和政策要求，有序即要求逐步、 分批推动退平台，以防发生系统性风险，有效即要求融资平台剥离地方政府融资职能， 真正实现业务的市场化转型。 财政部：2025 年 9 月 12 日，财政部部长蓝佛安表示，继续统筹好发展和安全，加快 建立健全与高质量发展相适应的政府债务管理机制，在发展中化债、在化债中发展。一 是，继续落实一揽子化债方案，提前下达部分 2026 年新增地方政府债务限额，靠前使用 化债额度；二是，债务管理更加规范化、透明化，推进隐性债、法定债“双轨”合并管理， 建立统一的债务长效监管制度；三是，更加科学安排债券发行，提升资金使用绩效；四 是，健全专项债券偿债备付金管理机制，防范兑付风险，同时继续对隐债保持“零容忍” 的高压监管态势。 金监局：2025 年 9 月 22 日，高质量完成“十四五”规划系列主题新闻发布会召开， 会上金监局局长李云泽表示支持化解地方债务风险，指导金融机构严守不新增隐债的红 线，依法合规对融资平台开展债务重组和置换，助力地方在发展中化债、在化债中发展。 证监会：2025 年 9 月 22 日，证监会发布《关于二十届中央第三轮巡视整改进展情况 的通报》，表示继续指导地方落实一系列增量化债支持政策，统筹做好隐性债务置换、融 资平台改革转型、违规举债查处问责等工作。
（二）房地产：万科寻求缓解债务压力，政策聚焦释放和满足群众改善性需求
1、热点事件：万科寻求降低境内非公开债务利率，深铁继续给予积极支持
2025 年三季度，万科寻求降低境内非公开债务利率，暂缓部分利息支付，业务经营 仍承压，但第一大股东深铁集团继续给予积极借款支持，短期内债券违约风险或可控。 2025 年 7-9 月，深铁对万科的借款支持金额合计不超过 108.63 亿元，均用于偿还万科在 公开市场发行的债券本金与利息以及经出借人同意的指定借款利息，但当前万科自身业 务经营仍承压，面临一定的债务压力，9 月 23 日，据财联社报道，万科据悉寻求降低境 内非公开债务利率，暂缓部分利息支付。继续关注后续深铁集团对万科的支持动作及相 关化债方案的推进情况，防风险政策基调下万科短期内债券违约风险或相对可控。
2、监管政策：加快构建房地产发展新模式，释放和满足群众改善性需求
2025 年三季度，中央层面房地产支持政策重点在于继续采取有力措施巩固房地产市 场止跌回稳态势，加快构建房地产发展新模式，发力点在于释放和满足群众改善性需求， 推动“好房子”建设，推进城市高质量发展。 具体看，2025 年 7 月 15 日，中央城市工作会议召开，提出加快构建房地产发展新模 式，稳步推进城中村和危旧房改造，高质量开展城市更新等要求；7 月 30 日，中央政治 局会议强调落实中央城市工作会议精神，高质量开展城市更新；8 月 18 日，国务院召开 第九次会议，表示采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势，结合城市更新推进城中 村和危旧房改造，多管齐下释放改善性需求；8 月 28 日，中共中央国务院发布《关于推 动城市高质量发展的意见》，要求系统推进“好房子”和完整社区建设，加快构建房地产 发展新模式，以更好满足群众刚性和多样化改善性住房需求。
（三）金融：保险公司债券首次违约，细分行业高质量发展办法出台
1、热点事件：吉林发行补充中小银行资本专项债，天安财险 53 亿债券违约
吉林发行 260 亿元专项债，用于补充中小银行资本金。2025 年 7 月 22 日，吉林省 发行 260 亿元支持中小银行发展专项债券，债券期限为 10 年，募集资金用于支持拟组建 省级农商行补充资本金，具体由吉林省财政厅将资金划至吉林金控集团，再由吉林金控 集团入股拟组建的吉林农商银行，后续通过逐年市场化转让的方式退出。此笔资金旨在 帮助吉林农商银行提高资本充足率和抗风险能力，增强运营实力。近年来，在利率下行 背景下，部分中小银行资本充足率承压且补充渠道相对受限，后续或有更多省份重启发 行支持中小银行发展专项债。 天安财险 53 亿元资本补充债无法按期兑付，为史上首次保险公司债券违约。2025 年 9 月 30 日，天安财险发布公告称“15 天安财险”无法按期兑付，该债券为天安财险当时 唯一存续债券，2015 年 9 月 30 日起息，规模为 53 亿元，期限为 5+5 年。展望后市，首 先，保险次级债多由保险公司互持，对市场冲击或较为可控，但需警惕保险公司间的风险传染；其次，需关注保险次级债不赎回风险，2025 年以来已有百年人寿、珠江人寿两 家保险公司公告次级债不赎回，其中百年人寿第一大股东为大连市国有金融资本管理运 营有限公司，整体股权分散，无实控人，珠江人寿则为民营企业；最后关注弱资质、民营 险企的潜在违约风险，天安财险属于民营控股、混合所有制险企，股东支持或有限。与 其同为民营性质的“明天系”险企天安人寿将于 2025 年 12 月 29 日到期一笔 20 亿元的 资本补充债，其兑付进展需保持关注。
2、监管政策：细分领域管理办法出台，助力服务实体经济、防范金融风险
2025 年三季度，中央对于金融领域的监管政策主要围绕地方资产管理公司、商业银 行并购贷款、信托公司等细分领域进行，目的在于进一步推动行业高质量发展，助力服 务实体经济发展、防范金融风险。 地方资产管理公司：2025 年 7 月 13 日，金监局发布《地方资产管理公司监督管理 暂行办法》，规范地方资产管理公司行为，促进地方资产管理公司规范健康发展，防范化 解区域性金融和实体经济风险，其中提到，地方资产管理公司可以通过向金融机构贷款、 向股东借款、发行债券等形式融入资金，不得吸收或者变相吸收公众存款，不得通过地 方各类交易场所、非持牌资产管理机构、私募投资基金等机构融资，融入资金的余额不 得超过其净资产的三倍，不得违反地方政府融资平台相关政策，为融资平台提供融资通 道，以任何形式新增地方政府隐性债务。 商业银行：2025 年 8 月 20 日，金监局发布《商业银行并购贷款管理办法（征求意见 稿）》，该征求意见稿拓宽了并购贷款适用范围，允许并购贷款支持满足一定条件的参股 型并购交易，优化了贷款条件，进一步提高并购贷款占并购交易价款比例上限，延长贷 款最长期限，更好满足企业合理融资需求，要求并购贷款可以用于置换并购方先期支付 的并购价款，但不得用于置换已获得的并购贷款，贷款办理时间与拟置换的并购交易价 款支付完成时间间隔不得超过一年等。 信托公司：2025 年 9 月 11 日，金监局发布《信托公司管理办法》，进一步明确信托 公司经营原则、股东责任、公司治理、业务规则、监管要求、风险处置安排等，完善促进 信托业强监管防风险高质量发展的监管制度体系，其中提到未经国家金融监督管理总局 及其派出机构批准，任何单位和个人不得设立信托公司，不得经营信托业务，任何经营 单位不得在其名称中使用“信托公司”字样，且信托公司不得设立或者变相设立分支机 构等。
（四）其他：24 只科创债 ETF 上市，进一步支持境外债市场发展
1、24 只科创债 ETF 上市，第二批较第一批市场情绪相对偏弱
2025 年三季度，24 只科创债 ETF 上市，其中 16 只标的指数为中证 AAA 科创债指 数，该指数成分券的筛选范围同时覆盖上交所与深交所，截至 9 月末，24 只科创债 ETF 规模合计已超 2500 亿元。首批 10 只科创债 ETF 于 7 月 17 日上市，其中 6 只跟踪中证 AAA 科创债指数，包括嘉实、招商、华夏、富国、易方达、南方基金，3 只跟踪上证 AAA 科创债指数，包括鹏华、广发、博时基金，景顺长城跟踪深证 AAA 科创债指数。第二批 14 只科创债 ETF 于 9 月 24 日上市，其中 10 只跟踪中证 AAA 科创债指数，包括兴业、 工银瑞信、汇添富、国泰、银华、华泰柏瑞、华安、泰康、大成、天弘基金，3 只跟踪上 证 AAA 科创债指数，包括中银、摩根、永赢基金，万家基金跟踪深证 AAA 科创债指数。 截至 2025 年 9 月 30 日，上述 24 只科创债 ETF 基金规模合计 2523 亿元。整体看，第一 批科创债 ETF 上市后交投相对活跃，而第二批科创债 ETF 上市时处于债市逆风调整期， 市场情绪相对偏弱。
2、债券“南向通”有望扩围，上清所将持续优化“玉兰债”机制建设
债券“南向通”境内投资者范围或将扩大至券商、基金、保险、理财等四类非银机 构，且年度总额度有望提升至 1 万亿元，该制度安排或将为市场带来新的投资机会。2025 年 7 月 8 日，央行、香港金管局在“债券通周年论坛 2025”上宣布三项对外开放优化措 施：一是完善债券通“南向通”运行机制，近期拟扩大境内投资者范围至券商、基金、保 险、理财等四类非银机构；二是优化债券通项下的离岸回购业务机制安排，可交易币种 由人民币拓宽至美元、欧元、港币等多币种，后续将择机推出跨境债券回购业务；三是优 化互换通运行机制。此外，据彭博 7 月 7 日报道，债券“南向通”年度总额度或将由 5000 亿元等值人民币扩大至 10000 亿元。此前非银机构主要依赖 QDII 额度进行境外债投资， 央行认定的债券“南向通”境内投资者仅有 41 家银行，此次境内投资者或将扩围至券商、 基金、保险、理财等非银机构，为非银力量投资境外债提供了更为便捷的通道。 福田投控发行 RWA 债券，为债券发行提供了新范式。2025 年 8 月 29 日，深圳市福 田投资控股有限公司宣布在香港发行基于以太坊公链的 RWA（Real-World Asset Tokenization，现实世界资产代币化）公募上市数字债券，名为“FTID TOKEN 001”（中 文简称福币），这是全球首单实现“公募发行”、“交易所上市”及“RWA 数字债券”三 大特征的创新金融产品，实现了传统金融与数字资产的创新结合。 上清所将持续优化“玉兰债”机制，将其建设成为中资离岸债券标志性品牌。2025 年 9 月 24 日，上海清算所在香港成功举办“玉兰债”座谈会，会议围绕如何发挥“玉兰 债”服务中资企业海外债券融资新通道、壮大人民币海外资产池的独特作用进行了深入 讨论，强调将“玉兰债”建设成为中资离岸债券标志性品牌，关注后续支持性政策出台与 发行放量情况。
（一）一级市场：产业债、金融债为供给主力，城投债持续缩量
2025 年前三季度，信用债净融资同比增加 5307 亿元，其中科创债新政助力产业债 为供给主力，三季度权益市场强势带动金融债发行提速，城投债融资政策持续偏紧，供 给明显收缩。具体看，2025 年前三季度，信用债发行规模同比增长 5%至 14.51 万亿元， 到期规模同比增长 2%至 11.81 万亿元，净融资规模 2.7 万亿元，同比增加 5307 亿元。分 行业看，科创债新政带动下，产业债仍为供给主力，净融资规模 1.69 万亿元，占信用债 净融资规模的 62%左右，净融资规模同比增长 2703 亿元，细分行业中公用事业净融资规 模最高（6184 亿元）；城投债融资监管仍较严格，供给继续收缩，净融资规模为-1583 亿 元，同比下降 2054 亿元；年初受财政注资和债务置换影响，大行发债补充资本需求不高， Q2 供给超季节性，Q3 股市表现强势，券商资金补充需求明显提升，带动金融债整体发 行提速，净融资规模为 1.17 万亿元，同比增长 4659 亿元。
城投债方面，18 省城投债净融出，21 省城投债净融资同比下降。从绝对规模看，18 省城投债净融资规模为负，其中江苏净融资规模为-1130 亿元，其次为湖南、重庆，净融 出规模均在 300 亿元以上，其余各省中，山东、广东净融资规模最高，均在 400 亿元以 上；从同比变化看，重庆同比下降 425 亿元，山东、江苏、福建同比下降规模均超 300 亿 元，其余各省中，天津同比增长规模最大（611 亿元）。
（二）二级市场：信用债短端利差收窄，中长端明显走阔
2025 年三季度，信用债收益率全线上行，中长端上行尤为明显，信用利差走势分化， 短端小幅收窄，中长端明显走阔。具体看，2025 年三季度，3y 以内信用债上行幅度在 20BP 以内，3-5y 多数上行 20-30BP，长久期品种上行幅度在 30-45BP 之间，中长端信用 债上行幅度更大，其中中高等级上行幅度普遍大于低等级；信用利差走势分化，3y 以内 普遍收窄 5BP 以内，其余品种普遍走阔 4-15BP，长久期品种走阔幅度相对较大。 细分板块看，各行业收益率均全线上行，利差走势呈分化状态，其中城投债、银行 二永债表现相对偏弱，而稳地产基调与“反内卷”政策行情下地产债、周期债表现尚可。
城投债：收益率全线上行，中长端上行明显，利差走势分化，短端收窄、长端走阔。 具体看，2025 年三季度，1y 以内城投债收益率上行 3-7BP，2-3y 上行 13-35BP，4-5y 上 行 20-40BP，中长端上行明显，且多数期限中低等级上行幅度较大；城投债利差走势分 化，1y 收窄 5-9BP，其余走阔 1-18BP，其中长久期、低等级品种走阔相对明显。
地产债：收益率全线上行，中长端、隐含评级 AA+品种上行明显，利差走势分化。 具体看，2025 年三季度，2y 以内地产债收益率多数上行 11BP 以内，3-5y 多数上行 11BP 以上，各期限隐含评级 AA+品种上行明显；地产债利差走势分化，各期限隐含评级 AA+ 品种普遍走阔 5-16BP，且中长端走阔明显，其余品种收窄 1-12BP。
银行二永债：收益率全线上行，中长端上行明显，利差走势分化，短端收窄、长端 走阔。具体看，2025 年三季度，2y 以内银行二永债收益率上行 20BP 以内，3y 上行 24- 29BP，4-5y 上行 33-46BP，中长端、中高等级上行明显；银行二永债利差走势分化，1y 收窄 4-11BP，其余走阔 3-23BP，其中长久期走阔更明显。
周期债：收益率全线上行，中长端、隐含评级 AA+品种上行明显，利差走势分化。 具体看，煤炭债方面，2y 以内收益率多数上行 15BP 以内，3-5y 多数上行 15BP 以上，各 期限隐含评级 AA+品种上行明显，利差走势分化，各期限隐含评级 AA+品种普遍走阔 0- 6BP，且中长端走阔明显，其余品种收窄 0-11BP；钢铁债方面，2y 以内收益率多数上行 13BP 以内，3-5y 多数上行 13BP 以上，各期限隐含评级 AA+品种上行明显，利差走势分 化，各期限隐含评级 AA+品种普遍走阔 1-7BP，且中长端走阔明显，其余品种收窄 3-8BP。
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