在利率下行压力加大的背景下，上市保险公司 1H25 加快配置高息股，以弥补现金收益缺口。 我们估计，主要上市保险公司（A 股和港股共 7 家，下同）FVOCI 股票（主要为红利股） 的平均配置比例较年初提升 1.3ppts 至 4.2%，FVOCI 股票余额增加近 3200 亿元。保险公 司配置比例分化加大，部分公司或仍处于欠配状态。此外，由于股市向好、政策大力推进 险资入市等因素，上市保险公司的 FVTPL 股票（主要为交易型股票）配置比例亦有所提升， 较年初上升 0.3ppts 至 5.5%。值得注意的是，即便大幅增配高息股，股息对收益率贡献未 有明显提升，1H25 平均净投资收益率下滑至 3%，逐渐逼近刚性负债成本。
交易类股票比例略升，基金比例略降。FVTPL 股票配置比例一改去年下降的趋势，亦增配 0.3ppts 至 5.5%，反映对市场信心增强；但基金配置比例下降 0.2ppts 至 4.3%，显示出险 资在新的市场环境下对股票和基金的看法出现差异。
部分公司仍欠配红利股。上市保险公司红利股配置分化加大，我们认为部分公司仍有提升 空间。1H25 FVOCI 股票占比较高的公司包括阳光保险、中国平安和中国财险，1H25 的配 置比例分别为 10.0%/6.8%/6.8%。中国平安重视红利股配置，布局早，规模大，且 2024 年底开始频繁举牌银行，1H25 末 FVOCI 股票规模达 4243 亿元。阳光保险在 2024 年上半 年就已迅速建立起大规模的 FVOCI 股票持仓，1H25 继续维持较高投资比例。中国财险 FVOCI 股票比例较高主要源于对兴业银行的会计处理。考虑到较高的股息贡献，中国太保 的高息股持仓或也处于较高水平，但可能分散在 FVOCI 和 FVTPL 科目中。国寿、太平和 人保的 FVOCI 股票配置比例不到 3%，或仍有提升空间。
险资更加倚重股息
险资配置红利股的原因主要包括两方面：1）稳定现金收益率：代表现金收益（利息、股息 和少量租金）的净投资收益率（NIY）是险资投资收益的中枢和压舱石，2023 年以来的利 率较快下行对险资带来较大压力，红利股有助于增厚股息贡献，稳定净投资收益率。2）降 低利润波动：新会计准则下，保险公司利润主要由承保和投资表现构成，其中承保表现相 对稳定，投资表现是利润波动的主要原因。而投资表现中，资本利得是投资表现波动的主 要原因。买入红利股并计入 FVOCI，有利于降低投资业绩波动和利润波动。
净投资收益是险资投资表现的核心和压舱石，利率下行环境下面临较大压力。净投资收益 率（NIY）仅包含利息、股息和租金这三类可重复发生的现金收益，并扣除险资加杠杆（卖 出回购）的利息成本。总投资收益率在其基础上，加入计入利润表的资本利得。综合投资 收益率则再加上计入其他综合收益的资本利得。总/综合收益率围绕 NIY 波动，NIY 代表了 险资的现金投资收益，相对稳定且可预期性强，是险资投资表现最重要的衡量指标。在过 去的 10 多年中，上市保险公司的 NIY 基本处于无风险利率和 AA 信用债收益率之间。2018 年后，伴随着市场利率的不断走低，保险 NIY 也节节下行。2023 年以来的利率较快下行对 险资带来较大压力，平均 NIY 从 2022 年的 4.1%下降至 1H25 的 3.0%，而目前保证负债成 本在 3%左右，净投资收益率逐步接近刚性成本线。
此外，红利股有助于降低投资波动，稳定利润表现。新准则下，将股票计入 FVTPL 会增大 利润波动，但如果计入 FVOCI 则不直接影响利润，所以买入红利股并计入 FVOCI 有利于 降低利润波动。同时，观察历史可知，资本利得带来的收益长期看既不稳定，收益增厚也 比较有限，在当下利率下行的环境中，我们认为保险公司依靠资本利得来支撑长期投资收 益的概率较低。提升现金收益（净投资收益）贡献，降低资本利得（β）贡献在当前利率 下行的背景中，更有利于稳定投资收益和利润表现。此外，红利股除了股息较高，与成长 股相比，本身波动性亦相对较低，有利于降低投资业绩波动和利润波动。
估计险资仍然欠配红利股 0.8-1.6 万亿元
在利率维持低位，负债刚性成本居高难下的背景下，险资仍亟需股息作为现金收益的必要 补充，因此增配红利股仍然是长期大趋势，我们估计上市保险公司截至 1H25 配置了 9200 多亿的红利股，全行业配置规模或达 1.2 万亿元左右。未来 2-3 年内或仍然有 0.8-1.6 万亿 人民币左右的欠配规模。 全寿险业的 FVOCI 股票配置余额或达 1.2 万亿元左右。截至 1H25，7 家上市公司 FVOCI 股票配置规模为 9207 亿人民币，占寿险准备金的比例为 5.2%，分布在传统险账户和分红 万能账户中。非上市保险公司要等到 2026 年初才会切换至新会计准则，因此目前 FVOCI 科目无从谈起。但我们估计已经有非上市公司开始对高息股进行储备，以便在 2026 年初切 换准则的时候将其计入 FVOCI 科目，我们可以将其近似的视为“收息策略”。考虑到非上 市公司毕竟尚未面临新准则带来的资产负债匹配压力，我们假设其近似的“收息策略”占 寿险准备金的 2%，1H25 末规模约 2436 亿。加上上市保险公司持有的 FVOCI 股票，1H25 末全寿险业 FVOCI 股票配置余额或达 1.2 万亿元左右。
估计全寿险业的 FVOCI 股票欠配额约为 0.8-1.6 万亿左右。我们认为行业整体 FVOCI 股票 的配置比例至少应该占准备金的 5%以上：未来传统险账户的股票和基金配置比例在 10% 左右较为合理（当前配置比例在 12%~14%，考虑到资产负债匹配，未来应降低），其中大 部分应购买高息股，分红险账户的高息股配置诉求低于传统险账户，高息股投资比例可以 适当降低。综合看，我们认为行业整体 FVOCI 股票的投资比例至少应达到 5%以上。此外， 近两年平安和阳光的股息收益率水平在 1%以上，其 FVOCI 股票配置比例分别为 6.8%和 10%，也可为 5%的下限假设提供支撑。假设寿险业总资产每年增长 10%左右（过去 5 年 复合增速为 13%，未来做保守估计），那么 2027 年末行业总资产约为 44 万亿元，估计其 中寿险总准备金占比达 90%。假设 2027 年末全寿险业的 FVOCI 股票配置比例达到 5%， 那么整体 FVOCI 股票配置余额应为 2.0 万亿左右，全寿险业的 FVOCI 股票欠配额约为 0.8 万亿左右，配置比例每上升一个百分点，配置规模上升 0.4 万亿左右。
红利板块在过去一年多时间里涨幅明显，进入 2025 年后有加速迹象。快速的估值抬升以及 伴随的股息率下降，给险资提出了挑战。险资红利策略可能已经告别“买买买”的 1.0 阶段， 进入更复杂的 2.0 阶段，需要在“获得稳定股息”和“避免资本亏损”之间做出平衡，在提 升红利股持仓的长期目标下避免高位接盘，最终目标是尽可能维持现金投资收益以覆盖刚 性负债成本，并尽量避免资本亏损。 受制于刚性负债成本居高难下，险资需要尽力维持现金投资收益，由于利息不断下滑造成 现金收益缺口，险资不得不求诸股息，这是险资红利策略的来源。长期看，预计利息贡献 仍然在下降，增配红利股仍然是险资长期配置目标。但短期看，红利股估值上升过快提升 了后进入险资的资本亏损概率，股息率收窄降低了红利股的性价比，是否止盈以及如何避 免跌价风险等问题逐渐凸显，更需要考虑所谓红利股是否能在未来几年维持稳定的 DPS 水 平。 我们认为险资红利策略可能已经告别单方向加仓的 1.0 阶段，开始进入精挑细选、左右平衡、 曲折迂回的 2.0 阶段。短时间大幅度加仓红利股的机会正在减少，对于能够保持 DPS 分红 能力的红利股，既要抓住回调机会加仓，又要在估值偏贵的时候保持定力避免高位接盘， 小步慢跑，以时间换空间，以“拣麦穗”的心态逐渐积累持仓，在获取稳定现金收益的同 时降低资本亏损概率。毕竟险资红利策略偏向于长期持有，估值要相对较低。
红利股价格上涨、股息率下降
过去一年多时间内，以银行股为主的红利股多数实现较大幅度的上涨。2024 年 1 月 1 日至 今（2025 年 10 月 10 日），A 股和港股红利股指数分别上涨 9.8%和 41.8%。尤其 2025 年 初以来，港股红利指数更是快速攀升，涨幅显著超过 A 股红利指数。港股红利指数涨幅超 过 A 股，或由于港股股息率更高、估值更低，因此受投资者青睐。 银行是红利板块重要组成部分，其上涨趋势较红利板块整体更为明显，自 2024 年初至今（截 至 2025 年 10 月 10 日）A 股和港股银行指数均快速上涨，涨幅分别为 25.5%/51.2%。虽 然 7 月初开始银行股有所下滑，但 2024 年初至今仍保持较高的收益率。
伴随着估值上涨，红利股的股息率也开始下降。以红利指数中市值排名靠前的股票为例， 四大行等红利股的股息率自 2024 年明显下降，且港股股息率下降幅度更大，与港股红利指 数上涨更快相对应。2024 年四大银行 A 股平均股息率较 2023 年下降了 1.7pcts 至 4.5%， 而港股股息率则下降了 2.4pcts 至 6.4%。
险资会止盈红利股吗？
原本以长期持有为目的买入的红利股在 2024 年来积累了较大的资本利得，以过去 12 个月 的银行股表现为例，部分涨幅高达 30%以上，这给险资提出了是否要止盈的问题。根据上 市公司前十大股东数据，我们筛选出险资重仓的 A 股红利股股票（前十大股东中有保险公 司，且 2024 年股息率大于 4%的股票），这些股票过去 12 个月的资本利得较高者可相当于 2024 年 DPS 的 4-30 倍，很难不考虑止盈问题。但红利策略的止盈有所不同，不能仅考虑 资本利得多少，还要考虑红利稳定性、估值水平以及是否有可替换标的等因素。
首先，需要对红利股 DPS的稳定性做出判断。险资红利策略的核心是获得稳定的现金收益， 能维持稳定 DPS 的股票是稀缺品，越稳定越稀缺，越值得长期持有，不能轻易做出止盈决 定。但如果 DPS 稳定性并不是很强，未必是险资长期持有的标的，做出止盈决定的难度会 降低。 其次，需要对估值做出判断。如果估值明显偏高，面临调整风险，即便是 DPS 稳定的红利 股，也不必然是“非卖品”，只不过 DPS 越稳定险资持有意愿越强而已。对于 DPS 没那么 稳定的股票，如果估值还比较贵，险资止盈的意愿就会比较强。而对估值做出判断，是一 件仁者见仁智者见智的事情，不同机构的判断可能完全不同。相对其他投资机构，险资应 从相对长期的视角来对估值做出判断。 最后，需要考虑是否有替换标的。总体而言，险资目前仍然欠配红利股，因为现金收益还 在下降，利息贡献还在收窄，需要更多股息贡献以维持现金收益。如果对部分红利股止盈 卖出，最好能够找到替代的红利股予以增持，以维持总体红利股配置稳中有升。止盈前最 好提前储备潜在的红利股标的。
如何看待跌价风险？
与止盈类似的问题是如何看待跌价风险，两者都是在估值比较高的时候需要考虑的问题， 不同之处在于建仓成本低的股票需要考虑止盈，而建仓成本高的股票需要考虑跌价风险， 两者实际是同一个问题的不同侧面。如果说止盈是一个“幸福的烦恼”，跌价风险的影响则 严重的多。止盈是在决定赚多还是赚少的问题，而跌价风险是在讨论如何避免亏损的问题。 险资红利策略的实质是把股票当债券投资，为的是获得稳定的股息现金，但前提是不能有 资本亏损，资本亏损的幅度之大，远不是股息收益能够覆盖的，不能有效控制资本亏损的 红利策略难以成功。因为建仓成本高而需考虑跌价风险，反映出险资在执行红利策略的初 期就出现了失误，没能对估值做出有效评估。
我们选择了红利指数中市值排名靠前的股票作为“重点红利股”，可以看到，“重点红利股” 的估值多数处于过去 3 年的高位，因此有必要考虑未来可能的跌价风险。
在如何看待跌价风险问题上，还是应该回到对 DPS 稳定性和估值的统一判断上来。股息 DPS 稳定仍然是考虑的出发点，股息越稳定，可以承受的估值越高；其次要对估值的绝对 水平有清晰的判断。在过去两年的红利股行情中，有些股票可能并不具备持续稳定兑现 DPS 的能力，仅仅因为历史股息率还不错就被资金追捧，这些标的可能并不契合险资长期持有 的红利策略。如果有险资在估值偏贵的时候买入，可能就面临较大的跌价风险，触发点可 能是 DPS 下调。
险资红利策略 2.0：战略上坚持，战术上灵活
在估值已经明显抬升之后，险资集中加仓红利股的机会正在减少，但红利股依然欠配。险 资红利策略进入了“既要增配，又不能买贵”的深水区，腾挪空间收窄，需要在更逼仄的 投资约束中突围，不可谓不困难。我们认为险资需要进一步明确红利策略的战略重要性以 及投资目的，以此为出发点明确具体的执行方案。首先是选股，筛选出合意的红利股票池， 选择的出发点是股息 DPS 稳定，因为红利策略的初衷就是通过稳定的股息弥补节节下滑的 现金收益；其次是择时，部分股息稳定的红利股估值可能已经不低，这时需要耐心等待合 适的进入时机；再次，在估值回调的时候还需考虑股息率是否达标。只有 DPS 稳定，估值 不贵、股息率达标三个条件都满足才契合险资红利策略的要求。 随着时间推移，同时满足三个条件的机会在减少，险资可能需要耐心等待才能找到较好的 红利股加仓机会，而且时间窗可能也比较窄。这就要求险资首先有明确红利策略的战略大 方向，不跟随市场风格漂移，当机会出现的时候能够坚决加仓；其次要明确红利策略投资 目的，既获得充裕现金又不产生资本亏损，机会没有出现的时候坚守标准不轻易加仓。在 2.0 阶段，红利策略可能需要小步慢跑，“拣麦穗”积少成多，战略上坚持，战术上灵活。 相对于 1.0 阶段，2.0 阶段对险资投资能力的要求更高。 我们再次强调，我们认为险资红利策略的决策顺序应该是 1. 股息稳定；2. 估值不贵；3. 股 息率达标。现实当中我们认为有险资的决策顺序刚好倒转过来，最看重股息率，估值其次， 对股息稳定考虑较少。
1) 股息稳定最重要。红利股以收取现金股息为主要目标，所以每股股息 DPS 的稳定性至 关重要，险资需要相对稳定的股息现金流来支撑核心投资收益。险资需要在对基本面深 入挖掘的基础上，对中期（可能是 3 年甚至更长）的股息稳定性做出判断。那些股息率 虽高，但周期性强的行业可能并不一定符合这一要求。此外，偏爱回购但派息较少的公 司的吸引力相对较低。
2) 资本亏损概率中等偏低。由于红利股持有期限偏长，不能像交易型持仓可以随时止损， 在选股的时候对潜在资本亏损的容忍度相对较低。红利股的购买策略不会追涨和在高位 抢筹，而是在判研后认为未来较长时间资本损失概率不大（未必要求资本利得）的情况 下才会开始建仓。换句话说，更倾向于抄底，而非追涨。险资大类资产之间调整的空间 给予了股票投资更充裕的时间来等待抄底机会。
3) 股息率达到一定标准。当下 10 年-30 年期政府债券的利率大部分时间在 1.8%-2.3%之 间，考虑到免税收益相当于增厚约 50bps 收益，超长期政府债的实际收益率在 2.5%上 下。投资股票存在不确定性，包括股息和资本利得的不确定性，此外投资股票还会降低 整体资产组合的久期，而这是寿险公司当下想极力避免的。因此股息率必须相较政府债 收益存在一定的溢价才能覆盖上述的缺点。我们认为 A 股/港股最新股息率应该达到 4%/6%以上。此外，保险公司目前配置的水平也会影响对股息率的要求。配置较为充 分的公司要求会相对较高，反之相对较低。
我们认为有险资在实操中的决策顺序可能最看重股息率，其次考虑估值，对 DPS 的稳定性 考虑较少。而我们认为 DPS 的稳定性是最重要的，险资投资红利股主要目的是赚取稳定的 股息来补充现金收益，如果 DPS 不稳定，可能难以达到险资最初的目的。其次，在红利股 有较大涨幅之后，警惕股价下跌的风险。在购买红利股之前，需要首先判断未来较长时间 资本损失概率不大，因为险资如果将红利股计入 FVOCI，那么在买入后的 6 个月内可能都 难以卖出，因此无法随时止损。如果真的出现估值下滑，那么对险资的投资收益表现将产 生负面影响。
险资红利策略的选股标准或主要有 3 条：1）每股股息 DPS 稳定；2）资本亏损概率中等偏 低；3）股息率达到一定标准。我们设置量化条件来筛选潜在红利股，与 1 月的筛选结果相 比，港股潜在红利股的范围明显收窄，自由流通市值由 3.4 万亿港元下降为 1.6 万亿港元（相 同标准下），A 股潜在红利股的数量未发生大幅变化。在银行股等红利股估值上升、股息率 下降的情况下，可选红利股的范围逐渐收紧。此外，今年再次下调预定利率，但由于近年 新单保费占总资产的比例只有 3%-4%，新单成本降低对总负债成本影响有限。我们认为不 大可能大幅度改变险资的资产配置行为，比如降低对债券利率或者股息率的要求。
险资红利股选股三道主线
我们认为，险资红利策略的选股标准主要有 3 条：1）每股股息 DPS 稳定，因为红利股以 收取稳定现金股息为主要目标；2）资本亏损概率中等偏低，估值不可过高；3）股息率达 到一定标准。我们在报告《险资红利策略的三道主线》（2025 年 2 月 21 日）中，按照上述 3 条标准，设定了量化筛选条件，在 A 股和港股市场中分别筛出 54/53 只股票（即潜在红 利股）。截至 2025 年 1 月 2 日，其自由流通市值分别为 3.1 万亿人民币/3.4 万亿港币。本 报告中，我们按照该报告中的量化标准再次筛选潜在红利股，具体筛选方法如下。需要特 别指出的是，报告的重点是展示我们的红利策略选股逻辑，选股的标准存在简单量化的问 题。
1. 股息稳定：
2022-2024 年持续分红，且每股股息的年度上升和下降幅度不宜过大，下降幅度 不超过 10%，上升幅度不超过 30%。
2. 判断当前估值高低：
由于对潜在资本亏损的容忍度相对较低，因此红利股估值应处于较低水平，以尽 量避免未来股价的大幅下降。判断估值高低难度极高，是所有投资行为的最核心 部分，且见仁见智。便于分析起见，我们采用了定量的方法来判断估值高低，需 要说明的是这种方法存在缺乏基本面分析的缺点。投资者如果能结合各行业基本 面分析对估值判断做进一步修正，相信会让分析变得更加精准。
我们认为，如果当前估值 PE（TTM）低于行业平均或小于历史中位数（从 2020 年年初至今），则估值处于较低水平；如果高于行业平均估值且高于历史中位数， 则估值处于较贵水平。
3. 结合估值确定股息率要求，并判断当下可买还是等待：
现在适合买的股票。这些股票股息稳定，估值不贵，且股息率满足如下标准：1） A 股：当前股息率要在 4%以上，同时历史股息率（2022-2024 年）均不得低于 3%，我们认为股息率应当与无风险利率保持一定的差距，其中当前股息率=近 12 个月现金股利（税前）／当前股票市值；2）港股：股息率要求更高，当前股息率 要在 6%以上，同时历史股息率（2022-2024 年）均不得低于 5%。港股的波动较 A 股更大，且估值存在折价，叠加汇率风险，所以有更高要求。以此标准筛选出的 股票，为适合现在购买的红利股。
需要等待更好买入时机的股票。这些股票股息稳定，但估值较贵，如果股价回调 后股息率能满足前述要求，则可以纳入关注范围，等待更好买入时机。股息稳定、 估值较贵的股票，如果股票估值下降至行业平均后，调整后的股息率能够达到 4%/6% （A 股/港股）的要求，我们认为也可以作为高股息的备选，需要等待更好的买入 时机。此外，如果股票当前估值过高，调整后股息率也会非常高。过高的调整后 股息率意味着资本损失风险较大，因此我们对调整后股息率设置了 6%/10%（A 股/港股）的上限，这样的做法是确保这些股票只是“略贵”还不是“非常贵”。满 足股息稳定和上述历史股息率要求，且调整后股息率符合要求的股票，定义为值 得等待的红利股。
4. 流通市值和其他要求：
最后，考虑到险资规模大，需要一定规模的流通市值标准。我们设置自由流通市 值（去除大股东及其关联人或减持受限股东的持股）大于 50 亿人民币/10 亿港币 （A 股/港股），且过去一年日均成交额大于 1000 万人民币/1000 万港元（A 股/港 股）。此外，我们剔除了房地产行业股票以及非港股通股票。
港股红利股范围明显收窄
A 股红利股潜在规模（自由流通市值）大约为 3.8 万亿人民币。我们按照上述原则，再次 筛选目前的潜在红利股。对于 A 股，我们筛出 57 只股票。截至 2025 年 10 月 10 日，自由 流通市值为 3.8 万亿人民币，其中估值合理、现在可以考虑买入的股票，自由流通市值合计 为 3.1 万亿人民币，等待估值下降后再买入的市值为 0.7 万亿人民币。需要强调的是，对未 来股息水平的判断需要深入分析基本面，我们仅使用 2022 年至今的历史股息数据进行筛选， 意在展示投资逻辑，投资者可以分析行业本身的利润波动性，或者使用更长时间的股息数 据进行筛选，以对公司未来的股息表现做出更准确的判断。 与上次筛选结果相比，A 股潜在红利股的数量未发生大幅变化。同时，总自由流通市值甚至 有所上升，除了金融股总自由流通市值小幅上升之外，可选消费和日常消费的自由流通市 值明显提升，分别增加约 0.54 万亿和 0.13 万亿。
若仍按照上述标准，港股潜在红利股规模大幅收窄。如果按照此前的标准进行筛选，那么 港股红利股的潜在规模大约为 1.6 万亿港元，与上次筛选的 3.4 万亿港元相比明显收窄。本 次筛选结果中，银行股只有 5 只。A 股潜在红利股的数量未发生大幅变化，而港股潜在红 利股的数量大幅减少，与港股红利股涨幅远超 A 股相对应。以银行业为例，2024 年来港股 银行股上涨幅度远高于 A 股，股息率下降的幅度也更大——A 股/港股银行股平均最新股息 率（近 12 个月）分别下降至 4.4%/4.5%（截至 2025/10/10），而我们对 A 股/港股最新股息 率的标准分别为 4%和 6%，因此 A 股仍有较多银行股属于潜在红利股，而港股大部分银行 股已经不满足红利股的筛选标准。类似地，其他红利行业的港股股息率多数也出现不同程 度的下降，对应地，工业、公用事业、能源等行业港股潜在红利股规模出现了不同程度的 下降。 考虑到上述情况，我们对港股红利股的筛选标准进行放宽，最新股息率的要求由 6%下降到 5%，历史股息率的要求也对应放宽。我们按照最新标准，再次筛选目前的港股潜在红利股， 红利股范围明显扩大：放宽股息率要求后，我们筛出 48 只股票，截至 2025 年 10 月 10 日， 自由流通市值为 3.8 万亿港元，其中估值不高、现在可以考虑买入的股票，总自由流通市值 为 3.3 万亿港元，等待估值下降后再买入的市值为 0.5 万亿港元。与 1 月的筛选结果（3.4 万亿港币）相比，差距较小。
预定利率下调的影响可能有限
今年再次下调预定利率，但由于近年新单保费占总资产的比例只有 3%-4%，新单成本降低 对总负债成本影响有限。我们认为不大可能大幅度改变险资的资产配置行为，比如降低对 债券利率或者股息率的要求。 7 月 25 日，保险行业协会宣布预定利率研究值为 1.99%，根据预定利率动态调整机制，触 发预定利率下调。根据中国平安、中国太保、中国人寿等发布的公告，传统险/分红险/万能 险预定利率下调为 2.0%/1.75%/1.0%，产品切换在 8 月 31 日前完成。 本轮预定利率下调起始于 2023 年，2024 年和 2025 年延续调整，两年多时间寿险产品预定 利率下调了 150bps（传统险），有力地降低了新单的资金成本，对于防范利差损风险发挥 了重要作用。历史上看，预定利率经历先上升后调降的过程。2013 年预定利率被调升至 3.5% 并维持近 10 年，2023 年开始全面降低预定利率，本年再次下调后，传统险、分红险预定 利率分别降为 2.0%、1.75%。
2013 年是上一轮寿险预定利率改革的起点。2000 到 2013 年，寿险业执行统一 2.5% 的保证利率（预定利率）水平，刚性负债成本较低。这一阶段以分红险为主，所以整体 资金成本要远高于 2.5%。
2013 年传统险预定利率被上调至 3.5%，开启了近十年传统险（非分红）的快速发展。 期间短暂销售过 4.025%预定利率的产品，但销售范围不大，2019 年被叫停。2015 年 分红险预定利率被放宽至 3.0%。
2023 年开启了本轮预定利率下调周期。7 月传统险预定利率被调降至 3.0%，分红险预 定利率被降至 2.5%。2024 年 9 月、10 月，传统险、分红险预定利率分别被下调至 2.5%、 2.0%。
2025 年监管机构提出建立“预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制”，2025 年 1 月 动态调整机制正式建立，7 月触发调整机制，传统险、分红险预定利率下调至 2.0%、 1.75%（在 8 月 31 日前完成切换）。
但预定利率下调对整体投资压力仅仅是边际缓解。对于保险公司来说，存量保单业务量较 大。2024 年上市公司的新单保费仅占总投资资产的 3.4%，存量业务整体负债成本仍较高， 刚性负债成本在 3%左右的水平，低成本的新单资金对整体资金成本的稀释作用较小。而且 保险业的保费以续期保费为主，每年的保费中仍有大量的历史高成本保单的续期保费流入， 也冲淡了预定利率下降对整体负债成本下降的推动作用。整体而言，预定利率下调对整体 投资压力仅仅是边际缓解，大量的存量资金仍面临较高的负债成本，这也就对应投资端对 股息率的要求可能不会有太大变化。
险资对股息率的要求是一回事，红利股自身估值是否合理是另一回事。险资能够容忍股息 率在 4%的水平，但并不代表所有股息率在 4%的股票都能接受。如果把所有的股票都买到 股息率 4%，那么其中大概率有估值偏贵的股票，这些股票可能从非险资的投资者角度看估 值偏贵，未来可能存在下跌的可能。险资对股息率确实存在要求，但是也要考虑股票本身 的估值是否合理。如果股票的股息率满足要求，但是估值从基本面等角度看已经过贵，可 能并不适合买入。
银行作为红利股中的重要板块，自 2024 年初实现了股价和估值的明显上涨。但我们发现， 银行股股价上涨快慢与股息稳定程度的关系有限，或说明险资在购买银行股时对 DPS 稳定 性可能重视度不够。部分股息不稳定的公司，仍然能实现较高的股价增长。当然，银行股 的上涨是险资和其他资金共同推动的结果，我们的分析未必能够准确反映险资的行为模式， 但能够提供线索。 银行股为险资红利股的重要配置方向。截至 2025 年 10 月 10 日，A 股和港股的红利指数中， 银行业权重分别为 31%和 20%，权重较高。A 股和港股银行股的 PB 估值自 2024 年初呈 现上涨趋势，截至 2025 年 10 月 10 日，平均估值分别约为 0.61x 和 0.55x，较 2024 年初 分别上涨 17%和 44%，估值不低。随着银行股估值上升，行业平均股息率也明显下跌，A 股/港股平均最新股息率（近 12 个月）已经下跌到 4.4%/4.5%。
DPS 稳定性重视度或不够
整体看，银行股股价上涨快慢与股息稳定程度的关系有限。DPS 稳定性高的银行股，其近 一年股价上涨速度及当前估值并没有明显高于 DPS 稳定性低的银行股。相对来看，港股银 行股近 1 年股价涨跌和 DPS 稳定性具备一定相关性，但是并不算强。整体看，银行股股价 上涨快慢与股息稳定程度的关系有限，或代表险资在购买银行股时对 DPS 稳定性的重视程 度有限。部分股息并不算稳定的股票，估值也实现了不低的增长。当然，DPS 稳定性应着 眼于未来，而非过去，我们这里并非对银行进行深入研究，仅就历史数据展示我们的逻辑 判断。 整体看，A 股银行股 DPS 比较平稳，在过去两年中大部分银行的 DPS 保持稳定或增长， 少部分有所下降。不管是看过去一年的涨跌幅还是当前的绝对估值水平，与过去两年 DPS 的稳定性没有呈现出较强的相关性。反映了市场对于 A 股银行股，对 DPS 稳定性的重视程 度不强。当然，银行股的上涨是险资和其他资金共同推动的结果。DPS 稳定性对于险资至 关重要，但对于公募基金或者其他类型资金未必如此，我们的分析未必能够准确反映险资 的行为模式。
对于港股银行股，股价上涨和 DPS 稳定性或具有一定关联性，但并不算强。近 1 年股价涨 幅较高和目前估值较高的公司，过去几年 DPS 往往较稳定或有所上涨，一般未出现大幅下 滑。或代表资金投资港股银行股时，偏好于 DPS 相对稳定（或有所上涨）的公司。但整体 看，股价涨跌与 DPS 稳定无强相关关系。此外，股价上涨和股息率的关系或有限，股价上 涨较快的公司，不一定为高息股。
险资重仓/举牌银行股的特征
险资持仓较多的银行股，可以分为险资“重仓”银行股和险资“举牌”银行股。险资重仓 银行股是指，前十大股东中包含保险公司的银行股，举牌则是触发了 5%持仓要求予以公告 的银行股。险资的持股比例为险资举牌银行股>险资重仓银行股>全银行股。 2024 年以来险资增持的“重仓”A/H 银行股有 11/8 支，“举牌”A/H 银行股有 2/6 支。相 较于全银行股，险资重仓银行股的平均股息率较高，或代表险资更青睐于高股息率的银行 股；而相较于险资重仓银行股，险资举牌银行股的股息率表现在 A 股和港股中存在分化， 可能是举牌股的样本数量较少的原因。
长期股权投资：账面收益 vs. 实际收益
股票投资可以计入金融资产或长期股权投资。险资投资银行时，除了当作纯股票投资计入 金融资产（FVTPL 和 FVOCI）外，还可以达到“重大影响”等要求后记成长期股权投资。 一项股票投资是否纳入长期股权投资，要看投资者是否实现了对该公司的“控制”、“共同 控制”或者是“重大影响”。通常来说，持股比例超过 20%，或者，持股比例超过 5%且拥 有董事会席位的，可以计入长期股权投资。这里的持股比例只是一般经验，并不是绝对的 要求，最终是否计入长期股权投资仍要看是否实现“控制”、“共同控制”或者是“重大影 响”。目前险资投资银行仍以纯股票投资为主，达到长期股权投资的数量有限。目前上市保 险公司中，以长股投形式投资于银行股票的，主要包括中国人寿投资广发银行、中国人保 投资兴业银行和华夏银行、中国太平投资上海农商行等。 如果将一项股票投资计入长期股权投资，那么险资将获得稳定投资收益，且买入当年可能 有一次性高收益，但是可能损失流动性（不能随意卖出）。如果计入股票投资，那么流动性 较好，但是账面价值波动较大。
长股投有望贡献长期稳定投资收益，且买入当年可能有一次性高收益。在保险业净投资收 益率不断下行的背景下，长期股权投资的受关注度也开始上升。因为采用权益法计量，长 期股权投资收益较高，且收益稳定性高于二级市场投资，这些优点凸显了长期股权投资的 吸引力。权益法初始计量遵循支付金额和应占被投企业净资产孰高的原则。1）如果实际支 付的价款大于应占被投企业净资产，也就是估值大于 1x PB，则按支付价款作为初始投资成 本（包括相关税费、律师费等）；2）如果实际支付的价款小于等于应占被投企业净资产， 也就是估值小于等于 1x PB，初始投资成本等于应占净资产额，并将多出的差额计入投资收 益。 长期股权投资的投资收益等于被投公司的净利润乘持股比例。如果被投公司不分红，则长 股投的账面价值增加额等于投资收益，并根据其他综合收益、减值准备等进行调整；如果 被投公司分红，账面价值需在前述计算的基础上扣减分红额，同时在应收股利或者现金科 目增加分红额。因此，如果以 1xPB 的价格买入长期股权投资，投资收益率约为被投企业 ROE；如果以小于 1xPB 的价格买入，会有一次性的投资收益，后续收益约等于被投企业 ROE；如果以大于 1xPB 的价格买入，投资收益小于被投企业 ROE。
险资以长期股权投资形式持有银行带来稳定投资收益和可观分红收入。以人保投资兴业银 行和华夏银行为例。对于兴业银行的投资，资本利得（相较于投资成本）和分红收入都较 为可观；对于华夏银行的投资，资本利得收益或不明显，同时分红有一定增厚收益作用。 兴业银行和华夏银行的股价自 2021 年以来均有所波动，但是由于权益法记账，市值的变化 未反应在资产负债表中，其账面价值仍然呈现增长，仍然贡献正投资收益。例如，华夏银 行 2024 年末的持仓市值低于账面价值，但是通过了人保的减值测试，预计未来现金流量的 现值高于账面价值，因此无需计提减值准备，账面价值仍按照权益法记账方式增长。 根据我们的估算，截至 2024 年末，人保投资兴业银行的累积成本约为 272 亿元，市 值为人民币 513 亿元，账面价值为 977 亿元，累计分红达 231 亿元。 根据我们的估算，截至 2024 年末，人保投资华夏银行的累积成本约为 224 亿元，市 值为人民币 205 亿元，账面价值为 489 亿元，累计分红达 57 元。
需要警惕风险：1）如果计入长期股权投资，可能会损失流动性。2）市值低于账面价值， 在卖出时/转换为公允价值时可能面临一次性高额损失，同时需要注意减值风险；2）银行近 年 ROE 有所下降，盈利能力有所下降；3）如果银行股下跌，可能会造成长股投减值。 如果市值低于账面价值，可能面临投资亏损和减值风险。以幸福人寿投资南京银行为例， 转换计量方式造成大额亏损。南京银行 2020 年三季报中，幸福人寿第一次出现在南京银行 前十大股东之列，持股比例达到 3.56%。由于幸福人寿派出监事参与南京银行治理，该项 投资计入长期股权投资，以权益法计量。在权益法下，南京银行的账面价值稳定增长，但 市值却长期低于账面价值。2023 年 4 月底，幸福人寿提出辞任南京银行监事，对其不再具 有重大影响，该项投资的计量方式变更为可供出售金融资产，以公允价值计量。2023 年， 转变南京银行计量方式造成幸福人寿长期股权投资处置收益为-11.92 亿元，对幸福人寿的 利润和净资产造成负面影响，显示出以长期股权投资形式持有股票的潜在风险。此外，对 于长期股权投资，如果账面价值长期大幅低于公允价值，则可能面临减值风险。
投资商业银行存在更复杂的监管规定。根据 2018 年《商业银行股权管理暂行办法》，对于 商业银行的投资者，持股比例在 1%~5%的，需在取得股权后 10 个工作日内向监管部门报 告；拟持股 5%及以上的，须事先报监管部门核准。主要股东应遵守“两参一控”限制，即 作为主要股东参股商业银行的数量不得超过 2 家，控股数量不得超过 1 家。简单来说，商 业银行主要股东是指持股比例在 5%以上，或虽低于 5%但对商业银行经营管理有重大影响 的股东。主要股东自取得股权之日起 5 年内不得转让，且资金来源不得为委托资金、债务 资金等非自有资金。
险资投资非上市银行
事实上，险资投资银行的方式，除了购买上市银行股票外，还可以投资非上市银行的股权。 例如中国人寿投资广发银行、平安人寿投资台州银行、永诚财险投资哈尔滨农商行等。
中国人寿投资广发银行：存在隐忧。2016 年，中国人寿从花旗集团和 IBM Credit 手中 收购 36.48 亿股广发银行，持股比例达到 43.69%并成为广发银行的单一最大股东。 2021 年，国寿斥资约 174.75 亿元参与广发银行增资扩股，持股比例不变，维持大股 东地位。中国人寿入主广发后，集团各成员单位与广发银行在客户覆盖、渠道整合、 资本补充、综合金融服务等方面实施战略互补，形成保险、投资、银行板块深度“保 银协同”。然而，近年来广发银行面临上市困局和资本补充压力，2024 年归母净利润 下降 4.6%。对中国人寿而言，该项长期股权投资存在一定估值与回报风险。
平安人寿投资台州银行：优秀案例。2014 年，平安人寿以 12.7 亿元受让平安信托所 持有的台州银行 9.86%的股权，交易完成后持股比例达到 14.86%并成为第一大股东。 2021 年时平安退出该项投资，将所持有台州银行 14.86%的股份以 31.21 亿元出售给 招商银行，最终实现整体投资回报超 8 倍。从战略协同的角度看，平安集团借此进一 步完善了区域银行布局；台州银行也借助平安的资源实现规模扩张与跨区域发展，从 区域性金融机构蜕变为具有全国影响力的特色商业银行。
永诚财险投资哈尔滨农商行。2016 年永诚财险投资哈尔滨农商行 2.77 亿元，持股比 例达到 9.9%，且派有董事，所以该项投资计入长期股权投资。而哈尔滨农商行所在的 黑龙江地区经济结构相对单一，重工业、资源型产业占比高，区域经济周期性波动明 显。哈尔滨农商行的利润较不稳定，永诚财险在哈尔滨农商行上的投资收益也存在较 大波动，例如，2022 年投资收益同比大幅下降 95%。伴随着 2024 年 6 月的央企“退 金令”（要求央企退出部分金融业务），2024 年 8 月，永诚财险挂牌出清哈尔滨农商行 的股份。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
