1.1 全球纺织品和服装出口额约 9 千亿美元，欧美日为前三大进口地
近年来全球纺织服装出口金额低单位数增长，占全球出口贸易总额比重有所下降。纺织服装作为历史悠久的传统产业，一直在产业部门中占据重要地位，并且也是国际贸易十分重要的一个部分。根据WTO，1989 年，全球纺织品和服装出口金额为 1934 亿美元，占全球出口金额比重为6.2%，1989-2000 年期间，全球纺织品和服装出口金额年均复合增速为 5.6%。2000-2014 年，全球纺织品和服装出口金额增长加快，期间年均复合增速为 5.9%，2014 年，全球纺织品和服装出口金额达到 7911 亿美元。2014-2020 年，受到纺织服装行业库存去化、疫情事件影响，全球纺织品和服装出口金额年均复合增速放缓至-0.3%。2021 年开始，纺织品和服装出口金额重回增长通道，2022 年创历史新高水平，2020-2024 年年均复合增速为3.2%，占全球出口金额比重为 3.6%。
纺织服装制造产业在全球范围内转移，2023 年我国出口占比下降至 34%。纺织品和服装制造作为典型的传统劳动力密集型产业，主要跟随劳动力人口及成本在全球范围内进行转移。二十世纪七八十年代，中国香港、中国台湾、韩国等地把握发达国家向发展中国家转移劳动密集型产业的机会，吸引外国大量的资金和技术，利用本地廉价而良好的劳动力优势，适时调整经济发展策略而发展迅速。1989 年，我国香港为纺织品和服装第一大出口地，占全球比重为 11.2%，韩国、中国台湾占比 7.5%、5.3%，位列第五、六名。随着我国改革开放、以及具有充足的纺织原材料供应，我国以江浙、广东沿海地区为代表，开始承接全球纺织制造产业的转移。1995-2014 年、2000-2014 年，我国纺织品和服装出口额年均复合增速分别为11.5%、13.3%。2000 年，我国为纺织品和服装第一大出口地，占比 14.7%，中国香港、韩国、中国台湾分别下降至10.6%、5.0%、4.2%。2014 年以后，东南亚国家凭借劳动力成本优势、当地政府大力吸引外资等原因，典型国家纺织服装产业快速发展，2014 年，越南、孟加拉跻身全球纺织品和服装前十大出口国，占全球出口比重持续上升。我国服装出口占全球比重在 2013 年达到 39.2%高点，而后开始下滑至2024 年的29.6%，我国纺织品出口金额占全球比重持续提升，2024 年达到 43.5%。
拆分纺织品和服装看，我国纺织品出口仍占据显著优势。2023 年，全球服装出口前五大国家分别为中国、孟加拉、越南、意大利、德国，全球纺织品出口前五大国家为中国、印度、德国、土耳其、美国。
欧盟、美国、日本为全球纺织品和服装前三大进口区域。从全球纺织品和服装出口目的地看，欧盟、美国、日本为全球前三大进口地，2023 年，各地纺织品和服装进口占全球比重分别为57.5%、12.7%、3.5%，我国纺织品和服装进口占全球比重为 2.3%。拆分纺织品和服装来看，纺织品方面，欧盟、美国、越南为纺织品前三大进口地，2023 年，各地纺织品进口占全球比重分别为 40.1%、9.0%、5.1%，其次为我国与孟加拉，占比分别为 3.4%、3.0%。服装方面，欧盟、美国、日本为服装前三大进口地，2023 年，各地服装进口占全球比重分别为 67.7%、14.8%、4.2%。
1.2 制衣产业链：垂直整合为行业趋势，产品开发能力促进制造商与品牌深度绑定
服装制造产业链包含纤维、纺纱、织布、染整、成衣、零售等六大领域，产业链上、中、下游垂直分工且供应链相当完整。产业链上游为成衣原料供应商，部分原材料充沛且加工技术纯熟。中游为成衣制造环节，其中部分中大型公司，向上延申至织布和染整环节，逐步从劳动力密集的单一制衣环节拓展为具备完整上游、中游纺织生产体系，一方面从面料端入手，提升自身产品研发能力，强调服装功能性；另一方面，保证原材料供应，实现客户需求快速响应与更短交期。产业链下游则为品牌商和贸易代理商。由于运动健康的风气日渐盛行，除了运动场景穿搭，舒适贴身的运动服饰已成日常穿衣的潮流，许多时装品牌也都已开始推出相关系列的产品，国内外制造商在这一趋势下均在产品研发、生产技术方面积极不断创新。运动服饰头部制造商企业主要分布在中国大陆、中国台湾、中国香港等地，目前，申洲国际为全球最大的运动针织服饰制造商，2024 年，具备服装产能 5.5 亿件，实现营收 287 亿元，实现净利润62 亿元。
1.3 制鞋产业链：产业链各环节分工明确，成品鞋制造环节诞生行业龙头
鞋履生产工艺流程繁琐，企业向上游环节整合有限。鞋履生产的工艺流程环节较多，产业链上游主要为布料、皮料、橡胶等原材料加工环节。产业链中游为鞋面、大底等鞋材制作，涉及裁切、印花、针车、贴合等工序。在鞋面、鞋垫、底台、大底准备好后进行后序成型生产，再经过粘合、烘干、冷粘或者硫化等工序后形成成品鞋。产业链各环节分工明确，企业向上游原材料环节整合有限。目前，裕元集团为全球运动鞋履制造商龙头，2024 年，鞋履出货量达 2.55 亿双，制造业务实现营收56.21 亿美元，实现净利润3.50亿美元。
相比于制衣行业，制鞋行业的竞争格局更为集中。以运动服饰品牌为例，截至2025 财年末，Nike品牌拥有鞋履供应商 15 家、工厂共 97 个，而服装产品的供应商和工厂分别为 67 家、303 个。2023 年，Adidas拥有鞋履供应商 24 家，而服装供应商达 55 家。从运动品牌全球采购分布来看，鞋履采购集中在越南、印尼、中国，服装采购集中在越南、柬埔寨、中国，但服装采购区域集中度更低，Nike、Adidas 在非上述三个区域的服装采购占比为 39%、42%，而鞋履为 4%、16%。
运动服饰制造企业，二十世纪七十年代，我国香港、台湾的纺织制造企业陆续成立，二十世纪八十年代末，申洲国际成立，此后中国内地陆续有纺织制造企业成立。从产业链布局来看，纺织制造企业多进行面料与成衣环节的布局，盛泰集团同时布局纱线上游原材料环节。
2.1 产品比较：制造品类有所差异，晶苑国际品类多元化
分产品看，部分企业面料产品对外销售，如儒鸿、盛泰集团、聚阳实业，面料营收占收入比重分别为35.5%、25.9%、2.8%；部分企业面料产品自用为主，不进行对外销售。从成衣品类看，各服饰制造企业产品主要包括运动服饰、休闲服饰、无缝服饰、睡衣等。其中，儒鸿、申洲国际以运动类服饰为主，同时布局休闲服饰，预计晶苑国际、聚阳实业、上海嘉乐的休闲服饰的占比相对较高，晶苑国际的品类更加多元化，还包括牛仔服、毛衣等品类。
2.2 客户比较：客户集中度普遍偏高，迅销为多家服饰制造企业主要客户
服饰制造企业，客户集中度普遍较高，如上海嘉乐第一大客户占比约 50%，晶苑国际、聚阳实业、申洲国际第一大客户收入占比普遍在 30%左右。而儒鸿、盛泰集团因为有面料对外销售业务，客户集中度相对较低，第一大客户收入占比在 15%左右。从具体客户看，优衣库母公司迅销集团均为服饰制造企业的主要客户。
2.3 产能比较：均已完成产能出海，海外产能仍在扩充
目前，服饰制造企业中国内地产能占比普遍偏低，申洲国际由于中国内地为其第一大销售市场，国内产能占比相对较高。从海外各地布局看，越南、柬埔寨、印尼为服饰制造企业主要布局地，而孟加拉、斯里兰卡、菲律宾，产能占比较低或没有布局，主要由于当地政局变化、当地基础设施薄弱、劳动力效率、及产业链配套不完善有关。
2.4 销售区域比较：对美敞口分化，申洲国际销售区域均衡
从各公司的销售区域分布看，美洲为各公司的主要销售区域，聚阳实业出口美国市场占比为70%，其次为儒鸿、晶苑国际，对美敞口占比约 50%、38%，申洲国际、盛泰集团、上海嘉乐的对美敞口较低。7 月 31 日，美国总统特朗普签署行政令，确定了对多个国家和地区征收的“对等关税”税率，行政令明确列及的国家将适用其中规定的关税，未列入的国家则统一征收 10%关税；此外，如有国家或地区通过第三地转运方式规避关税，其商品将被征收 40%的转运税。从东南亚及南亚各主要国家被征收的对等关税来看，缅甸、老挝最高，为 40%，其次为文莱、印度，被征收 25%，其它各国被征收的对等关税差异有限，处于 19%-20%水平。我们认为，根据各服饰制造公司的海外产能布局看，面临的关税风险差异有限，需要关注其原材料本地化采购情况及本地化生产情况。供应商报价模式为 FOB，我们假设供应商通过承担一部分关税让利品牌，假设对等关税为 20%，制造商需要承担 5%，以 2024 年数据测算，预计影响申洲国际、晶苑国际、聚阳实业、儒鸿、上海嘉乐销售毛利率 0.8%、1.9%、3.5%、2.5%、0.3%，影响净利润幅度为4%、24%、30%、14%、7%。
2.5 财务比较：近年来盈利能力提升，龙头制造商毛利率可达30%
从营收规模看，申洲国际为全球运动服饰制造商龙头，2024 年营收规模接近300 亿人民币，晶苑国际营收规模超过 150 亿人民币，其次是儒鸿、聚阳实业，营收规模约 80 亿人民币，盛泰集团近年来营收规模有所萎缩，上海嘉乐目前营收规模较小。拆分量价来看，2024 年，申洲国际服装产能5.5 亿件，晶苑国际交货量 4.4 亿件，此外，由于申洲国际的均价更高，使得营收规模更大。2024 年，儒鸿服装年产能1.6亿件，聚阳实业服装销量超过 2 亿件，盛泰集团及上海嘉乐产量预计超过3000 万件，上海嘉乐处于产能爬坡阶段。
从盈利能力看，申洲国际和儒鸿在销售毛利率、销售净利率方面均领先同行，毛利率、净利率分别在30%、20%左右。晶苑国际、聚阳实业盈利能力较低，但近年来有明显提升，聚阳实业的毛利率、净利率在25%、10%左右，晶苑国际毛利率、净利率约 20%、高单位数。各公司均对上游面料环节进行布局，盈利能力差异主要来自产面料占比及所销售的品类、下游客户结构差异。
二十世纪七十年代开始，鞋履制造企业相继成立，以家族企业为主，创始人均为中国台湾籍，后续企业陆续在台湾股票市场、香港股票市场、A 股市场上市。除裕元集团通过收购宝成工业的鞋履原材料公司，对上游原材料进行布局，多数鞋履制造企业未布局上游原材料环节，而是聚焦成品鞋制造环节。
3.1 产品比较：运动休闲鞋领域诞生行业龙头，九兴控股品类多元化
从产品布局看，裕元集团、丰泰企业、华利集团、来亿兴业主要制造运动鞋品类，而志强以足球鞋为主、钰齐国际以户外鞋为主，九兴控股在运动鞋以外，还制作时尚鞋、奢华鞋等。从工艺维度看，鞋履制造企业基本都具备硫化鞋和冷粘鞋两类制作工艺。
3.2 客户比较：第一大客户收入占比高，客户集中度高于制衣行业
丰泰企业对单一客户依赖度较高，来自耐克的收入占比超过 85%。公司是耐克的第一大供应商，1977年合作耐克至今，已接近 50 年，目前公司占耐克出货量的 1/6，其它合作客户包括Salomon，Bauer，Crocs等。其次，志强与来亿兴业对第一大客户依赖程度相对较高，第一大客户收入占营收比重分别为56%、59%。华利集团、裕元集团、九兴控股第一大客户收入占比在 3 成以上。钰齐国际客户集中度相对较低，公司合作品牌超过 50 家，前三大客户占比超过 50%，前十大客户占比超过 80%，合作品牌主要包括ALTRA、HEAD、On、Timberland 等。
3.3 产能比较：越南为多数鞋履制造企业第一大产能，中国内地保有少数产能
从产能布局看，鞋履制造企业均在越南设厂，并且越南多为各鞋履制造企业产能占比最大的地方。其次，印尼为鞋履制造企业海外布局热门地，华利集团 2024 年上半年在印尼投产，志强正在建设印尼生产基地。各企业在中国内地也设有产能，产能占比相对有限。其它国家，菲律宾、缅甸、印度、孟加拉、柬埔寨鞋履产能有限。
3.4 销售区域比较：对美敞口集中在 4-5 成，裕元集团销售区域相对分散
从销售区域看，来亿兴业、九兴控股对美敞口相对较高，在 50%左右，其次为志强、钰齐国际，美洲占比在 40%左右。华利集团根据客户总部所在地披露销售区域收入，我们估算，公司实际对美敞口在4成左右。裕元集团销售区域较为分散，美国占比不足 3 成。供应商报价模式为FOB，我们假设供应商通过承担一部分关税让利品牌，假设对等关税为 20%，制造商需要承担 5%，以 2024 年数据测算，预计影响各鞋履制造企业销售毛利率 1%-2%，影响华利集团以外的企业净利润幅度为 20%左右，影响华利集团净利润幅度为 10%+。从原材料本地采购的角度看，2024 年，丰泰企业原材料当地采购比例为57%，华利集团越南当地采购比例超过 50%，来自中国大陆的原材料占比降至约 30%，其余部分来自中国台湾、韩国等地。
3.5 财务比较：营收规模高于制衣行业，但盈利能力水平低于制衣行业
从营收规模看，裕元集团为运动鞋履龙头，2024 年鞋履出货量 2.55 亿双，制造业务实现营收56亿美元，实现净利润 3.50 亿美元。华利集团、九兴控股、来亿兴业近年来营收持续增长，钰齐国际、志强因聚焦特殊品类，营收规模在 30-40 亿元区间。
从盈利能力看，华利集团销售毛利率、销售净利率领先行业，分别处于 25%、15%左右水平。裕元集团、九兴控股、来亿兴业近年来盈利能力持续提升。
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