1.1. 公司简介：中石化下属能化工程龙头，业务实力全球领先
公司概况
中石化下属全球领先的能源化工工程公司。2012 年 9 月，中石化集团旗下八家工程设 计及建设公司重组成立中石化炼化工程（集团）股份有限公司，2013 年公司在中国香 港联交所上市。公司主营业务覆盖炼油、石油化工、新型煤化工、无机化工、医药化工、 清洁能源、储运工程、环境工程、公用工程等多个领域。近年来公司不断拓展国际业务， 已进入中国能源境外化工工程的先锋企业行列，是面向境内外炼油化工工程市场的大型 综合一体化工程服务商和技术专利商、目前国内最大的能化工程建设企业之一。
股权结构
股东背景雄厚，股权结构集中稳定。公司控股股东为中石化集团，实控人为国资委。中 石化集团直接持股比例为 61.2%，此外通过中石化资产经营管理有限公司间接持股 1.35%，合计持股比例为 62.5%。第二大股东为中石油集团，2024 年 11 月，为深化与 中国石油集团的战略合作，中国石化集团将持有的公司 2.2 亿股股份划转给中国石油集 团，占公司总股本的 5%。公司下设 12 家境内子公司，其中中石化宁波工程公司与中 石化南京工程公司前身为化工部下属设计院；工程建设公司主要从事工程项目可行性研 究、技术咨询、工程总承包、技术服务业务，覆盖炼化工程全产业链和全生命周期。
1.2. 主营业务：能化工程全产业链多领域布局，业务结构持续优化
业务领域
全产业链多领域布局，技术实力领先。公司是中国领先并具有较强国际竞争力的能源化 工工程公司，可以为海内外客户提供石油炼制、石油化工、芳烃、煤化工、无机化工、 医药化工、清洁能源、储运设施、环保节能等行业的整体解决方案。服务环节方面，公 司是能源化工行业全产业链、全生命周期综合服务商，可以提供包括工程咨询、技术许 可、项目管理承包、融资支持、工程总承包以及设计、采购、施工安装、大型设备吊装 和运输、预试车和开车等全产业链服务。业务资质方面，公司具备开展设计和咨询业务 所需的最高资质，其中四家子公司拥有高含金量工程设计综合甲级资质、一家子公司拥 有化工石油行业工程设计甲级资质，旗下子公司中石化工程建设（SEI）是中国最强的 具备千万吨级炼油和百万吨级乙烯项目炼油和石油化工一体化设计能力的工程公司。公 司以设计能力为核心，具备工程全流程服务能力，形成关键竞争优势。
业务结构
工程总承包为主要收入与利润来源，业务贡献度逐步提升。公司主营业务包括工程总 承包业务、施工业务、设计咨询和技术许可、设备制造业务四大板块，2024 年收入占 比分别为 59%/34%/6%/1%，毛利占比分别为 51%/24%/24%/1%，其中工程总承包 业务贡献主要收入，近三年占比持续提升，2024 年实现营业收入 380 亿元，同比增长 19%，主要得益于华锦项目、吉化转型升级项目、芒果乙烯项目等大型总承包项目进 入建设高峰期，2025H1 占比进一步提升至 60%。设计咨询业务收入占比较低，但盈利 能力优异，毛利占比明显高于收入。
1.3. 财务分析：业绩稳健、现金充裕，分红具备较强保障
收入业绩稳健增长，展现较强经营韧性。2024 年公司实现营业总收入 642 亿元，同比 增长 13.92%；实现归母净利润 24.7 亿元，同比增长 5.5%。整体看，2021-2024 年营 收/业绩 CAGR 分别为 4%/5%，保持稳健增长。2025H1 实现营业收入 316 亿元，同增 10.1%，归母净利润 13.8 亿元，同增 4.8%，持续展现较强经营韧性。
毛利率有所承压，费用率持续优化，净利率保持平稳。毛利率方面，2024 年毛利率为 8.3%，同比下降 1.7pct，分业务看，设计咨询/工程总承包/施工/设备制造毛利率分别 为 30.5%/7.2%/4.8%/5.4%，同比变动+0.4/-1.2/-2.1/-1.9pct，工程总承包及施工业 务利润率有所下滑。2025H1 综合毛利率为 8.2%，同比下降 0.5pct。费用率方面，公 司近 3 年期间费用率呈下降趋势，其中管理费用率明显下降，费用管控能力持续强化。 综合影响下，归母净利率略有提升。
历史现金流表现较好，在手类现金资产充裕，利息收入丰厚。公司历史现金流表现较 好，常年保持净流入，2024 年经营性现金流短期承压，净流出 22.1 亿元，预计主要受 部分项目收款与支出节奏错配影响。2025H1 经营性现金流明显改善，净流入 33 亿元， 同比多流入 75 亿元。截止 2025H1 末，公司账面现金及现金等价物、其他短期投资合 计 343 亿元，在手类现金资产充裕，利息收入丰厚，2024 年利息收入 12 亿元，占税 前利润比例为 42%；截止 2025H1 末，有息负债仅 1.58 亿元，有息负债率仅 0.2%， 类现金资产-有息负债为 342 亿元，当前市值仅 299 亿元。
分红派息力度行业领先，股息率具备较强吸引力。公司 2024 年分红总额为 15.7 亿元， 分红率为 63.5%，2021 年以来分红率保持在 63%以上。2025H1 中期分红 7.05 亿元， 占当期归母净利润的 51%，上市以来累计派息 160.5 亿元，已超过上市时募集资金总 额。对比“三桶油”旗下同行业的工程油服公司，中石化炼化工程分红率与股息率均保 持行业领先，2025 年预期股息率 5.6%，具备较强投资吸引力。
1.4. 订单表现：新签订单持续增长，在手订单储备充裕
新签订单持续增长，在手订单储备充裕。2024 年公司新签合同额 1006 亿元，同比增 长 25%，海外市场以及煤化工项目贡献重要增量，2021-2024 年 CAGR 为 17%，维持 较高增速。公司 2025 年新签订单目标为境内 630 亿元，境外 50 亿美元，2025Q1-3 完 成新签合同额 913 亿元，同比增长 24%，已接近全年目标值，有望超额达成。分地区 看，境内新签 545 亿元，同比增长 16%；境外新签 369 亿元，同比增长 39%。截止 2025Q3 末，公司在手订单 2154.7 亿元，较 2024 年底增长 25%，为 2024 年全年收入 的 3.4 倍，订单储备充裕，为后续收入业绩转化提供坚实支撑。
2.1. 落后产能出清为新建腾挪空间，反内卷加速升级改造需求释放
国内大力推进炼化一体化建设，产能结构持续优化。近年来，新能源汽车高速发展对 传统燃油消费形成持续挤压，与此同时下游化工原料需求持续增长，因此呈现出国内炼 油总产能增长但成品油总收率持续下降的趋势。2017 年-2024 年国内炼油产能从 8.1 亿 吨增长至 9.6 亿吨，同期成品油（汽柴煤）收率从 75%下滑至 60.5%，2025 年进一步 下降至 55%。2022 年 8 月，工信部等三部委发布《工业领域碳达峰实施方案》提出推 动炼化一体化发展，国内石油公司积极推进产品结构调整，强化炼化一体化和产销协同， 加快世界级炼化一体化基地建设。在需求与政策双重驱动下，“减油增化”已成为行业 转型升级主线，大型炼化一体化项目成为新增产能主体。
反内卷改善石化行业盈利预期，有望提振资本开支意愿。2023 年以来石化行业整体盈 利承压，抑制资本开支意愿。今年以来反内卷政策密集发声，供给侧改革加力推进：6 月人民日报刊文指出应破除“内卷式”竞争；7 月中央财经委员会表示要依法依规治理 企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出；9 月底工信部等 七部委发布《石化化工行业稳增长工作方案（2025－2026 年），目标为 2025-2026 年 石化化工行业增加值年均增长 5%以上，同时提出扩大有效投资、重点支持石化老旧装 置改造、新技术产业化示范以及现有炼化企业“减油增化”项目。新一轮供给侧改革有 望改善行业盈利能力，提振企业设备更新改造、产能置换升级等资本开支意愿。
石化落后产能进入评估阶段，政策驱动下产能升级需求有望加速释放。工信部等五部 委发布《关于开展石化化工行业老旧装置摸底评估的通知》，明确开展石化化工行业老 旧装置摸底评估工作，摸底评估对象为截至 2025 年 5 月 30 日石化化工行业主体设备 设施达到设计使用年限、或实际投产运行超过 20 年的生产装置；9 月《石化化工行业 稳增长工作方案（2025－2026 年）提出要制定加力推进石化化工老旧装置更新改造行 动方案。在炼油产能 10 亿吨/年的政策红线之下，新增产能落地与落后产能淘汰预计双 线并行。据隆众数据统计，投产运行年限超过 20 年的炼厂占总加工能力的 39.9%，落 后产能加速清退将为新建产能腾挪空间，促进产能置换升级需求释放，公司作为石化工 程建设龙头有望核心受益。
2.2. 炼化工程龙头竞争实力卓越，集团内业务资源提供底层保障
炼化工程领域技术实力卓越，全链条服务能力突出。公司为中国石化集团下属大型石 油炼化工程公司，由洛阳工程、上海工程、南京工程等设计院整合而来。公司重视科技 创新，研发投入保持一定强度并形成有效转化，2024 全年技术开发、技术许可、技术 转化类合同额达到 11 亿元，同比增长超 30%，科研创效能力显著提升。公司在炼化工 程全产业链设计与 EPC 方面具备竞争优势，全链条一体化服务能力突出。
中石化资本开支维持一定强度，为公司业务基本盘提供坚实支撑。公司控股股东中石 化是国内能源化工龙头，炼油能力、乙烯生产能力位列全国第一。2025 年中石化计划 资本支出为 1643 亿元，规模相对平稳，资本开支维持一定强度。大股东为公司重要业 主，提供充足项目资源。2024 年集团内新签订单规模为 380 亿元，同比增长 73%，占 总订单的比例为 38%；2025Q1-3 集团业务赋能进一步强化，集团内新签订单 492 亿元， 已超过去年全年规模，同比大幅增长 61%，占总订单比例为 54%，当前中石化集团仍 有多个大型乙烯项目处于规划或建设前期，合计规模超 2400 亿元，后续有望为公司业 务提供持续稳定支撑。
全球能源化工产业一体化、集群化、高端化、绿色化和多元化趋势为行业资本开支提供 支撑，境外中东、非洲、中亚、东南亚等新兴市场油气化工建设需求旺盛。
中东：中东地区为油气及炼化产能扩张最大的区域市场，沙特阿拉伯、阿联酋和 科威特等主要产油国的炼油产业快速发展，同时化工产品市场规模具有较大增长 空间，据中研普华产业研究院，2024 年中东化工产品市场规模约 1800 亿美元， 预计到 2030 年将突破 3500 亿美元，CAGR 为 12%。
中亚及东南亚：中亚地区与中国在产能、资金、工程技术等方面互补性较强，石 油化工和天然气化工的投资较为积极；东南亚地区经济高速增长推动成品油、天 然气、化工品需求扩容。
非洲等其他地区：非洲地区产能扩张以及拉美地区高端化转型也具备较大市场潜 力，据《2025 年非洲能源展望报告》，预计 2025 年非洲石油天然气领域资本开支 为 430 亿美元，2030 年将增长至 540 亿美元，2025-2030 年 CAGR 为 5%。
境外订单高速增长，新领域、新市场持续突破。公司锚定国际业务占比超过 1/3 的发展 目标，海外新签订单实现高速增长。2024 年境外新签订合同 53.49 亿美元，同比增长 79.6%，超额完成年度目标（目标值 30 亿美元）。2025 年境外新签订单目标为 50 亿美 元，Q1-3 新签 369 亿元，同比增长 39%，已超额完成全年目标，海外订单占比突破 40%。公司当前海外业务以中东为主，近年来在沙特、阿联酋等地成功完成多个大型 炼化及天然气工程项目，与沙特阿美、ADNOC 等能源巨头的合作关系不断深化。 2025H1 公司新签阿联酋 ADNOC NGL-5 天然气凝析液处理厂项目 FEED 合同、6 月在第 二届中国-中亚峰会期间签署哈萨克斯坦首个煤制气项目合作协议、7 月签订沙特延布 ACWA 大型绿氢项目 FEED+可转化 EPC 合同，EPC 工程总承包合同额预计达数十亿美 元。公司在海外市场持续取得重大突破，后续成长空间广阔。
海外营收高速增长，业务贡献度有望逐步提升。公司 2024 年海外市场实现营业收入 108 亿元，同比高增 92%，海外收入占比由 2023 年的 10%提升至 17%；2025H1 海 外营业收入 74 亿元，同比增长 92%，延续强劲增势，占比进一步提升至 24%。境外 收入主要来自阿尔及利亚、沙特阿拉伯及哈萨克斯坦等地项目，其中沙特阿拉伯作为核 心市场收入增速亮眼，2025H1 实现收入 44 亿元，同增 84%，占比 14%。公司积极筹 备境外区域项目低成本运营中心和资源分配中心，持续提升境外项目人力资源属地化管 理能力，针对性开展境外项目采购管理提升专项工作，启动境外采购资源管理平台建设 进一步降本增效。后续伴随海外签单快速增长，以及海外项目管理能力持续提升，境外 市场营收业绩贡献有望进一步提升。
4.1. 国家能源安全保障需求强化，煤化工投资加速趋势明确
发展煤化工助力能源自给率提升，战略意义增强投资加码确定性。我国具有“富煤、 贫油、少气”资源特性，当前石油、天然气进口依赖度较高（2024 年分别为 72%/43%），伴随国内能源需求持续上行，发展煤化工提高能源自给率重要性进一步凸 显。截至 2023 年底，我国煤化工主要产品煤制气/油/烯烃/乙二醇年产能分别为 67 亿 m³/931 万吨/1865 万吨/1118 万吨，分别占国内总产能的 3%/2%/18%/33%，具备较 大提升空间，当前能源安全保障战略需求驱动下，行业投资加码确定性较强。当前新疆、 陕西、内蒙等煤炭资源富集地区有多个大型项目正在积极推进。
新疆肩负国家能源安全保障重任，政策大力支持下煤化工产业迎发展机遇。2024 年新 疆原煤/原油/天然气产量占全国比重分别为 11%/15%/17%，肩负我国能源安全保障重 任。2021 年新疆自治区“十四五”规划明确建设国家大型煤炭煤电煤化工基地；2025 年 1 月，新疆自治区政府工作报告指出积极推进准东国家级现代煤化工示范区、哈密国 家级现代综合能源与产业化示范区建设，加快准东煤制气、煤制烯烃、煤制甲醇和哈密 能源集成创新基地等现代煤化工项目建设，全力打造国家大型煤炭供应保障基地和煤制 油气战略基地，政策加力推进新疆煤化工产业发展。
疆煤储量丰富、煤质优异，为煤化工提供充足优质资源保障。新疆煤炭资源预测储量 高达 2.2 万亿吨，约占全国煤炭资源总量的 40%，当前已建成准东、伊犁、吐哈、库 拜四大煤炭产业基地。疆煤变异程度相对较高、发热量高，属于优质动力煤、煤化工煤 制油用煤。自 2022 年以来，国家发展改革委加快新疆露天煤矿产能核增许可，煤矿智 能化改造加速推进，促进新疆煤炭优质先进产能快速释放，为煤炭供应增强保障。
新疆煤价电价低廉构建生产成本优势，运输及水资源限制化解助推产业加速发展。新 疆煤炭资源具有埋藏浅、开采条件简单等特点，煤炭开采成本较低，坑口价明显低于国 内其他主产区。此外，新疆电价在煤化工重点地区中处于较低水平，进一步增强煤化工 产品生产成本优势。近年来伴随新疆交通网络与水利工程建设持续完善，产品外运成本 高、水煤资源区域错配等产业限制因素已逐步化解，新疆煤化工发展条件持续优化。 2025 年 3 月 19 日，新疆准东煤制天然气管道支线工程开工，计划于 2026 年 10 月 30 日建成，将有力推动新疆准东煤制天然气资源外输，助力国家级煤制油气战略基地建设， 推动煤炭清洁化利用、煤制天然气产业可持续发展。
新疆煤化工大型项目加速推进，投资建设高峰将至。我们根据公开信息不完全统计， 当前新疆在建及拟建煤化工项目投资总额超 8600 亿元。从项目类型上看，煤制油/煤制 气/煤制烯烃项目规划投资额分别约 1910/2208/1426 亿元，占比分别为 22%/26%/16%。从项目进度看，已开工（以土建动工为节点）项目规划投资总额约 2652 亿元，占比约 31%，另有多个项目前期筹备工作稳步推进，2025Q4 起有望陆续 启动。从项目投资节奏上看，我们测算 2025-2027 年每年投资额约为 690/1293/2156 亿元，2026 年项目招标及建设预计显著提速，工程企业收入、利润有望加速转化。
4.2. 煤化工技术实力领先，业务贡献度有望逐步提升
过往业绩与业主认可度为核心竞争要素，公司煤化工领域业务积淀深厚。煤化工项目 勘察设计咨询和工程总承包业务对企业的技术实力、专业资质有较高要求，同时工程实 绩与过往合作基础也是业主关键考量因素。中石化炼化工程在煤化工领域深耕多年，掌 握煤直接液化、煤间接液化、煤气化等世界先进技术，“煤制油品/烯烃大型现代煤化工 成套技术开发及应用”、“高效甲醇制烯烃全流程技术”获得国家科技进步一等奖。下属 中石化宁波工程与中石化南京工程前身分别为原化工部下属第五、第七设计院，在煤化工领域具备丰富工程业绩，此外下属中石化广州（洛阳）工程公司也在现代煤化工领域 形成了独具特色的工程技术优势和工程承包能力。
煤化工业务步入放量期，为国内市场提供重要支撑。2024 年公司新型煤化工新签合同 额 124 亿元，为 2023 年的 32 倍。占总订单比例提升至 12%。受益联泓新材料、中煤 榆林化工项目收入贡献增加，2024 年公司煤化工实现营业收入 10.8 亿元，同比增长 94%，2025H1 加速上行，同比高增 389%。截至 2025Q3 末，公司新型煤化工业务未 完合同额 148 亿元，伴随国内新疆等煤化工产业聚集区的规划项目陆续启动，公司后 续煤化工业务具备较大成长潜力，业绩贡献有望逐步提升，为国内市场提供新增长点。
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