1.1 业务定位：在家吃饭餐食产品领军品牌，服务多元用餐场景
锅圈是中国“在家吃饭”餐食产品的领军品牌。公司提供即食、即热、即煮和即配食材，并专注于在家火锅产品和烧烤产品，目前已覆盖火锅产品、烧烤产品、饮品、一人食、即烹餐包、生鲜、西餐及零食八大品类。公司依托遍布全国的加盟门店，形成全国性的即时零售网络，为消费者提供美味、方便且价格实惠的餐食产品，服务多元用餐场景，满足多元居家用餐需求。截至2024 年12 月31日，公司门店数量为 10150 家。
八大品类覆盖在家吃饭场景，加盟商是最主要收入来源。公司从早期火锅产品为主，随着规模扩张逐步拓展至八大品类，补充非火锅旺季以及日常在家吃饭产品需求。同时，为适应消费者需求的变化，集团持续优化产品结构，定期推出新品并升级现有产品。公司收入主要来源于三大业务板块：1）向加盟商销售产品；2）向加盟商收取综合服务费；3）其他渠道销售（以 B2B 业务为主，含少量直营店销售），其中加盟商业务构成公司主要收入来源。
1.2 发展历程：从火锅专营到社区央厨，十年布局深耕
公司发展始于 2015 年，从单城单店到万店网络。公司深耕产业供应链布局，并在中国建立了全方位的一站式在家吃饭餐食产品的即时零售门店网络，主要通过加盟商线下门店实+线上平台实现广泛的消费者触达，以一站式服务的方式满足消费者的多样化用餐需求。纵观公司的发展历程，可以划分为四个阶段：
品牌创立与探索阶段（2015-2018 年）：公司前身河南锅圈供应链管理有限公司于 2015 年成立，主要服务 B 端市场。随后，公司逐步转为面向C端市场。2017 年公司第一家线下门店于郑州开业。公司门店数量不断增加，2018年，公司门店数量突破 100 家。
扩张与发展阶段（2019-2022 年）：2019 年，公司门店数量超过500家。同年，锅圈供应链（上海）公司成立，公司正式开启资本化探索。2020年，锅圈 APP 正式上线，标志着公司数字化建设的落地。公司继续深化门店网络，2022 年公司签约门店数量突破一万家。
战略调整阶段（2023-2024 年）：后疫情时代，消费者回归外出就餐，居家火锅场景需求锐减，消费者客单价下滑，公司营业收入的下滑。公司进入“稳大盘、小增长、调结构”阶段，即“蹲苗计划”。2023 年公司改制成为股份公司，更名为锅圈食品（上海）股份有限公司并在港交所完成上市。截至2024年，公司门店数达到 10150 家，并完成收购北海逮虾记等企业。
高质量发展阶段（2025 年至今）：公司深耕产业供应链布局，建立7家自有工厂+19 座数字化中央仓。坚持“社区央厨”的战略定位，依托会员生态与场景创新等举措，形成全方位的即时零售门店网络。截至2025 年6 月30日，公司全国门店总数达 10400 家。
1.3 公司架构：股权结构集中，管理团队经验丰富
公司股权集中，结构清晰。公司控股股东包括创始人兼董事长杨明超及其一致行动人孟先进、李欣华，三人通过锅圈实业合计持有公司32.08%的股权。此外，杨明超还通过锅小圈企管间接控制公司 9.66%股权。公司股东中还包括三全食品等产业资本，战略投资者在数字化、渠道和供应链方面与公司形成协同效应。管理团队经验丰富，背景多元。公司注重管理团队的组织架构以及人才的培养。公司创始人、董事长、执行董事兼首席执行官杨明超先生在餐饮行业有创业经验，在火锅、烧烤食材供应链及连锁门店经营领域经验丰富，擅长标准化管理和渠道营销。其他核心高管也长期专注于市场开发、门店运营和信息技术等领域。2019年，锅圈食品企业大学成立，干部学院板块培养了大批既懂产品又懂管理学的复合型高级人才，为公司发展提供优秀人才供给。
1.4 经营表现：2024 年营收反弹，净利率进入企稳通道
2020-2022 年公司营收大幅增长，2024 年营收触底反弹。2020-2022 年公司快速扩张，门店数量由 2020 年的 4300 家增长至 9221 家。2020-2022 年，公司营业收入分别为 29.65/39.58/71.73 亿元，复合增速达 55.54%。2023 年起居民在家餐食场景相对减少，叠加下游消费力偏弱，门店数量增速减缓，公司营业收入60.94亿元，同比-15%。2024 年公司经过调整，营业收入触底反弹达到64.7 亿元，增速由负转正，门店总数达到 10150 家。2025H1 公司门店数相比2024 年底净增加250 家至 10400 家，其中新增多家区别于标准社区门店的乡镇门店，另外公司完成 2000+家零售门店智能化、无人化升级改造。
产品结构改善叠加规模效应，支撑盈利能力改善。得益于公司产品结构的优化以及门店扩张带来的规模效应渐显，2023 年公司毛利率提升至22.2%。2024年，公司毛利率小幅下跌至 21.9%，总体仍维持稳健。2020-2021 年，公司净利润-0.43/-4.62 亿元，业绩表现偏弱，2022 年净利润达到2.3 亿元，成功扭亏为盈，迎来利润拐点 2023-2024 年，公司净利率改善企稳，2024 年净利率3.6%。2025H1公司核心经营净利率 5.9%，同比提升 1.2pct。2025H1 毛利率22.1%，同比小幅下滑 0.7pct，主因产品结构变化；销售费用率/管理费用率同比减少1.8/1.8pct贡献较大，主要受益于规模效应以及营销投放效率提高。另外，公司拟派中期股息0.0716 元/股，合计约 1.9 亿元人民币。
2.1 市场规模：在家吃饭餐食产品市场规模高速增长
在家吃饭市场规模稳步扩张，2018-2022 年 CAGR 为14.7%。随着中国居民生活水平的提高和对食品安全、食品健康重视程度的加深，中国在家吃饭市场的市场规模持续增长。根据公司招股说明书，中国在家吃饭市场的市场规模由2018年的32482 亿元增长至 2022 年的 56156 亿元。在家吃饭在中国所有餐饮场景中的占比也有所提高。按零售额计，在家吃饭市场的市场规模占比由2018 年的47.1%增长至 2022 年的 60.3%，2027 年预计将达 71089 亿元。消费者追求便捷健康，在家吃饭餐食市场匹配需求。目前，中国在家吃饭主要分为在家吃饭餐食产品、在家做饭新鲜食材、餐饮外卖三个市场。在家吃饭餐食产品市场向消费者提供即食、 即热、即烹餐食品或即配食材；在家做饭新鲜食材市场要求消费者购买新鲜食材并在家烹饪；餐饮外卖市场以方便快捷为主要特点，实行送餐到家。从细分市场结构看，相较于购买新鲜食材在家做饭和餐饮外卖，消费者越来越倾向寻求方便且无需复杂烹饪技巧的健康选择。因此，在家吃饭餐食产品市场快速增长，由 2018 年的 1479 亿元增长至2022 年的3673 亿元，CAGR为 25.5%。
2.2 竞争格局：行业格局分散，锅圈全国化布局领先
行业格局高度分散，锅圈占据领先地位，市占率约3.0%。根据锅圈招股书，2022年中国在家吃饭餐食产品行业前五名企业合计市场份额仅为11.1%，集中度低，锅圈以 3.0%的市场份额位居行业首位。分散格局源于行业特性，包括准入门槛低、区域口味差异显著、产品品类多样以及销售渠道碎片化。行业主要参与者可分为以锅圈、盒马为代表的零售型企业和生产型企业，产业链多个环节的竞争者均有涉及。 同类加盟业态发展尚处早期，全国化布局有限。与锅圈模式相似的加盟型食材超市普遍门店数量较少，且未能实现全国覆盖。例如，邹立国专注于肉类、火锅底料等六大品类，门店主要集中在东北地区，全国门店总数为674 家。少数类似餐食加盟品牌如懒熊、三餐有料、查特熊、餐爆食材获得了早期轮次融资，但整体行业发展仍处于探索阶段。
2.3 驱动因素：需求端与供给端挤压，共同推动渗透率提升
下游零售体系的变革，驱动食材购买渠道重塑。用户购买烹饪食材的渠道正发生变迁，根本原因是消费者习惯和生活方式的持续演进。消费者对便利性、安全性以及多渠道适配的需求不断升级，叠加居家需求的常态化增长，共同驱动了下游零售渠道的结构性变化与升级。下游零售渠道日益多元化（如社区店、电商平台等），并加速向线上线下一体化融合的方向发展。根据京东，2023 年1 月至8月县域农村地区网购的蔬菜销量比 2019 年同期增长超过8 倍，销量占比从2019年的 8%上升到 2023 年的 30%，主因线上渗透率提升、线上优惠、补充品类和售后服务缺失等。
消费场景加速升级，需求升级驱动多元应用场合涌现。伴随消费者生活水平的提高，消费者日常饮食需求呈现多样化趋势，催生出更多元的食材应用场合。例如多人共享的社交型场景（如露营野餐、户外活动、家庭聚餐等）以及追求便利的个性化场景（如单人份量包装的便捷食材）。同时，丰富的产品品类（如烧烤产品、饮品、西餐及零食）也补充了非火锅旺季的需求。食材功能跨界延展，打破原有壁垒深度赋能日常烹饪。食材本身的功能边界也在拓宽，融入日常烹饪体系。在家吃饭餐食对食材进行了预处理以及调味，简化了消费者购买后食用的所需步骤，例如清洗、切割、调味腌制等。场景定义下的“在家吃饭餐食” 更贴近预制菜定义。例如：火锅底料被广泛用作菜肴调味基底，提升家常菜风味层次；原本专属于火锅场景的涮煮食材，如毛肚，也频繁成为毛血旺等经典菜肴的核心原料。 盒马、叮咚等商超售卖的净菜商品热销，得到消费者青睐。
供应链标准化程度不高，冷链流通率、数字化仍有提升空间。中国冷链物流发展历史较短，整体冷链流通率与发达国家存在差距。根据中冷联盟，目前我国果蔬、肉类和水产品的冷链流通率为 35%/57%/69%，美国均达到97%，日本肉类冷链流通率则达到 100%。我国餐饮行业数字化应用呈现不均衡状态，线上点单普及率接近64%，相比之下，供应链环节的数字化渗透率不足 14%，融资环节数字化低于6%。中小型餐饮企业在供应链等后端环节的数字化程度尤为薄弱。
3.1 供应链：产业端布局拓展，整合效率受益信息化
“单品单厂”模式，协助产业端精细化布局。锅圈生产基地布局持续完善，通过对产业端的持续深耕与布局，提高上游采购环节的议价能力，同时生产端的规模效应得到有效释放，推动生产成本结构持续优化。截至2025 年6 月30 日，公司共运营七个食材生产工厂，覆盖核心产品类别，其中，“澄明工厂”、“广元澄明工厂”及“台江工厂”生产调味料产品；“丸来丸去工厂”和“欢欢工厂”生产丸滑及水产类产品；“逮虾记”专注于水产；“和一工厂”负责牛肉产品生产。
上游供应商合作紧密，积极布局产能和柔性供应链。公司在上游端已和300多家供应商完成衔接，确保供应链完整，公司在 2022 年合计产能约2.5 万吨。2025年 7 月 1 日，公司发布公告称拟在海南省儋州市建设食品生产基地，投资金额预计约 4.9 亿元，此次建设有望助力集团在上游采购端的议价能力提升。公司在上海、成都等地区设立 6 个专业食材研发中心，组建了近300 人的研发与品控团队，对接多品类柔性供应链实现快速响应生产。
收购华鼎冷链完善产业链布局，打通下沉市场冷链网络。锅圈控股股东锅圈实业于 2024 年 7 月完成对华鼎冷链的全资收购。华鼎冷链自2019 年起为20 万家餐饮门店提供冷链仓配服务，华鼎冷链科技已构建起覆盖全国的智能化冷链物流体系，在全国设立 23 个省级区域仓储中心，并部署了 1000 多个前置冻仓节点。服务范围辐射全国 290 个城市、超 2000 个县域，成功打通了县乡区域冷链物流“最后一公里”，实现了冻品食材的全程冷链直达。 坚持信息化和数字化管理，建立高效仓储物流配送体系。锅圈在发展初期即采用"先建仓后开店"的策略，以仓库为核心向周边社区门店辐射，实现冷链快速配送，虽然前期资本投入较大，但随着规模扩大可有效摊薄中心仓成本，能够保证中间环节精简，确保仓储物流体系的高效。同时，锅圈持续投入数字化建设与信息化管理技术，支撑产品快速周转，目前物流体系覆盖国内多数地区，支持订单次日达的配送时效，显著缩短了商品流转时间。公司存货周转效率持续优化，存货周转天数从 2020 年的约 90 天下降至 2024 年的约 50 天，经营效率实现提升。
3.2 渠道：积极拥抱新渠道，单店运营精进，门店继续拓展下沉
积极拥抱新渠道，延伸产品销路。锅圈积极拥抱增速较快的直播、兴趣电商等渠道。在 2024 年 9 月，锅圈宣布了 i 锅圈即时零售业务的上线。该业务以锅圈覆盖全国的门店体系为依托，以线上渠道为触点，通过“一店一铺一库”的战略布局，让消费者线上买马上吃的需求得到满足。2024 年锅圈完成线上化流量基建，通过爆品策略在公域（抖音、快手、美团、饿了么、微信小程序）取得了较好的成绩。抖音作为其主阵地，单月短视频及直播 GMV 破亿、爆品套餐7 个月销售超500万套、会员拉新近 400 万，完成爆款套餐流量通路，成功拓展了销售新渠道。
属地化管理，区域深耕推进门店拓展。锅圈的加盟流程依托全国十几个省区公司实行属地化管理。2022 后招商环节中较大比例的新店由老加盟商或其推荐亲友开设，形成自然裂变。属地管理团队同时主动开展市场勘察，通过扫街锁定潜在铺位资源。团队优先联系区域内现有加盟商，评估其开设二店或小面积门店的意向。仅当老加盟商明确表示无拓展意愿后，招商团队才转向外部新加盟商的开发。展店从早期追求快速铺量转向精细化管理。2021 年高速扩张阶段公司鼓励优质加盟商开设多店。2022 年起重心转向单店质量控制和区域市场深度渗透。2023年公司正式启动名为蹲苗计划的长期策略，规划用两到三年时间调整发展节奏，主动放缓新店拓展速度，着力优化加盟商整体结构。除了淘汰了部分经营能力较弱的单店加盟商，公司多店加盟商占比在 2023 年从 29%提升至30%，2024 年每个多店加盟商平均管理约 3.1 至 3.2 家门店。
店型积极尝试，单店运营精益求精。锅圈店型根据所属区域的特点具有差异，平均回本周期约 1-2 年。目前店型包括标准店、黑金店（主打高端食材）、乡镇店、农贸店、24 小时自助智能店。根据毛利率和当地不同的房租人力成本测算，省会城市/地级市/县级市的回本周期约为 12.2/17.9/20.1 个月。同时，锅圈在疫情后放缓了开店速度，专注提升缺乏增长动力店铺的经营水平，做到单店运营水平整体的提升。
渠道网络下沉，协助完善反馈渠道。公司注重需求反馈，确保导向机制顺畅。依托全国万家门店网络，建立了消费需求反馈系统。并且，公司足够下沉的渠道，让消费者的刚需能够更好的被发掘，从而更好为社区居民提供对应解决方案。同时，锅圈联合供应商及科研机构开展针对性研发，从而快速响应市场需求变化。
4.1 门店扩张存在增量空间，单店经营稳步回升
下沉市场密度有望提升，门店扩张存在增量空间。测算首先基于第一财经·新一线城市研究所发布的《2025 新一线城市魅力排行榜》划分城市线级，涵盖一线至五线城市；城市经济与人口基础数据来源于全国及各地统计年鉴。进一步结合极海品牌监测平台 2025 年 8 月的最新门店数据，计算得出锅圈在各线级城市当前的门店密度。考虑到锅圈在不同省份的市场渗透程度和消费者偏好存在区域差异，未来全国各线级城市的平均门店人口覆盖率可能低于同线级内经济最发达城市的表现。因此，测算中对前述设定的目标密度统一参照人均可支配收入水平设置了调整系数，以反映区域经济不平衡对实际开店密度的影响。基于此密度分布，测算设定未来不同发展情景下的门店覆盖目标。针对一至五线城市，在乐观、中性和保守预期下，分别设定目标覆盖率为当前同线级内门店密度最高城市水平的 70%、50%和 30%。 依据单店服务人口覆盖标准进行推算，锅圈未来在全国范围内的潜在新增开店空间预计介于 1.4 万家至 2.6 万家之间。取中性预期情景，未来5 到10 年内，锅圈食汇门店总数有望达到约 1.9 万家规模，实现门店网络的深度拓展和市场覆盖的显著提升。
爆品套餐引流+无人零售结合，打磨优化单店模型。锅圈主打的毛肚自由套餐包含净含量 700 克的毛肚组合装、11 份荤菜以及底料蘸料等食材，满足4 至6人用餐需求。套餐突出的性价比迅速赢得市场认可，推动2025 年上半年抖音平台套餐产品券销售收入实现翻倍增长。根据我们测算，2024 年下半年至2025 年上半年，锅圈单店收入同比分别增长 7%和 8%，经营状况已获得较好恢复。此外，公司已完成超过 2000 家零售门店的智能无人化升级，实现营业时间延长，更好地覆盖消费者不同时段的多样化消费场景。
4.2 海外对标神户物产，锅圈盈利能力有向上空间
4.2.1 神户物产：产供销一体化，高效运营驱动ROE 提升
高效运营模式驱动 ROE 和盈利水平提升。神户物产主要通过“业务超市”门店向B 端消费者售卖高性价比的食品原材料和半成品等，业务模式成熟。2006 年至2024年神户物产平均净资产收益率约为 21%，体现了持续的盈利能力。2009 年至2017年，公司净资产收益率显著提升，源于净利率与权益乘数的共同提高。2018年后，净资产收益率从高位下降，主要驱动因素是权益乘数逐步降低，但是期间资产周转率在此期间保持平稳，净利率水平小幅提升，整体营运效率较高。
2009 年至 2017 年：净利率和权益乘数共同驱动ROE 显著提升。净利率的提升得益于业务结构优化及运营效率改善。公司通过并购高毛利业务、推广自有品牌战略以及实施总成本领先策略，推动毛利率从2009 年的4.4%上升至2017年的 16.1%。尽管合并子公司导致期间费用率从3.8%增至10.3%，但规模效应下，运费与仓储费用在 2013 年至 2017 年间呈现下降趋势。此外，公司通过增加债务支持资本支出，进一步放大了财务杠杆效应。
2018 年后，资产周转率保持稳定，净利率仍小幅提升，ROE 从高位回落。得益于公司产销一体化模式运转良好，以及前期供应链整合的成效逐步释放。虽然原材料成本上涨导致 2017 年至 2024 年整体毛利率回落至12%左右，但公司运营效率得到快速提升，期间费用率显著降低至 4.7%，推动净利率保持稳定水平，2024 年公司净利率约 4.3%。
产供销一体化，保障高效运营。神户物产通过持续的门店扩张带动营收规模提高，门店数量从 2007 年的 472 家增长至 2024 年的 1084 家，期间单店营业收入CAGR约为 4.7%。公司商业模式的核心在于产供销一体化，首先凭借高品质、高性价比的商品建立消费者对门店的强信任感，向上游进行更深度的供应链整合，同时通过自建或收购工厂生产 PB（自有品牌）商品加强周转，2024 年神户物产自有PB商品收入占比约 35%。公司现金循环周期较低，2020 年之前长期保持在3天以下，体现了公司营运资金效率高，资金周转速度快。
4.2.2 优化期协同增效，锅圈盈利水平有望提升
产供销协同对降低流通环节成本，进入优化期有望拔高毛利率。锅圈自2022年起资本开支呈现逐步回落态势，2022/2023/2024 年分别为2.5/2.3/1.5 亿元，资本开支的回落或将标志着前期产能布局进入收获期，为企业盈利能力的改善奠定基础。与此同时，业务规模的持续扩大有助于发挥规模效应，推动单位运输成本的下降。参考神户物产在成功实施产供销一体化体系后，成功从扩张期转入运营优化期，单店运费的增长速度低于门店营业收入的增长速度，锅圈通过内部效率提升和外部规模优势的结合，为整体毛利率增强创造条件。
规模效应、运营自动化有望持续带来费用摊薄。2022 年锅圈销售费用主要包括薪酬、仓储、广告等，伴随业务体量增长，单位收入分摊的固定费用能够自然下降。同时，随着品牌认知度提升和市场地位稳固，品牌效应逐步释放，预计广告宣传费用投入或将减少，参考神户物产在市场成熟阶段广告宣传费呈现先高后低的特征。锅圈大力推进无人零售模式与自动化生产技术应用，有效降低门店日常运营成本。截至 2025 年上半年，已完成超过 2000 家门店的智能无人化升级改造。
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