当前投资者对境外债券配置需求持续提升，香港类城投机构因其独特的信用特征逐渐受到 市场关注。与内地城投平台相比，香港类城投主体展现出更市场化的运营机制和更稳健的 盈利能力，多数并不依赖政府补贴，且目前尚有一定利差，具备投资性价比。这类主体在 享有政府信用背书的同时，通过成熟的市场化运作维持良好的财务水平，多数能够实现业 务的自负盈亏和持续性发展。
香港类城投债券存续状况如何？ 从债券市场存续情况来看，具有代表性的香港类城投主体主要包括：香港市区重建局、香 港机场管理局、香港铁路有限公司、中华煤气 4 家主体，即本文主要介绍的 4 家香港信用 债发行人。其中，中华煤气虽为私营机构性质，但其在香港公用事业领域具有重要地位， 且具备特许经营权，本文亦将其与内地公用事业类主体进行比较，以全面介绍香港类城投 债券发行人概况。 截至 2025 年 10 月 24 日，以上四家香港类城投主体存量债券总计 198 只，存量规模 3708 亿元人民币。从发行主体分布看，香港铁路有限公司存量债券数量最多（95 只），而香港机 场管理局存量规模最大，为 2,371 亿元，占总规模的 64%。 分期限来看，香港类城投主体债券呈现以中长期为主的特点。具体而言，剩余期限在 3 年 及以上的债券余额占比 69%，10 年期以上品种占比 26%；而 1 年内到期的短期债券仅 234 亿元，占比 6%。 分币种与票息来看，香港类城投主体债券主要以美元品种为主，票息多在 4-5%区间。其中， 美元债券余额占比 71%，其次为占比 24%的港币债券，人民币债券仅占比 4%。从票息分 布来看，票息在 4-5%区间的债券占比达 40%，其次为票息在 3-4%区间的债券（占比 21%）。
香港类城投主体是否有政府信用背书？ 从信用评级来看，除中华煤气为标普 A-级外，其余三家主体评级均与香港特区政府保持一 致，达到标普 AA+级别，体现了市场对其政府关联度的认可。 然而，各机构获得的具体支持力度存在差异：多数主体因自身盈利能力较强，除最基础的 行业特许经营权外，较少需要额外补贴支持；而香港市区重建局获得的政府支持最为显著， 截至 2025 年 3 月 31 日，特区政府累计豁免市建局 253 亿港元的土地补价款，有效缓解其 流动性压力。这种差异化的支持模式，在信用分析和风险定价时亦是重要参考。 比较香港与内地类城投主体，具备以下相似点： 一是两者都深度参与土地综合开发，与地产及物业领域密切相关。例如，港铁公司通过转 化土地价值反哺轨道业务，而内地城投平台则依托土地一级开发和城市运营获取收益，土 地资源成为双方共同的核心经营要素。这使两类机构的发展都与房地产市场周期紧密关联， 面临相似的波动风险。 二是面对基础设施建设的巨大资金需求，两类机构都面临持续的融资压力，当前资产负债 率多数并不低。虽然债务规模、债务压力上等存在差异，但负债经营是其共同特征，债务 管理均是二者的重要关注点。
在差异方面，主要体现在：（1）市场化运营机制、（2）盈利模式、（3）债券风险收益特征 三个层面： （1）香港类城投主体建立在高度市场化的制度基础之上，其运营机制与内地城投平台存在 本质区别。以香港地铁为例，其票务定价采用与通胀指数挂钩的浮动机制，确保运营成本 得以完全覆盖；公用事业领域的中华煤气可实现市场化定价，政府仅保留适度监管权。这 种市场化运作机制使香港机构能依托自身经营实现资金平衡。而内地城投平台承担大量公 益性项目，票务、能源等定价亦受到严格管制。 （2）依托于高度发达的经济与高密度人口基础，香港类城投机构发展出具备可持续性的商 业模式，有较强的自我造血能力。以港铁公司推行的“铁路+物业”模式为例，其通过轨道 交通沿线土地的综合开发，将外部性收益内部化。 而内地城投平台地区分化明显，区域发展不平衡，平台多以公益性项目为主，业务模式相 对单一，对财政补贴依赖度较高。尽管部分发达地区平台亦在开发地产，但受制于土地制 度、规划限制等因素，整体效益相比香港仍有差距。化债进入深水区，内地城投平台多在 探索市场化转型的路径。在此背景下，香港的市场化运营经验，亦可为内地城投转型提供 一定借鉴。（3）从债券市场表现看，香港类城投债券目前仍具备一定信用利差。受益于化债背景，内 地优质城投主体利差处于历史低位，而香港类城投债券整体信用利差均比内地高 20BP 以 上，具备一定性价比。
城市更新：香港市建局
业务概览：依赖政府支持的城市更新机构
土地出让制度是香港财政体系的重要支柱，该制度起源于土地批租制度，并在回归后延续。 香港的土地制度源于殖民时期形成的土地批租制度，其核心特征为政府垄断土地所有权并 以有偿方式出让使用权，并持续到香港回归后。1997 年开始施行的《基本法》规定，香港 特别行政区境内的土地和自然资源属于国家所有，由香港特别行政区政府负责管理、使用、 开发、出租或批给个人、法人或团体使用或开发，其收入全归香港特别行政区政府支配。 该土地制度被内地效仿，1987 年，深圳、上海、天津、广州被国务院选为首批土地使用权 有偿出让的试点城市。 作为香港财政收入结构的核心组成部分，近年来土地出让收入持续下滑。2015 年以来，香 港土地出让收入占财政收入的比重从20%左右下滑至5%以内，2024年香港地价收入为135 亿港元，仅占总财政收入的 2%。但今年以来，香港地产市场呈现复苏迹象，2025 年 8 月 香港私人住宅售价指数环比上升 0.1%达到 288.5。
香港市区重建局（下称“市建局”）是香港城市更新体系中的核心执行机构，其成立源于特 区政府为应对土地资源稀缺、旧区老化及住房矛盾等结构性挑战而进行的制度创新。根据 《市区重建局条例》，市建局于 2001 年 5 月正式成立，被赋予法定职能，以“重建发展” 和“楼宇复修”作为两大核心业务。 定位上，市建局具有公共性与商业性的双重属性：一方面，作为特区政府的法定代理机构， 具有较强的公共受托责任。市建局的董事会成员由行政长官直接委任，业务纲领与计划草 案需经财政司审批，拟备规划图则需呈递城市规划委员会审批，且须定期向政府及立法会 述职，具有较强的公共受托责任。此外，巿建局在财政司司长批准下，可通过各类渠道进 行借款。综合来看，政府具备对市建局的人事任命权、业务监督权、资金使用审批权等管 控权力。 另一方面，市建局以法人实体独立运作，享有土地收购、项目开发及资金调配的自主权。 根据《市区重建局条例》规定，市建局“不得被视为享有政府的地位、豁免权或特权”，因 而不属于政府的常设机构，具有独立资金运作、可适当盈利的商业性特点。 功能上，市建局的核心职责涵盖五大策略维度（5R 策略），形成多层次的城市更新体系： （1）重建发展（Redevelopment）：主导残旧楼宇的拆除与重建，重建为符合现代生活标 准、环保智能的新式楼宇； （2）楼宇复修（Rehabilitation）：对残旧建筑物进行保养和维修，以延缓市区老化速度；（3）改造重设（Retrofitting）：优化楼宇的功能配置，以提升社区的宜居度； （4）文物保育（Reservation）：保护历史建筑； （5）旧区活化（Revitalization）：合理利用历史建筑来振兴衰败的旧区，实现文化价值转 化。
在股权结构上，市建局资本金完全来源于政府。根据《市区重建局条例》，市建局虽以法人 形式运作，但其资本金完全来源于财政注资，不设私人股权或市场流通股份。2002–2006 年，政府分阶段注入市建局共计 100 亿港元启动资金，对市建局进行扶持与资本控制，使 其区别于市场化企业，更接近于政府功能性机构。 在人事任命上，市建局的人事任命权高度集中于政府。根据《市区重建局条例》规定，市 建局董事会成员均由行政长官直接委任，任期不得超过 3 年，董事会需定期向政府提交工 作报告并接受立法会质询。
在业务机制层面上，可分为以下环节：
（1）土地获取模式：强制收地与协商收购双轨并行
市建局的土地获取权力源于《市区重建局条例》及《收回土地条例》的授权，强制收地与 协商收购双轨并行。市建局以“同区七年楼龄”市价标准为基础，对业主提供现金补偿或 置换选择，如有 80%业主同意，可以根据香港《收回土地条例》行使强制回收土地的权力。
（2）开发运作模式：公私合营与自主开发灵活选择
在项目开发阶段，市建局可采用市场化运作模式，灵活选择开发策略： 一是公私合营模式，即市建局在完成土地收购后，通过公开招标引入私人开发商合作开发， 由开发商承担建设成本与市场风险，市建局则以土地入股分享利润。例如，与信和置业合 作的荃湾项目、与鹰君集团合作的亚皆老街项目。 二是自主开发模式，对于区位优越、现金流稳定的项目，市建局可选择自主开发并持有物 业，通过销售或租赁实现长期收益，例如，作为业主置换“楼换楼”标的的焕然壹居项目。
（3）资金循环机制：以盈利项目补贴公益职能
市建局的核心财务逻辑在于通过存在收益的重建发展项目，为低收益或负收益的公益类更 新策略（如楼宇复修、文物保育）提供资金支持。在收入端，重建发展项目通过住宅销售、 商业租赁产生现金流，且由于政府豁免重建项目的土地补价款，市建局相当于免费获得高 空发展权，受益于过往香港房地产市场的发展，市建局在重建项目板块积攒了一定收益。 在支出端，楼宇复修等公益类业务亦有政府补贴、贷款等工具扶持。
总结来看，市建局的设立、运营、治理均高度依赖特区政府，包括政府注资（如 2002-2006 年注入 100 亿港元启动资金）、豁免土地补价款（截至 2025 年 3 月 31 日累计豁免 253.04 亿港元）、豁免税款、赋予强制收地权力等举措。
财务分析：盈利能力趋弱，债务增速较快
截至 2025 年 3 月 31 日，市建局资产总额为 609 亿港元，年度收入为 2.54 亿港元，同比 上年度（30.24 亿港元）下滑 92%。拆分结构来看，收入主要来源于以下几部分： （1）联营项目物业分成贡献 1.95 亿港元（占比 77%），同比下滑 57%； （2）物业销售贡献 0.59 亿港元（占比 23%），同比下滑 91%； （3）通常为最主要板块的地产项目招标款未贡献收入，同比去年（19.4 亿港元）下滑。 整体来看，由于香港地产市场不景气，市建局近年来盈利能力有所弱化。截至 2025 年 3 月 31 日，市建局净亏损达 27.2 亿港元，同比上年度（-39.2 亿港元）净亏损幅度有所缩小， 但仍处于亏损区间。2024 财年亏损主因土地项目出现高买低卖，而 2025 财年土地项目因招 标结果不理想、收回招标而避免更多亏损，但也因此未带来收入。此外，净亏损较大的原 因，亦包括市建局针对房价下滑项目进行了大额减值准备。 有息债务方面，近年来债务增速较快，截至 2025 年 9 月末，市建局有息债务共计至少 250 亿港元：其中，已发行债券共计 140 亿港元，票面利率 3.35%-3.85%；贷款方面，2025 年 1 月，市建局成功签订 130 亿港元 5 年期银团贷款。 偿债能力方面，短期偿债指标整体保持稳健，但难以实现自给自足。截至 2025 年 3 月 31 日，市建局现金及银行存款 197.89 亿港元，流动比率约为 6.55 倍，速动比率约为 6.04 倍， 短期偿债能力较强。从资本结构来看，如纳入已签订的银团贷款，则预计目前市建局资产 负债率或超 50%。考虑到有息债务在近一年以来出现明显增长，长期偿债能力或受制于盈 利能力偏弱、项目现金流回收较慢等因素，或相对难以实现自给自足。 总结来看，市建局呈现典型的城投平台特征，即信用资质深度绑定政府强力且可持续的支 持。受楼市影响，市建局面临盈利能力趋弱、资产减值压力增大等挑战，但短期内预计其 运营仍有相对充裕的现金储备、新融资的债券及贷款额度等支持。因此，标普等评级机构 授予市建局了 AA+高评级（展望稳定）及“几乎肯定”的政府支持评估。
交通运输：香港机场管理局、香港铁路公司
香港机场管理局：核心业务直接运营+商业业务特许经营
香港机场管理局（下称“机管局”）是香港政府全资拥有、管理香港机场事务的法定机构， 于 1995 年 12 月 1 日根据《机场管理局条例》成立。从股权来看，机管局股权结构单一， 由香港特区政府全资持有，管理局主席及其他成员需由特区政府行政长官任命，并向行政 长官定期汇报。 机管局专责香港国际机场的营运、发展及管理，并广泛投资了内地机场。2009 年，香港机 管局与上海机场集团合资成立沪港机场管理（上海）公司，持股 49%；2006 年，香港机管 局以增资扩股的方式入资杭州萧山机场，出资 19.9 亿元人民币认购 35%的股权；2024 年 11 月，香港机管局与珠海交通控股集团在珠海签署股权合作协议，出资 43 亿人民币认购珠 海机场 35%的股权。 伴随着航空交通量强劲反弹，机管局营收显著增长，收入结构里以非航空业务为主。截至 2025 年 3 月 31 日，香港机管局资产总额为 2808 亿港元，年度收入总额同比增长 19.9% 至 164.04 亿港元，其业务主要可拆解为： （1）航空业务收入（67.14 亿港元，占比 40.9%，同比增长 19.6%）：主要包括机场收费 （飞机起降费）、旅客保安费及航空保安服务费，与航空流量直接挂钩； （2）非航空业务收入（96.90 亿港元，占比 59.1%，同比增长 20.1%）：主要包括机场零 售、机场禁区辅助服务专营权（航空货物处理等）、其他客运大楼商业收益、地产收益、会 议及展览收益。
机管局商业化运作模式的核心，是采用“核心业务直接运营+商业业务特许经营”的双层管 理架构。对于飞行区及运输服务区等关键安全领域，机管局技术部门直接负责助航灯光、 跑道检查、机坪管制等核心业务，确保运营安全；而在商业区及货运服务等领域，则通过 特许经营方式引入专业运营商。 在专业运营商的选择与监督上，机管局收取一定比例的特许经营费，同时保留定价参与权 和监督权。这种制度既确保了专业性，又通过引入适度竞争提升效率。例如，航空配餐服 务由国泰航空饮食服务公司等以 20 亿港元获得 15 年专营权。此外，基础货运设施多由各 特许运营商自行投资建设，机管局无需投入大量资金，从而实现轻资产运营。例如，香港 空运货站由私营企业香港空运货站有限公司投资 80 亿港元建设。 得益于客货运量的回升、营运费用的有效控制，机管局盈利能力的恢复亦相对较好，截至 2025 年 3 月 31 日，机管局年度 EBITDA 大幅增长 36.3%至 73.65 亿港元，净利润大幅增 长 43.5%至 27.53 亿港元。
有息债务方面，截至 2025 年 3 月 31 日，机管局有息债务总额 1622 亿港元，同比大幅上 升 45%，其中主要是债券规模增长明显，近一年同比增长 53%。债务的显著扩张，主要由 于近年来机管局资本开支规模较大，仅 2024-2025 财年资本开支付款达 313.53 亿港元，其 中重点项目“香港国际机场三跑道扩建工程”涉及填海造地，外部融资额需求较多。目前， 三跑道扩建项目外部融资已经完成，跑道系统已开始启用，预计资本开支压力预计将逐步 缓解，后续融资规模趋于稳定。 偿债能力方面，偿债指标均表现较好，短期与长期利息偿付能力较强。截至 2025 年 3 月 31 日，机管局现金及银行存款 545.17 亿港元，流动比率与速动比率均约为 1.32 倍，EBITDA 利息保障倍数约为 1.73 倍，整体偿债指标相对稳健。但由于近年来资本开支较多，目前资 产负债率相对较高，截至 2025 年 3 月 31 日，机管局资产负债率为 67%，债务负担相对偏 重。 总结来看，香港机场管理局具备较强的市场化运营能力与稳健的财务韧性。机管局业务较 为多元化，提供了相对持续的现金流，近年来盈利能力恢复明显，EBITDA 与净利润均实现 增长。尽管三跑道扩建项目等资本开支导致债务规模抬升，但整体偿债指标依然健康，兼 具公用事业稳定性与较好资产收益特征。
香港铁路公司：“铁路+物业”的自循环模式
香港铁路有限公司（下称“港铁公司”）的前身为地下铁路公司，成立于 1975 年，由香港 政府全资拥有，是香港主要的公共交通运营机构。2000 年，香港特区政府公开招股出售地 铁公司 32%的股份，公司成为地铁有限公司，并于 2000 年 10 月在香港联交所上市。2007 年 12 月，地铁公司与九广铁路公司合并后，改称为香港铁路有限公司。截至 2025 年 6 月 30 日，香港政府通过财政司司长法团持有公司股份约 74.45%，为港铁公司的第一大股东。 港铁公司采取 TOD 模式（Transit-Oriented Development），即“以公共交通为导向的城 市发展模式”，并践行“铁路+物业”模式（“Railway+Property，“R+P 模式”），弥补铁路 项目造血能力不足的问题。TOD 模式强调集约高效，往往以地铁、轻轨、城际列车等轨道 交通站点为核心，在其附近进行高强度、高密度的城市开发。而 R+P 模式下，港铁公司负 责建造及营运铁路，政府不参与直接投资，而是将轨道沿线的土地资源授予港铁公司。由 于港铁公司以未建铁路前的地价支付土地成本，相当于政府把土地的部份增值额给予港铁 公司。
在开发轨道沿线土地环节中，港铁公司通过招标选择沿线物业用地开发商，由开发商负责 具体设计与开发实施、支付全部或部分地价，承担开发建设费用，港铁公司负责监管、协 调开发商与政府的关系，并与开发商按开发协议分享物业开发收益。由此，港铁公司享有 沿线土地轨道建设后的增值收益，使项目能自负盈亏，获取相关回报。由于物业项目多在 客流量较大的铁路沿线，叠加香港人口密度高，地铁沿线物业受居民青睐。 截至 2024 年末，港铁公司在香港公共交通的市占率达到 50.1%，在香港铁路服务的总乘 客量达到 16 亿人次，具备坚实的路网与乘客基础。此外，港铁践行公开、透明、灵活的票 价调整机制，票价会反映物价与工资变动，并且与物业发展利润联动。作为两铁合并方案 的一部分，港铁公司在合并九广铁路后放弃自主票价定价权，遵循政府制定的票价调整机 制，2007 年起，港铁公司与政府每隔 5 年对计算公式进行一次评估，最近一次评估在 2023 年 3 月完成。比较港铁公司本地铁路服务平均车费与香港综合消费物价指数，疫情结束以 来整体走势趋向一致。
截至 2024 年 12 月 31 日，港铁公司资产总额为 3675 亿港元，年度收入总额同比增长 5.3% 至 600 亿港元，其业务主要可拆解为：（1）车务运营业务（230 亿港元，占比 38.3%）；（2） 车站商务业务（53 亿港元，占比 8.9%），（3）物业租赁及管理业务（54 亿港元，占比 9.0%）， （4）中国内地及国际铁路、物业租赁及管理附属公司（255 亿港元，占比 42.4%）。
利润贡献来看，住宅开发、物业租赁、车站商务等市场化业务 EBITDA 占比超过 60%，完 成了对铁路项目的反哺。2024年，港铁公司物业发展业务对EBITDA的贡献占比高达40%， 主因其多个早年开发的项目在去年进入到收获期，物业租赁及管理业务、车站商务业务对 EBITDA 的贡献占比亦分别达到 15%、14%，即围绕轨交的市场化业务对 EBITDA 贡献占 比超过 60%。 截至 2024 年 12 月 31 日，港铁公司仍有 13 个未入账的住宅物业建设项目，总楼面面积约 89 万平米。此外，公司拥有待批出土地储备面积 270 万平米。公司 25-26 年待入账项目较 多，待入账物业均为地铁沿线上盖项目，预计盈利稳定性较强。 未来公司资本开支及投资规模较大，仍待发挥重要作用。根据公司 2024 年财报，公司预计 2025-2027 年资本开支及投资金额达 908 亿港元，较过往年份大幅提升。其中，2025 年、 2026 年、2027 年分别预计开支 338 亿港元、298 亿港元、272 亿港元，主要仍为铁路维 修、建设开支。 截至 2024 年 12 月 31 日，公司有息债务总额为 776 亿港元，加权平均借贷成本为 3.7%。 债务到期分布较为均衡，2 年内到期有息债务占比 24.8%，5 年后到期有息债务占比超过 40%。此外，公司未使用的承诺贷款额度超过 209 亿港元，流动性整体较为充足。 偿债能力方面，偿债指标整体稳健，长期偿付能力较强。截至 2024 年 12 月 31 日，港铁 公司现金及银行存款 279 亿港元，流动比率 0.70 倍，速动比率 0.67 倍，EBITDA 利息保障 倍数约为 15.1 倍，整体偿债指标相对稳健。目前资产负债率较低，仅为 28%，尚有较多融 资空间。
公用事业：香港中华煤气
香港中华煤气有限公司（下称“中华煤气”）于 1862 年成立，是香港历史最悠久的公用事 业机构，也是香港规模最大的能源供货商之一。公司于 1960 年在香港证券交易所上市，1994 年开始开展中国内地的燃气项目，截至 2024 年末在内地共有超过 900 个项目。目前，香港 中华煤气由香港恒基集团控股。截至 2024 年年末，公司的主要股东包括迪斯利置业有限公 司，持股比例 23.12%，实际控制人为李兆基家族，股权结构稳定且市场化程度高。 在价方面，中华煤气在香港的燃气业务具有典型的特许经营权垄断特征，公司的煤气收费 及利润不受政府直接监管，仅在调整前咨询政府与披露数据，近年来煤气费呈上升趋势。 1997 年 4 月 3 日，香港特别行政区政府与公司签订了为期 3 年的《资料及咨询协议》，该 协议指出中华煤气收费及利润不受政府规管，公司是香港本地唯一的煤气供应商、不存在 竞争对手，但公司在调整收费前必须咨询政府，并每年向公众披露关键经营数据。在调整 收费 3 个月前，中华煤气需咨询特区政府意见，并向立法会环境事务委员会及能源咨询委 员会作出简报。 目前，这一协议已于 2024 年延长，现行有效期至 2027 年 4 月 2 日。截至 2024 年 8 月， 中华煤气签订协议以来共 9 次调高标准煤气费调高保养月费。 在量方面，公司在香港市场维持了稳定的业务基本盘，并在内地市场稳步增长。2024 年， 公司在香港售气量达 27159 太焦耳，客户数目稳定在 204 万户，渗透率为 74%；内地业务 总售气量攀升至 364 亿立方米，客户规模扩展至 4249 万户，保持稳步增长态势。煤气的核 心竞争力主要体现在两方面：一是经济性突出，根据香港特区政府统计处数据，2024 年香 港平均煤气费用为 0.301 港币/兆焦耳，而平均电费为 0.402 港币/兆焦耳；二是具有环保优 势，根据公司年报，电力碳排放指数是煤气的 1.94 倍。
截至 2024 年 12 月 31 日，中华煤气资产总额达到 1583 亿港元，年度营业收入同比下滑 2.6%至 555 亿港元，其业务主要构成为（1）内地燃气业务（415 亿港元，占比 74.8%）， （2）香港地区燃气业务（82 亿港元，占比 14.8%），此外，还有延伸业务（燃气具、橱柜 灯，41 亿港元，占比 7.4%）、可再生能源业务等。2024 年，公司实现归母净利润 57.1 亿 港币，同比下滑 5.9%。 截至 2024 年末，公司有息债务总额为 574 亿港元。债务结构上中短期占比相对偏多，2 年内到期债务占比 49%，5 年后到期债务占比 20%。公司未使用的银行授信额度超过 300 港元，流动性保持充裕。目前，公司有息债务增速已趋向稳定，整体加杠杆需求有限。 偿债能力方面，公司财务指标保持稳健。截至 2024 年末，中华煤气现金及银行存款为 64 亿港元，流动比率 0.66 倍，速动比率 0.58 倍，EBITDA 利息保障倍数达 5.24 倍。当前资 产负债率为 57%，处于行业相对合理水平。
信用资质：香港类城投主体具备更市场化的机制与成熟的运营能力
整体来看，香港类城投主体多数业务垄断性强，市场化运营能力较强，偿债指标较为稳健。 而内地城投平台分化相对明显，发达地区大型城投平台亦具备一定市场化能力，但多数区 域典型城投、轨交、公用事业平台难以完成自我造血，往往需要依赖政府补贴。 对比香港类城投主体与内地城投平台的运营机制： （1）香港类城投主体多数具有法定机构与市场化运营实体的双重属性，市场化运作经验与 能力均较好。以港铁公司为例，依据《香港铁路条例》设立，被法律授予铁路沿线土地的 专营开发权，形成“轨道+物业”的商业模式，并通过市场化招标引入开发商合作。由于可 自负盈亏，亦没有相关政府补贴。 内地城投平台业务则以代建、土地整理为主，资产经营和盘活能力相对偏弱。内地城投平 台主要依赖土地一级出让收益实现资金平衡，即地方政府向轨交平台划拨沿线土地，平台 通过土地整理后由政府收储并公开出让，平台获得土地出让金分成。一级出让收益虽能快 速回笼资金，但有明显的项目周期性，受土地出让市场波动较大。而二级开发收益在整体 业务中占比相对偏少，且部分地区轨道建设运营主体与物业开发管理主体并不相同，亦导 致在前期规划时很难统一与管理。 （2）香港整体公共系统的市场化程度更高，而内地则更侧重公益性导向。例如，香港地铁 票价采用浮动票价机制，可根据上一年全成本概算调整本年度票价，使票价收入能够基本 覆盖运营成本；中华煤气收费不受政府直接监管，近年来价格亦呈上升趋势。而内地公共 系统的公益性更强，多数城市票价水平难以覆盖运营成本，其余部分依赖政府补贴，使内 地轨交平台自我造血能力天然较弱。因此，开发广告、商铺租赁、地产开发等附属产业， 来弥补轨交部分的亏损，是目前轨交平台市场化转型的主要方向。 （3）依托高密度人口和经济发达优势，香港类城投主体具备市场化运作的基础，而内地则 面临区域发展不平衡带来的分化，部分地区土地价值不高，并难以形成人口集聚效应。截 至 2024 年末，香港人口密度为 6765 人/平方公里，远高于北京、上海，而内地区域人口分 布差异较大，部分地区难以形成人口集聚效应，叠加路网规模较小，物业及地产开发亦难以 带来较多收入。
比价逻辑：香港类城投主体依然具备一定投资性价比
对比香港类城投机构与内地城投平台的经营数据与利差，香港机构在整体资质较好的情况 下依然有一定信用利差，具备一定投资性价比。在利差计算方面，我们分别采用香港类城 投主体存量债券的平均利差（采用彭博的 YAS G 利差，即该债券收益率与同币种同期限国 债收益率之差）、内地类似主体加权平均利差进行对比，香港主体利差水平均高于内地主体。 以地铁主体对比为例，我们选取了深圳地铁、广州地铁作为港铁公司的内地比较主体。在 经营指标上，港铁公司资产规模虽不及深铁、广铁，但营收规模、盈利能力均强于内地主 体，且债务负担相对更轻。在利差方面，港铁公司平均利差 52BP，高于深铁（48BP）、广 铁（26BP），其中深铁利差偏高或亦有万科舆情一定影响。 而城市更新类主体方面，市建局的财务表现并不强于内地主体，其自主造血能力相对较弱， 整体营收规模、ROE 水平均处于下滑趋势，但因背靠地区政府，其信用资质依然较高，目 前平均利差 58BP 左右，高于内地优质城投主体较多，具备一定投资性价比。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
