1.1. 一体两翼布局助力公司行稳致远
公司构建以民爆一体化为主体的“一体两翼”产业格局。根据公司公 告， 公司总部位于江西南昌，是国内民爆行业产品最齐全的生产企业之一， 生产、销售工业炸药、雷管、索类产品，并且子公司五洲爆破拥有公安部颁 发的爆破作业单位许可一级资质等相关资质，为矿山、建设项目提供综合爆 破解决方案。同时，公司积极构建以民爆一体化为主体、以军工新材料和轨 交自动化及信息化产业为两翼的“一体两翼”产业格局，先后被评为“江西 省国防科技工业先进单位”、 “江西省最具影响力企业”等。 公司立足民爆主业，通过收购等方式完成多元化布局。1）初创阶段， 根据公司公告和官网，公司前身为江西国泰民爆器材股份有限公司，由江西 省军工控股集团有限公司、江西钨业集团有限公司和江西鑫安信和投资集 团有限责任公司共同出资组建，并于 2006 年登记注册；2015 年，全面启动 民爆生产点搬迁技术改造；2016 年，在上海证券交易所成功上市。2）多元 发展阶段，其中 2017 年新设永宁科技；2018 年，收购江铜、威源旗下民爆 资产，实现全省民爆生产企业整体上市；2019 年，收购北京太格时代，进 军轨道交通领域。3）军工新材料布局阶段，其中 2021 年，收购北京神舟智 汇涉足军事模拟仿真领域，收购江西澳科开启军工新材料领域；2024 年， 成立九江国泰，致力于先进含能材料的生产与研发。
公司控股股东为江西省军工控股集团有限公司，最终实际控制人为江 西省国资委。根据公司公告，江西省军工控股集团有限公司、江西钨业集团 有限公司为公司前两大股东（截至 2025 年中报），股权结构较为集中。作为 公司的实控人，江西国资委主要直接出资监管企业包括江西铜业集团公司， 江西省建工集团公司等，涉及国家基础建设、矿山开采等多个领域，与公司 的业务具有一定的协同性。
1.2. 公司业务涉及民爆及军工新材料等领域
公司主要从事民爆一体化业务、军工新材料业务及轨道交通自动化与 信息化业务，具体来看： 1） 民爆一体化业务，主要产品包括工业炸药、工业雷管及工业索类等 民用爆破器材，同时为矿山、基建项目等提供爆破服务。根据公司 公告，截至 2024 年底，公司拥有工业炸药生产许可能力 17.4 万吨。 通过深化产销协同，强化销爆联动，在爆破项目承接、民爆物品销 售和稳定省内市场方面实现业务互补、协同发展。 2） 军工新材料业务，主要产品包括钨合金弹芯材料、钽铌氧化物等军 工新材料。其中控股子公司澳科新材专注于军用钨基新型毁伤材料 与新型非金属纤维材料的研发与推广；拓泓新材及三石有色的主要 产品为氧化钽、氟钽酸钾、氧化铌。 3） 轨道交通自动化与信息化业务，其中控股子公司太格时代为业务主 体，其致力于轨道交通领域的电气化工程和信息化工程业务，主要 产品及服务包括铁路供电综合 SCADA 系统、铁路供电生产调度指 挥系统、轨道交通运维监测综合服务等。
1.3. 公司业绩有望改善
公司营收整体向好，但是利润波动较大。根据公司公告，从营收来看， 2020-2023 年公司营收保持增长态势，CAGR 达到约 14.25%，但是 2024 年 同比小幅下滑，主要由于子公司太格时代经营战略调整，合同结构优化，城 轨设备集成产品收入下降，拖累整体业绩表现；从归母净利润来看，2024 年 公司业绩下滑比较明显，一方面，控股子公司太格时代受铁路基建行业竞争 加剧影响，部分项目未能在年底前验收且有些项目毛利率水平下降；另一方 面太格时代经营战略调整，合同结构优化，城轨设备集成产品收入下降，拖 累业绩表现。未来随着公司产品产能布局的优化以及含能材料项目的落地， 业绩提升空间较大。
从营收贡献来看，民爆产品和军工新材料占比较高。根据公司公告，民 爆产品为公司最大的业务板块，2024 年营收占比高达约 70%、毛利贡献高 达约 77%。另外，军工材料业务的营收贡献约为 11%，考虑到全资子公司 九江国泰含能新材料生产线项目 001 线有望在 2025 年建成投产，未来军工 材料业务的占比有望进一步提升。
从毛利率来看，公司毛利率高于可比公司。分板块来看，根据公司公 告，2024 年公司轨道交通保护及电气自动化业务毛利率高于民爆业务，而 民爆业务中，乳化炸药毛利率（40.29%）明显高于爆破工程业务（26.36%）。 对比同行业公司来看，2024 年，公司毛利率约为 36.65%，明显高于江南化 工（30.08%）和易普力（25.69%）。
2.1. 并购重组推动行业集中度提升
民爆行业是“基础工业的基础”，是经济发展必不可少的重要行业。根 据高争民爆公告，民爆行业主要包括生产、销售、爆破工程服务三大业务。 根据上下游关系可以分为民爆器材生产行业、民爆器材流通行业、爆破服务 行业。其中民爆器材是各种用于非军事目的的工业炸药及起爆器材的总称， 根据《民用爆炸物品品名表》，我国民爆器材包括工业炸药、工业雷管、工 业索类、其他民爆器材和原材料等五大类，其中工业雷管、工业索类属于起 爆器材，与工业炸药共同构成民爆器材的主体。 民爆用品事关安全，行业壁垒较高。根据广东宏大公告，民爆器材行业 属于易燃易爆的危险品，安全要求高，具有牌照性和区域性。国家严格限制 审批新的民爆器材生产企业，严格的准入制度和安全管理要求是进入民爆 行业的主要障碍。一方面，政府对民爆器材生产、销售、运输和爆破作业实 行许可证制度，所有流程都由主管部门严格监管；另一方面，政府对民爆器 材流向进行监控，政府建立了民用爆炸物品信息管理系统，对民用爆炸物品 实行标识管理，民爆器材生产、销售、流通、使用均需要进行实名登记，监 控民用爆炸物品流向。
政策推动并购重组，行业集中度有望提升。根据广东宏大公告，由于爆 炸物品的特殊属性，民爆器材的生产、销售、爆破作业和储存等均受到国家 严格管控，民爆器材大范围、远距离经营能力受到了较大限制，各生产企业 的产品销售半径均具有较高的地域性，造成民爆行业集中度较低。与此同时， 民爆行业存在产能过剩问题，影响了行业的健康发展。在此背景下，国家陆 续出台一系列行业产业政策，鼓励以企业进行资源整合和业务延伸，促进产 业集中度提升，从而化解产能过剩问题。具体来看，政策主要集中在两个层 面： 一方面，推动产品结构优化。根据易普力公告和工业和信息化部网站， 2020 年 6 月，工业和信息化部出台了《关于进一步加强工业行业安全生产 管理的指导意见》，提出推动普通雷管转型升级为数码电子雷管；建立健全 民爆行业智能制造标准体系，推动智能制造技术的推广应用；2021年11月， 工业和信息化部发布“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划的通知，要 求到“十四五”末，包装型工业炸药生产线最小许可产能大于等于 12000 吨 /年，企业现场混装炸药许可产能占比达到 35%以上；2025 年 2 月，工业和 信息化部发布《加快推进民用爆炸物品行业转型升级实施意见》，提出到 2027 年底，智能制造能力成熟度达 3 级及以上的企业超过 50%，关键工序 数控化率达到 90%等。随着产业不断升级，对企业科技创新能力、安全生 产以及环保方面提出了更高的要求，行业内规模小、技术水平低的企业有 望逐步淘汰。
另一方面，持续推动企业并购重组。根据易普力公告，“十四五”期间， 按照政府引导、企业自愿的原则不断加大重组整合力度，支持行业龙头骨干 企业实施跨地区、跨所有制重组整合。其中 2020 年 6 月，工业和信息化部 出台了《关于进一步加强工业行业安全生产管理的指导意见》，提出鼓励民 爆行业龙头骨干企业开展兼并重组；2021 年 11 月，工业和信息化部发布 “十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划的通知，要求到“十四五”末， 重特大生产安全事故零发生，生产企业（集团）数量由 76 家减少到 50 家 以内，排名前 10 家民爆企业行业生产总值占比大于 60%，形成 3-5 家具有 较强行业带动力、国际竞争力的大型民爆一体化企业。 在产业政策的引领下，行业龙头积极开展重组整合。根据广东宏大公 告，“十三五”期间，民爆企业数量由 145 家减少至 76 家，CR10 企业生 产总值占比由 41%提升至 49%，2019-2023 年，CR20 企业生产总值占比从 65%附近提升到 81%左右。根据中国爆破器材行业协会数据，2023 年有 20 余家民爆企业进行了并购、重组或签署战略合作协议。随着国内民爆企业数 量不断压缩、落后产能加速出清，未来民爆行业集中度有望持续提升，一体 化程度高、区域控制能力强的龙头企业有望受益。
2.2. 民爆行业需求长期向好
民爆行业素有“能源工业的能源”“基础工业的基础”之称，下游行业涉及 煤炭、金属、非金属矿产资源开采以及铁路、公路等基础设施建设。根据广 东宏大公告，矿山开采是民爆产品的最主要应用领域。2023 年，我国工业 炸药用于煤炭、金属矿山、非金属矿山开采的比重分别为 30.4%、25.6%、 21.5%、合计超 70%。我们认为，未来新疆煤炭产能的持续增长、矿产固定 资产投资的增加、水利交通等重点工程的持续推进等，将会为民爆行业的 需求提供广阔空间。 新疆煤炭产能增长空间大，支撑国内民爆市场需求。根据金奥博公告， 煤炭行业是民爆行业主要服务领域之一，而爆破是煤炭开采中的一项主要 工序，煤炭行业的发展将会影响爆破服务需求。根据南岭民爆公告引用的 《“十四五”现代能源体系规划》，“十四五”期间，中国煤炭的自给率将保持 在 95%左右，到 2025 年，国内能源年综合生产能力达到 46 亿吨标准煤以 上，煤炭产能产量处于稳步增长期。具体到不同省份来看，新疆地区原煤产 量增速明显高于全国平均水平。根据国家统计局数据，2024 年，新疆原煤 产量约 5.41 亿吨，同比增长约 18%，其中 2020-2024 年，CAGR 高达 19%， 推动在国内占比稳步提升，从 7%攀升到 11%。受此带动，新疆民爆市场保 持增长态势。根据中爆协数据，2024 年，新疆地区民爆产品销售总值位居 国内第一，达到 42.13 亿元，同比增长约 21.79%。我们认为，未来新疆煤 炭产能增长空间仍然较大，主要基于以下两点：
一方面，新疆资源潜力仍然较大，根据广东宏大公告，作为国家“三基 地一通道”与五大煤炭供应保障基地，新疆预测煤炭资源量 2.19 万亿吨， 占全国预测资源总量的近 40%，居全国首位；累计查明煤炭资源量 4500 亿 吨，居全国第二位。随着国家能源战略重点逐步西移，新疆煤炭产能产量持 续释放。 另一方面，新疆煤化工行业发展呈现加速态势。根据新疆自然资源厅网 站，未来新疆将加快煤炭、煤化工等“八大产业集群”建设，推动全区 11 个千亿元级和南疆 11 个百亿元级重大工程落地实施。其中 2024 年，国家 能源集团哈密能源集成创新基地开工，总投资 1700 亿元的煤矿、煤制油、 煤化工、新材料等一体化项目同步启动，计划 2027 年底建成投产。随着新 疆煤炭及煤化工行业的发展，新疆民爆市场空间有望持续提升。
金属矿和非金属矿固定资产投资增加，利好民爆产品需求。根据广东 宏大公告，矿产资源是国民经济发展的基础，随着资源短缺日益突出，资源 保障已上升为国家战略。国家行业主管部门发布的一系列政策文件明确提 出要进一步加强有色金属、黄金、铁、磷等矿产资源开发整合力度和勘探工 作，促进大中型矿山工程建设。另外，重点矿产品价格高位也将推动矿山工 程建设加快，以铜为例，根据 wind 数据，2025 年 9 月，全球铜价约为 9983.79 美元/公吨，同比上涨近 8%；非金属矿以莹石为例，根据巨化股份公告，2025 年上半年，萤石累计平均价格约为 3169.69 元/吨，处于近几年的高位。在此 背景下，国内矿业固定资产投资保持增长态势，截至 2025 年 8 月，有色金 属矿采选业固定资产投资完成额累计同比增速高达 47.20%，黑色金属矿采 选业固定资产投资完成额累计同比增速高达 15.60%，推动民爆产品需求持 续增长。
水利、交通等重点工程持续推进，民爆行业长期受益。根据广东宏大公 告，国民经济发展对矿产资源等原材料的刚性需求，对铁路、水电、水利等 基础建设的投资拉动，将推动国内民爆市场需求持续增长。根据中国能建公告，“十四五”期间，全国计划完成水利投资额人民币 5.2 万亿元，同比增 长 57%。其中 2023 年国家增发 1 万亿元国债资金支持灾后恢复重建和提 升防灾减灾救灾能力，其中安排水利领域资金超过国债资金总规模的一半。 根据水利部网站，2024 年，我国水利建设投资创历史新高，实施水利工程 项目 46967 个，完成水利建设投资 13529 亿元、同比增长 12.8%。2025 年 将构建国家水网工程体系，开工建设四川引大济岷、辽东半岛水资源配置等 省级水网骨干工程，加快新疆玉龙喀什、西藏帕孜等重点水源工程建设等， 未来我国水利工程建设仍有较大的市场空间。 交通工程方面，根据中国能建公告，国内公路投资建设仍有空间，建设 主战场在西部和华南地区。根据《新时代交通强国铁路先行规划纲要》，2035 年全国铁路网里程达到 20 万公里左右，其中高铁 7 万公里左右。预计“十 四五”期间，国内铁路投资规模将维持年均 8000 亿元的高水平，京津冀、 长江三角洲、珠江三角洲、长江中游、成渝等各大城市群城际铁路将成为建 设重点，对于民爆产品的需求形成支撑。
3.1. 民爆业务布局完善，一体化优势扩大
公司是民爆区域龙头，规模位居行业前列。根据公司公告，作为江西省 民爆行业主管部门大力扶持的龙头企业，通过整合省内民爆资源整合，公司 已经成为国内民爆行业产品最齐全的生产企业之一。截至 2024 年底，公司 拥有工业炸药生产许可能力 17.4 万吨，其中包装炸药产能 12.18 万吨，产 能释放率为 100%；混装炸药产能 5.22 万吨，占 2024 年末总炸药产能的 30%，产能释放率约为 80%。在此基础上，未来公司将通过并购重组、联优 并强增加民爆物品生产许可，实现产能扩张，进一步完善产能与区域布局。 顺应行业发展趋势，积极开展爆破一体化服务。根据公司公告，民爆一 体化模式是全球民爆行业的发展趋势，也是国内民爆行业结构化调整及改革的未来方向，而爆破服务一体化为关键环节。在此背景下，公司持续强化 销爆联动，在爆破项目承接、民爆物品销售实现业务互补、协同发展。其中 子公司五洲爆破拥有公安部颁发的爆破作业单位许可一级资质等相关资质， 为矿山、建设项目提供综合爆破解决方案；子公司江西铜业民爆矿服拥有二 级爆破作业单位资质，是国内最早使用乳化炸药现场混装技术的企业，年爆 破作业量 1.3 亿吨，主要为江铜集团德兴铜矿提供现场爆破服务作业；子公 司新余国泰爆破工程拥有二级爆破作业单位资质，主要承接矿山、高速、隧 道爆破工程、桥梁爆破等业务。公司以高科技、先进设备为依托，在爆破服 务领域形成独特的优势。
3.2. 区域开发提速，渠道优势凸显
作为江西省唯一民爆生产企业，公司渠道优势突出。根据公司公告，公 司在江西省内有多个子公司，在销售范围上可覆盖全省，能够最大限度地节 约运输成本，便于公司统筹安排销售从而高效配置资源。同时，随着国家促 进中部地区崛起、西部大开发战略的实施，中西部地区需求增长旺盛，公司 依托区位优势，建立了良好的省外销售网络及客户基础。我们认为，江西省 丰富的矿产资源开采需求以及未来浙赣粤运河等基建投资有望为公司带来 持续的民爆需求。 背靠江西丰富的矿产资源，民爆业务增长空间较大。从江西资源禀赋 看，根据中国矿业报，江西成矿地质条件优越，矿产资源丰富，矿种较为齐 全，截至 2023 年底，全省已发现矿产 144 种（以亚矿种计 193 种），查明 有资源储量的矿产 109 种（以亚矿种计共 155 种），其中 97 种（含亚矿种） 矿产保有资源储量位居全国前十，钨、钽、锂、铷、铯等 14 种矿种居全国 首位，铌钽、铊、化工用白云岩等 8 种矿种居全国第二位，铜、铋、硒、化 肥用灰岩等 15 种居全国第三位，有“世界钨都”“稀土王国”“有色金属之 乡”的美誉。在此背景下，江西省印发《江西省战略性矿产找矿行动实施方 案（2021-2035 年）》，将新一轮找矿突破战略行动纳入江西省政府重点任务，有望为公司民爆业务提供持续的市场需求。
浙赣粤运河等大型基建有望带来持续的民爆需求。根据公司公告，江 西省地貌类型以山地、丘陵为主，山地、丘陵占全省面积的 78%，这一地貌 特征决定了江西省基础设施建设对于民爆的需求空间较大。根据《江西省 “十四五”综合交通运输体系发展规划》，要求到 2025 年铁路通车总里程 达到 5500 公里以上，实现 350 公里/小时高速铁路设区市全覆盖；港航方 面，内河高等级航道里程突破 1200 公里，基本形成“两横一纵四支”内河 高等级航道网和“两主五重”现代化港口体系，港口年通过能力达到 3.8 亿 吨。到 2035 年，全面建成“六纵六横”综合运输大通道，全面形成“一核 三极多中心”的综合交通枢纽体系，其中赣粤运河力争“十四五”开工建设。 根据江西省 2020 年 11 月发布的《关于推进交通强省建设的意见》，浙赣粤 运河由赣粤运河、浙赣运河组成，其中赣粤运河规划全长约 1228 公里（江 西境内全长 758 公里），规划投资匡算约 1500 亿元；浙赣运河规划全长约 760 公里（江西境内全长 410 公里），规划投资匡算约 1700 亿元。随着浙赣 粤大运河项目的推进，公司的工业炸药、爆破工程等业务有望获得持续支撑。
3.3. 军工新材料多点布局，打开长期增长空间
重视研发驱动，技术能力具备领先优势。根据公司公告，军工新材料按 用途可分为结构材料和功能材料两大类，其中结构材料如镁合金、钛合金和 高温合金等，在航空航天、兵器及船舶等军工领域发挥着重要作用。同时， 随着人工智能、大数据等新技术的应用，军工新材料行业的技术进步和产业 升级有望加快。公司基于多年深度研发与规模化生产经营，在工业化生产技 术创新方面具有显著优势，公司是第一批江西省国民经济动员中心、工信部 智能制造试点示范企业，具有国内领先的技术研发能力。从研发投入占比来 看，近 3 年公司研发占比均保持 5%以上，明显高于易普力和江南化工等可 比公司。2024 年公司获得江西省科学技术进步二等奖 1 项、5 个省级新产品通过验收，新增授权专利 28 件。截至 2024 年末，公司下属高新技术企 业共 25 家，科技型中小企业入库共 24 家，国家专精特新小巨人 1 家等。
多点布局军工新材料，打造第二增长曲线。根据公司公告，“十四五” 以来，我国武器装备加速建设，新型号军机的快速列装以及导弹大量消耗等 都对上游材料形成了强劲的需求，叠加“自主可控”增量以及新型号装备中 高端高性能材料应用比例增加，上游军工新材料需求格局向好。在此背景下， 2024 年，公司军工新材料业务营收同比增长 55.21%，营收贡献也从 2023 年 的 6.81%提升到 2024 年的 11.41%。依托全资子公司三石有色、控股子公司 拓泓新材、控股子公司澳科新材、全资子公司新余国泰等，军工新材料业务 有望加速拓展，其中：
1）九江国泰布局含能材料项目。根据含能材料网站，含能材料是战略 和战术武器系统中不可或缺的做功能源，其性能的提升会对武器系统产生 极大的影响。根据公司公告，为推动含能材料领域的前沿技术开发，2024 年， 全资子公司九江国泰投资设立全资子公司江西含能材料技术研究有限公司， 开展新型含能材料研究开发工作。同时，九江国泰规划建设年产 3000 吨4300 吨（多品种柔性）含能新材料生产线项目，其中 001 线有望在 2025 年 建成投产，年产能 2500 吨；003 线预计 2026 年中期投产，有望成为公司发 展新动能。
2）澳科新材重点发展钨基材料。根据公司公告，军用钨基新型毁伤材 料对打击目标可不借助引信和炸药实现穿甲、爆破、燃烧等性能，真正实现 军方提出一弹多能的要求，同时大幅度提高勤务性。军用钨基新型毁伤材料 技术的快速发展为新型战斗部材料技术提供重要发展机遇。控股子公司澳 科新材专注于军用钨基新型毁伤材料与新型非金属纤维材料，掌握了材料 配方及工艺的新型技术，成功研发出高强度钨合金、低密度高韧性钨合金、 含能钨合金、易碎钨合金等十余种钨基新型毁伤材料，性能均处于行业领先 水平，应用范围小到子弹、小口径炮弹，大到炸弹、导弹，材料应用前景广阔。其中 2024 年，澳科新材 4 个项目实现批量生产、AK59 产品进入初样 阶段、1 个项目处于正样研制阶段，与下游军工主机厂配套研发的如丝团、 AK17、AK06 等产品已陆续向下游客户交付。
3）三石有色/拓泓新材布局钽铌氧化物。根据公司公告，稀有金属钽可 应用于军工航天、电子信息、半导体、超导等领域；稀有金属铌可应用于军 工航天、特种钢材、光学玻璃、三元电池等领域。随着武器装备的更新迭代 加快，对特种合金、复合材料及电子元器件的需求大幅增加，需要使用大量 的钽铌等稀有金属作为原材料。公司积极布局相关材料，其中子公司拓泓新 材、三石有色主要从事钽铌稀有有色金属湿法冶炼加工销售，其中拓泓新材 主要生产冶金级钽铌氧化物处于稳定量产阶段，三石有色覆盖高纯氧化物 及超高纯氧化物等高附加值产品，冶金级钽铌氧化物已稳定产量，高纯度产 品处于试制阶段。2024 年，三石有色年产 700 吨钽铌稀有金属项目取得安 全生产许可，产量有望逐步释放。
4）新余国泰布局无人靶机火箭助推器等。根据航天彩虹公告，军用无 人机作为信息化智能化技术的产物，在空天和信息网络等非常态作战领域 扮演着关键角色，2024 年全球军用无人机行业市场规模预计达到 227 亿美 元，预计未来五年行业市场规模复合增速将达到 15.35%。根据公司公告， 2024 年，全资子公司新余国泰成立防务事业部，主要产品包括小型固体火 箭发动机助推器、电点火具、军用微烟药、二氧化碳致裂器用激发管等，其 中小型固体火箭发动机助推器产品型号齐全，已研制并稳定量产八种型号， 可满足不同型号的无人靶机需求。
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