我们认为能。我们认为宁波银行稳健的收入增长在中期具备可持续性。 我们预测2025-27年宁波银行的收入复合增速为9.6%（同业平均 为6.0%），主要驱动因素包括：1）健康的资产增长；2）净息差温和 下降；3）充足的投资与交易收入缓冲；4）收费类业务费率的下行空间 有限。通过逐一分析每个驱动因素，我们认为这些因素在中期内具备可 持续性，足以支撑收入增长。
宁波银行正更多地 涉足政府/ 城投相关贷款 业务（H 1 2 5 同比增 长45.1%），且省外贷款增速（H125同比增长19.5%）快于其本土市场 浙江省。在净息差方面，宁波银行的存款成本显著下降（H125同比 降25个基点），长期（一年以上）存款占总存款的比例有所降低 （H125为19%，2023年为29%）。在投资与交易收入方面，截 至H125，宁波银行在其他综合收益中记录了104亿元的公允价值变动， 若释放至营收中，将成为一个潜在缓冲项。
卖方一致预期（据Refinitiv）2025-27年宁波银行的营收复合增速 为9.4%，2025/26/27年预测同比增速分别为7.9%/9.8%/10.5%，而我 们的预测为8.3%/9.4%/11.2%。 根据H125财报数据，宁波银行总营收的69%来自净利息收入（NII），其次 是交易及投资净收益（21%），净手续费收入占8%，其他收入占2%。因 此，我们深入分析了净利息收入（将其拆解为资产增长和净息差），同时也 深入研究了宁波银行的投资组合对收入的影响。我们预测，2025-27年宁波 银行的三年期营收复合增速可达9.6%，高于同业平均的6.0%。
资产强劲增长的空间充足
我们确认了宁波银行资产的三个关键增长领域：1）政府/LGFV相关贷 款；2）浙江省外贷款；3）债券投资。 从历史上看，宁波银行在政府/LGFV贷款业务方面的布局相对较轻，体现为 其企业贷款中投向相关行业的比例较低。在我们的分析中，政府/LGFV相关 行业包括：a）租赁和商务服务业；b）水利、环境和公共设施管理业；c） 交通运输、仓储和邮政业；d）电力、燃气及水的生产。截至H125末，宁波银行该类业务占对公贷款的比例为39%，而我们覆盖的中国地方性银行平均 为48%。截至H125末，宁波银行该比例同比提升4.5个百分点（H124末 为34.6%）。相关贷款余额同比增长45.1%，远快于对公贷款整体28.4%的 增速及总贷款18.7%的增速。这表明宁波银行正转向拓展政府相关业务。 据地方性银行反馈，新发放的LGFV相关贷款定价仍具吸引力：西部地区约 为4%，东部沿海省份约为3.5%，而地方政府债券收益率约为2%，国有企 业贷款收益率约为3%。由于政府提供明确的托底，信用风险低（详见2024 年9月24日"APAC Focus: Is LGFV risk gone?"及2024年11月11日"What's our take from China's Rmb10trn debt swap package?"） 。
银行该类业务占对公贷款的比例为39%，而我们覆盖的中国地方性银行平均 为48%。截至H125末，宁波银行该比例同比提升4.5个百分点（H124末 为34.6%）。相关贷款余额同比增长45.1%，远快于对公贷款整体28.4%的 增速及总贷款18.7%的增速。这表明宁波银行正转向拓展政府相关业务。 据地方性银行反馈，新发放的LGFV相关贷款定价仍具吸引力：西部地区约 为4%，东部沿海省份约为3.5%，而地方政府债券收益率约为2%，国有企 业贷款收益率约为3%。由于政府提供明确的托底，信用风险低（详见2024 年9月24日"APAC Focus: Is LGFV risk gone?"及2024年11月11日"What's our take from China's Rmb10trn debt swap package?"） 。现更可持续贷款增长的重要驱动力。不过，在其本土市场浙江省，截 至H125末，宁波银行仅占据4.3%的市场份额，大部分份额被规模更大的全 国性银行同业占据，具有扩大市场份额的潜力。H125，浙江地区贷款在宁 波银行总贷款组合中的占比为64.4%，其次是江苏地区（22.6%）和广东地 区（4.4%）。
除贷款外，投资是资产增长的另一关键驱动力。截至H125末，宁波银行的 总投资规模同比增长12.7%。在投资组合中，为银行创造利息收入的摊余成 本法资产（AC）和以公允价值计量且其变动计入其他综合收益（FVOCI）的 资产，同比增长16.7%；以公允价值计量且其变动计入当期损益（FVTPL） 的资产余额基本持平，同比增长0.7%。债券是银行的主要投资资产类别， 考虑到其较低的信用成本和税收豁免，具备颇具吸引力的风险调整后收益。 同时，政府债券供给增加，推动了银行债券投资规模的增长。详见2025年7 月21日《亚太聚焦: 聚焦银行快速增长的金融投资》。
净息差温和下行或于2027年企稳
我们预计，宁波银行的净息差将在2025-2026年继续温和下行，2027年转为 持平。具体来看，我们预测2025/2026年净息差将分别同比下降10个基点/6 个基点，2027年同比持平，最终从2024年的1.86%降至1.69%。在资产 端，收益承压主要源于两方面：1）贷款收益率从2024年的4.84%降 至2027E的3.73%，降幅达111个基点；2）投资收益率从2024年的3.15%降 至2027E的2.43%，降幅达72个基点。在负债端，我们预计成本节约来自两 方面：1）存款成本从2024年的2.04%降至2027E的1.37%，降幅达57个基 点；2）已发行债券的利息成本从2024年的2.48%降至2027E的1.78%，降 幅达70个基点。此外，贷款增速快于存款增速，也将为净息差提供一定支 撑。
H125，存款在宁波银行平均生息负债中的占比为68%，存款利息在利息支 出中的占比为65%。宁波银行近期多次下调存款利率：活期/一年期/三年期/ 五年期存款利率从近年峰值的0.35%/2.00%/2.80%/3.25%，降至当前 的0.05%/1.25%/1.55%/1.60%。从存款剩余期限看，截至H125，一年期以 上存款在总存款中的占比为19.1%，而H124这一比例为29.1%。这意味着 存款期限有所缩短，在利率下行环境下，更频繁的重定价有助于宁波银行节 约成本。展望未来，若政策利率下调对资产端产生影响，我们预计存款利率 也将同步下调。因此，我们认为净息差在中长期内的整体影响基本中性。
投资/交易收入具备充足缓冲
2025年以来，10年期中国国债收益率已上行14个基点，而2024年该收益率 下行88个基点。因此，投资者担忧高基数下投资和交易收入面临的压力。不 过需要指出的是，宁波银行2024年投资和交易收入下降3.7%，主要是衍生 品业务亏损所致。同时，2024年计入其他综合收益的公允价值变动增加 了100亿元，达到138亿元——若这些FVOCI资产被处置，这些计入其他综合 收益的公允价值变动可直接转入投资收入，对盈利形成支撑。H125期 间，10年期国债收益率下行2个基点至1.65%，但计入其他综合收益的公允 价值变动减少了35亿元，且处置FVOCI资产带来的32亿元收益被计入投资收 入。截至2025年上半年末，计入其他综合收益的公允价值变动达104亿元， 若市场环境恶化，这可为投资和交易收入提供缓冲。
作为参考，我们在2025年7月21日发布的《亚太聚焦: 聚焦银行快速增长的 金融投资》中指出，交易收益率每变动10个基点，可能影响宁波银行1.4% 的营收。需要说明的是，交易收益率衡量的是FVOCI和FVTPL资产产生投资及交易收入的效率；即便市场环境不利（例如债券收益率上行可能导致按市值 计价亏损），交易收益率在全年通常仍为正。
手续费收入温和增长
我们预计2025-2027年净手续费收入的复合增速为14.2%。占手续费收 入80%的代理业务手续费收入，在H125实现了10.1%的同比增长。自Q423 起，保险产品代销费率下调约30%，目前保持稳定。公募基金代销费率可能 存在一定下行空间，但影响较小（详见2025年9月8日发布的报告“MF distribution fee cut announced; magnitude better than market expectations“）。随着A股市场投资者情绪回暖，基金代销规模或有所增 长。强劲的手续费增长趋势在Q325得到持续（Q325点评）。
我们认为是。宁波银行的资产质量正在企稳，更可控的减值损失将为税 后净利润增长带来上行空间，我们预测2025-27年（以2024年为基数） 税后净利润的复合增速为10.1%，高于2024年6.2%的同比增速（2007 年上市以来的最低水平）。 除了前文提及的强劲营收增长外，随着宁 波银行从近年资产质量指标的一轮恶化中恢复，可控的减值费用将支撑 其税后净利润增长回升，我们认为资产质量修复可归因于风险偏好的调 整（例如从长尾消费贷转向LGFV贷款），以及2024年以来开展的大规 模核销操作。
截至H125末，宁波银行的关注类贷款和不良贷款比率基本保持稳定， 逾期贷款比率有所下降（0.89%，按半年环比下降6个基点），Q225不 良贷款生成率（年化）降至77个基点（环比下降37个基点），拨备覆盖 率小幅上升至374%（环比上升4个百分点）。改善趋势在Q325得以延 续（Q325点评）。UBS Evidence Lab 2025年8月的数据显示，美国贸易 关税上调的整体影响可控，小微企业对偿还银行贷款的担忧有所减轻。
卖方一致预期（据Refinitiv）2025-27年宁波银行的营收复合增速 为8.7%，2025/26/27年预测同比增速分别为6.9%/9.2%/10.2%，而我 们的预测为7.9%/10.1%/12.4%。 资产质量压力（以及由此带来的更高减值计提费用需求）一直拖累宁波银行 的利润增长。我们预计资产质量压力将逐步缓解，并预计税后净利润增长将 复苏（2025-2027E复合增速为10.1%）——相比2024年同比增长6.2%的低 谷水平（宁波银行自2007年上市以来的最低水平）。这一预测假设是拨备 覆盖率维持在350%左右或以上。
资产质量压力来自何处？
回顾近年情况，2022年至H125期间，宁波银行的不良贷款比率稳定 在0.75-0.76%。拆分成对公贷款和零售贷款来看：对公贷款不良率在2024 年末降至0.20%的低点后，于H125末微升至0.24%；零售贷款不良率则呈 上升趋势，从2022年末的1.39%升至H125末的1.86%。在对公贷款中，多 数重点行业的资产质量有所改善，但制造业除外——H125末的不良率按半年环比有所上升。制造业贷款资产质量恶化可能是受产能过剩恶化、宏观环 境疲弱之际小企业（宁波银行的核心客户群体）抗风险能力较弱的影响。在 零售贷款中，消费贷、经营贷、按揭贷这三类贷款的不良率均有所上升，这 与整个银行业的趋势一致，主要原因是零售借款人的收入状况走弱。基于减 值费用和贷款余额（期末）计算信贷成本：H125，对公板块的信贷成本大 幅攀升至68.8个基点（年化），而零售板块的信贷成本仍维持在218.1个基 点（年化）的高位。
零售业务一直是不良贷款的主要来源，部分系宁波银行的商业模式所致—— 在追求相对较高收益的同时，需更严格地进行风险管理。2022年以来，宁 波银行积极拓展消费贷业务，包括互联网消费贷及通过消费金融子公司发放 的贷款（即向相对长尾的借款人发放的贷款）。2022-2024年，消费贷余额 的复合增速达17.6%。 值得注意的是，宁波银行自2022年起持有子公司宁银消金的多数股权，此 后该子公司规模快速扩张：其注册资本从2022年的9亿元、2023年的29亿 元，增至Q125的36亿元；2022年末至2024年末期间，总资产增长了6.7 倍。根据消费金融子公司的单独披露，该子公司贷款组合的逾期率从2023 年末的1.62%显著上升至2024年末的1.94%；2024年的减值费用较2023年 翻倍，信贷成本（基于期末贷款余额）从2023年的202个基点升至2024年 的292个基点。
最新趋势如何？
宁波银行2025年8月中报披露显示，资产质量已出现一些企稳迹象。尽管宏 观环境仍疲软，可能需要更多时间才能看到明显改善，但我们认为宁波银行 资产质量的进一步下行空间有限。根据最新财务数据：宁波银行的关注类贷 款+不良贷款比率总体基本稳定（即使Q325小幅上升），逾期贷款比率略有 下降，Q225的不良贷款生成率下降，拨备覆盖率小幅上升。值得注意的 是，截至Q225，拨备覆盖率已连续13个季度下降。不良贷款比率的稳定， 部分得益于2024年以来的大量核销。宁波银行的消费贷和经营贷余额环比 减少，这可能有助于管理相关不良贷款风险，背后或许是风险偏好和/或贷 款发放策略的调整。
未来预期如何？
考虑到宏观环境仍疲软，我们认为宁波银行的资产质量压力虽可能较过去 的1.5年有所缓解，但资产质量（尤其是零售贷款组合）要实现明显修复仍 需更多耐心。值得注意的是，强劲的贷款增长可能会稀释拨备覆盖率，因此 我们预计信贷成本和减值费用将维持在相对高位，以支撑拨备覆盖率。 在构建预测时，我们假设不良贷款比率稳定在0.76%，拨备覆盖率维持 在350%或以上；同时假设核销规模低于2024年，但远高于2024年之前的水 平。在此情景下，我们预计2025-2027年这三年减值费用的复合增速 为24.7%，信贷成本为89-94个基点（2024年为85个基点）。基于这些假 设，我们预计2025-2027年税后净利润的复合增速为10.1%。
UBS Evidence Lab：贸易冲突影响甚微
UBS Evidence Lab于2025年7月8日至8月18日开展了第二轮中国小微企业商 业调研（>访问数据集），调研对象为306位小微高管/企业主。该调研结果 与宁波银行相关性较高，因宁波银行发放了大量小微企业贷款，且许多投资 者认为宁波银行对受关税影响借款人的业务敞口相对高于同业。以下是今年 与2024年8月上一轮调研结果的变化对比。总体而言，调研结果显示小微企 业的前景正在改善： 1. 美国加征关税的整体影响可控：仅1%的受访者预计加征关税会导致销售 额下降31%-50%，11%的受访者预计下降10%-30%。约87%的受访者预 计销售额下降不足10%、基本无变化或有所增长。 2. 小微企业对偿还银行贷款的担忧减轻：25%的受访者表示完全不担心 （2024年为20%）；非常担心还贷的受访者占比从2024年上一轮调研 的10%降至3%。 3. 小微企业高管/企业主对未来一年的经营状况更乐观。51%的受访者预计 未来一年经营状况会改善（2024年为46%）；仅7%认为状况会恶化（2024 年为22%）。 4. 业务产能倾向于略有提升。52%的受访者认为未来12个月业务产能会增 加（2024年为46%）；仅8%认为产能会下降（2024年为22%）。 5. 今年以来，46%的受访者表示净利率有所上升，38%表示净利润率持 平，16%面临净利润率下降。这组数据较上一轮调研有所改善——上一轮调 研中，表示净利润率上升/持平/下降的受访者占比分别为47%/29%/23%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
