1.1.收益法估值是定价的起点
公募REITs基金管理人应当聘请评估机构对基础设施项目进行评估，出具《资产 评估报告》。我国相关政策要求以收益法作为基础设施公募 REITs 的主要估值方法， 通常按照预测期内及预测期外进行测算。对于预测期内每年收入、成本费用及税金 进行估算后取得预测期内每年净收益并贴现。预测期外至收益期届满的净收益则按照 经预测的长期增长率持续计算并贴现至评估基准日。收益法得出的项目估值已成为 我国公募 REITs 一级定价的重要参考，询价区间通常以该估值为基础上下浮动。 市面上普遍使用的产权类REITs收益法估值模型简化如下，分子端的运营净收益 现金流 NOI（Net Operating Income）=运营收入–运营成本–资本性支出–税金及附 加，分母端的折现率通常采用累加法，由无风险收益率逐项累加风险溢价，主观赋 值，但一般差别不大。收益年期 t 则是项目土地使用权和剩余经济耐用年限孰短。
收益法得出的运营净收益 NOI 是 REITs 定价的关键数据。运营净收益 NOI 反映 的是项目运营层面产生的净收入，排除了营业外收入，也排除了管理费、佣金等非 运营支出。值得注意的是，商业资管领域常用的资本化率（cap rate=（运营收入-成 本费用-税金及附加）/资产估值）也与运营净收益相关，是不动产的一种静态估值指 标，主要反映短期维度的投资性价比。但大宗交易市场在计算资本化率时，分子端 的运营净收益一般不包括资本性支出。
1.2.按比例将运营净收益转化为可供分配金额
《资产评估报告》和《可供分配金额测算报告》构成 REITs 定价模型的基础。 REITs 招募说明书披露了评估机构基于收益法编制的《资产评估报告》，反映了项目 层面的经营情况，由此可以获得项目的未来运营净收益（NOI）。同时，招募说明书 也披露了基金管理人合并了资产支持专项计划、SPV 和项目公司财务报表而编制的 《可供分配金额测算报告》，这是额外考虑了基金运作层面后能够向投资者分配的 最终成果，所得到的息税折旧摊销前利润（EBITDA）就是项目合并口径的运营净收 益，反映资产的真实盈利情况。最后再经过应收应付款项变动、未来合理的相关支出 预留等调整为项目的可供分配金额，将各期可供分配金额按照市场平均 IRR 折现即 可获得该 REITs 的价格中枢，或输入当前价格获得该 REITs 的内部收益率（IRR）。 项目运营净收益 NOI 到合并层面 EBITDA 的差异，主要体现在基金管理人/计划 管理人报酬、基金托管人托管费、基金及专项计划层面的审计/评估/信息披露费等费 用，一般按照一定比例计算，占比较为稳定。同时，EBITDA 到可供分配金额的应收 应付变动、利息、所得税、现金预留等调整项也大致按一定比例计算。为了避免复杂 的计算假设，本文直接参照《可供分配金额测算报告》披露的可供分配转换率（=当 年度运营净现金流/当年度可供分配金额），将后续年度的各期运营净收益按照该比 例转换为当期可供分配金额，并考虑是否有外部借款的情景下进行定价。
消费 REITs 的收入端主要有租金收入（固定部分/提成部分）、物业管理收入、 推广费收入、其他收入（主要包括多种经营收入、停车场收入、电影院收入等）。其 中，租金收入占收入比重大致在 60-70%，物业管理费收入占比约 20-25%，是消费 REITs 最主要的收入来源。
2.1.租金收入：消费 REITs 的第一大收入来源
消费 REITs 租金收费模式可分为纯固定租金、固定租金与提成租金取高和纯提 成租金三种模式。纯固定租金仅约定固定租金单价，租户按照单价和对应的租赁面 积支付租金。纯提成租金则是仅约定提成扣率，未约定固定租金，租户按照销售额 乘以合同约定的提成扣率支付租金。二者取高模式约定固定租金单价及营业额对应 的提成扣率，后收取孰高值。 为了测算方便，通常在预测未来收入时，对租赁模式项下各计租方式产生的收入， 拆为固定租金收入与提成租金收入分别进行假设，其中固定租金收入=纯固定租金+ 二者取高的固定租金部分，提成租金收入=纯提成租金+二者取高的提成租金部分。 固定租金单价假设方面，根据租赁面积大小和租金水平将购物中心租户分为主 力店（次主力店，如有）和专门店，并参照周边项目分别预测主力店、专门店的固 定租金单价。主力店，指可以吸引大量客流或有较大品牌影响力的租户，一般租赁 面积大、租期长，如超市、影院等业态。专门店，租赁面积相对较小，租期较短， 一般可承担较高的租金。次主力店，租赁面积、租期与租金单价介于主力店与专门店 之间。
由于购物中心不同楼层的吸引客流能力存在差异，在得出首层固定租金单价假 设的基础上，会通过层差系数对其他楼层的主/次主力店、专门店租金进行调整，得 出全场平均的固定租金单价假设，可与当前在执行租约比较合理性。一般情况下， 首层作为消费者进出的主要通道，客流量最大，其吸客能力和租金水平也最高。而 随着楼层的上升，客流相对减少，租金也会有所下调。通常首层系数为 100%，其余 楼层 30-90%不等。凯德商业 REIT 的广州云尚项目 B1/B2 层直接与广州地铁 2 号线 白云公园站相连，客流量较大，且主要以餐饮业态为主，租金单价下调幅度较小。
固定租金增长率方面，预测值通常与当前在执行租约和近期新签约的租金增长 率进行比较。综合目前已上市的同类型消费 REITs 假设来看，主/次主力店固定租金 年增长率通常假设第 1 年为 0%，后续年度在 2-3%之间。专门店固定租金增长率假 设第 1 年为 0%，后续年度在 3-4.5%之间。
出租率方面，由于目前消费REITs各购物中心位于一线城市核心商圈，成熟运营 的商业物业出租率通常较为平稳，平均历史出租率都在 90%以上，预测期内的出租 率假设通常在 95-97%。 谨慎起见，在预测出租率的基础上，额外考虑免租期、租金收缴率。免租期主 要是对租户换租、装修等可能造成潜在租金损失的谨慎性考虑，租金收缴率则是对应 收款项回款及时性的考量，但通常也能接近 100%。华夏中海商业资产 REIT 的佛山 映月湖环宇城项目 2022-2025年一季度的年均免租期为 6.84-8.90天/年，本次假设年 均免租期为主/次主力店 15 天、专门店 10 天。华夏凯德商业 REIT 的长沙雨花亭项目 假设年均免租期为 5 天，广州项目为 6 天。 因此，项目各年固定租金收入=（主力店、次主力店、专门店）当年租赁面积 * 对应年份固定租金单价* 租金收缴率* 免租期调节系数。主力店/专门店的出租面积、 固定租金单价及租金增长率、收缴率和免租期的变化都会影响项目未来收入预测数， 但同时也可以通过各项假设的调整来挖掘项目潜在的成长空间。
项目提成租金收入则在固定租金收入的假设上进行。购物中心在进入成熟稳定 运营期后，提成租金收入与固定租金收入比例相对稳定，通常预测方式是参照固定租 金增长率或者假定为固定租金的一定比例。华夏中海商业资产 REIT 假设提成租金在 2026-2028 年增长率为 4%，2029-2034 年为 3%，华夏凯德商业 REIT 假设提成收入 为固定租金收入的 1.5%。
2.2.物业管理收入：约占消费 REITs 收入的 15-20%
消费 REITs 通常向购物中心租户提供一系列管理、运营和维护服务，并按照租 赁面积收取物业管理收入，用于覆盖项目的日常运营开支（人员、能耗、保洁、安 保、维护等），是购物中心收入的重要构成。租户通常按照签约单价*签约面积交纳 物业管理费收入。综合来看，各消费 REITs 收取的专门店物业管理费标准介于 50-90 元/平方米/月之间，预测期的物业管理费收入增长率通常在 2-4%之间。
2.3.其他收入：项目盈利的有益补充
消费 REITs 的推广费收入、停车位收入、多种经营及广告收入等其他收入占比 不大，通常直接参照固定租金收入的增长率进行假设。 购物中心推广费收入是项目为了给整个商场吸引客流、打造品牌形象而进行各 类营销活动向租户收取的费用，类似于“整个购物中心的广告费和活动费”，日常会通 过举办大型活动、节日美陈、IP 主题展等，把尽可能多的潜在消费者吸引到商场里 来。租户通常按照签约单价*签约面积交纳固定推广费收入。 华夏中海商业资产 REIT 以 2025 年推广费经营测算 357.45 万元作为预测基数 （项目公司对新签续签租户按照 10 元/月/平方米标准收取推广费用），假设 2026- 2028 年推广费收入增长率为 4%，2029-2034 年增长率为 3%。华夏凯德商业 REIT 的长沙雨花亭项目和广州云尚项目推广费标准均为 10.6 元/平方米/月，假定预测期内 推广费单价不增长。 多种经营及广告收入（简称多经收入）指的是商场除了向租户收取固定租金/物 业费之外，利用商场内的公共区域（如中庭场地）和资源开展的灵活性、临时性商业 活动，其核心是“贩卖空间和客流”。多经点位一般规划在主动线过道中间，由于位 置好、相对收益高，对已进驻商户及未进驻商户均有较大吸引力，招商难度较低。多 经收入通常假设按照 3-4%的增长率增长。
2.4.NOI 的成本端：主要跟随收入假设
消费 REITs 运营净收益的成本端，主要有运营成本、税金与附加、资本性支出。 消费 REITs 的未来运营成本包括两大类，第一类运营成本与项目体量有关且金 额相对固定，如物业管理成本（项目物业管理、保安保洁、绿化养护等）、维修保 养成本及公区能源费支出（公共区域所发生的电费、水费等公区能源费用），可以 按照固定增长比例对后续年度进行假设。另一类运营成本与历史收入规模呈现相对稳定比例，如营销及租赁费、人员及行政管理成本，可以采用该类运营成本占预测期收 入的一定比例进行计算。 消费REITs通常会购买保险，险种包含财产一切险、公众责任险、机器损坏险等。 本次测算模板中，华夏中海商业资产 REIT 保险费用按照 20.70 万元/年测算，华夏凯 德商业 REIT 的长沙雨花亭、广州云尚项目分别按照 9.46、17.71 万元/年测算。 消费 REITs 的税金及附加包括企业经营活动应负担的相关税费，包括增值税 （简易征收取得不动产租赁收入的增值税税率为 5%，一般征收取得服务类收入对应 的增值税税率为 6%）、增值税附加（城建税 7%、教育费附加 3%、地方教育附加 2%）、房产税（出租房屋按照税率12%从租计征，未出租房屋减除后按照税率1.2% 从价计征）、城镇土地使用税及印花税（每期取得的租金金额的 1‰）。 消费 REITs 的资本性支出主要包括主体工程及设备设施的大修、更换及调整升 级，通常也会包含资产升级改造（AEI，Asset Enhancement Initiatives）方面的安排， 借此全面优化场内动线等，以此来提升商场的运营价值。华夏中海商业 REIT 的资本 性支出假设为各年运营总收入的 1.56%，华夏凯德商业 REIT 对长沙项目预测全周期 资本性支出金额为 6,899.01 万元，广州云尚项目 11,374.03 万元。
2.5.项目对外借款的还本付息将占用可供分配金额
项目运营净收益=运营收入–运营成本–资本性支出–税金及附加，预测期里前两 期情况可以与《可供分配金额测算报告》披露的预测结果进行比对，判断合理性。预 测期外的运营净收益通常直接采用长期增长率进行估算，华夏中海商业 REIT 和华夏 凯德商业 REIT 的 NOI长期增长率均设定为 2.25%。由此可以得到，项目全周期范围 内（土地使用权终止或建筑物剩余经济耐用年限孰短确定的项目收益年期）的运营 净收益现金流，并根据可供分配转换率得到项目的可供分配现金流。 部分 REITs 项目保留对外借款，通常以项目经营产生的现金流对外部借款本息 进行偿付，在计算可供分配现金流时需扣除还本付息部分。《公募 REITs 指引》第 28 条第 2 款：基础设施基金直接或间接对外借入款项，应当遵循基金份额持有人利 益优先原则，不得依赖外部增信，借款用途限于基础设施项目日常运营、维修改造、 项目收购等，且基金总资产不得超过基金净资产的 140%，用于基础设施项目收购的 借款金额不得超过基金净资产的 20%。
综上，本文根据当前假设计算得出，华夏中海商业 REIT 全周期范围内可供分配 金额合计226,354.04 万元，单位份额可供分配金额合计7.55元。华夏凯德商业REIT 在扣除外部借款还本付息后，全周期范围内可供分配金额合计 364,936.78 万元，单 位份额可供分配金额合计 9.12 元。
3.1.实际定价需考虑一二级市场的交投情绪
经过收益法测算出的REITs可供分配金额，是在特定收入增长假设下，项目较为 客观的经营数值，但REITs上市流通后的实际价格，还需要考虑一级市场打新、二级 市场交易等情绪的影响。 一级市场打新情绪越浓，投资者认购越踊跃，REITs 上市首日涨幅一般越大。 2025 年以来，REITs 一级市场打新情绪非常高涨，本年度首发 REITs 的认购倍数大 多百倍以上，显著高于 2024 年同期，多只 REITs 上市首日涨停。
二级市场交易情绪冷淡，换手率越低，新券上涨空间越小。受市场风险偏好增 强、股市债市等其他资产比价影响，2025 下半年 REITs 二级市场表现不佳。截至 2025 年 10 月 17 日，中证 REITs 全收益指数已回调 5.6%，市场成交活跃度逐步降 低，市场日均换手率一度降至 0.23%的历史极低水平（2025-09-24），消费 REITs 近三个月来整体也下跌了 2.3%，目前二级市场处于情绪较弱的阶段。
3.2.根据同类 REITs 上市表现及行业估值，推算个券价格
我们用发行价/询价区间上限来大致衡量投资者对项目的发行认购踊跃度。发行 价越接近询价区间上限，说明投资者投出的价格越高，认购越积极。监管规定，公 募 REITs 上市首日涨跌幅为±30%，次日涨跌幅为±10%，交易模式为 T+1。因此， 认购越积极的个券，首日涨幅越能接近 30%。 因此，可以寻找发行时点相近的同类已上市 REITs，根据已上市 REITs 的认购 倍数、发行价与询价区间上限的比值、首日涨幅，来推测新券上市首日的涨幅情况。 2025 年 8 月以来陆续发行的唯品会奥莱、凯德商业均为消费 REITs，发行时点与中 海商业 REIT 较为接近，可以作为中海商业 REIT 首日上市涨幅的参考。
唯品会奥莱、凯德商业、中海商业的网下/公众投资者认购倍数分别达 253/356、 253/535 和320/362倍，发行价分别为询价区间上限的99.97%、96.39%和99.23%。 目前唯品会奥莱、凯德商业已上市，对应的上市首日涨幅分别为26.81%、12.63%， 可以估算中海商业上市首日涨幅约 13-27%，对应上市首日的收盘价区间为 5.968- 6.707 元/份。 将中海商业网下投资者询价后确认的发行价格为5.281 元/份作为输入值PV0，带 入项目现金流测算定价模型求得发行价对应的 IRR 为 2.95%，与华夏华润商业 REIT （3.04%）相当，发行定价已较为充分。 若按照当前估值收益率取值最低的嘉实物美消费 REIT（0.05%）测算，华夏中 海商业 REIT 的定价为 7.50 元/份。若按照当前估值收益率取值最高的中金印力消费 REIT（4.01%）测算，华夏中海商业 REIT 的定价为 4.70 元/份。 若按照全市场消费 REITs 平均估值收益率（2.71%）水平进行折现，在当前项目 收入假设下，华夏中海商业 REIT 在打新效应退去后的平均定价中枢为 5.43 元/份 （该定价依赖项目测算表各项假设，实际价格会受到项目基本面经营情况变化、市 场情绪变化、市场风险偏好等因素影响，仅供参考）。
华夏凯德商业 REIT 已于 9 月 30 日上市，发行价5.718 元/份，首日开盘价 6.84 元/份（+19.62%），首日收盘价 6.44 元/份（+12.63%）。若按照全市场消费 REITs 平均估值收益率（2.71%）水平进行折现，在当前项目收入假设下，华夏凯德商业REIT 在打新效应退去后的平均定价中枢为 6.34 元/份（该定价依赖项目测算表各项 假设，实际价格会受到项目基本面经营情况变化、市场情绪变化、市场风险偏好等 因素影响，仅供参考）。
上述定价是对项目经营收入、成本等各种假设基础上得出当前时点的参考值。消 费REITs最贴近人们的日常生活，与社会消费基本面息息相关，常需要基金管理人、 运营管理机构进行主动管理，保持项目生命力和运营价值。为了提升租赁坪效（单 位出租面积能创造的租金收入），需要对项目的入驻店铺、品牌引入、业态布局、动 线设计等适时进行调整改造，这些动作都将显著影响各项定价假设，可以通过持续 跟踪项目未来经营情况，来保证定价合理性，并留意未来业绩提升的可能性。
4.1.中海商业 REIT：留意新能源汽车租户稳定性
近年来，多个 REITs 购物中心项目增加新能源汽车业态的租户，该业态的客单 价高，承租能力较强，相较于其他业态对客流的依赖程度较小，能够有效提升租金 收入，同时为购物中心贡献较大增量的销售额。但新能源汽车行业竞争加剧，品牌 优胜劣汰节奏较快（目前“新势力”新能源汽车品牌主要包括特斯拉、零跑、鸿蒙智行、 小米、小鹏、理想和蔚来等），部分品牌因经营不善已陷入困境。新能源汽车品牌 对购物中心店铺的租赁需求容易受行业发展、市场竞争、政策调整、品牌营销策略的 影响，对于租赁面积占比较大的 REITs 项目需要留意其租约内现金流的稳定性。
关注华夏中海商业 REIT 的新能源租户未来续约情况。根据招募说明书披露，佛 山映月湖环宇城自 2022 年起陆续有新能源汽车品牌入驻，截至 2025 年 3 月末，品 牌数量 5家，租赁面积占比约 2.45%，租金收入占比约9.89%，新能源汽车品牌均采 取固定租金模式。截至 2025 年 3 月末，新能源汽车租户均为存量租户，暂无新签租 约，加权平均剩余租赁期限较短，约为 0.78 年。2025 年二季度，项目新引进知名新 能源车品牌旗舰店，租约期限为 5 年。此外另有其他头部品牌正在积极洽谈续约，预 计于 2025 年 3 季度完成签约。
未来项目针对新能源车租户的招租计划为：维稳当前已有优质新能源汽车品牌， 优先考虑现有新能源汽车品牌续约，同时依据市场形势，积极招商拓展引入具有较强 市场竞争力的新兴头部新能源汽车品牌，以提升项目新能源车品牌矩阵级次。对于确 定不再续约的新能源车品牌，除考虑前述引进更为优质的新能源汽车品牌外，亦考虑 选择租赁面积较大、租金水平较高的优质数码类品牌进行替代。 与华夏中海商业 REIT 具有类似新能源汽车业态的消费 REITs 还有中金中国绿发 商业 REIT 的济南领秀城贵和购物中心。济南领秀城 2021 年起规划引进新能源汽车 品牌，经过 4 年培养，形成品牌直营合作为主、行业龙头品牌（特斯拉、理想、蔚来 等）汇集的态势。截至 2024 年末，济南领秀城新能源汽车品牌数量 9 家，租赁面积 占比约 2.35%，店铺租赁收入占比约 7.62%。
4.2.凯德商业 REIT：长沙、广州项目主力店面积差异影响估算
华夏凯德商业 REIT的长沙雨花亭项目和广州云尚项目，各自的主力店/专门店租 赁结构差异较为鲜明，一方面有可能低估/高估项目现金流，另一方面也给项目指出 未来业绩增长点。 通常情况下，主力店可以为商业项目吸引大量客流或有较大品牌影响力的租户， 其租赁面积大、租约长，租金单价较专门店更低。若主力店租赁面积很大，有可能 该部分出租面积的租金坪效显著低于项目平均水平，导致项目现金流低于同类 REITs 项目。相反，若专门店租赁面积很大，因为专门店的租金单价远高于主力店，按照 更高价格测算的租金收入又有可能高估项目的现金流，从而对定价造成偏差。 根据项目招募说明书披露，截至 2025 年 3 月 31 日/2025 年 1-3月，长沙雨花亭 项目的主力店租赁面积占比高达 51.99%，对应的租金、物业管理和推广费三项收入 合计仅374.69 万元，收入占比18.62%。而专门店以48.01%的租赁面积创造了81.38% 的三项收入。长沙项目 2022-2024 年及 2025 年 1-3 月的月租金坪效分别为 102.14、 117.83、122.42 和 120.99 元/平方米，在可比项目中排名靠后。 与长沙雨花亭项目主力店租赁结构相似的是华夏金茂商业 REIT 的长沙览秀城。 根据项目招募说明书披露，长沙览秀城 2023 年 6 月末主力店租赁面积占总已租面积 比例达 54.66%，占比相对较高，但主力店对应收入（租金及物业管理费）仅占项目 总收入的 12.50%，该部分出租面积坪效显著低于项目平均水平，主要原因系长沙览秀城是金茂商业首个览秀城项目，筹开阶段为达市场影响力及吸引客流的效果，引入 国际快销品牌和国内知名品牌。现阶段项目已逐步进入稳定运营期，未来计划通过主 动调整和换签动作，逐步提升项目租金坪效从而提高项目总体收益水平。 根据华夏金茂商业 REIT 的 2025 年中期报告，截至 2025 年 6 月 30 日，长沙览 秀城租户总数为 173 个，主力店租赁面积占比为 50.35%，专门店租赁面积占比为 49.65%。在主力店优化升级方面，L1 层部分主力店区域已启动调改，该区域将重新 规划为 7 个专门店。这为凯德商业的长沙雨花亭项目提升项目收益提供了借鉴。
凯德商业 REIT 的广州云尚项目租赁结构则与长沙雨花亭项目截然相反。截至 2025 年 3 月 31 日/2025 年 1-3月，广东云尚项目的主力店租赁面积占比仅 19.18%， 对应的租金、物业管理和推广费三项收入合计仅 96.04 万元，收入占比 2.55%。专门 店以 80.82%的租赁面积创造了 97.45%的三项收入。 值得注意的是，广州云尚项目唯二的主力店为 B2 层超市及 L5 层电影院，未来 均涉及业态升级改造，改造完成后广州项目仅剩 L5 层影院租户为主力店，其他均为 专门店。专门店租期往往较短，后续项目收益将更加依靠管理人的调改和布局水平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
