早研CRO:临床前及安评订单稳步回暖，海外biotech早研外包为产业新趋势
安评赛道业绩触底，订单逐步回暖: 头部企业来看，2025H1药明康德的实验室分析与 测试业务收入同比增长0.4%，自2024Q1实验室分 析与测试业务收入同比下滑以来，2025H1重回正 增长，且单Q2改善显著，2025Q2实验室分析与测 试收入实现同比增长5.5%，其中药物安全性评价 收入同比增长3.4%。 昭衍新药及益诺思2025Q2收入虽仍处于底部，但 订单呈回暖趋势，2025H1昭衍新药/益诺思新签订 单分别同比增长13%/7.39%。因此我们认为随着 IND数量增加，头部公司新签订单逐步回暖，2023 至2024H1价格下降的压力有望在25年逐步被消化， 预计26年行业有望重回增长轨道。
临床前CRO业绩触底改善，订单增长稳健： 选取几家代表企业来看（包括成都先导、美迪西、睿智医药、康龙化成等），基本面呈逐渐改善趋势。其中睿智医药、成 都先导、康龙化成海外收入占比较高，收入及利润增速相对较快，我们认为主要受益于海外投融资先于国内复苏；美迪西 国内收入占比相对较高，2024Q4以来季度间持续改善，由此可见国内环境逐渐改善。 订单方面，康龙化成2025H1/Q1-Q3新签订单同比增长10%/13%，增长稳健；美迪西2025H1海外新签增长超40%，我们预计整 体订单有所改善。 综上，我们认为业绩层面临床前CRO逐渐企稳改善。分地区来看，海外复苏相对较早，市场增速相对稳健；国内2025年开始 有所改善，预计随着新分子研发投入增加，下半年有望延续改善趋势。
创新药BD出海验证国内产业链优势： 近5年国产创新药出海数量节节攀升，其中不少项目有CRO参与合作，以 药明康德为例，2022-2024年中小分子BD超过1亿美金项目中60%为药明 康德的R端客户。由此可见，中国CRO的数据质量可靠性较高，能够符合 国际认证及MNC审核标准。随着中国创新药出海，国内早研CRO的效率+ 数据可靠性+成本优势将越来越获得国际认可。 效率优势方面，我国临床前研究较海外药企平均缩短时间约30%~50%： 在临床前阶段，中国药企从靶点确证到成为临床前候选药物所花费的时 间约为行业平均的1/2。在早期临床阶段（临床I期-临床IIa），将候选 分子从I期临床推进注册临床所耗费的时间比海外药企缩短约30%~50%。
成本优势方面，我国早期研发成本仅为发达国际的约30%~60%: 根据益诺思招股书，在临床前部分，中国试验成本低于发达国家大约30%，其中化合物筛选低于发达国家30~60%，毒理试 验及动物试验低于发达国家30%。在临床阶段，中国I-III期间临床成本低于发达国家大约30-60% 综上，我们认为基于国内创新药产业链早期研发优势，未来海外Biotech或将部分早期研究工作外包给国内供应商。
早研CRO：安评领域外包率较高，国内供应商全球市占率提升潜力较大
药物安全性评价外包率高于其他环节，而我国供应商全球市占率相对较低: 早研阶段主要包括临床前-临床试验1/2a期，其中按照产业链划分主要涉及到临床前CRO、非临安评及临床CRO等。由于临 床CRO收入比例较高部分来自临床三期，所以这里重点关注临床前-安评领域CRO。在非临安评领域，截至2022年国际巨头 Charles River及Labcorp仍占主导地位，二者市场份额合计约42%。国内龙头包括药明康德、昭衍新药等合计占约6.9%， 因此我们认为依托国内产业链效率+成本+质量优势，我国非临安评产业链全球市场份额有望快速提升。在临床前CRO领域， 由于药物发现市场空间相对较小，且竞争格局相对激烈，我们认为长期来看市场格局相对分散。
早研CRO:实验猴作为安评战略资源与成本中心，贡献重要利润与市值弹性
动物实验在非临安评研究中至关重要，实验猴是非人灵长类动物中与人基因相似度最高的动物，因此为最理想的模式动物： 动物实验在非临床研究中至关重要，非人灵长类是安评理想的动物模型。实验动物是指经人工培育，对其携带的微生物和寄 生虫实行控制,遗传背景明确或者来源清楚，用于科学研究、教学、生产、检定以及其他科学实验的动物。实验动物强调其 先天的遗传性状、后天的繁育条件、微生物和寄生虫携带状况、营养需求以及环境因素等方面得到全面控制和验证，以期保 证实验结果的可靠性、重复性和均一性。实验动物中非人灵长类与人类基因相似度较高，与人类的遗传物质有75%～98.5%的 同源性，是最理想的实验模型。非人灵长类动物中实验猴（食蟹猴和恒河猴）为主要使用的实验动物。
早研CRO:实验猴作为安评战略资源与成本中心，贡献重要利润与市值弹性
其中实验猴中食蟹猴是主力用猴，占产业链约80%： 根据监管部门相关指导原则要求：1）首先，药物非临床药代和安全性评价研究用猴应符合相关动物种属选择的要求。当评 估实验用猴为相关动物种属时，大部分情况下，食蟹猴和恒河猴均可以作为相关动物种属；少数情况下，仅食蟹猴、恒河猴 或狨猴为相关动物种属时，则应采用符合相关动物种属选择要求的实验用猴开展药物非临床药代和安全性评价研究。如在对 某些创新药物进行安全性评价时，经亲和力实验发现在该药物作用下仅某一种实验用猴的靶点亲和力与人接近，则只能选用 该种实验用猴。2）其次，考虑实验所需的成本。通常相同年龄下，恒河猴比食蟹猴重1kg，因此恒河猴实验过程中所需受试 药物剂量多于食蟹猴，导致成本更高；同时，同一个实验耗费不同种猴数量相同，猴子单价越高，实验成本越高。综上，由 于2022年以前恒河猴猴与食蟹猴价格走势较接近，动物种属选择上总体差异较小，食蟹猴成为主要用实验猴。
早研CRO:需求持续增长，供给受繁育限制，实验猴景气度稳中有升
需求侧分析：国内创新药景气度提升，需求稳中有升。 1）供给侧改革驱动，国内IND数量有望保持稳健增长：供给侧改革不断推进，IND审批效率提升。2024年7月，国家药监局启 动试点，将IND审评工作从60个工作日进一步压缩至30个工作日，并于2025年6月拟推广至全国。国内IND数量依然保持增长， 根据2024年度药品审评报告，2024年国内IND数量受理品种为3073个，同比增长2.5%。 2）国内新药研发方向逐渐从小分子转至小核酸、ADC、多抗及CGT等新分子，生物药试验用猴比例提升: 国内新分子研发需求提升，通常生物药由于其复杂性和人体免疫系统的相互作用，超过70-80%新药需要通过实验猴进行非临 床安评研究，因此实验用猴比例预计将逐年有所提升。
生命科学上游：生物药产业链及分子砌块复苏回暖,海外业务贡献重要增长动力
生命科学细分板块中，生物试剂包括重组蛋白、培养基； 以及色谱填料、分子砌块恢复较好： 1）分子砌块：25H1收入普遍实现正增长，其中皓元医药 及毕得医药砌块业务收入提速明显，分别同比实现同增 24.1%、14.35%；药石科技分子砌块相关收入环比改善明 显。 2）重组蛋白：整体较2024H1/H2增长有所提速；其中龙头 百普赛斯增速较快，2025H1重组蛋白业务实现同比增长 25.71%。 3）色谱填料：纳微和赛分2025H1均实现不错增长，收入 分别同增16.2%（内生增速）/20.01%。 4）模式动物：整体呈回暖预期，2025H1药康生物、百奥 赛图、南模生物的模式动物销售收入均有一定提升。
上半年海外业务高增长，细分龙头海外收入占比提升显著： 上半年上游海外整体增长态势良好，其中细分龙头包括百普 赛斯、毕得医药、皓元医药、奥浦迈等表现较为亮眼。百普 赛斯自2024H1至今海外收入增速维持约20%左右，奥浦迈海 外收入增速2024H1-2025H1保持50%以上增长。从业务占比来 看，细分龙头较2022年均有显著提升，截至2025H1奥浦迈/ 毕得医药/皓元医药/百普赛斯/纳微科技占比分别较2021年 提升了21.1pct/9.23pct/8.96pct/4.48pct/6.18pct。
生命科学上游：海外市场空间广阔，上游企业出海仍大有可为
海外市场空间广阔，上游企业出海仍大有可为： 全球研发投入依然保持增长。根据弗若斯特沙利文，2024年全球药物研发投入为2776亿美元，2015-2024年间复合增速约6.7%; 预计2024-2029年保持6%左右稳定增长。其中大药企预计保持3.8%增长，中型药企和小型Biotech增长较快，预计保持6.6%及 10.3%增速增长。细分赛道看，根据Nature Reviews & Evaluate Pharma数据统计，2024年分子砌块全球市场规模达515亿美 元，年增速为3.4%，预计在2029年将突破600亿美元。
临床CRO收入季度略有改善，行业拐点或将至: 季度收入同比增速有所改善，24Q4/25Q1/25Q2泰格医药收入同比增速分别为-11.42%/-5.79%/-0.69%。同期诺思格收入同比增 速分别为-7.44%/-2.53%/2.56%；收入端略有改善。绝对额来看，2024Q4至今季度间相对稳定。 SMO订单回暖较显著： 2025H1泰格医药SMO订单同比增长12%，普蕊斯新签订单同比增长40.12%。在临床整体承压下，SMO订单率先回暖。业绩层面， 普蕊斯24Q4/25Q1/25Q2收入同比增速分别为-2.85%/-4.37%/1.82%，季度呈改善态势。 综上，我们认为业绩层面，临床CRO及SMO收入端均季度有所改善；订单层面，SMO呈率先回暖态势；因此预计板块拐点或将至。
临床CRO:行业拐点或降至，供给侧出清+需求回暖预期共振
供给侧：行业格局优化，龙头市占率有望提升。 供给侧格局持续优化，部分企业主动剥离或退出行业。2024年7月亚太药业发布公告，旗下的上海新生源医药集团有限公司 破产；药明康德于2025年10月24日与高瓴投资达成协议，将出售中国临床服务研究业务100%股权，包括临床CRO和SMO业务。 根据弗若斯特沙利文，泰格市占率一直处于国内临床CRO第一的位置，2019泰格市占率为8.7%，截至2024年泰格市占率为 10.6%，五年间市占率提升了1.9pct。 需求侧：临床实验数量依然保持增长，随着供给侧优化，订单价格有望缓慢回暖。 根据国家药品监督管理局药审中心公开信息，2024年我国创新药临床实验数量为1859项，同比增长10%；尽管增速有所放缓， 但临床实验数量依然保持正增长。2025H1国内药企对外授权交易首付款27.84亿美元(yoy+211%),总金额达617.18亿美元 （yoy+140%），创新药BD带来增量资金，或将进一步推动需求侧改善。
CDMO:整体中报表现优异，多肽及ADC赛道景气度较高
CDMO公司中报表现较好，整体进入新一轮上行周期： 中报表现来看，CDMO基本走出新冠大订单影响，2025H1收入及利润重回增长轨道。订单方面，龙头受益于海外占比较高，海 外 需 求 恢 复 好 于 国 内 ， 整 体 订 单 增 速 较 好 ， 2025H1 药 明 康 德 / 凯 莱 英 / 药明生物 / 药 明 合 联 在 手 订 单 同 比 增 长 37.2%/12.16%/14%/57.9%。 细分赛道来看，多肽/ADC景气度较高，多肽产业链相关公司包括药明康德、凯莱英、诺泰生物及圣诺生物等均保持较快增长， ADC产业链相关公司药明合联2025H1实现收入及利润同比增长62.2%/52.74%。
CDMO:多肽产业链未来有望保持高成长
多肽产业链短期成长潜力依然可期： 一方面，减肥药大单品依然处于快速放量周期。2025H1替尔泊肽整体销售额达147.34亿美元，同比增长121.3%，其中减重版Zepbound销售额 56.93亿美元，同比增长223.4%。根据Evaluate Pharma，预计2030年替尔泊肽收入将达620亿美元，其中减重版Zepbound销售额达255亿美元， 降糖版Mounjaro销售额362亿美元，目前销售额距达峰仍有较大空间；另一方面，国内CDMO多肽产业链相关订单依然保持强劲，2025H1药明康 德多肽在手订单增速48.8%；凯莱英化学大分子在手订单同比增长超90%。 产能储备充裕，各家持续加码多肽CDMO产能建设： 根据公司公告，预计2025年底药明康德多肽产能将达到10万升，凯莱英达到44000升，圣诺生物2025H1新增产能395kg，诺泰新增产能5吨/年， 多肽产能仍处于快速扩张期，因此我们认为随着产能释放，多肽市场仍将保持快速增长。此外，礼来在投多肽产能预计将在25年底-27年陆续 投产，产能爬坡仍需较长时间，同时考虑到国内产业链性价比，短期难以替代。
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