不惧周期底部，穿越周期追寻长期主义
化工行业自21年景气高点以来，近几年资本开支维持高增速，供给大幅投放叠加需求端复苏相对较弱，行 业面临高成本弱供需的格局，行业步入周期下行。2025年9月，中国化工产品价格指数月均值为3973点， 位于2021年以来最低水平。我们认为在行业周期底部不应过度悲观，化工行业仍有较多能够穿越周期的 “长期主义 ”企业，中长期来看这些企业往往在实现自身增长的同时，也能够通过市值提升或分红等方 式带给投资者丰厚的回报。
优质股东背景是企业长期高质量发展的重要支撑
股东背景对上市公司的重要性体现在多个维度，其主要包括： 1）资金支持：企业业务的开展离不开资金的推动，而优质的股东能够帮助企业开拓多元化的融资渠道， 提高公司融资能力。2）公司治理：股东通过行使投票权对公司的重大决策产生影响，优质的股东可以凭借专业知识和行业 经验为公司战略方向提供指导。 3）市场形象：知名且有实力的股东能够增强公司的信誉，提升市场对其产品和服务的信任度，同时增 加投资者的信心，吸引更多的投资。 4）资源获取：实力强大的股东可以帮助企业有效获得发展的战略资源，如扩大企业市场渠道，获得目 标客户和合作伙伴。 优质股东背景是企业长期高质量发展的重要支撑 行业标杆企业往往都具备优质的股东背景：在央国企中，如“三桶油”等企业凭借国资背景，通常能更多 地享受到政府的政策支持以及资源配置，从而能获得更高速的发展；在民营企业中，如恒力石化和荣盛石 化等企业依靠实力强大的大股东，在国家对民营企业开放炼油指标后，通过大股东资源，拿到炼油指标后， 打通上游炼化环节，打开了企业成长空间。
经营管理能力彰显企业发展韧性，是企业成功道路上的重要基石
企业经营管理能力是指企业在资源配置、决策制定、成本管控、团队协作和绩效管理等方面的综合能力。 这些能力的综合运用能够提高企业的竞争力和可持续发展能力。在企业的经营管理能力中，尤为重要的是 企业对成本的管控能力。因为成本管控能力直接影响企业的利润水平和财务稳定性。通过有效的成本控制， 企业不仅能够提高盈利能力和市场竞争力，还能优化资源配置，降低财务风险，确保在市场波动中保持可 持续发展。煤化工龙头——华鲁恒升在成本管控方面的能力表现突出。公司长期坚守低成本竞争优势，实 施节能降耗、节支降费、挖潜降本等措施，从而实现业绩增厚，持续巩固公司竞争优势。
合理的产业链布局强化企业资源整合，提升业务协同效应
合理的产业布局为企业带来多重优势，包括降本增效、增强市场竞争力以及可持续发展。企业可以通过产业链一体化 纵向延伸或横向拓展，有效整合上下游资源，实现更高效的生产和销售管理，减少中间环节的成本和时间损耗。同时 产业链一体化有助于企业通过优化资源配置，增强对市场变化的响应能力，面对市场供需波动时，能够凭借调整产业 结构来规避风险，从而助力企业穿越周期底部，实现长期稳健发展。
研发投入是企业长期发展的重要推动力
研发投入对企业的长期发展具有关键性作用，高强度的研发投入能够帮助企业实现技术突破、产品升级、 生产效率提高等，从而增强企业抗风险能力，实现可持续发展。因此，企业在发展战略中应该高度重视研 发投入，将其作为实现高质量发展的重要手段和工具，为企业长期发展打下坚实基础。恒力石化、万华化 学、华鲁恒升等龙头皆通过持续研发，在技术、产品质量、功能等方面实现差异化竞争，从而持续提升公 司的市场竞争力。近五年（2019-2024年），恒力石化、万华化学和华鲁恒升研发费用投入CAGR分别为 12%、22%、15%。
23年以来油价波动剧烈，“三桶油”业绩体现穿越周期属性
从历史盈利来看，中国石化业务以下游炼化为主，盈利与油价呈现较弱的正相关性；中国石油、中国海油盈 利与油价相关性较强，但2023年以来，在新一轮油价波动周期中，中国石油、中国海油的归母净利润大幅 高于历史归母净利润数据形成的趋势线，体现了中国石油、中国海油的业绩韧性。2025年油价受供给大幅 增长、地缘政治缓和影响而快速下行，得益于产量持续上升和优异的成本控制能力，中国石油、中国海油当 期业绩水平高于历史油价水平接近时期， “三桶油”在油价下行期的业绩韧性凸显。
相较海外石油巨头，中国石油、中国海油经营韧性凸显
25H1，受油价下跌和炼化景气度低迷影响，五大国际油气巨头的经营业绩同比下滑，埃克森美孚、雪佛龙、 壳牌、道达尔归母净利润分别同比-15.3%、-39.7%、-22.9%、-31.2%，BP基础重置成本利润同比下跌 31.8%。中国石油、中国海油25H1归母净利润跌幅小于国际油气巨头， “三桶油”在油价下行期的业绩韧 性凸显。
“三桶油”维持高资本开支，继续加强增储上产和下游转型
“三桶油”将继续维持高资本开支，中国石油、中国石化、中国海油2025年上游资本开支计划分别为2100、 729、1300亿元， “三桶油”资本开支计划值合计较2024年实现值下降约6%，整体维持高位，高额资本开 支投入将有力保障上游产储量的增长。在外部环境不确定性加剧、油价面临大幅波动的背景下， “三桶油” 将继续加强增储上产，中国石油、中国石化、中国海油25年油气当量产量计划分别同比增长1.6%、1.5%、 5.9%；加快中下游炼化业务转型，炼油板块推进低成本“油转化” 、高价值“油转特” ，销售板块积极向 “油气氢电服”综合能源服务商转型，化工业务稳步提升高附加值产品比例。 “三桶油”有望实现穿越油价 周期的长期成长，长期投资价值凸显。
天然气是清洁化石能源，有望助力我国能源转型过渡
天然气的碳饱和度较高，且热值高于煤和石油/石油制品，因此天然气的单位碳排放较低，是一种碳友好型 化石能源。我们根据国家标准中的不同能源热值（以平均低位发热量计）和碳排放交易网计算的二氧化碳排 放系数（消耗单位质量能源产生的CO2）测算得到常见能源单位热值碳排放量，天然气仅为原煤的61%，原 油的77%。上世纪末以来，西方发达国家大力推广天然气发电，提高天然气的消费比例，经合组织化石能源 消费中天然气占比从1989年的22.9%提高到2024年的29.0%，经合组织各国最终于2008年左右实现了碳达 峰，开始迈进碳中和之路。随着我国能源转型进程加速，天然气作为过渡能源有望起到关键作用。
炼化-化纤主要价差位于历史低位，静待行业景气修复
25H1炼化-化纤各产品价差分化，炼油综合价差有所修复，但汽柴油盈利能力仍位于低位；石脑油价差、PX 价差为负；PTA价差基本位于盈亏平衡线上，25H1PTA-PX价差同比下跌5%；聚酯价差有所好转， 25H1POY、DTY价差分别同比+10%、+0.5%。从石脑油到聚酯，主要石油化工产业链的价差依然位于2019 年以来历史50%分位以下，静待行业景气修复。
稳增长方案出台，石化化工高端化转型、产业升级有望加速
2025年9月，工信部等七部门印发《石化化工行业稳增长工作方案》（以下简称《方案》）。《方案》指出 聚焦集成电路、新能源、医疗装备等重点产业链需求，支持电子化学品、高端聚烯烃、高性能纤维、特种橡 胶、高性能膜材料等领域的关键产品攻关，加快布局高端精细化学品等石化化工领域制造业创新中心、新材 料中试平台、数据资源节点，推动涂料、染料、农药等具有比较优势的大宗产品提质升级。我国石化龙头企 业如中国石油、中国石化、恒力石化等深耕新材料研发布局，在茂金属聚乙烯、碳纤维、高端膜材料等领域 取得一系列重大突破。政策加强对石化行业高端材料转型的支持，石化龙头新材料转型有望深化。 《方案》强调通过转型升级实现行业稳增长，行业龙头有望受益。（1）《方案》指出要严控新增炼油产能， 合理确定乙烯、对二甲苯新增产能规模和投放节奏，防范煤制甲醇行业产能过剩风险，重点支持石化老旧装 置改造、新技术产业化示范以及现有炼化企业“减油增化”项目；制定实施《加力推进石化化工行业老旧装 置更新改造行动方案》，健全支撑老旧装置科学评估和对标改造的标准体系，支持老旧装置综合改造提升。 当前我国成品油需求下行，乙烯、PX等大宗石化产品仍在投产高峰，行业盈利能力处于底部，随着《方案》 对乙烯等产品产能投放节奏的控制落地，叠加减油增化和老旧装置改造加速推进，景气度有望实现复苏。 （2）《方案》指出现代煤化工重点依托煤水资源相对丰富、环境容量较好地区，适度布局煤制油气、煤制 化学品项目，开展煤化工与新能源耦合、先进材料、技术装备、工业操作系统等产业化应用示范，以及二氧 化碳捕集、利用及封存工程示范。当前煤化工行业结构性调整与产业升级并行，行业供需格局有望持续优化， 相关企业将持续受益。
煤价中枢下行，煤化工产业链盈利能力改善
2025年，煤炭供需逐渐宽松，动力煤、无烟煤价格稳中有降。截至2025年10月20日，国内主焦煤、动力煤、 无烟煤均价分别为1690元/吨、748元/吨、874元/吨，较年初分别+10.5%、-2.0%、-16.0%。此外，25年7月 以来煤炭库存去化，2025年10月17日当周北方港、曹妃甸、长江口煤炭库存分别在2392万吨、560万吨、 710万吨，较7月初库存分别变动-12.9%、+2.2%、-14.1%。我们认为在保供政策持续发力的背景下，煤炭供 给仍将在高位运行，中长期煤价中枢仍将下行，成本端有望对煤化工利润持续支撑。
能源国情决定我国发展煤化工产业的必要性
“富煤贫油少气”的能源国情决定我国发展煤化工产业的必要性。石油、煤炭和天然气是重要基础能源， 2024年我国原油、天然气对外依存度分别为72%、43%，国家能源供应受外部环境影响较大，极大威胁 到我国能源资源供应安全。结合我国“富煤贫油少气”的能源资源结构特点，长期坚持走煤炭清洁高效 利用发展道路是必然趋势，其中，燃煤发电和现代煤化工是两个重点方面。现代煤化工可提升我国对国 际油气价格波动的抵御能力，为我国能源及化工战略资源安全提供了一条具有中国特色的现实路线。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
