1.1 关于存款搬家的共识与困惑
一直以来流动性都是 A 股策略研究中相当重要的一环，但在既有研究框架中 对流动性影响 A 股的作用机制一般都简单线性地视为利好，即宽松的流动性环境 能够提振 A 股表现。或许在 A 股早期确实存在这样朴素的反应关系，但就目前更 为复杂多变的 A 股市场而言，对“流动性牛市”的理解需要更进一层。 在“流动性牛市”中，最为典型的理论是“居民存款搬家”，认为居民进行 资产再配置的行为可以作为流动性牛市的扳机。如果单纯看居民存款和 A 股之间 的关系，如图 1 所示确实存在着微弱的负相关性。但显然无法简单根据居民新增 存款的变动来进行 A 股投资，在 2014 和 2024 年两次居民新增存款负增长后虽然 都出现了牛市，但也有陷入熊市的 2017-2018 年和有盛转衰的 2021 下半年。再 有 2014 和 2024 年从居民新增存款增速转负到牛市启动之间经过了漫长的蛰伏 期，这和当下行情启动领先于居民新增存款增速转负的情形也差异颇大。 按照“居民存款搬家”进行推导，可以得到“流动性宽松 → 利率下降 → 存款、理财收益降低 → 居民寻求更高收益资产 → 资金流入股市”的资金转移 路径。显然“居民存款搬家”的本质是居民将资产从低风险的储蓄存款转向高风 险的权益资产，这种资产转移的更应该发生在牛市主升浪的中后期，并且存款搬 家的动作也应该随着牛市发展更加而不是触发一轮牛市的扳机。于是可以从单纯 的“存款—A 股”视角扩展开去，从居民风险承受能力的角度去思考居民资产配 置，以居民储蓄存款与住户贷款为居民净存款，如图 2 所示为居民净存款与万得 全 A 指数之间有着更为明显的负相关性，尤其是在 2021 年后由居民新增贷款减 少导致的净存款大幅增长更好地刻画出了当时居民资产负债表萎缩对 A 股带来 的压力。此处颇为有趣的是虽然居民净存款增速和万得全 A 指数走势在长时间维 度上存在着负相关性，但聚焦 2014、2019 和 2024 年三次牛市启动时，我国居民 净存款增速反而处在快速上升或持续高位的状态。由此不免令人怀疑居民存款搬 家真的是触发牛市的扳机吗？
从公募基金发行规模来看，居民资金的时间点明显要晚于牛市启动，有着越 涨越买的特性。公募基金的发行可以从侧面反应居民入市的热情，如图 3 所示为 偏股混合型和股票型基金月度发行份额和万得全 A 指数的对应关系，可见偏股型 公募基金发行份额在市场上涨后才会进入发行高峰期，居民入市更倾向于买涨不 买跌，居民入市更倾向于是助推牛市走向高潮的催化剂，而非点燃牛市的扳机。 以偏股型公募基金发行份额与净存款之比来衡量居民入市的热度，当前该比例为 0.10%，为 2010 年以来的 75.2 分位数，和历次牛市主升浪初期的水平相当。
居民存款搬家触发牛市在逻辑上也存在较大缺陷。A 股的牛市往往发生在经 济增速放缓时，如图 5 所示 2014、2019 和 2024 年牛市启动前国内均处在 PPI 和 工业企业利润长期为负的通缩和工业部门承压环境。并且这种压力也传导了居民 的收入端，如图 6 所示 2014 和 2024 年时储户调查问卷显示居民对未来收入信心 萎靡，城镇居民人均可支配收入增速在 2014 年显著下滑而在 2024 年则也持续维 持低增速。2019 年开始牛市也是在可支配收入增速长期下移的背景下展开的，更 遑论期间还受到了新冠疫情影响。由此也就引出了居民存款搬家触发牛市最大的 矛盾点，居民在经济下行且预期收入减少的宏观背景下为什么要选择进行存款搬 家去承受更高的风险呢？
1.2 企业资本更有可能是触发牛市的流动性扳机
在此提出一个新的视角：真正触发 A 股牛市的流动性扳机更多来自实业资 本，而非居民储蓄。在初级宏观中托宾 Q（公司的市场价值/资产重置成本）被用 来衡量实体经济和虚拟经济之间的性价比，托宾认为当 Q<1 时购买现成的产能比 新增投资更有经济性，企业会倾向于收购而非投资。回到 A 股上，实业资本在投 资回报率降低乃至无利可图的情况下为了追求更高的投资回报或将停止扩大再 生产，转而进入股市去寻求更高的投资回报。 对比居民部门资金和产业部门资金，居民部门资金进行资产配置的底层需求 是财富增值，在追求收益率的同时也非常看重风险回避，从行为特征上来看更像是趋势的跟随者；而产业部门资金更多由资本逐利的本性驱动，对风险的承受能 力更强，更有可能在投资回报率底下的宏观环境中主动求变成为 A 股的边际流动 性增量扣动牛市的扳机。 当然以上局限于逻辑推导的范畴，还需给出更多实证上的证据。如图 7 所示， 在 2014 年 6 月、2019 年 2 月和 2024 年 9 月的牛市开始之前均可发现非金融企 业新增人民币存款的明年低增，企业部门的新增存款异动要较居民部门明显许多， 尤其是 2024 年在 9.24 行情启动之前非金融企业的新增存款反常地持续负增。这 暗示着相比居民部门存款，企业部门存款的异常变动或许和触发牛市之间的联系 更为紧密。
再将目光投向宏观背景，想要完成“企业存款搬家”的逻辑闭环需要至少观 察到两个节点：①企业资本转移的动力，即企业部门收益率下降、②企业资本的 去向。其中①已在上文中通过工业企业利润和 PPI 两个宏观指标得以证实，现在 将注意力集中到企业资本的动向上去。由于企业资本入市渠道以信托、私募基金、 专项计划等为主，无法细化跟踪其进入 A 股的具体情况，在此选择反证的方式。 如图 8 所示，在 2014、2019 和 2024 企业存款低增的同时，企业融资端有 3 个特点：①已经或正在经历一个企业中长贷高增周期；②企业短期贷款正在经历下行；③企业票据融资正在经历冲高。由于企业部门没有储蓄和消费需求，其存 款去向只有投资与偿还贷款，融资端的特点指向“金融扩张与实体收缩”的矛盾 搭配。其内在逻辑在于，中长期贷款的高增主要用于债务滚动而非资本开支，短 期贷款的主动少增印证了实体需求的疲弱，而票据融资的冲高则成为资金脱实向 虚、进行金融套利的典型通道。三者共同作用，导致企业部门新增的资金在银行 体系内快速流转，却难以沉淀为实体存款，最终形成了“企业存款搬家”至金融 资产的逻辑闭环。
当然会有严谨的读者在此提出挑战，企业融资端的以上 3 个特点和企业存款 少增也完全可以指向信贷发放后快速完成投资支出，未在企业的存款账户上停留。 但如图 9 所示，在 2014、2019 和 2024 三次牛市对应的是固投增速偏弱的宏观背 景，这也就意味着企业存款的减少并不指向更多的投资支出。
至此，可以构建一个新的二元流动性框架，在传统框架往往更多考虑居民储 蓄对权益市场的基础上也将企业部门的资金行为纳入其中。于是可以把 A 股由流 动性触发的牛市划分为 3 个阶段： ① 点火期（企业资本逐利主导）： 经济下行 → 政策宽松 → 实业 ROIC 下降 → 企业资本面临“资产荒” →资本脱实向虚外溢至股市。 ② 加速期（居民储蓄搬家主导）： 企业资本入市推升市场 → 产生赚钱效 应 → 吸引居民资金通过基金、直接开户等方式入市。 ③ 泡沫与转折： 两类资金形成正反馈，催生牛市。但当金融监管收紧去杠 杆去化或估值泡沫化企业资本撤离时，企业资本率先撤离，正反馈逆转。
在构建新的二元流动性框架之后，还有两项工作需要完成：一是界定资金定 价权发生转移后市场偏好是否也会随之转移；二是寻找行情结束的原因做好退出 路径的规划。
2.1 资金定价权如何影响市场偏好？
在此主要考虑三方面资金的角力：①风险偏好高的企业资本、②更注重基本 面投资的机构投资者、③依靠融资和场外配资等杠杆进场的亢奋散户。并引入一 个被市场广泛接受的资金行为特征假设：以公募为代表的机构投资者对上证 50 和沪深 300 成分这样的权重股有更强的定价权，而企业资本和散户在中证 1000 和中证 2000 这样的偏小市值个股中更为活跃。如图 10-11 所示，在 2014-2015 年和 2019-2021 年的牛市中均出现了相似的强弱切换，这背后或许是不同性质资 金主导定价权时资金偏好的具体体现。
2014 年 11 月底至 2015 年 1 月初的这次高低切背后就是边际增量资金夺取 定价权带来的。虽然如图 12 所示偏股型基金的成立数量和规模在当时不足抢夺 A 股定价权，但在 2014 年 11 月 17 日启动的沪股通成为了一个契机，在北向资 金集中进入 A 股的窗口期中定价权被机构类资金抓在手中完成了这次高低切，而 随着北向资金流入规模减缓和场外配资推动 A 股成交额再上台阶，市场定价权也 再次转移。
2019 年开始的牛市周期中大小市值风格高低切的动力更多来自内资机构。 在 2019-2021 年的牛市周期中，权重指数在 2020 年 3 月至 2021 年 2 月的时间窗 口中表现要更好，而这也是历史上居民借公募基金入市强度最大的阶段。如图 14 所示，在 2020 下半年偏股类型的公募基金发行份额达到了远高于其他阶段的高 峰。同时图 15 所示的偏股型公募发行份额与居民净存款之比也远超 2014-2015 年牛市高峰，以 2019 年 2 月为 M0，对应的权重股占优时间为 M11-M22,这和居民 “存款—公募基金”配置转移最强的时间段是恰好吻合的。至此，权重指和中小 盘指之间的强弱切换显然是受机构资金（公募基金或采用类似投资方法论的北向 资金等）入市强度左右的。
而在风格方面，定价权的变动并没有导致风格高低切的发生。如图 16-17 所 示为 2014-2015 年和 2019-2021 年两次牛市期间各风格之间的相对强弱关系，仅 有 2014 年 10 月在北向资金涌入时出现了金融风格的相对大幅走强，同期的其他 风格强弱变化并没有发生改变。在 2019-2021 年时间跨度更长的牛市周期中，随 着公募基金逐渐掌握定价权，市场依然呈现消费和成长占优的风格特征，并且在 公募定价能力最强的 2020 年 3 月-2021 年 2 月中，消费和成长风格的相对优势 进一步扩大，并没有出现风格之间的高低切。
综上所述，在公募类机构资金获得市场定价权后，中小盘股占优的格局会向 权重股占优做切换，而风格方面并不能见到高低切的发生，定价权的切换并不能 改变市场的交易主线。
2.2 行情生命周期如何终结？领先的退出信号是什么？
A 股 2014-2015 年和 2019-2021 年两次大牛市的行情终结和流动性也有着密 切联系。其中 2014-2015 年严查场外配资和杠杆资金收紧的故事已经广为人知， 并且也带有明显的时代特征，对于当下而言参考意义不大，因此也不就 2014-2015 年牛市结束的流动性特征展开讨论，将笔墨集中到 2019-2021 年上去。 从宏观层面来看，居民净存款增速和 A 股走势确实存在着较强的相关性，但 这对于判断离场时机是没有多大意义的，净存款数据是月度的慢变量，当净存款减少的趋势得以印证时市场或早已开始调整，净存款与股市的关系在判断趋势时 更有意义，而不是确定拐点。 既然本篇报告是在探究流动性牛市中的定价权转移问题，当然是更希望能找 到一些直接肯定的边际变化。在此前提出的流动性牛市 3 阶段框架中，认为企业 资本脱实向虚在流动性触发的牛市开始阶段扮演了相当重要的角色，那么其在牛 市结束的尾声中是否也发挥了作用呢？虽然无法最终之前假设中进入股市的企 业资本的动向，但上市公司股东的增减持行为提供了一个观察反向托宾 Q 的视 角，即原始在股市中的企业资本对于未来持股性价比的判断。 以重要股东公布减持预案当日的股价与拟减持上限的乘积为 重要股东期望的减持金额，这可以用以刻画企业资本视角下的 A 股性价比。在 A 股快速上涨时重要股东的拟减持预案也会跟随增加，不过单纯重要股东期望减持 金额的增长并不会指向 A 股牛市的终结，毕竟这一指标的增长仅意味着企业资本 的减持意愿，还没有到企业资本实施减持退出的阶段。在 2019-2021 年的 A 股牛 市中，两次明显的重要股东期望减持金额下行反而是市场调整的先行信号。
上市公司重要股东集中减持会触发 A 股短期调整。再进一步，如图 19-20 所 示，在上文所述的两个和 A 股下跌同步的重要股东期望减持金额下行期主要是由 重要股东减持进度加快导致的。在 2021 年 2 月和 12 月的 A 股调整期间都能观测到重要股东完成减持动作的加快。2021 年 2 月的调整在后续得到修复，而 2021 年 12 月开始调整后则进入了趋势性的下跌行情，是短期调整还是趋势性下跌的 差异可能更多源自 2021 下半年居民净存款转向大幅高增，A 股缺乏新增资金作 为支撑。
在此，可以对流动性视角下的行情结束机制和退出信号做出总结：①A 股上 市公司减持速度加快，即 A 股市场内既有企业资本的率先撤离可以视为一个阶段 性调整的信号；②究竟是调整还是牛市结束，更多还是取决于居民端能否继续提 供增量资金。
2.3 怎么预测居民的资产配置行为？
目前距离完成流动性视角下牛市终结条件判断还剩下最后一个问题有待解 决：居民的存款搬家行为在何宏观条件下会迎来终结乃至逆转？在前文中已经提 及股票型公募基金的发行份额占居民净存款的比重在 2021 年一季度后开始转弱， 而如图 21 所示，至 2021 年 9 月后公募基金发行已经回落至 2020 年初的水平。 同时也能注意到融资余额不再增长，如图 22 所示，在 2021 年 9 月中旬之后 A 股 的融资余额就增长乏力，这之前持续性流入的态势是截然不同的。如果仅是偏股 型公募的发行不顺还可以理解为居民参与股市的渠道发生变动，但同时融资余额增速的停滞就值得去怀疑另一种可能性，是否是什么宏观环境上的变化导致居民 存款搬家过程的中断？
房地产市场转冷是当时居民资产配置行为转向的重要背景。如图 23 所示， 在 2021 年 9 月开始我国 70 个大中城市的新建商品住宅和二手住宅价格指数都 环比转负，开启了持续至今长达 5 年的房价下行周期。在成 交价下行的同时住宅商品房的销售面积和销售额都快速萎缩，在 2021 年的四季 度就已经能观察到月度数据的快速走低。
居民资产负债表修复是一个宏大且复杂的命题，在此就不讨论政策层面可能 的修复手段，这不是本篇报告所要研究的范围。得到“居民资产负债表衰退对 2021 年牛市结束中起到了重要作用”这一结论对于本篇报告所要讨论的流动性和定价 权问题已经足够了。
3.1 居民并未开始大规模的存款搬家入市行为
至此，已经完成了二元流动性框架的逻辑闭环，接下来把注意力转向对当下 市场的判断中去。如果将 2025 年 6 月开始的行情视为是 2024 年 9.24 行情的延 续，当下的重点显然是要判断居民存款搬家的现状和未来状态，毕竟如图 26 所 示，当前市场的阶段性涨幅已经接近 2020 年 6 月的水平，后续进入了以居民存 款搬家为资金来源由公募类机构主导的结构性慢牛行情。同时值得注意的是本次 牛市中融资盘的参与力度相较 2019 年牛市要偏弱，如图 27 所示，经标准化后的 融资余额增幅要弱于 2020 年 6 月水平，即本轮牛市可能以更小的居民参与力度 达到了同样的涨幅。在二元流动性框架下，这就延申出当下一个颇为重要的判断 问题：“假设当前是企业资本主导的一阶段的尾声，后续能顺利切换至居民存款 搬家催生的二阶段吗？”
居民参与力度偏低还体现在主动偏股基金的遇冷上。如图 28 所示为 2014、 2019 和 2024 年三轮牛市期间月度主动偏股基金（普通股票型+偏股混合型）的 新增发行额与 A 股总市值之比，可见 2014 和 2019 年这一比值整体抬升的趋势非 常接近，而 2024 年 9.24 行情启动至今这一比例明显低于过往两个牛市周期，说 明居民通过认购新发主动偏股基金参与市场的力度偏弱。在新发基金规模偏低的 同时，存量基金依然有明显的净赎回动作，在 2025 年三季度存量 主动偏股基金的赎回动作明显加强，居民也没有通过存量基金入市。
当然在目前市场环境下还需要考虑居民通过 ETF 积极入市的可能性，以 ETF 基金的个人投资者和机构投资者分别所持份额比例为基础进行估算，本次牛市过程中居民并没有出现 大幅净买入 ETF 的动作，居民累计净买入的增长斜率和 2018 年以来的历史均值 大致相同，反而是机构资金出现了多次明显的大幅加仓行为。
综上所述，在融资盘、主动偏股型公募和 ETF 的微观结构上，居民资金在本 轮牛市中的参与力度是较弱的，居民存款搬家流入股市的叙事逻辑或许在事实上 并不成立。在本文的二元流动性框架下，当前是由企业资本主导的第一阶段的尾 声，居民向股市大规模的存款搬家行为尚未发生。
3.2 未来看得到居民存款搬家动作吗？
在当前时点，判断居民是否会有明显的存款搬家动作就显得尤为重要，这将 决定未来一段时间的市场定价权在谁手中。在前文中已经讨论了资产负债表对股 市流动性的影响机制，那么最简单的“房价回升→居民资产净值修复→存款搬家 进入股市”逻辑路径就显而易见。但是这条路径严重依赖房价回升的强假设，在 此不将其视作基准情形。
在房价不回升的假设下，居民净资产的回升就严重依赖储蓄行为，形成的超 额存款一方面在资产项上给居民以安全感，另一方面也用于提前偿还贷款以减少 负债压力。在此种情形下拐点的形成不一定依赖于资产端的存款是否足够，更有 可能是取决于房产和房贷在居民资产负债表上的再平衡。如图 31 所示，目前个 人住房贷款较高点下降了约 3%，而新房和二手房的价格指数较高点下降了约 11.5%和 20%。如果将价格下跌的幅度视作房产减值幅度，那么目前仍在“房产房贷”价值缺口扩大的时期，因此认为在政策不出现重大转向的前提下，居民仍 然会保持极高的储蓄倾向，并不看好会发生大规模的存款搬家。
此处还有一种可能性需要做提示，如果决策层将提升资本市场的财产性收入 放到一个比较高的位置，那么通过有形的手增加居民资产负债表中的权益项也同 样可以增加居民的资产净值。通过有形的手拉高权益项改善资产净值后，相应地 可以期待居民部门减少储蓄，将更多的收入用到消费而不是储蓄上去。
3.3 没有存款搬家的 A 股将如何演绎后续行情？
在缺乏大规模存款搬家的情况下，A 股指数层面向上空间不大，更多关注结 构性机会。由于居民没有能力做大规模的存款搬家，牛市第一阶段无法顺畅地向 第二阶段过渡，不能指望指数再通过放量的方式完成突破。如果把股市上涨的底层机制抽象为“股票被卖给了更乐观的资金”，那么除了新增来自场外的乐观资 金外，还有一种可能性是让场内资金变得更乐观。 在 A 股市场中，场内资金变得更乐观的原因大致可以总结为：①基本面的好 转和②政策规划的利好。其中①对应到 A 股中的 AI 产业链和反内卷，②对应到 “十五五”规划中人工智能+、商业航天、低空经济、具身智能等产业。但自 2025 年 6.23 行情以来，这两条线索对应的板块都已经有所表现，想要得到市场中各 类参与主体的一致认同难度不小，因此更倾向于 A 股会进入结构性的轮动行情。 在轮动行情中，有两种思路可以选择，一是跟踪产业边际变化进行偏向于择 时的交易，二是寻找潜在发酵方向。由于当下是“十四五”收束和“十五五”开 篇的特殊时期，认为第二条思路的可操作性更强一些。在“十五五”规划建议所 提及的新兴和未来产业中，商业航天和低空经济相对 A 股整体表现较差，更有可 能成为下一步轮动的方向。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
