1、历史复盘：深耕泡卤凤爪三十余年，核心单品优势凸显
深耕泡卤凤爪三十余年，核心单品优势凸显。有友食品前身为 1987 年董事长鹿 有忠成立的有友大酒店，发现泡椒风味菜品备受欢迎。1997 年有友食品开发有 限公司成立，主营业务为泡椒风爪。2007-2017 年公司分别在渝北、四川、重庆 璧山建立生产基地。2019 年在上交所成功上市，公司已为国内休闲泡卤领军品 牌，通过核心产品实现消费者心智占据。 14-15 年渠道调整&主动控制投入，16 年独立 KA 部门。2013 年销售达到阶段 性高峰，2014 年受宏观经济、禽流感及渠道调整影响，公司采取谨慎的市场策 略，对市场支出进行控制，同时优化经销商数量，淘汰体量小的经销商，营收出 现下滑。2016 年推出“1+2+N”销售策略，加大推广皮晶、竹笋和迷你装产品， 同年，公司成立独立的 KA 部门、电商部门，营收回升至 8.3 亿。2017 年，重 庆璧山生产基地投产，产能进一步扩大。
18-21 年增长平台期，探索转型方向。公司聚焦鸡爪主业，基于凤爪优势品类推 出椒香、酸菜等新口味，以创新驱动增长。2019 年因原材料涨价及火鸡翅原料 进口问题，产品暂停销售，产品结构单一问题突出。2020-2021 年，得益于素食、 皮晶类产品增长较好，营收实现正增长。 22 年提价影响销量，23 年调整思路。疫情冲击下市场竞争加剧，公司积极寻求 转型。21 年后营收开始走下坡，由于原材料价格高位、消费疲软影响，公司进 行产品提价，导致 22 年销量出现下降。同时面临渠道转型滞后、线上销售占比 低、新兴渠道布局不足等问题。董事长在 22 年明确“1+N”多品类矩阵战略， 从董事长到团队转变思路，积极挖掘新渠道，23 年公司在盒马首发无骨乌鸡凤 爪产品。 24 年拥抱新零售渠道，山姆渠道爆发重拾增长。24 年公司更加主动拥抱山姆、 costco 等会员商超渠道，以及零食有鸣等零食量贩新渠道，丰富产品矩阵，开发 新产品，24Q3 实现山姆渠道突破，新品脱骨鸭掌进驻山姆会员店，产品+渠道 双着力点开始见效，带动业绩重回较高增长，彰显成长势能。
2、产品结构：核心单品支撑基本盘，新品矩阵打开增长空间
核心单品凤爪占比过半，鸭掌、鸡脚筋、掌中宝等新品加速推出。公司产品主要 以泡卤风味休闲食品为主，产品呈现多元化，凤爪、皮晶、卤制品、素食、花生 等 14 个系列，其中凤爪作为核心大单品，21 年营收峰值 9.6 亿（占比达 80%）， 24 年凤爪营收同比+8.6%，20-24 年平均收入占比 76%。公司明确产品多元化 方向，新品频出。22 年公司加大推新力度，推广 1+N 多品类发展战略，坚持培 养潜力单品，陆续上新脱骨鸭掌、筋骨棒、无骨乌鸡凤爪等产品。24 年脱骨鸭 掌进入山姆渠道，成为爆款，24 年该系列营收同比+484.1%至 1.5 亿元，收入占 比+10.2pct 至 12.9%，25H1 脱骨鸭掌月销稳定两千万以上。
3、股权结构：股权结构稳定，管理层从业经验丰富
股权结构稳定，实控人持股集中。截至目前，董事长鹿有忠持有公司 2.13 亿股， 占比 49.73%，第二、三大股东分别为鹿有忠的妻子与女儿，董事长及妻女同为 公司实控人，合计持股 67.8%，股权结构高度集中。公司前十大股东合计持有公 司总股本的 74.09%，股东结构基本保持长期稳定。
高管团队经验丰富，稳定深耕、专业多元。董事长鹿有忠自餐饮转型食品生产、 开创泡椒凤爪品类，四十余年的深耕让其对休闲食品行业的发展趋势、消费需求 及产业痛点有着深刻洞察。核心管理团队成员普遍具备餐饮与食品领域的专业背 景，且任职时间长久，副总经理李总拥有乳制品行业生产与研发经验，2005 年 加入公司后长期主管生产研发环节；财务总监崔总曾任职于重庆啤酒集团等企业， 深耕财务领域二十余年，2015 年加入后为公司财务稳健提供有力支撑。公司战 略保持长期连贯性，支撑公司在行业波动中实现创新突破与稳健发展。
1、休闲食品行业万亿规模，结构分化
休闲食品行业万亿规模，结构分化。根据弗若斯特沙利文，按零售额计算，2021 年中国休闲食品行业的市场规模为人民币 8251 亿元（按零售额计），2016 年至 2021 年年复合增长率为 6.1%。休闲零食行业规模预计 2026 年突破 1.15 万亿 元，年复合增长率 6.8%。其中，辣味休闲食品增速（9.6%）持续领跑，非辣味 品类增速（6.0%）相对平稳。 凤爪行业持续增长，健康化升级成趋势。我国凤爪行业市场规模持续增长， 2018-2021 年期间从 296 亿增至 438 亿，复合年增长率达 13.1%，其中休闲 零食包装化销售的凤爪行业持续扩容。得益于消费者对泡椒凤爪的喜爱和需求增 长，以及在产品创新、包装改进、销售渠道拓展等方面不断创新和发展，我国泡 椒凤爪市场规模保持增长态势。2022 年我国休闲即食凤爪市场规模为 35 亿元， 增长 6.0%，泡椒凤爪品类每年仍稳中有增。
2、零食渠道不断迭代，考验公司主观能动性
休闲零食渠道快速迭代。休闲零食市场规模庞大，分类众多，行业分散，呈现大 行业小公司的格局，下游需求、渠道变化也较快，公司自身主观能动性是关键。 零食销售渠道多样，从 90 年代前大流通渠道主导，再到 1995 年后家乐福、沃 尔玛等进入中国，商超渠道放量，再到 2012 年后淘宝、天猫等引领电商渠道爆 发。此后，新一轮渠道开启扩张，2020 年社区团购、内容电商兴起，2021 年会 员制商超、零食折扣店等渠道兴起。 商超流量红利转移，新渠道不断涌现。近年来传统商超渠道客流下滑，内容电商、 会员制商超、零食折扣店等渠道享受流量转移的红利，我们认为零食行业渠道的 迭代仍将延续，不断会有新渠道出现。
会员商超成为重要的零食销售渠道，爆款效应强。会员制商超选品非常严格，对 供应商要求高，山姆热销产品往往容易成为行业爆品，也是对供应商产品力的背 书、倒逼研发能力提升，有利于供应商品牌的销售，如有友的脱骨鸭掌、甘源的 芥末味夏威夷果仁、盐津的蛋皇鹌鹑蛋等。山姆会员店在中国快速发展，山姆 24 年底门店 54 家，加快中国门店扩张。渠道调研反馈，山姆每年扩店预计 5-6 家，2030 年预计达到 100 家，中长期预计中国区门店 200 家以上。
量贩渠道打造极致性价比，高周转支撑业态扩张。零食量贩为近两年快速发展的 新兴业态，上游直接对接供应商，压缩渠道环节、减少渠道费用，充分让利消费 者打造极致性价比。通过低毛利、高周转、大规模快速成为休闲零食的重要渠道 之一。门店端贯彻薄利多销的理念，15-20%左右的低毛利率，通过快速周转实 现高店效，摊薄费用率，最终获得稳定盈利，目前门店投资回收期平均在两年左 右。25 年零食量贩开店依然保持较快增速，2024 年末行业门店数近 4 万家，其 中万辰集团和鸣鸣很忙集团合计超 2.5 万家，25 年万辰、鸣鸣很忙纷纷向全品 类社区超市转型。
1、渠道：会员商超/量贩/电商带来增量，传统渠道求稳
（1）会员制商超渠道：后续新品仍有看点
精准匹配山姆选品逻辑，24Q3 进入山姆，快速放量。有友食品于 2024 年 Q3 成功打入山姆会员店体系，历时数月的多轮选品竞争中脱颖而出。新品脱骨鸭掌 （山椒味）以 69.9 元/600g 定位高端，入选山姆“夏日开胃好食榜”，稳居美味 宵夜榜 TOP1，凸显品牌研发与品控硬实力。25 年 4 月、25 年 5 月再次上新， 山姆渠道势能持续释放。24 年第一款产品进入山姆后，公司积极选品向山姆推 送，并在 25 年 4 月和 5 月分别上新素食轻享时光和酸汤双脆（掌中宝、筋脆骨）， 成为山姆零食上新节奏最快的公司之一。25 年下半年轻享时光因月销原因不及 预期随后在山姆渠道下架。 聚焦爆品策略，新品后续仍有看点。2024 年 7 月脱骨鸭掌在山姆首发后迅速引 爆，月销突破 10 万件，好评率高达 97.5%。随着山姆门店扩张（预计 2027 年 前新开 22 家），脱骨鸭掌有望巩固 TOP 级单品地位，酸汤双脆 5 月下旬上新， 月销有望接近鸭掌，此外公司已在储备多款潜在新品，为增长提供长效动能。
（2）零食量贩渠道：新拓万辰渠道，加深与很忙合作
量贩渠道上实现深度合作+品类扩容。24 年公司与零食有鸣合作，推出专供量贩 的规格差异化产品，比如泡椒凤爪、猪皮晶等，带动量贩渠道月销突破 1000 万 元，24 年量贩渠道销售占比约 4%。25 年公司进一步加大量贩渠道开拓，在零 食有鸣基础上，开展万辰与零食很忙的合作，多 SKU 上新、叠加零食门店覆盖 率提升，量贩渠道 25 年有望实现 200%增长。量贩渠道公司目标覆盖 4 万家终 端门店，今年与万辰和零食很忙合作，其他量贩品牌基本也在对接合作中。展望： 未来量贩渠道门店数可达到 7 万家，假设公司按目标覆盖 4 万家门店，单店 8-10 款 sku，月销预计在大几千万，该渠道年销售额中长期可实现 5 亿以上。盈利能 力方面，受渠道特征影响，量贩渠道盈利能力预计比传统渠道略低。
（3）传统流通渠道：增长放缓，以稳为主
传统客流下滑，增长动能趋缓。随着传统渠道被其他渠道分流，零食消费场景向 便利化、健康化升级，KA/BC 超、夫妻老婆店渠道增长明显放缓。传统流通渠道 的市场份额可能会进一步被挤压，传统流通渠道的销售压力可能会持续存在。网 点布局逐步饱和，叠加单店动销效率停滞，主要依赖存量复购维持规模。2016-23 年有友食品传统渠道收入复合年增长率仅为 2%，增长动能明显不足。22-23 年 公司营收连续两年下滑，传统渠道的疲软是重要原因之一。随着传统商超纷纷进 行模式调改，更加聚焦产品力，对于强品牌和强品类的头部产品更加青睐，公司 有望通过新品、扎实的渠道陈列推广，重回增长。 西南区域为核心市场，华东、华北空白网点扩张。公司在传统商超中拥有扎实的 基础，与全国大型商超均建立了良好合作关系，消费者对其品牌和产品认可度较 高。有友早期通过经销商体系深度渗透西南地区传统零售网络，以夫妻老婆店、 杂货店为核心载体，凭借高性价比大规格凤爪产品快速铺货。依托 800 多家经销 商网络，重点布局西南及三四线城市下沉市场，奠定线下流通基本盘。 存量优化，新区域突破，经销商网络革新。重庆、四川为核心的西南区域公司基 本以维持现有客户为主，华东、华南、华北是重点突破区域，面对传统渠道增速 见顶，公司主动缩减低效网点投入，聚焦核心区域存量优化，经销商网络革新， 以无骨鸭掌、不油炸虎皮凤爪、鸡脚筋等年度新锐产品导入，加大铺市率，提升 流通渠道销售额。
2、品类看点：凤爪大盘稳定，脱骨鸭掌/酸汤双脆驱动增量
泡椒凤爪占比高，主业维持平稳发展。21 年之前，泡椒凤爪主业务规模稳步提 升至近 10 亿量级，营收占比不断提升；22 年因国内外宏观环境变化对业务进行 调控，22-23 年凤爪业务有所下滑；24 年公司积极调整策略，拥抱新产品+新渠 道，带动凤爪主业企稳增长，全年增速实现转正至 8.6%，未来增长可期。量价 拆分看，考虑到原料成本上涨压力与终端消费环境，公司于 22 年进行集中提价， 吨价提升，销量下降。 脱骨鸭掌、酸汤双脆驱动增量，有望打造第二增长曲线。公司借助山姆会员商超 渠道，脱骨鸭掌占据品类先发优势，成为爆款，此后新品表现一直较好。自 2024 年 7 月有友脱骨鸭掌上新山姆后，该产品很快成为山姆会员店的爆款，月销一度 接近 3000 万，未来随着产能解决以及山姆持续扩店，脱骨鸭掌的月销量仍将继 续爬坡，鸭掌已成为有友食品的第二大单品。此外，2025 年 5 月有友在山姆渠 道上新酸汤双脆，主要原料选取优质鸡胸软骨和鸡膝骨，主打高蛋白营养产品， 其受众群体、消费场景更为广泛，为公司收入增长提供了助力。
3、供应链：原料采购规模优势强化，生产基地布局川渝
两大募投项目投产，助力泡卤类休闲食品产能突破。2018 年公司总产能为 3.7 万吨，产量为 3.3 万吨，产能利用率达 89.3%，相对紧缺。2019 年公司募投项 目有友食品产业园通过 3.6 亿元投资建设智能化生产基地，新增年产 3.08 万吨 泡卤类休闲食品产能，推动产能规模化升级；营销网络建设及品牌推广项目配套 投入 2.42 亿元，构建全国化营销体系并强化品牌影响力，通过渠道下沉与消费 者触达加速消化新增产能。（1）有友食品产业园项目 2022 年 8 月完成结项。 产能释放与品牌势能提升协同发力，实现规模效益与市场竞争力的双重突破。（2） 营销网络建设和品牌推广项目：截至 2025 年 6 月该项目的累计投入进度为 60.9%，公司仍在积极推动营销网络全渠道布局工作。 原料采购具备规模优势，生产基地布局川渝。为进一步加大原材料采购优势，公 司设立有友进出口公司，对全球原料价格进行监测并动态开展跨境比价采购，以 构建多元化供应格局。公司还与福建圣农发展股份有限公司等优质供应商构筑了 稳固的战略合作伙伴关系，确保能以合理成本获取足量高品质原料。生产方面， 有友食品在重庆、四川建有生产基地，覆盖西南市场；同时通过上海、杭州、北 京等地的销售子公司布局全国市场。此外，公司还与盐津铺子共建 “西南卤味 联盟”，共享原料采购、物流网络，成本降低 18%。
复盘：成本压力下被动提价，盈利能力波动。回顾公司提价历史，1）2017 年： 对不同品类及规格的泡椒凤爪系列产品进行提价，当年营收约为 9.9 亿元，同 比上涨 19.65%，净利润同比增加 55.39%。2）2018 年：4 月对泡椒凤爪进行 了 3%-13% 的提价幅度，同年 9 月公司再次对产品进行提价，不过提价过快 引起终端销量下滑。3）2022 年初：对部分产品进行了提价，泡椒凤爪和猪皮 晶当年均价同比上升 10%以上，销量出现下滑，产能利用率下降，盈利能力变弱。 24 年-25 年，鸡爪价格基本稳定且有下降趋势，公司盈利能力逐步回升。
23 年渠道投入加大，24-25 年费效比优化明显。23 年销售费用率同比+3pct，上 升至 12.2%，主要由于渠道转型期加大新渠道推广投入，广告及宣传费从 233 万增至 1507 万元，促销活动从 1524 万增至 2374 万元。24 年销售费用率回 落至 10.6%；受益费用效率优化及原料成本涨幅收窄，净利率回升至 13.3%，控 费能力提升，新渠道周期到来。20-23 年毛利率/净利率下降，主因鸡爪采购价上 涨，抵消提价与产品结构升级的拉升作用。25 年公司进一步主动控制费用投放 力度，25H1 销售费用率下降至 8.4%，同比-4.1pct。 国产采购比例逐年上升，平滑原料价格波动。渠道调研反馈，公司的鸡爪采购中 国产占比 50%以上，对进口鸡爪依赖度不断降低。进口部分采购时，公司通过提 前采购、锚定海外低价周期降低采购成本，国产依托规模化议价稳定供给，缓冲 单一市场波动风险。25 年公司提前对原材料做了规划和储备，成本控制能力凸 显，结合现在需求环境公司暂时不考虑提价可能。
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