业绩综述：
内销方面，25Q1-Q3/25Q3内销家居板块营收同比 分别-0.96%/-1.19%，归母净利同比-23.80%/- 15.79%。多数内销家居企业25Q3预收款环比小幅 下降，由于竞争加剧规模效应减弱以及国补一定程 度退坡，Q3归母利润同比有所承压。细分板块来看， 软体家居企业业绩相对优于定制家居企业，预计主 因：1）积极融合AI与智能技术，产品迭代快，创造 新需求；2）线上渠道布局取得一定成果。
外销方面，25Q1-Q3/25Q3外销家居板块营收同比 分别+8.00%/+1.91%，归母净利同比增长19.15%/+2.22%。外销整体Q3虽外部有关税扰动， 但整体具备韧性，环比增加2.91%，头部企业α明显， 较强的产品力叠加海外产能优势构建经营韧性，内 部出现分化。
展望后续，内销板块中长期等待地产端企稳及消费 力回升，静待需求逐步回暖，在这一过程中，相关 企业分化将越发明显，头部大家居企业依托品类延 伸、渠道赋能管理深化、零售变革等举措，优势或 将逐步在报表端显现。而外销方面，中国Q3家具出 口整体具备韧性，随着美国降息，或有望推动美国 家具整体需求提振。出口板块内部分化也已开启， 技工贸一体化程度较高、海外产能布局领先、品牌 化程度较高的企业优势或将越发明显。
收入端：零售渠道存在分化，大宗渠道承压显著
从收入端来看，受上游需求相对不足及终端消费力相对较弱等影响， 各定制企业收入增长均承压，欧派/索菲亚/志邦25年Q1-Q3收入分 别同比-4.79%/-8.46%/-16.36%，其中25Q3收入分别-6.10%/- 9.88%/-19.73%。由于国补一定程度退坡，终端及工厂Q3接单业绩 承压。中期来看，房地产政策逐步松绑，终端需求有望回暖，优质 家居企业有机会实现稳步增长。
分渠道来看，在整体景气度承压的背景下，各渠道经营均现压力， 相对而言，大宗渠道承压更为明显。零售渠道方面，可发现各公司 经营情况有所分化，部分企业依托优质的品牌、领先的渠道运营叠 加较优的供应链管理能力，零售渠道表现相对优于行业，行业内部 分化已显现。
盈利端：Q3盈利能力仍承压，盈利分化较显著
整体来看，25Q3定制家居多数企业归母净利润同比下滑，预计主因国补一定程度退坡且行业内竞争较为激烈。毛利率与净利率方面， 定制家居整体净利率水平仍有下滑，但龙头企业韧性较为显著，如欧派、索菲亚等仍保持较高利润率水平。定制家居盈利端继续分化， 预计主因一方面零售渠道规模经营差异，另一方面来自受大宗渠道影响幅度差异。零售渠道存量竞争进一步加剧，各企业纷纷推出性价 比套餐产品引流获客，对企业成本控制及产品研发要求明显提升，部分优质企业依托内部研发匹配、精益降本，毛利率反而稳中有升， 并且此情况也将显著考验品牌力相对较弱的二三线品牌企业营销投入的规划，业内分化进一步加剧。
收入端：上半年国补加成显著，Q3优质企业α逐步凸显
整体来说，25Q3软体家居表现有所改善。但后续随着国补有一定程度的退坡，部分企业稳步增长主要是依托于自身较强的α。其中， 顾家家居通过深化内贸零售改革，全链路赋能经销商，降低经销商的经营门槛，增强整体的竞争力，叠加海外较为完善的产能布局， 整体收入明显逆势增长。另外，梦百合海外供应链布局完善，具备一定的产能优势，在海外降息需求有望回暖、海运费价格与原材料 价格处于相对低位的背景下，收入与盈利端有望加速修复。
盈利端：头部企业盈利端加速修复，发展趋势向好
毛利率方面，随着各企业工厂产能利用率、供应链管理降本增效以及原材料价格处于相对低位，部分企业盈利表现边际修复， 2025Q1-Q3顾家家居/梦百合/喜临门/慕思毛利率分别同比+0.50/+2.25/+0.68/+1.53pct至32.4%/37.2%/35.3%/50.8%。2025Q3 顾家家居/梦百合/喜临门/慕思毛利率分别同比+1.62/+4.35/-0.91/+3.33pct至31.4 %/40.0%/35.6%/53.2%。而净利率方面，主因 各企业打法策略差异，费用投放有所区别，净利率表现有所分化，25Q1-Q3顾家家居/慕思股份/喜临门/梦百合净利率分别同比 +0.6/+5.0/+0.0/-1.1pct至10.7/2.3%/6.4%/12.4%。2025Q3顾家家居/慕思股份/喜临门/梦百合净利率分别同比+0.79/+12.08/- 1.00/-3.54pct至10.4%/1.8%/6.1%/8.4%。
预收款：预收款表现逐步分化，行业景气度仍相对不足
预收款方面，25Q3顾家家居/梦百合/喜临门/慕思股份预收款分别环比-9.0%/-3.0%/-12.8%/+21.8%至14.01/1.69/1.53/1.98亿元。 各企业预收款有所分化，板块未现全面改善。其中慕思股份预收款表现较好，显著体现自身α。
外销家居：出口整体具备韧性，板块内部分化优质企业α明显
现状：2025Q3家具及零件累计出口具备韧性，9 月中国家具及零件出口金额（美元计价）当月同 比+0.4%，25Q1-Q3中国家具及零件累计出口金 额同比-4.8%，降幅相对收窄。
分品类来看，25Q3家具品类中沙发品类中带软垫 的金属框架坐具表现优异，多数品类受外部关税 扰动承压明显。后续随着美国降息，海外需求有 望回暖，利好出口企业业绩回暖。
造纸行业回顾：Q3纸价已处底部，各企业表现有分化
回顾25Q3造纸板块表现，在经历了25H1价格充分下探至底部区间后，上游浆厂在盈利压力下主动缩减供给规模，下游用纸需求逐 步恢复，叠加前期新投产的纸浆产能对浆价的冲击已充分显现，25Q3纸浆及成品纸价格多呈现底部企稳态势。
纸浆方面，25Q3国产新增产能已集中投放完毕，进口纸浆规模虽仍处高位但较25Q2已有所回落，国内主流港口纸浆库存在达到年 初的高点后变呈现震荡去库态势，下游纸厂采购需求有所恢复，推动25Q3国内纸浆价格已逐步企稳。
成品纸方面，25Q3国内成品纸价格整体跟随纸浆成本端走弱，但不同品类受供需结构影响，跌幅存在显著差异。文化纸下游包装印 刷需求持续疲软，叠加行业新增产能投放较多，整体开工率持续下降，价格承压明显导致行业盈利空间明显收窄，进一步弱化价格 支撑。包装纸企业主动提价部分缓解成本压力且9月以来包装需求恢复，带动瓦楞箱板纸价格有所回升，整体盈利表现略优于文化纸 生活用纸行业供给过剩问题相对突出，且下游需求偏刚性短期难有实质增长，导致25Q3生活用纸价格仍呈下降态势。
造纸行业展望：浆纸价格有望企稳回升，盈利有望逐步改善
海外浆厂停产检修+下游需求恢复刺激下，纸浆价格预计迎来企稳回升。2024年国内纸浆新增产能620万吨，新增产能集中投放使市场整 体供过于求。欧洲港口进入被动补库，自24H2以来木浆港口库存保持高位运行。截止10月30日，国内阔叶浆报价4250元/吨，较2024年 均价下降17.42%，年初以来阔叶浆价格持续保持低位运行，25Q3价格下降幅度已有所收窄。截止9月底，国内纸浆主流港口库存环比-5.1 万吨至203.3万吨，纸浆库存虽仍处高位但已呈现震荡去库的态势。国外浆厂在浆价持续走弱、获利空间收窄的影响下，纷纷停产检修、缩 小生产规模以期改善盈利表现。且国内纸浆新增产能集中投放对浆价的影响已充分显现，未来浆价进一步下降的空间已较小。中期角度， 由于25-27年全球没有新增商品阔叶浆产能投放，中期我们维持纸浆价格中长期向上的判断。且在造纸反内卷等因素影响下，预计未来造 纸行业内部低端产能将持续出清，叠加头部纸企持续完善林浆纸一体化布局优势、强化造纸全链条掌控能力，造纸行业供给侧有望迎来一 定程度的格局重塑。
包装：下游需求相对稳健，盈利表现环比有所提升
受益于下游包装需求相对稳健，及行业内并购整合带来的竞争格局的优化，25Q3包装行 业整体实现稳定增长。2025Q1-Q3，重点包装企业实现营收641.1亿元，同比+16.0%。 其中金属包装/塑料包装/纸包装板块分别实现营收316.4/120.9/203.7亿元，同比分别 +34.7%/+9.6%/-1.7%，除纸包装小幅承压外，金属及塑料包装板块均保持较好增长态 势。
2025Q1-Q3，重点包装企业实现归母净利45.5亿元，同比+20.4%。其中金属包装/塑料 包装/纸包装分别实现归母净利15.0/12.9/17.5亿元，同比分别+19.0%/+52.9%/+5.0%。
收入端：个护板块线上压力显现，线下维持相对稳健
收入端：重点公司25Q1/25Q2/25Q3收入同比+25.6%/+14.7%/+18.4%，3Q为营销淡季，卫生巾公司逐步摆脱舆论影响，整体上线下维 持相对稳健，线上表现相对承压，节奏上为Q4双十一蓄势，具体来看：牙膏、卫生巾为代表的个护公司，虽然线上竞争加剧，但产品端依托 创新型爆品稳步推出，收入端表现相对稳健。
分品牌看：【百亚股份】Q3逐步摆脱舆情压力，电商仍承压，线下外围省份扩张较优。1）从产品端看自由点3Q25营收8.20亿元 （+8.9%），大健康系列+35.5%，益生菌、有机纯棉等增速领先。2）分渠道来看，线上渠道因受315短期舆情&平台策略调整影响营收 3.41亿元（-11.4%） ；其中3Q25线下营收 4.91亿元（+ 27.2%），其中核心区域以外省份营收同比+94.0%。【登康口腔】3Q医研系列大 单品迭代放量，线下增长相对稳健，线上主动优化渠道投放。9月重组蛋白抖音销额489万，单品排名第一。分区域看，预计线下基本盘仍能 超越行业表现，实现一定增长；根据久谦数据，3Q牙膏品类中冷酸灵线上GMV1.1亿元,同比+14.1%，分平台看，天猫京东增长相对强势， 猫东抖分别0.53/0.21/0.36亿元，同比+60%/+97%/-32%，预计主因公司主动优化渠道投放，阶段性减少抖音的费用投入。
盈利端：费用端压力加大，头部企业积极调整投放策略
盈利端：重点公司2025年Q1/Q2/Q3归母净利润同比增速分别为+14.6%/+17.8%/+42.3%。Q3“投流税”政策正式落地，部分品牌在电商 平台的更加注重ROI修复。具体来看：1）从盈利能力角度，卫生巾/牙膏品牌因费用压力加大及行业竞争加剧等因素影响，盈利表现偏弱；2） 从品类结构来看，部分体量较大、产品差异化难度较高的品类及品牌表现仍较为平淡，在激烈竞争环境下盈利承压。
公司端：头部潮玩延续高景气，传统轻工公司加速IP破局
轻工消费潮玩: 重点公司25H1/25Q3收入同 比+43.8%/+7.7%，归母净利润同比+111.5 %/+1.8% （3Q不包含港股），IP、潮玩等 情绪消费类延续高景气（泡泡3Q+245%-25 0%)，以泡泡玛特为代表的公司凭借优质的IP 培育塑造能力积极进行多维度变现传统轻工 消费品公司仍在情绪消费转型能力积累和培 育期。
【泡泡玛特】3Q中国同店表现或超预期，近 期不断优化选址、布局等；线上增长靓丽持 续放量。海外线上（官网、TikTok、Shopee 等）与线下（地标商圈旗舰店）互促，线上 占比提升与线下“面积/点位/主题”升级并 行。美洲延续1H高增，近期与Books-A-Mill ion合作加速铺货，亚太与欧洲亦保持三位数 高增；高端门店密集布局地标城市。【晨光 股份】3Q零售大店（含九木）营收4.15亿元 （+6.57%），其中九木杂物社营收3.99亿元 （+8.57%）。3Q零售大店共超870家，同 比+130家店， 积极与史努比等大势IP合作， 线下独家首发IP NONO SOVA ，品牌势能 持续提升，后续盈利能力提升可期。
行业端：盲盒娃娃/XR设备3Q线上GMV同比+49%/+35%
①潮玩：盲盒娃娃品类25Q1/25Q2/25Q3同比+101%/+70%/+49%，头部延续高增（泡泡+134%）。展望Q4，西方传统节日 （圣诞节、万圣节）密集，有望对销售形成额外拉动。 ②XR设备： 25Q1/25Q2/25Q3同比+46%/+19%/+35%。AI眼镜3Q新品密集发布，市场竞争进一步加剧。Meta连发三款AI+AR 眼镜，进一步丰富其产品矩阵；同时，雷鸟创新的Air 4（首款支持HDR的观影眼镜）与阿里巴巴的夸克AI眼镜（康耐特光学为夸克 AI眼镜的独家镜片供应商）也相继进入市场。
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