白酒板块三季报收官，虽市场已有预期在外部风险事件冲击下行业会加速出清，但仍不乏 酒企出清幅度超市场预期，行业已处于明确“去库存”阶段。在此背景下，市场对行业能 否出清、出清节奏的忧虑有所降低，对酒企量价策略的认知、中期价盘预期有所修复。预 期筑底的背景下，持续推荐加大白酒板块的配置关注！
1.收入端：单季营收加速下滑，回款进一步趋谨，行业步入去库阶段
25Q1-Q3 白酒板块合计实现营收 3177 亿元，同比-5.8%；25Q3 实现营收 779 亿元，同比 -18.4%，下滑幅度较 25Q2 的-5.0%进一步扩大。 细拆来看，25Q3 板块内部表观出清的广度与深度都大幅提升，头部酒企中仅贵州茅台、 山西汾酒录得正增长，其中贵州茅台营收占白酒板块比重达到 49.8%、同比+14.6pct；剔 除贵州茅台后板块 25Q3 实现营业收入 391 亿元，同比-36.8%，连续五个季度下滑且下滑 幅度进一步扩大（24Q2~25Q2 分别同比-4.8%/-9.8%/-4.1%/-16.3%）。 分子板块：25Q1-Q3 高端/次高端/区域酒及其他分别实现营收 2125/397/654 亿元，同比 分别-0.2%/-2.6%/-21.8%。其中，25Q3 分别实现营收 539/110/130 亿元，同比分别-15.1%/ -8.8%/-34.8%。
整体而言，5 月下旬起“禁酒令”加码的影响在 25Q3 酒企报表层面得以充分体现。从动 销层面来看，“禁酒令”影响最强的 6~8 月行业动销预计录得 30~50%幅度下滑、部分区域 及价位受影响程度更强；8 月下旬起伴随舆论纠偏、外部风险事件对白酒消费场景约束的 影响环比逐步趋缓，但中秋&国庆双节动销仍录得约 20%幅度下滑。
因此拉平来看，25Q3 行业层面动销预计录得略高于 20%幅度的下滑、幅度窄于前述剔除 CR1 后营收端近 37%的下滑幅度，这也意味着 25Q3 起行业步入“去库存”阶段。但目前“去 库存”主要集中于泛社会库存环节，即终端、消费者和企业端，尚未明显传导至经销商环 节，我们预计至 26 年春节渠道端对去库存的体感反馈会更明显。 正是因为库存周期扰动，我们预计 25Q4 及 26H1 酒企表观营收仍将录得较动销口径更高的 下滑幅度，26H2 表观与动销口径能否逐步收敛仍待观察春节行业去库情况。中性预期下， 考虑基数回落、消费场景约束逐步改善及消费情绪有望修复，我们预计 26H2 酒企报表将 逐步企稳、等待动销拐点驱动行业重回加库周期。
从预收款层面来看：25Q3 末白酒板块预收款余额合计 394 亿元，同比+3.9%；25Q3 营业收 入+△预收款口径同比-16.0%、下滑幅度低于营收端。其中： 1）在 18 家样本酒企中，有 7 家酒企 25Q3 末预收款余额同比实现正增长，其中山西汾酒、 金徽酒、金种子酒在此基础上同时满足 25Q3 营业收入+△预收款口径亦正增长（分别为 +4.8%/+2.2%/+10.1%）。再其中，山西汾酒、金徽酒在 25Q2 时也同时满足上述情况，充分 体现其厂商关系禀赋的持续性、值得重点关注。 2）若剔除贵州茅台+五粮液，25Q3 末白酒板块预收款余额同比+7.1%，25Q3 营业收入+△ 预收款口径同比-22.2%。 实际上渠道回款情绪逐季趋谨，且酒企普遍放缓对渠道催回款的诉求，对于表观预收款超 预期的表现，我们认为一方面与中秋节时间错位有关（25 年中秋节与国庆重合，而 24 年 中秋节在 9 月下旬），另一方面为了管控渠道秩序酒企普遍有把控发货节奏的动作。
从回款收现的角度看，25Q3 白酒板块合计实现销售收现 839 亿元，同比-26.7%，其中贵 州茅台、金徽酒、金种子酒实现正增长（分别为+2.6%/+8.6%/+14.5%）。相对应地，25Q3 末白酒板块应收款项余额 153 亿元，同比-20.0%；25Q3 末应收款项余额环比+11 亿元，较 24Q3 末环比-123 亿元大幅提升，因此也影响 25Q3 板块销售收现差于营收端。 头部酒企中仅贵州茅台 25Q3 末应收款项余额环比有所提升，这与期内其进一步放宽渠道 票据回款政策相匹配；对于其余头部酒企而言，此前其对渠道票据回款政策实际上已经较 为宽松，因此表观应收款项余额环比降低也能体现渠道日益趋谨的回款情绪。 票据回款实际上是酒企对渠道的一种补贴政策，对于多数渠道而言代理品牌的盈利性考量 已经滞后于其对现金周转的考量，降低库存、减少资金占用以修复现金流是当下的核心诉 求。同时，在出货不畅的背景下，酒企给予额外补贴政策容易被套取并传导至价盘回落， 渠道通过降价来达到提升出货效率的目的，实际上盈利性也难以改善。 因此，今年双节酒企普遍未有加大渠道费投的动作，仅部分酒企对于倒挂幅度较大的单品 给予适当补贴，或对战术型单品在特定消费场景加大促销力度（如宴席定向费投）。同时， 通过加码消费端促销的方式改善动销，比较典型的动作是加大消费者开瓶扫码的赠饮、红 包力度。
2.利润端：固定成本开支、缩量竞争加剧致使利润端愈发承压
25Q1-Q3 白酒板块合计实现归母净利 1227 亿元，同比-6.9%、略差于营收端表现；25Q3 合计实现归母净利 281 亿元，同比-22.0%、亦差于营收端表现。 其中，龙头贵州茅台 25Q3 占白酒板块归母净利比重达到 68.2%，同比+21.2pct；剔除贵 州茅台后白酒板块 25Q3 归母净利同比-53.3%、幅度高于同口径营收端且连续第五个季度 下滑（24Q3~25Q2 分别同比-7.3%/-26.2%/-4.5%/-26.8%）。期内仅贵州茅台录得正增长 （+0.5%），洋河股份、酒鬼酒等 6 家酒企录得亏损。 分子板块而言，25Q1-Q3 高端/次高端/区域酒及其他分别实现归母净利 969/122/136 亿元， 同比分别-0.5%/-7.6%/-35.9%；25Q3 分别实现归母净利 243/31/6 亿元，同比分别-14.8%/ -18.4%/-83.7%。 整体而言，收入缺乏支撑时固定成本开支拖累利润端表现。同时，伴随白酒价盘回落、行 业缩量竞争加剧，酒企产品结构弱化、渠道补贴提升进一步削弱利润端表现，例如：1） 舍得酒业 25Q3 中高档/普通酒分别实现营收 6.9/1.8 亿元，同比-23.4%/+18.0%，动销口 径 T68＞舍之道＞品味舍得。2）今世缘 25Q3 特 A+类/特 A 类分别实现营收 11.2/6.4 亿元， 同比分别-38.0%/-1.1%，对应低价位的淡雅等产品表现相对较优。
25Q1-Q3 白酒板块整体归母净利率为 38.3%，同比-0.5pct。其中，高端酒/次高端酒/区域 酒及其他归母净利率分别为 45.1%/30.7%/20.8%，同比分别-0.1pct/-1.7pct/-4.6pct； 酒企层面归母净利率居前的为贵州茅台（49.4%）、泸州老窖（46.5%）、五粮液（35.3%）。 25Q3 白酒板块整体归母净利率为 35.7%，同比-1.7pct。其中，高端酒/次高端酒/区域酒 及其他归母净利率分别为 44.5%/28.4%/4.5%，同比分别+0.1pct/-3.4pct/-13.4pct，高 端酒归母净利率同比提升主要系相对高净利率的贵州茅台内部占比提升。 从归母净利率的影响因素来看： 1）毛销差维度。25Q1-Q3 白酒板块整体毛销差为 71.3%，同比持平。其中，高端酒/次高 端酒/区域酒及其他毛销差分别为 79.8%/62.3%/49.1%，同比分别持平/-0.9pct/-4.4pct。 25Q3 白酒板块整体毛销差为 69.6%，同比-0.6pct。其中，高端酒/次高端酒/区域酒及其 他毛销差分别为 80.2%/60.9%/32.7%，同比分别+1.3pct/-1.5pct/-14.2pct；头部酒企中 贵州茅台、山西汾酒毛销差同比提升。
2）管理费用率维度。25Q1-Q3 白酒板块整体管理费用率为 4.6%，同比持平。其中，高端 酒/次高端酒/区域酒及其他管理费用率分别为 4.0%/4.5%/6.5%，同比分别-0.2pct/ -0.1pct/+1.1pct。 25Q3 白酒板块整体管理费用率为 5.9%，同比+0.6pct。其中，高端酒/次高端酒/区域酒及 其他管理费用率分别为 4.9%/5.5%/10.5%，同比分别+0.4pct/+0.2pct/+2.9 pct。从管理 费用绝对额的角度来看，25Q3 高端酒/次高端酒/区域酒及其他分别同比-8%/-5%/-10%， 因此期内管理费用率提升主要系收入下滑幅度较大，酒企层面持续推进降本增效。 3）营业税金及附加维度。25Q1-Q3 白酒板块整体营业税金及附加占比为 15.5%，同比 +0.4pct。其中，高端酒/次高端酒/区域酒及其他营业税金及附加占比分别为 15.3%/ 16.3%/15.7%，同比分别+0.1pct/+1.0pct/+0.7pct。 25Q3 白酒板块整体营业税金及附加占比为 16.3%，同比+0.7pct。其中，高端酒/次高端酒 /区域酒及其他营业税金及附加占比分别为 15.9%/16.4%/17.7%，同比分别+0.7pct/ +1.3pct/+0.9pct。营业税金及附加的主要细项为消费税，生产与销售节奏的错位会阶段 性影响税负占比，产品结构对营业税金及附加占比变动的影响相对较低。
3.机构持仓：指数持股持续环增，主动权益持股结构分化，北上持股持续环减
从基金重仓持股来看，截至 25Q3 末，基金重仓持股市值占基金股票投资市值比为 2.48%， 环比-0.42pct，介于 17Q1~17Q2 间水平。从持仓结构来看： 1）25Q3 末指数类基金重仓持股市值占基金股票投资市值比为 3.40%，环比-0.50pct。其 中，除贵州茅台外，指数类基金对五粮液、泸州老窖、山西汾酒等酒企均有不同幅度加仓、 幅度普遍＞10%，主要系酒类指数基金等期内份额提升；而贵州茅台则受上证 50、沪深 300 等宽基指数减仓的影响。此外，25Q3 末指数类基金重仓持股总市值环比+9.3%，主要系期 内重点酒企股价普遍反弹，叠加除贵州茅台外其他酒企加仓，对冲了贵州茅台因减仓带来 的影响。
2）25Q3 末主动权益基金重仓持股市值占基金股票投资市值比为 1.85%，环比-0.36pct。 其中，持仓总市值＞5 亿元的酒企持股变动显著分化：环增的包括山西汾酒（+6%）、泸州 老窖（+8%）、洋河股份（+232%），环减的包括贵州茅台（-6%）、五粮液（-22%）、古井贡 酒（-18%）。持仓总市值 1~5 亿元的酒企中，舍得酒业、酒鬼酒、珍酒李渡获大幅加仓， 今世缘、口子窖明显减仓。截至 25Q3 末，主动权益基金持股占流通股比＞3%的酒企有古 井贡酒（5.53%）、山西汾酒（5.47%）、泸州老窖（5.10%）。 从配置权重看，25Q3 主动权益基金对白酒板块超配比例持续回落、降至 0.74%，环比 -0.58pct，超配比例介于 16Q3~16Q4 间水平。
进一步地，我们剔除了截至 25Q3 末规模＞30 亿元的消费类赛道基金。剔除后，25Q3 末主 动权益基金重仓持股市值占基金股票投资市值比为 0.87%，环比-0.13pct（作为参照，15Q1 末时该指标降至低点约 0.21%，当前水平介于 15Q4~16Q1 之间），持股集中于贵州茅台、 山西汾酒、泸州老窖、五粮液。
从沪深港通持股占比来看，25Q3 环比持续减仓。其中，持股市值在 50 亿以上的主要为贵 州茅台（环比-0.9pct 至 4.9%），五粮液（环比-0.2pct 至 2.8%），山西汾酒（环比-1.8pct 至 2.2%）。
展望后续，我们预计动销拐点将先于价盘拐点、价盘拐点将先于报表拐点。 从动销层面来看，我们预计行业景气度最为承压的时期已经过去，外部因素对消费场景的 约束将持续趋缓。从中期维度来看，“反内卷”政策出台、企业 ROE 有望改善，并传导至 企业端招待等支出提升、居民收入预期改善；叠加中期提振消费、扩大内需政策逐步落地， 居民端消费情绪亦有望修复。 从修复节奏来看，我们预计 26 年春节白酒动销同比跌幅或进一步收窄，主要考虑“禁酒 令”等外部风险事件对白酒消费场景的影响有望持续改善，且春节礼赠、聚饮等需求相对 会更刚性。 从价盘层面来看，我们预计当下至 26 年春节前便是行业价盘最为承压的时期，之所以滞 后于动销维度主要源于产业库存周期的扰动。目前所述，25Q3 方是此轮周期“去库存” 的起点，外部风险事件加速产业出清节奏。经过中秋&国庆双节，终端及消费端库存已经 有所改善，但渠道端库存去化尚不明显。在谨回款、强动销的背景下，我们预计渠道库存 压力将在经历再一旺季后进一步释放。 除渠道抛压外，另一影响行业价盘的重要因素是头部酒企的量价策略。我们认为头部酒企 具备对渠道现况的充分认知，对其核心品的量价策略也在逐步向控量挺价的方向转变。再 者，目前渠道端盈利能力已较为承压，绝大多数代理品牌已经处于亏运营费用、甚至负毛 利的境地。虽然经过 16 年起的上行周期，综合型经销商资产端普遍大幅增厚、抗风险能 力较上一轮周期底部时不可同日而语，但持续亏损仍会倒逼上游酒企正视量价策略、维护 各相关方利益。 因此，我们预计行业价盘将逐步企稳、头部名酒单品批价再下行空间有限。对于价盘企稳 回升的前瞻指标，我们建议着重观察 M1 指标。复盘来看：M1 同比增速领先飞天茅台批价 变动约 6~18 个月，主要系 M1 反映了短期流动性水平，流动性宽松一方面通过提升经济活 跃度、带动企业和居民端消费；另一方面，通过资产升值的财富效应间接推动白酒消费。 自 24 年底起，M1 同比增速环比提升，这对当下及 26H1 飞天茅台批价预期构成支撑。
从报表层面来看，产业库存周期的扰动致使短期报表出清幅度高于动销下滑幅度，因此报 表能否企稳仍待观察：1）渠道端去库情况；2）动销恢复情况。虽相较于中报后市场普遍 下修了酒企盈利预期，但目前市场对 26 年盈利预期的认知仍较为模糊。 由于报表修复节奏的不确定性较强，我们认为可以从中长期视角来看待酒企估值及上行空 间，对于有明确品牌/组织/渠道等禀赋的酒企，我们相信在行业重回上行周期时其能够进 一步突破规模桎梏。同时，头部酒企估值均处于周期底部区间，中期视角估值伴随行业景 气度修复时空间也较可观。 此外，头部酒企相对不错的分红政策也对其市值构成支撑，例如五粮液 24~26 年现金分红 不低于 200 亿元，泸州老窖 24~26 年现金分红不低于 85 亿元，现金分红承诺对应当下股 息率均在 4%以上。
复盘 12~16 年上一轮行业下行周期时白酒板块行情，预期先行的特征较为明显：当市场达 成对景气复苏的一致预期时白酒板块配置性便进入右侧，即使短期行业基本面及酒企报表 兑现尚未与复苏预期共振。
虽基本面仍处于左侧，但考虑白酒中期景气复苏的叙事逻辑仍成立，且市场对白酒行业 景气度预期较低、机构持仓已大幅出清，我们仍推荐底仓配置白酒板块、配置性价比可 观。25Q3 酒企业绩呈现进一步打消市场对行业能否出清、出清节奏的忧虑，预期筑底赋 予板块相对不错的胜率。同时，伴随行业持续出清，EPS&估值修复潜力将逐步提升板块赔 率空间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
