1.1 人民币兑美元汇率升值，央行公开市场净回笼
人民币汇率高位企稳，利率债净融资额降至年内低点，央行公开市场净回笼。 10 月份，离岸人民币兑美元汇率（USDCNH）继续下行。10月8日小幅回升至7.1502，之后回落，10月28日USDCNH 一度跌至7.0958的阶段性低点，随后小幅反弹至10 月30 日的7.1106。与此同时，远期汇率贴水幅度进一步收窄，10 月30 日USDCNH1YS贴水降至-1432，表明市场对人民币升值预期小幅下降。截至 10 月 31 日，10 月政府债净融资额为5,281 亿元，央行公开市场净回笼 4,253 亿元。10 月最后一周，央行开展9,000亿元1年期 MLF 操作，对冲当周 7,000 亿元MLF 到期，周内公开市场净投放 9,008 亿元。整体来看，月内资金以回笼为主。
1.2 央行重启国债买卖,并探索向非银机构提供流动性机制
2025 年 10 月 27 日，中国人民银行行长潘功胜在金融街论坛年会上宣布，恢复在公开市场进行国债买卖操作，并强调“这是丰富货币政策工具箱、增强国债金融功能、发挥国债收益率曲线定价基准作用、增进货币政策与财政政策相互协同的重要举措”。央行于 2024 年 8 月开始在二级市场开展国债买卖操作，2024年8月至 12 月期间累计净买入国债达1 万亿元人民币，当时市场解读为“买入短债+卖出长债”，旨在调节收益率曲线。时隔近10个月后，央行选择在 2025 年10 月底重启国债买卖，最直接的作用是稳定债券市场，避免出现“债券价格回调—理财及基金赎回—市场进一步动荡”的负反馈循环。在政府债券发行量大的阶段，央行通过二级市场购买国债，能够为市场提供充足的流动性支持，促进国债顺利发行，这是加强财政与货币政策协调配合的重要体现 。同时，央行通过在不同期限上进行买卖，可以更精细地调节国债收益率曲线形态，平滑市场冲击，维持曲线处于正常、合理的水平。 截至本报告发布日，央行尚未公布重启后的具体每日或每月交易规模、交易上限以及操作频率。这是当前市场最为关注的焦点。
1.3 货币市场资金利率全面回落，成交活跃度升高
短端利率大幅下行，流动性分层缓解：R001 从1.53%降至1.37%（下行 16.43BP），DR001 从1.39%降至1.31%（下行7.40BP）。R007 下行 5.63BP 至 1.56%，DR007 上行6.42BP 至1.50%，R1M利率从 1.71%降至 1.61%（下行10.02BP），表明市场流动性转松的同时流动性分层缓解。
交易活跃度回升：长假后，货币市场交易活跃度逐渐恢复，R001成交量维持高位，10 月 24 日达到6.72 万亿元，之后回落。10月28 日 R001 成交量 5.76 万亿元，较上月末上升1.25万亿元。
1.4 “存款搬家”暂缓，银行流动性压力可控
9 月末商业银行非银存款规模下降、个人及单位存款规模上升、整体存差上升，流动性压力下降、同业存单利率小幅下降。大行或主动调整资产负债结构，增加货币市场短期资金净融入额同时增加债券投资规模。 “存款搬家”迹象暂缓。大行及中小行非存款类金融机构存款余额均较上月下滑（大行-4.59%、中小行-1.16%）、各行个人及单位存款余额较上月上升（大行2.17%、中小行0.84%）。大行波动幅度大于中小行。 大行或主动调整资产负债结构。9 月大行发债融资余额下降（-0.77%，中小行增加 0.19%），同时向央行借款金额增长幅度小于中小行（1.08%<2.47%），各家行货币市场净融入规模均增加，但大行增长幅度显著大于中小行（45.47%>5.77%）；各行贷款均小幅增长（大行 0.5%、中小行0.44%），但大行债券投资增速显著增大（大行 1.6%、中小行0.03%）。在大行存差较大幅度上升的背景下，银行流动性压力可控。大行或主动压缩发债融资和向央行借款规模，同时增加货币市场融资规模，并在资产端增加债券投资以优化资产负债结构。
银行存单利率小幅下行。银行负债压力可控，1Y 银行同业存单利率继续在央行 7 天逆回购利率（1.4%）与1 年期MLF利率（2.0%）区间内运行。10 月末，各类银行同业存单利率较9月末继续小幅下行，国有行和股份制行下行1.5BP 至1.68%、农商行下行4.42BP至 1.72%，各行信用利差收敛。
2.1 预算内支出增速回升，政府性基金支出需发债补充
9 月税收同比增速上升、土地出让收入降幅收敛，预算内支出提速，但政府性基金支出在地方债供给错位影响下单月放缓。往后看，年内特别国债已发行完毕，四季度政府债净供给规模预计低于前三季度，财政对经济的支撑力度有待新的政策补足。预算收支：支出增速继续大于收入增速。9 月，全国一般预算收入同比增长 2.6%，较 8 月 2.0%继续回升。截至9 月末，2025年前三季度全国税收累计同比增长0.7%（增速连续2个月为正），非税收入累计同比下降 0.4%。分中央和地方看，9月中央、地方本级财政收入同比增速分别为3.5%（前值2.0%）、2.0%（前值2.0%）。前三季度一般预算支出累计同比增长3.1%，9月一般公共预算支出同比增长 3.1%，较8 月的0.8%明显回升。支出增速继续大于收入增速，10 月财政部宣布下达5000 亿地方政府债务结存限额，用于补充地方政府综合财力。政府性基金收支：土地出让收入降幅收窄，债券供给错位拖累单月支出增速。9 月，全国政府性基金收入同比增长5.6%，较前值-5.7%大幅提升。前三季度政府性基金收入累计同比为-0.5%，其中地方本级政府性基金收入累计同比为-0.6%，降幅较前值-1.6%收窄，主因土地出让收入累计同比降幅边际收窄（本月-4.2%、上月-4.7%）。9 月，全国政府性基金支出同比由前值的19.8%放缓至 0.4%，主要受地方债供给节奏错位扰动。但前三季度累计同比23.9%，仍处于高位。
2.2 新型政策性金融工具投放加快
截至 10 月 17 日，农发行、国开行公布通过新型政策性金融工具投放 1001 亿和 1894 亿元资金，标志着政策性金融工具加快落地。2025 年 4 月政治局会议首次提到“创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具”，用途上主要是“支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等”。9 月29 日，发改委新闻发布会上，国家发展改革委政策研究室副主任李超表示，“为促进金融更好地服务实体经济，推动扩大有效投资，会同有关方面积极推进新型政策性金融工具相关工作，新型政策性金融工具规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金”。
年内财政支出偏强、但收入端、尤其是土地出让收入仍在下滑，前置发行的政府债更多体现在化债、两重两新和银行注资方面，地方政府用于项目资本金的资金仍相对偏紧。目前5000亿元注资特别国债、两万亿再融资专项债用于化债均已发行完毕。考虑这两类资金不直接形成投资拉动、地方政府专项债一定程度被用于偿还拖欠款、城市更新和收储，且自审自发项目受现金流等因素制约。四季度政府债供给进入淡季，财政对经济的支撑力度有所下降。与前述政府债使用规则相比，新型政策性金融工具可充当项目资本金、期限长，且发改委清单管理机制下资金使用受约束因素少，其加快落地有利于维持投资端增速。政策性金融工具 2022 年已有成功落地经验，当时由国家发改委牵头，各部位及政策性银行共同参与，推进重大项目落地。此次政策性金融工具时隔三年重启，说明决策层认可之前的经验，因此也不排除后续加量投放的可能。
2.3 十五五规划正式发布，聚焦科技与内需
10 月 20 日-23 日，二十届四中全会在北京举行，审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》。会议闭幕后，发布了《中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议公报》,并于 10 月 28 日，正式发布《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》。对当前形势的判断：关注后续增量财政政策及货币政策的进一步发力。外部环境的判断趋于谨慎，将“风险挑战”与“战略机遇”并列，并强调“不确定难预料因素增多”。对经济增长目标，强调“坚决实现全年经济社会发展目标”，同时“着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，稳住经济基本盘，巩固拓展经济回升向好势头。”并继续提到“宏观政策要持续发力、适时加力”。经济增长目标：“十四五”开始不设中长期定量目标，但年度目标仍然会有。按照 2035 年“人均GDP 达到中等发达国家水平”的远景目标来看，未来十年名义GDP 增速应不低于5.4%，“十五五”期间不宜低于 5.5%。此外，参考2035 年GDP 或人均GDP比2020年翻一番，需要 2025-2035 年实际GDP 增速不低于4.4%，“十五五”不低于 4.7%。
其他目标：①科技自立自强水平大幅提高。“十五五”发展目标相比“十四五”更加简洁精炼，总结为6 个方面，包括：经济发展、改革开放、文化建设、生态文明、社会民生、国家治理。其中，比“十四五”新增的表述是“科技自立自强水平大幅提高”。②内需特别是消费的重要性进一步提高。五年前，“十四五”规划首次写入“形成强大国内市场”，今年在经济循环方面没有再讲双循环，而是强调“增强国内大循环内生动力和可靠性”。
3.1 美联储降息并将停止缩表，但鲍威尔表态偏“鹰”
10 月 30 日，美联储议息会议降息25BP 至3.75%-4.00%区间。由于美国政府停摆导致 9 月非农就业报告等关键数据缺失，美联储在无法依据数据评估劳动力市场真实情况的背景下，仍选择降息，印证其“预防式降息”的政策取向。美联储宣布将于 12 月 1 日停止缩表。2022 年6 月启动缩表以来，美联储资产负债表规模已缩减2.2 万亿美元，占GDP比重由高峰时的 35%已降至约 21%。停止缩表后，美联储将继续允许机构抵押贷款支持证券（MBS）到期，并将所得资金再投资于短期国债，旨在缩短资产负债表的加权平均久期，使其更接近流通中国债存量的久期结构，从而进一步推进资产负债表正常化进程。
鲍威尔表态偏“鹰”，后续降息趋于谨慎。本次利率声明中出现两张反对票：理事斯蒂芬·米兰主张降息50 基点，而堪萨斯联储主席施密德则认为应暂停降息。随后美联储主席鲍威尔在新闻发布会上释放鹰派信号，明确表示12 月进一步降息“远非板上钉钉”（“ far from it”），并强调“政策并非遵循预设路径”，表明美联储对于后续降息趋于谨慎。美国政府停摆有望于 11 月中旬结束，届时美联储将获得11月的就业与通胀数据，短期政策路径的不确定性上升。
3.2 贸易摩擦持续，双方领导人会晤后续进展待定
中长期看，全球多极化、贸易脱钩趋势仍在继续，全球秩序重塑将持续扰动市场。从历史经验来看，大国博弈不仅限于关税，将在经贸、金融、产业、科技等多个方面展开。2025 年 10 月，中美贸易博弈进入新阶段，双方博弈从表面休战转向“暗中加压”。特朗普于10 月10 日抛出加征100%关税的言论，引发市场震荡。中方则通过完善出口管制体系，将关键稀土及相关技术纳入出口管制，以应对美方压力。双方博弈进入新阶段，可能涉及关税、科技出口管制等结构性议题。持续博弈必然加剧全球经济不确定性，对市场信心和供应链稳定构成挑战。
3.3 国内经济生产偏强、投资下滑、需求偏弱
9 月制造业 PMI 上升，生产偏强、企业补库、就业改善。9月PMI为 49.8%，较上月+0.4pct。具体分项来看：1）PMI 生产指数51.9%，较上月+1.1pct。2）PMI 新订单指数49.7%，较上月+0.2pct。3）PMI 从业人员指数 48.5%，较上月+0.6pct。4）供货商配送时间指数 50.8%，较上月+0.3pct。5）PMI 原材料库存指数48.5%，较上月+0.5pct。
固定资产投资累计增速下滑：1-9月固定资产投资累计同比-0.5%，较前值-1pct。其中房地产开发投资累计同比为-13.9%，较前值-1pct；全口径基建投资累计同比+3.34%，较上月-2.08pct，不含电力基建累计同比增速+1.1%，较上月-0.9pct；制造业投资累计同比+4.0%，较上月-1.1pct。
社零增速下降：9 月社会消费品零售总额同比3.0%，较前值-0.4pct，9 月季调环比为-0.18%（前值为0.25%）。其中，商品零售（同比 3.3%，较前值-0.3pct）与餐饮服务（0.9%，较前值-1.2pct）增速均较上月下行。
进出口超预期，贸易顺差收窄，对美欧日贸易占比继续下降。9月出口（美元计）同比+8.3%，高于彭博一致预期7.1%，基数效应与非美需求韧性共同支撑出口远高于8 月4.4%。区域结构上，对美欧日出口比重继续下降至30.61%（上月30.80%）、对新兴市场（不含香港）出口比重下降至60.86%（上月60.86%）、转口贸易上升。9 月进口（美元计）同比+7.4%，远高于彭博一致预期1.5%，8 月为 1.3%。区域结构上，对美欧日进口比重继续下降至22.32%（上月 22.35%）、对新兴市场（不含香港）进口比重下降至76.48%（上月 76.54%）。9 月贸易顺差为904.5 亿美元，顺差额缩窄。
PPI 当月同比降幅收敛：9 月 PPI 当月同比-2.3%，较上月+0.6pct。分项来看：PPI 生产资料同比-2.4%，较上月+0.8pct。其中，原材料工业同比-2.9%（较上月+1.2pct）、加工工业同比-1.7%（较上月+0.5%）、采掘工业同比-9%（较上月+2.5%）；PPI生活资料同比-1.7%，与上月持平，其中耐用消费品同比-3.9%（较上月-0.2%）。此外工业企业库存当月同比+2.8%（较上月+0.5%），反内卷政策带动阶段性价格修复，但工业企业库存上升、耐用消费品同比降幅扩大，显示基本面需求仍然偏弱。
价格整体修复，但 CPI-PPI 剪刀差收窄。9 月CPI 同比-0.3%，较上月+0.1pct。CPI-PPI 同比剪刀差+2.0%，较前值-0.5pct。本月CPI 与 PPI 皆有所修复，但二者剪刀差收窄，PPI 修复源于反内卷对价格的提振，但 CPI 增速表现不及预期，经济仍然需要需求端的修复及支撑。
4.1 利率债收益率下行，曲线平坦化
国债：收益率多数下行，3Y 下行幅度最大。1Y 利率上涨1.78BP至 1.38%，3Y、5Y、7Y 分别下行10.72BP、4.27BP 和8.99BP，10Y回落 5.07BP 至 1.81%，30Y 下行8.36BP 至2.16%。10Y-1Y利差从49.5BP 收窄至 43BP（-6.85BP），30Y-10Y 利差从43.7BP收窄至36BP（-7.61BP），整体曲线平坦化。政策性金融债：整体下行，10Y 下行幅度最大。1Y收益率下降0.32BP，维持在 1.60%，3Y 下行5.65BP 至1.72%，5Y、10Y、30Y利率分别下行 3.73BP、7.93BP、3.61BP，其中10Y 降幅最大（2.04%→1.96%）。10Y-1Y 利差从 43.7BP 收窄至36BP（-7.61BP），曲线平坦化。 地方债：全面下行，7Y 下行幅度最大。1Y 下降2.75BP至1.45%，3 年期下降 1.5BP 至 1.60%，5 年期下降7.5BP 至1.77%，7年期下降 9BP 至 1.9%，10 下行 7.00BP 至2.02%。10Y-1Y利差从61BP收窄至 57BP（-4.25BP）曲线同样平坦化。
4.2 信用债，高等级品种期限及信用利差均压缩
期限利差: 高等级利差收窄。以城投债5Y-3Y 为例，AAA级期限利差从 20BP 降至 16BP（-4BP），AA+级从20BP 小幅上升2BP至21BP，AA 级期限利差从 33BP 大幅收窄至25BP（-8BP）。等级利差：高等级信用利差压缩，低等级等级利差小幅走阔。AAA级企业债 1Y 利差收窄 4BP 至8BP，AAA 级城投债1Y利差收窄7BP至 9B，AAA 级企业债和城投债3Y 利差分别收窄5BP、10BP，信用利差仍处于历史低位。产业债AA-AAA 等级利差，3Y、5Y均小幅走阔 1BP。 商业银行二级资本债：收益率全面下行，等级利差收窄。AAA-级到期收益率从 2.08%降至 1.92%（下行16.26BP），AA级收益率从2.22%降至 2.03%（下行 19.12BP），AA 与AAA-等级利差小幅压缩（0.9BP）。
AAA 级商业银行债：收益率全面下行，中端下行幅度更大。更为明显。1Y 从 1.69%降至 1.65%（下行4.55BP），3Y从1.88%降至1.76%（下行 11.92BP），5Y 从1.97%降至1.89%（下行8.14BP），降幅略低于中端。3Y-1Y 利差从19BP 至12BP（收窄7.37BP）。同业存单：收益率短端上行，中长期下行。1M和3M分别上行0.82BP和 5.00BP，至 1.48%和 1.57%，6M、9M 和1Y 分别下行2.00BP、2.56BP 和 3.00BP，各期限收益率均回落至1.7%以下。
4.3 公募基金股债恒定 ETF 扩容在即
公募行业的产品布局及收费模式变革或引发债市资金的趋势性迁移。 财联社报道，部分基金公司接交易所通知，10 月底前需完成“股债恒定 ETF”系统改造，最快或将于11-12 月上报。股债恒定ETF有助于投资者进行类似于“固收+”的被动投资，风险收益特征清晰且市场容量大，预计将成为基金布局重点。此类产品的扩容将进一步增强股债市场的联动性，或重塑行业格局。
对债市而言，当前十年国债 1.81%左右处于年内偏高位置。今年3月中 10 年国债高点为 1.9%，5 月央行降息10BP，而当前国债买卖重启、银行流动性压力不大，资金利率和贷款利率等都比上半年低，对收益率继续大幅度向上形成较强牵制。债市配置价值显著好于三季度。 11 月，基本面、供给层面利多债市，但外围环境或形成利空，公募等机构行为扰动暂未被市场定价。1）全年经济目标完成压力不大，财政支出大于收入、政府债发行任务基本完成、政策性金融工具投放加快落地但实际形成杠杆效应取决于项目需求，11月财政对经济支撑力度收敛。结构上，进出口偏强，但固定资产投资、消费仍然偏弱，内需发力仍需政策支撑。反内卷对价格的提振或告一段落，价格指数的回升幅度或边际放缓。2）供给层面，年内特别国债已发行完毕，特殊再融资债也发行超2 万亿，11月和12月政府债净融资额预计显著下降。3）美联储12 月降息不确定性增强，而中美双边领导人会晤后，关税博弈对市场的影响或进一步下降，外围环境利空债市。4）目前公募销售新规暂未落地、股债恒定 ETF 扩容在即，市场暂未对公募基金的规模变动进而引起的债市波动进行定价。叠加今年全年股票市场偏强对债市的压制仍在，交易层面，仍建议谨慎操作。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
