1.1、纺服：25Q3 逐步回温，年内降息预期再提利好出口链
2025 年三季度服装零售开始逐步回温。服装累计社零终于结束上半年疲弱态势，7 月恢复同比增长 1.8%，同时伴随季 度切换，8 月整体迎来逐步回温。8 月正值夏秋换季，夏季服装清仓，促销力度较大，同时秋季新品上市，消费者提 前购置秋装；且前期的极端天气减少，线下门店客流增加，线上物流配送恢复；叠加暑期末尾，消费需求旺盛。8 月 服装零售同比增长 3.1%，9 月累计同比增长 4.7%，环比增速进一步提升，服装终端消费力环比平稳回升。虽然短期复 苏节奏可能仍有波动，但板块整体估值较低，未来弹性空间较大。
25Q3 年内降息预期再提利好出口链，后续仍需观察美国关税影响。9 月 26 日美联储副主席鲍曼表示美联储需要降息 来应对劳动力市场疲弱的兆头，认为关税相关的价格上涨可能是一次性效应，在关税影响减弱后，通胀有望回归 2%， 年内降息预期再提。从 25Q3 情况来看，虽然抢出口现象延续但呈现收窄趋势，Q3 期间越南出口同比增速持续回落至 9 月 8.76%，虽然国内服装出口额 7 月持续下滑，9 月服装出口同比减少 2.5%，但差额有所收缩。从当前情况来看， 美国关税政策反复，下游订单普遍持观望态度，补单较为谨慎，最终不同地区的关税率以及美国本土的消费力受到的 影响仍然具有较大的不确定性。但美联储降息有望提振海外需求、利好制造端，目前鞋服制造龙头凭借产能稀缺性保 有议价权，关税共担压力有限。龙头盈利能力与抗风险能力突出，产能调配灵活，能快速响应订单变化，并受益于行 业集中度提升，建议持续关注出口链后续修复趋势。
1.2、美护：回升环比提速，双十一待催化
三季度为美护传统销售淡季，今年 618 需求释放后回温较快。2025 三季度化妆品社零额同比增长环比持续提速，7 月 /8 也/9 月分别同比增长 4.5%/5.1%/8.6%。虽然今年中旬受整体消费疲软影响有所下滑，但整体来看今年 1-9 月板块需求呈现稳健增长趋势，行业景气度仍处于稳健上行周期。同时行业内格局受新品周期等因素影响，呈现分化趋势。 短期来看 双11大促对需求的集中释放效应依然显著，建议重点关注业绩稳健、且具备较强兑现能力的一线龙头企业。
2.1、运动服饰板块展现经营韧性，持续看好龙头成长性
2025 年 Q3 由于终端消费疲弱以及行业竞争加剧，主要运动公司经营面临压力。各大公司在当前形势下依然聚焦专业 运动，同时不断迭代爆款产品夯实自身竞争力，费用方面管控严格，但在品牌心智建设方面仍坚定投入，我们持续看 好运动服饰龙头的成长性。
1）安踏体育继续发挥多品牌矩阵的优势。25Q3 安踏主品牌零售额同比录得低单位数增长，FILA 品牌同比录得低单位 数增长，其他品牌表现突出，零售额同比大增 45%-50%，流水表现符合预期。由于短期外部压力以及内部经营调整， 公司下调安踏主品牌全年指引至低单位数，同时维持 FILA 全年中单位数目标和其他品牌 40%的增长目标。25Q3 安踏 主品牌表现环比 25Q2 平稳，仍优于行业整体。公司内部加盟渠道调整，目前已改进超 100 家门店，未来预计持续推 进。新业态门店表现突出，其中安踏冠军店店效较传统店高出 60%-70%，超级安踏店效超传统店 1 倍。海外渠道方面 目前进入加速发展期，短期预计在东南亚和中东地区快速发展。由于消费环境疲弱及电商渠道调整，品牌未对双十一 设置激进目标。FILA 品牌线下大货增长低单位数，线上增长高单位数，截至 25Q3 末库销比近 6 个月，仍处于健康水 平。9 月 FILA 正式发布网球战略和产品策略，续约中国网球公开赛并升级为独家官方赞助商，同时官宣首位网球代言 人布林乔科特。25Q3 其他品牌继续领跑集团增长。其中迪桑特 Q3 增长 30%，可隆增长达 70%，MAIA ACTIVE 增长约 45%。新并入的狼爪品牌目前处于整合调整期，公司正推动其组织架构与战略重构，中长期有望复制集团多品牌成功 路径。
2）李宁 25Q3 流水承压，10 月销售延续 Q3 趋势，折扣加深或影响 H2 盈利。25Q3 李宁（不含李宁 YOUNG）零售流水同 比录得中单位数下降。其中 7-9 月品牌流水呈现走弱趋势，终端零售环境疲弱致流水不达预期。因直营奥莱占比更高， 直营流水降幅较加盟渠道更小。公司为平衡销售增长与库存的关系加深折扣，可能对 H2 利润率形成影响。截至 Q3 末 库销比约 5-6 个月，仍处于健康水平。截至期末李宁门店（不含李宁 YOUNG）数量为 6132 家，较 H1 增加 33 家。李宁 YOUNG 门店共计 1480 个，较 H1 增长 45 家，今年维度增加 12 家。全年公司计划直营净关店 10-20 家，批发净开 50 家，中国李宁和李宁 1990 各净关 10 家，李宁 YOUNG 净开 50-60 家门店。品类表现差异较为显著。从前三季度来看跑 步、健身品类实现低双位数增长，篮球、运动生活品类面临压力，户外/羽毛球受益于低基数与细分赛道需求提升增 长良好，公司计划继续巩固在跑步、篮球等品类上的竞争优势。从 10 月销售情况来看，受天气以及消费环境影响终 端零售仍较弱，公司将继续以控风险、稳经营为核心策略，平衡流水、折扣、售罄率与库存，重点围绕中国奥委会（COC） 合作深化“奥运+科技”主题，并持续投入篮球、跑步、运动生活及户外等核心品类。期待运动品类以及 COC 产品系 列后续发力，带动后续经营改善。
3）特步国际继续深耕跑步领域，加强专业跑步品牌心智。25Q3 主品牌整体零售流水录得低单位数增长，环比 25Q2 趋 势基本一致。25 年以来线下整体趋势为持平至轻微增长，电商维持双位数增长，主因天猫、抖音等平台的良好表现。 25Q3 因主动对电商渠道进行产品结构的调整及供应链运营调节，增长速度慢于线下。儿童业务增长快于成人业务，25 年儿童业务升级为“特步少年”，8 月提出“成长科学”运动装备理念，新品牌定位效果显著，主推产品销售亮眼，带 动整体业务增长。功能性产品助力跑步和户外品类实现双位数增长，生活类产品受宏观环境影响有一定压力。跑鞋矩 阵持续拓宽，在全部鞋类销售中销量占比超一半。公司持续升级店铺形象，新形象店占比超七成推出的“精选奥莱” 项目计划在 25 年和 26 年开设 70-100 家精选奥莱店，目前开出的店铺店效普遍超百万。25Q3 主品牌新开门店 16 家， 截至目前 25 年新增超 170 家门店，全年开店目标维持在 30-50 家。25Q3 整体零售折扣率维持在 7-7.5 折，环比二季 度基本持平，库存周转水平维持在 4-4.5 个月，处于健康水平。索康尼加速线下开店及整改节奏，将抓住双十二等销 售节点，并为线上提供更丰富的产品矩阵及爆款产品，以追回全年增长。目前索康尼线下店效整体维持在超过 40 万的水平，国际线产品占比在 5-6 成，全年流水三成以上的销售指引维持不变。
4）361 度整体延续二季度的趋势。主品牌和童装增速强劲，保持 10%的增速，体现产品质价比优势。其中 8 月份表现 最佳，9 月压力较大，但整体保持稳健高速增长。折扣率接近 7 折，整体库销比平稳，保持在 4.5-5 倍。店铺整体面 积增长，延续小店换大店、提升店效的思路。线上增速达 20%，新品和网上专供品占比超八成。25Q3 季度末有 93 家 超品店，其中大装 80 家，童装 13 家，预计年底不少于 100 家。25 年国庆期间齐开 6 家 Oneway 品牌店，店面面积 100-120 平方米，SKU 约 120 个。25Q3 公司拿到 2 个马拉松赞助商，公式新产品亮相柏林马拉松博览会，同时跟美团 官宣合作，开启品牌即时零售的新篇章，构建线上引流和线下核销的完整闭环。此外公司也在努力探索海外产品销售 渠道，满足跨境电商客户的需求。
总体来看，25Q3 运动服饰龙头企业在需求波动中展现强大运营能力，各大公司以跑鞋等产品为基础，发挥差异性特 点，实现营收逆势增长，未来在产品、渠道、营销多维度继续发力，有望进一步巩固竞争优势，提升市占率。展望 2025 年 Q4，我们预计运动龙头仍将保持稳健发展，安踏主品牌营收预计维持低单位数增长，FILA 营收预计维持中单位数 增长，其他品牌（迪桑特/可隆）预计实现超 40%的增长，李宁营收预计维持平稳，361 度营收预计维持双位数增长。
2.2、男装板块 25Q3 经营情况整体平稳
25Q1-Q3 海澜之家/比音勒芬/报喜鸟/九牧王营收分别+2.23%/+6.71%/-1.58%/-6.04%至 155.99/32.01/34.80/21.30 亿元。2025Q3 受消费环境弱复苏及天气影响，各公司表现有所分化，海澜之家/比音勒芬/报喜鸟/九牧王营收分别 +3.71%/+3.23%/3.13%/-8.39%至 40.33/10.98/10.89/6.33 亿元，男装龙头经营整体平稳。
1）海澜之家主业稳健托底，新业务与海外市场快速增长。25Q1-Q3 主营业务收入 108.49 亿元，团购定制系列主营业 务收入 18.82 亿元，其他品牌主营业务收入 24.13 亿元，多品牌矩阵持续发力。分渠道看，线下销售主营业务收入 120.52 亿元，前三季度净增直营门店 248 家，线上销售主营业务收入 30.93 亿元。公司持续优化渠道结构，加速推进 零售业态布局，与京东合作的奥莱项目取得突破性进展，实现快速全国化落地，报告期内在南京、武汉等接连开设多 家京东奥莱门店，京东奥莱店为全国首家步行街模式，澳洲悉尼店正式开业，海外布局进一步拓展。公司强化创新研 发，持续推出创新产品，前三季度研发费用 1.57 亿元，推出“极光”系列功能性外套、皇家羊绒 C+高端系列、2025 秋冬 PURE 系列等产品，精准满足细分市场需求。
2）比音勒芬 25Q1-Q3 营收同比上升 6.71%至 32.01 亿元，25Q3 营收同比增加 3.23%至 10.98%，在经济弱复苏背景下 依旧稳健。25Q3，比音勒芬抓住七夕等关键节点，陆续上新先锋夹克、心动系列等产品，并携手《中国国家地理》举 行新品发布，推出 2025 鹅绒系列，以科学验证品牌实力。
3）报喜鸟 25Q3 营收同比上升 3.13%至 10.89 亿元，25 年前三季度累计营收基本持平，整体承压环境下体现经营韧 性。报告期内公司营收未达预期，为实现高质量、稳定性、可持续发展的长期战略目标而增加战略性费用投入，品牌 推广及战略性运营投入费用增长，新签定并执行上海品牌旗舰店和品牌战略店租赁协议，完成收购 Woolrich 品牌知 识产权。
4）九牧王 25Q1-Q3 营收同比下降 6.04%至 21.30 亿元，25Q3 营收同比下降 8.39%至 6.33 亿元。其中，FUN 品牌营业 收入较上年同期下降 26.77%，主要系 FUN 持续进行渠道优化与转型，关闭低效店。公司线下营收占比 90.13%，毛利 率达 67.38%，持续推进渠道结构优化升级和直面消费者业务，直营店营业收入较上年同期增加 14.91%，直营店门店 数量占比同比提升 14%，加盟店营业收入较上年同期减少 27.79%，41 家加盟店变更为直营店。
25Q3 年男装板块盈利水平稳健。25Q3 海澜之家毛利率/净利率同比-1.04/-2.02pct。比音勒芬毛利率同比上升 1.29pct 至 75.08%，报喜鸟毛利率同比下降 0.56，维持稳定。比音勒芬/报喜鸟净利率同比下降 7.90/3.56pct。整体来看，前 三季度男装各大品牌依然受到终端消费力弱和渠道调整的影响，期待后续盈利情况回暖。
男装各大公司费用率整体稳健。25Q3 海澜之家/比音勒芬/报喜鸟/九牧王销售费用率+1.28/+15.05/+3.75/-2.33pct 至 26.08%/42.73%/46.04%/46.67%，管理费用率-0.42/-4.05/+2.47/+1.01pct 至 6.21%/6.92%/11.27%/8.64%。综合来 看各大公司均保持较强的品牌营销力度并大力建设人才团队。
板块库存有所增加，25Q3 海澜之家/比音勒芬/报喜鸟/九牧王库存周转天数分别为 371/360/295/368 天，同比增长 25/55/21/30 天，主因终端零售疲弱，期待库存情况跟随终端消费复苏有所改善。
2.3、女装行业 25Q3增速改善营收 ，期待后续进一步回暖
25 上半年女装行业在消费波动以及行业竞争加剧背景下有所承压，Q3 主要公司普遍有所回暖，25Q1-Q3 歌力思/地素 时尚/锦泓集团/欣贺股份营收分别-6.2%/-4.2%/-3.0%/+3.8%至 20.2/15.5/28.3/10.6 亿元。25Q3 歌力思/地素时尚/ 锦泓集团/欣贺股份营收分别-8.1%/-1.2%/-0.6%/+10.0%至 6.5/4.8/8.4/3.5 亿元。 1） 25Q1-Q3 服装内销市场延续存量竞争格局，大环境需求偏弱，歌力思国内总体保持良好增长态势。公司实现营业 收入 20.2 亿元，同比下降 6.2%；剔除 Ed Hardy 影响的可比口径下，25Q1-Q3 营收同比增长 2.4%，25Q3 营收同比 增长 2.2%，国内市场收入同比约增长 8.6%,得益于多品牌的协同发展，公司国际品牌 self-portrait、Laurèl 以 及 IRO 中国区 Q1-Q3 营收同比增长 19.4%/10.4%/11.8%；Ellassay、self-portrait、Laurèl 和 IRO 中国区 Q3 营 收同比增长 4.6%/16.8%/12.4%/3.1%。同时，线上在多品牌多平台的发展战略推动下获得持续快速增长，线上收 入在可比口径下的增幅达到 15.4%，收入占比达 18.6%，，同比增长 1.94pct。其中，self-portrait、Laurèl 以 及 IRO 中国区的线上收入同比增长 41.4%/15.1%/50.8%,线上线下共同高质量发展，推动整体收入实现增长。 2） 地素时尚 25Q1-Q3 营收 15.5 亿元，同降 4.2%。地素时尚 2025Q1-Q3 经营呈现终端收缩但盈利优化的特点，2025Q1- 3 零售终端总数从 2024 年的 890 家缩减至 771 家，其中直营终端 236 家、经销终端 535 家；2025Q1-Q3 公司品牌 营收 15.5 亿元同比下降 4.23%，营业成本同比下降 6.95%，毛利率提升 0.72pct 至 75.54%，各主力品牌（DA、DM、 DZ）毛利率普遍实现增长；公司线上营收 3.3 亿元，同增 26.15%，线下直营营收 6.9 亿元，同增 8.97%，线下 经销虽营收下滑但毛利率有所提升。整体来看，公司通过终端结构调整、成本控制及线上与直营业务发力，实现 了经营质量的优化。 3） 锦泓集团受外部消费环境变化影响，公司线上和线下业务均略有下滑。公司 25Q1-Q3 实现营收 28.3 亿元，同降 3.0%，其中线上营收 10.5 亿元，同降 3.6%，线下营收 17.4 亿元，同降 3.6%。 4） 欣贺股份积极实施系统性变革推动业绩逐步回暖你。25Q1-Q3 公司实现营业收入 10.6 亿元/+3.7%，其中 25Q3 营 收 3.5 亿元/+10.0%，营收有所增长，主要系报告期内业绩增长所致。
25Q1-Q3 女装板块毛利率略有承压。25Q1-Q3 歌力思/锦泓集团/欣贺股份毛利率同降 2.8pct/0.7pct/0.6pct，主因往 季货品增加拖累折扣。地素时尚毛利率同比上升 0.7pct。25Q3 歌力思/锦泓集团/欣贺股份毛利率同降 4.4pct/1.1pct/6.8pct，毛利率仍有压力。
Q3 女装板块费用率稳健。Q3 歌力思/欣贺销售费用率同降 5.0pct/11.2pct。地素时尚 25Q1-Q3 销售费用率同比上升 5.6pct 至 45.6%，主因商场费用增加及电商销售费用增加。25Q1-Q3 和 25Q3 板块内各公司管理费用率普遍有优化， 25Q1-Q3 歌力思/地素时尚/锦泓集团/欣贺股份管理费用率同比变化-1.5/+1.0/-0.2/-0.9pct，25Q3 歌力思/地素时尚 /锦泓集团/欣贺股份管理费用率同比变动-4.0/+6.7/+0.5/-1.5pct，费用率稳健，反映各大公司精细化运营持续推进。
25Q3女装板块存货情况呈现分化。歌力思/地素时尚/锦泓集团/欣贺股份库存周转天数同比变动-67/+11/+55/-135天， 歌力思/欣贺股份库存管理情况良好，锦泓集团库存压力提升，整体来看板块库存处于偏高位置，期待后续优化。
2.4、家纺个护 25Q3 整体表现亮眼，稳健医疗维持高增长
25Q3 家纺个护板块受益于品牌营销持续投入以及大单品打造表现亮眼。 1）25Q1-Q3 稳健医疗营收同比大幅增长 30.1%至 79.0 亿元，其中 25Q3 实现营收 26.0 亿元，同增 27.7%，延续高增长 态势。业务结构上，医疗板块 25Q1-Q3 实现营收 38.3 亿元，同增 44.4%；25Q1-Q3 核心品类手术室耗材/高端敷料/健 康个护品类分别实现营业收入 11.5 亿元/7.2 亿元/3.6 亿元，同比增长 185.3%/26.2%/24.6%；消费板块 25Q1-Q3 实 现营收 40.1 亿元，同增 19.1%。公司聚焦战略品，持续加强与消费者的沟通，稳步提升核心品类的行业排名；同时， 不断提高品类打造、渠道运营及管理效率等能力，毛利率、营业利润率稳步提升。品类方面，奈丝公主卫生巾销售收 入保持高速增长，前三季度累计实现营收 7.6 亿元，同增 63.9%，核心品类干湿棉柔巾与成人服饰，25Q1-Q3 实现营 收 11.7 亿元/7.5 亿元，同增 15.7%/17.3%。渠道方面，电子商务渠道实现良性发展，25Q1-Q3 实现营收 24.6 亿元， 同比增长 23.5%（其中，以抖音为主的兴趣电商平台实现突破性增长，同增近 80%）；商超渠道快速发展，前三季度累 计实现营业收入 3.6 亿元，同比增长 53.4%。 2）25Q1-Q3 罗莱生活营收同比增长 5.8%至 33.9 亿元。Q3 营收增长进一步提速至 9.9%，主要得益于前期营销投入带 动品牌认知提升以及床笠/枕头等大单品的成功打造。 3）25Q1-Q3 富安娜收入同降 13.8%至 16.3 亿元，主要是线下渠道终端日常销售以及重要节庆营销活动较上年同期产 出下降所致。归母净利润同比下降 45.5%至 1.6 亿元,主要由于营收下降致规模效应减小。 4）水星家纺 25Q1-Q3 收入同比增长 10.9%至 29.8 亿元。其中 Q3 营收增长提速至 20.2%，主要得益于前期营销投入带 动品牌认知提升以及枕头/被子等大单品的成功打造。
个护/家纺龙头公司毛利率稳健。25Q1-Q3 稳健医疗/罗莱生活/水星家纺毛利率同比上升 0.2/2.0/2.8pct 至 48.3%/47.9%/44.2%，富安娜毛利率同比下降 1.7pct 至 53.5%，Q3 稳健医疗/罗莱生活/水星家纺毛利率同比提升 1.3/3.9/4.2pct 至 48.3%/48.1%/44.7%，富安娜下降毛利率下降 2.1pct 至 53.4%，目前仍处于调整期。2025Q1-Q3 净 利率同毛利率变化趋势基本一致，稳健医疗/罗莱生活净利率同比上升 0.1/1.9pct 至 9.8%/10.1%，水星家纺盈利水平 平稳，富安娜净利率同比下降 5.7pct 至 9.8%。
家纺龙头增加费用投放，管理费用控制良好。25Q3 稳健医疗销售费用率有所改善，同比下降 1.8pct 至 8.4%，规模效 应逐步释放；Q3 罗莱生活/富安娜/水星家纺销售费用率呈现提升趋势，同增 2.1/0.9/2.7pct 至 25.9%/33.0%/26.6%。 25Q1-Q3 富安娜/水星家纺管理费用率有所改善，同比小幅下降 0.3/0.5pct 至 4.0%/4.9%，稳健医疗/罗莱生活管理费 用分别同比上升 0.6/0.8pct 至 8.3%/7.1%，整体来看家纺个护公司控费情况良好。
存货周转保持稳健。25Q3 稳健医疗/罗莱生活/水星家纺存货周转天数同比减少 11/36/11 天至 136/162/175 天，库存 情况优化明显，富安娜存货周转天数同比增加 32 天至 285 天，期待逐步改善。
2.5、纺织制造：Q3 订单受关税影响，期待后续逐步恢复
25Q1-Q3 纺织中游制造板块订单整体稳健，Q3 订单受关税影响。华利集团 Q1-Q3 营收增长 6.7%至 186.8 亿元，其中 Q3 营收下降 0.3%至 60.2 亿元。Q3 公司运动鞋销量 0.53 亿双，同比下降 3.6%，主要受到匡威和 Vans 影响，阿迪、 昂跑等客户维持较好增长，ASP 增长单位数。24Q4 公司与 Adidas 开始合作，产能方面为匹配快速增长的订单需求， 公司在越南、印尼、中国等地的新工厂加速了建设和投产节奏，当前 6 家新投产工厂均处于爬坡过程，其中三家工厂 已实现盈利。
25Q1-Q3 制造龙头盈利能力受新工厂爬坡以及劳动力成本上升影响。华利集团 25Q1-Q3 毛利率同比下降 5.8pct 至 22.0%，净利率同比下降 3.1pct 至 13.1%，主要由于较多新工厂处于爬坡阶段以及公司产能调配安排、劳动力成本上 升、各个制造厂区产能负载不均、部分产线生产效率未达设定标准等。我们预计 2026 年中游制造龙头将继续推进降 本增效和数智化生产改造，盈利水平有望持续提升。
业绩承压背景下管理费用率下降。华利集团 25Q1-Q3 销售费用率稳健，Q3 管理费用率同降 3.0pct。管理费用率下降 显著主要系净利润下降背景下计提的绩效薪酬减少，整体来看当前制造企业控费情况良好。
华利集团库存稳健。2025Q3 华利集团存货周转天数同比减少 5 天，华利集团核心品牌客户运营保持健康，存货周转天 数优化。
2.6、上游&户外制造：25Q3 经营面临压力，东南亚产能布局有望降低关税风险
25Q3 上游&户外制造板块营收整体稳健。开润股份/新澳股份/浙江自然/扬州金泉 25Q3 营收分别+8.23%/+1.90%/- 30.38%/-7.98% 至 12.91/13.40/1.33/1.78 亿元， 25Q1-Q3 同比增长 22.95%/0.60%/3.48%/6.86% 至 37.19/3.89/8.18/6.74 亿元，Q3 受到美国关税影响海外大客户下单谨慎。整体来看，上游&户外制造公司通过客户结 构改善、技术壁垒等巩固竞争优势，东南亚产能布局有望缓解关税风险。
25Q3 上游&户外制造公司盈利水平整体平稳。开润股份/新澳股份/浙江自然/扬州金泉毛利率分别变动+1.84/+1.11/- 1.07/-0.02pct 至 23.80%/17.64%/28.23%/22.51% ，净利率分别变动 +1.92/+0.30/-3.87/+3.06pct 至 8.97%/8.92%/27.73%/12.45%，盈利能力整体平稳。
25Q3 上游&户外制造费用率总体保持稳健。Q3 开润股份/新澳股份/浙江自然/扬州金泉销售费用率分别变动-0.74/- 0.16/+2.40/-0.44pct 至 3.98%/1.91%/5.02%/2.23% ，管理费用率分别变动 +0.40/+0.13/+5.66/+1.16pct 至 6.55%/3.11%/13.78%/7.27%。
25Q3 上游&户外制造板块存货周转情况基本稳定。开润股份/新澳股份/浙江自然/扬州金泉存货周转天数分别变动 +6/+18/+19/-8 天至 84/176/130/87 天。
2.7、潮宏基稳健增长
潮宏基 Q3 实现提速增长。潮宏基 25Q3 营收同增 13.13 至 18.50 亿，2025 年前三季度，公司实现营业收入 62.37 亿 元，同比增长 28.35%；公司收入增长，主要源自于公司核心业务“潮宏基”珠宝的贡献。截至 2025 年 9 月底，潮宏 基珠宝门店总数达 1,599 家，其中加盟店 1412 家，较年初净增 144 家。得益于产品力和品牌力的持续上升，以及团 队精细化运营的付出，2025 年 1-9 月，公司珠宝业务收入同比增长 30.70%，净利润同比增长 56.11%，其中第三季度 增速进一步加快，收入同比增长 53.55%，且随着公司渠道和产品结构趋于稳定，净利润同比大幅增长 86.80%，高于 收入的增幅。
潮宏基 Q3 毛利率/净利率下降 2.27/5.20pct 至 21.93%/0.76%。公司净利率下降主要由于 Q3 末对合并菲安妮有限公 司股权形成的商誉计提商誉减值准备 1.71 亿元，剔除商誉减值影响，Q3 单季度归母净利润为 1.57 亿元，同比增长 81.54%，净利率有所提升。
潮宏基费用管控良好，前三季度销售费用率为 8.91%，近三年持续优化；潮宏基推进精细化运营，25Q3 销售费用率同 比大幅减少 4.02pct 至 8.23%，管理费用率亦下降 0.62pct。
25Q3 末潮宏基库存周转天数同比减少 31 天至 173 天。
3.1、美护新品放量可观，流量费用持续压缩利润空间
行业分化加剧，新大单品表现亮眼驱动品牌逆势增长。25Q3 营收增速前五公司为若羽臣/上海家化/水羊股份/润本股 份/丸美股份，单季度营收同比分别增长 123.39%/28.29%/20.92%/16.67%/14.28%至 8.19/14.83/9.09/3.42/6.86 亿 元，其中若羽臣斐萃超预期放量、上海家化改革后品牌焕新。Q3 营收降幅前五的公司为爱美客/敷尔佳/华熙生物/珀 莱雅/拉芳家化，单季度营收同比分别下降 21.27%/17.58%/15.16%/11.63%/10.08%至 5.66/4.34/9.03/17.36/2.17 亿 元，老品牌增长动能有所减弱，其中珀莱雅尽管前期凭借多品牌矩阵实现稳健增长，但新孵化单品规模尚小，短期内增长贡献有限，整体增速亦呈现乏力。在行业竞争加剧、消费整体疲软、外源性增长动力不足的背景下，近三年前三 季度行业增速呈持续放缓趋势，企业实现逆势增长主要依赖新爆品放量等内生动力。
若羽臣 25Q3 逆势高增，自有品牌业务的全面爆发。公司三大自有品牌绽家、斐萃及纽益倍均展现出强劲势头，共 同推动自有品牌营收达到 4.51 亿元，同比飙升 344.5%，占公司总营收比重跃升至 55.1%，成功构建第二增长曲线。 具体来看，绽家品牌凭借香氛核心标签，成功拓展至衣物清洁、环境清洁及空间香氛等多品类，新款液态马赛皂洗洁 精与无火香薰上市即成为爆款，助力品牌登顶天猫家清新品牌榜首。斐萃品牌则以刷新膳食补充剂行业纪录的速度实 现营收 3.62 亿元，纽益倍有效补充高性价比赛道，有效组织白牌上攻，再次证实公司强大的爆品复制能力。
上海家化战略调整成效显现，大单品与品牌焕新。上海家化 25Q3 业绩强势反弹，营业收入同比增长 10.8%，归母净 利润大幅增长 149.1%，扣非净利润增长 92.4%，经营性现金流同比提升 172.8%，经营质量显著改善。公司成功打造了 多个亿元级大单品，六神二代驱蚊蛋、玉泽屏障修护面霜系列（干敏霜+油敏霜）以及佰草集大白泥的 GMV 均突破亿 元。品牌建设上公司通过签约樊振东（玉泽）、刘涛（佰草集）、张柏芝（启初） 等与品牌调性高度契合的代言人，强 化中医养肤的核心定位。公司新品推出节奏紧凑，佰草集仙草油上市即登顶多平台榜单有望成为下一爆品。Q3 线上渠 道收入同比增长 173.3%，毛利率提升 7.0pct，战略转型已步入收获期。
水羊股份公司高端品牌持续发力，核心品牌 EDB 亚洲首家城堡店上海张园店开业近半年来业绩持续超预期，SPA 服 务预约排期长达一个月以上，成功强化品牌的高奢形象与用户粘性。产品端，明星大单品 Rich 面霜成功推出 2.0 版 本，进一步巩固其在抗衰市场的影响力。RV 已完成平稳过渡，中国区上半年业务量已达去年全年水平，实现翻倍增长， 并通过拓展墨西哥、中美洲等新兴市场扩大全球影响力。此外，PA 品牌夯实 PDRN 鼻祖标签，已有 PDRN 产品在售。公 司线下渠道拓展迅速，计划三年中国 50 店，通过线下 SPA 门店深化品牌体验，为持续增长打开空间。
高端/高价策略提价，产品结构优化提升盈利。2025 年三季度毛利率 TOP5 分别为爱美客/锦波生物/敷尔佳/丸美生 物/珀莱雅，Q3 单季度毛利率分别为 93.19%/91.02%/80.39%/75.72%/74.68%。近三年行业内多家公司向高端化、高 毛利产品转型，整体毛利率持续提升，前三季度累计毛利率增幅 TOP5 分别为若羽臣/珀莱雅/上海家化/水羊股份/乐 普医疗，同比提升 11.98pct/3.62pct/3.39pct/2.91pct/1.41pct，其中消费端普遍通过推出高价新品或聚焦高端品 牌来实现结构性提价；医美端新入局者多为医药背景公司，通过创新药和医美等高毛利业务对冲集采价格压力。上 海家化聚焦高毛利美妆品类与打造亿元级大单品，成功推动产品结构高端化；水羊股份高奢品牌强劲驱动，高端化 战略直接带动了整体毛利率的持续提升；华东医药凭借美凡厄替尼片等创新药的高价值定价与再生填充剂、肉毒素 等医美领域高端产品管布局，构造第二增长曲线；乐普医疗持续推进医美业务，童颜针以性价比策略快速铺货。
新品推广周期叠加双十一营销费用前置，挤压 Q3 利润空间。25Q3 单季度净利率 TOP5 分别为爱美客/锦波生物/润本 股份/敷尔佳/乐普医疗，Q3 单季度净利率分别为 55.88%/39.80%/22.93%/21.98%/18.90%，同比 24Q3-8.66pct/-14.7 7pct/-4.62pct/-10.93pct/+12.24pct。值得注意的是上海家化产品结构成功向美妆调整后，叠加其优秀控费能力， 净利率逆势同比大幅提升 15.93pct 至 9.41%。
流量费用持续高企，精细化管控缓解销售费用压力。25Q3 销售费用率 top5 分别为丸美生物/水羊股份/若羽臣/贝泰 妮/珀莱雅，分别同比+1.67pct/-2.78pct/+18.82pct/-9.76pct+4.5pct 至 60.57%/54.67%/54.52%/50.65%/49.91%， 总体呈现下降趋势（其中若羽臣因收入确认延迟、双十一营销费用前置，销售费用率大幅提升），对比近三年前三季 度累计销售费用率的持续上升趋势，说明公司控费效果可观。面对内容电商营销费用的持续增长，多家公司降低对头 部流量依赖，精力转向如货架电商、线下渠道等性价比更高的投放渠道：上海家化计划加大腰尾部达人占比，降低对 昂贵头部资源的依赖；水羊股份采用不依赖投流和达人带货且不依赖单一渠道的销售模式；丸美生物明确未来将实行 货架电商与内容电商并重的线上策略；珀莱雅则重点布局高线城市核心商圈的高势能新兴零售网点。面对线上费用成 本的持续压力，公司普遍不再盲目追求 GMV 和声量，而是更注重盈利质量，对达人直播态度更加审慎。
库存管理不断优化，部分双十一提前备货致库存短期增加。若羽臣/乐普医疗/拉芳家化/贝泰妮/上海家化 25Q3 存货 周转天数同降 43/28/22/21/19 天至 91/313/88/211/94 天，库存管理效率显著提升。敷尔佳/爱美客/锦波生物/华熙 生物/丸美生物存货周转天数同增 63/56/20/18/11 天至 197/185/293/345/110 天。随着各公司持续推进供应链优化， 且双十一大促后备货消化，库存管理效率有望进一步提升。
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