从宏观背景上看，几大主题仍在继续：
1、百年变局、全球秩序解构的时代背景没有变化，甚至进一步深化。 2、AI 革命从拼算力到拼 Capex 的新阶段，将更深远的影响全球增长、经济结构、就业模 式等。AI 革命继续演绎，从几大要素看，“劳动力”可能被替代和贬值，对美国就业、消费 产生冲击，甚至引发社会问题。 3、国内新旧动能转换正在从左侧进入右侧，上一个五年通过产能扩张与升级构建起产业优 势，表现为旧经济下行。下一个五年期待新质生产力更多开花结果，以及供需更平衡。 4、美联储独立性受损，美国债务失控风险难解，影响全球流动性布局及各类资产定价“锚”。
2025 年最大的变化在于宏观“叙事”和认知改善，政策导向上更注重供需平衡，如两重两 新和“反内卷”等。我们年初曾判断，“最大的风险是特朗普新政，最重要的是“办好自己 的事”，最大背景是新旧动能转换，最确定的是流动性充裕”。今年完成经济增速目标已无 太多悬念，但各种分化仍存在，比如宏观叙事和经济现实的分化，新旧动能的分化，量价、 供需的分化，政策拉动和内生动能的分化，数据上呈现出“生产强、出口强、内需弱”的 特征，价格继续筑底。
展望 2026 年： 第一，中美都将进入关键之年。美国迎来中期选举，意味着政策重点可能从解决“沉疴旧 疾”转向增长、就业、通胀等经济议题；而我国是“十五五”的开局之年，转型诉求不减， 增长诉求更强，政策或将全面发力。整体看全球经济的能见度有所提高。 第二，关注全球“三个半”引擎，AI 基建+国防支出+产业重构+乌克兰重建（不确定性大）， 投资拉动特征明显。一是 AI 投资，从 AI 应用到数据中心基建，从自有现金到信贷资金，从 产业联系到交叉投资，美国 AI 资本开支仍处在上升周期，全球算力竞赛和国内相关投资空 间都有不小潜力；二是国防支出成为安全侧重下的一致性方向，不限于欧盟推出四年 8000 亿欧元“重新武装欧洲”计划、美国和日本国防预算新高等；三是产业布局，全球供应链 重构加速，各国重视能源自主、供应链安全与制造业本土化，美国摩根大通启动“类政策 性银行”计划，各国都在强调自主可控；四是乌克兰重建，根据联合国、世界银行等测算， 未来 10 年乌克兰重建或需 5000-8000 亿美元以上资金，基建需求占六成，不过资金与节奏 尚存在不确定性。第三，政策上“财政扩张、货币配合”特征普遍存在。美国“大而美”法案、欧盟国防支 出计划、日本新首相的扩张立场、中国“十五五”开局，均指向财政扩张的大方向；据彭 博一致预期，主要经济体 2026~2027 年财政赤字率普遍高于今年。同时，各国央行的宽松 配合倾向也相对明确，美日央行独立性遭受挑战；美联储降息+停止缩表利好流动性预期； 欧洲债务风险对货币政策存在隐性影响；中国流动性宽松导向暂不变。 这三大特征可能对全球经济产生几点影响： 一是，全球增长都将或多或少地呈现出“双速”结构或结构分化，如美国 AI 投资扩张拉动 增长，而传统消费需求关注后续“大而美”法案与货币政策的拉动，中国新旧动能分化仍 延续等。 二是，AI 替代对就业的影响已有所显现，如亚马逊等裁员计划，美国“无就业增长”甚至 “负就业增长”等情景可能出现，经济分析和政策应对的难度将继续上升，也可能导致社 会问题加剧。 三是，财政货币双宽松+AI 投资+国防开支+产业重构，全球制造业周期向上，对我国出口 也将形成支撑；结构上，投资拉动的特征将继续支撑我国中间品、资本品的出口和生产活 动。从资产上，关注受益最多的资源品和资本品。 四是，全球通胀风险或有所抬头，但程度可控，一边是新技术带来的成本降低效应，美国 就业和消费受到冲击；另一边是制造业周期上行与关税冲击，我们认为明年全球通胀的上 行风险可能相对大于下行风险。
国内的新旧动能转换正从左侧进入右侧，明年作为“十五五”开局之年，也需关注三大主线： 第一条主线是产业逻辑。产业价值重估是今年市场最大的宏观叙事，中国更多产业优势得 到体现，不仅在一些纯叙事的领域，部分行业也存在现实的出口优势和景气度支撑等，我 们对后续产业的再突破保持较强信心。展望明年，产业是“十五五”规划的首要任务，产 业体系和科技仍将是明年市场的重要主线，尤其在经济再平衡的初步阶段，有望继续支撑 宏观叙事。
结构上值得关注的几条线索：（1）基于秩序重构的时代背景，保持对资源品等领域（如黄 金、有色）的战略配置，关注海外竞争力企业；（2）政策指引更强的产业领域，比如 AI 等 未来产业、国产替代与自主可控等方向；（3）对于市场拥挤度已经较高的行业，更需要景 气度的跟进和验证，通过盈利增长消化估值；（4）结合产能利用率和资本开支判断产能周 期位置，当前通信电子行业正迎来产能周期拐点，而有色、电气、专用、医药等行业仍在 筑底阶段，明年部分行业可能迎来结构性的产能周期拐点，有利于强化行业弹性。
第二条主线是供需平衡的方向和初步演绎。今年以来的政策转向让市场看到了供需关系改 善的曙光，“十五五”意见等大篇幅强调内需的战略意义，而明年是各类政策继续推进落地 并验证的关键时期。 供给端关注“反内卷”细则和产能的初步收敛。我们预计“反内卷”仍会继续推进并关注 细则，一方面关注对制造业投资和生产活动的短期抑制，另一方面关注对于长期价格修复 和供需平衡的推动。不过速度上，我们预计“反内卷”还是在高质量发展的框架之下，针 对特定行业，以市场化手段推进产能优化，速度和影响可能更偏温和渐进。 产能收敛的过程中，需要关注“制造业投资收敛→产能去化→价格→企业利润”这一传导 链条。宏观上的产能利用率与微观上的产能周期相互映射，印证当前产能周期磨底的状态， 且我们已经看到近期制造业投资的明显下滑，成为产能利用率拐点的第一步，当然其中也 包含了设备更新透支、产业外迁等综合影响。明年，伴随着产能初步收敛，我们期待前端 价格和部分后端价格的初步企稳；而对于企业利润而言，近两月的修复与基数、“反内卷” 和投资收益有关，我们期待明年的修复基础更为扎实，经营性的收入和利润也有小幅改善 的契机，当然过程之中也存在投资需求和生产的扰动，需要政策给予更多对冲。 需要特别提及的是，固定资产投资增速转负，已经看到去年以来企业 capex 减弱，对当期 经济不利，但对中长期供求平衡有益。
需求端关注结构的初步优化。我们预计明年需求结构大致呈现出几点特征： （1）过去几年经济仍是出口和投资（制造业和基建）的拉动模式（图 8），而未来的政策 导向是从外需向内需切换、从投资向消费切换，即“十五五”规划“内需主导”、“消费率 明显提升”等要求，这也有利于供需平衡的实现。今年政策侧重点的调整已经初步展开， 民生社保支出得到更多倾斜，我们预计明年将得到延续。 （2）从现实传导来看，需要关注“财政+价格→企业利润→居民收入+消费倾向→消费”的 传导链条，财政对应政策的外生拉动，而价格到企业利润到居民收入的传导对应内生动能。 整体看内生动能的传导需要一定时间，收入预期和居民消费倾向存在双向影响，因此广谱 消费仍是相对的慢变量，是明年经济修复中相对后端的环节。 （3）考虑到顺差的高基数和内生消费的渐进性等，需求端暂时还离不开政策的拉动，预计 明年前半段，需求端仍将继续呈现出更多的政策拉动特征，但内部结构会初步优化：①消 费端的政策抓手可能从耐用品消费转向服务消费，政府消费支出也可能进一步增长；②“十 五五”提到的区域和民生领域的重大项目、现代化基础设施体系等，并适度超前建设基础 设施；③对 AI 基建等未来产业的潜在投资空间仍需要有足够认识，但还面临芯片等制约； ④其他未过剩领域的投资，比如在众多服务业领域仍有不小的潜在空间；④过去几年民间 投资明显弱于整体投资，各地通过产业基金等工具有望进一步带动民间投资。此外，入境 游等政策也有利于扩大内需。 综上，我们认为明年是供需平衡方向上的初步演绎，方向上积极、但空间上“有顶”。政策 拉动延续、总量平稳运行、产能初步收敛、需求结构初步优化、内生动能渐进传导，对应 企业利润和居民收入的小幅改善。消费虽是慢变量，但可能逐渐步入应给予更多关注的左 侧阶段，关注价格、利润、收入等内生变量的传导速度。对资产价值的意义在于，股市期 待盈利驱动，债市的通缩预期降温。
第三条主线是预期与信心的提振。今年稳市场完成了、稳预期成效显著，也起到了一定的 稳经济作用，股市上涨对部分税种和企业利润形成拉动。在“十五五”建议读本中，多次 提及要注重预期管理。明年需要进一步修复微观主体预期和活力，除了收入预期、企业利 润等传导之外，还需要关注稳地产的进展，居民资产负债表、地方政府财力、融资需求等 仍与地产强相关。我们认为，明年地产有望具备更多的企稳条件，继续等待经济的内生传 导，而速度还有不确定性。 从传导逻辑来看，本轮地产的修复或具备更多的内生特征。过去由地产政策、金融条件等 带动，呈现外生性和领先性；而当前则更多取决于房价预期和收入预期等内生变量，地产 正从外生的拉动经济的引擎，变成经济的同步略滞后变量。从这一轮的传导逻辑看，地产 销售、广义库存、房价等存在相互影响，而市场关注的两个锚均需要内生变量企稳作为前 置条件：1、租售比需要租金稳定；2、房价收入比需要就业收入增长，因此地产链成为经 济更为内生的部分。此外，供给的有效出清，以及政策的引导，也是房地产企稳回升的重 要因素。我们看到香港房价已经率先企稳回升，主要源于金融市场活跃，通过优才、高才 引入需求力量，租金回报率持续提升等助力。
当然，伴随着广义库存的去化，明年地产企稳的条件已进一步具备，一手+二手房销售已经 企稳，我们预计明年新房销售也有望迎来企稳，不过房价可能还略有滞后，投资端惯性尚 存、但新增紧缩效应消减。对于市场而言，尽管本轮地产的修复还具有内生性和不确定性， 但地产从持续下行的预期到逐步企稳，这一边际走势的扭转，带来的左侧交易机会同样值 得市场关注。
在三条主线的基础之上，针对明年的经济运行，存在几个市场关切的问题： 第一，明年大概率维持 5%左右的增速目标，从结构上看如何实现 5%左右的经济增长？ 从支出法看，这两年的支撑主要在于净出口和制造业投资，消费整体处于蓄势状态。明年 我们将面临净出口的高基数，以及制造业投资收敛的趋势性压力，需要其他部分形成弥补。 具体而言，明年出口增长可能仍然保持高位，但顺差的高基数使其对增长的贡献或有所回 落。而投资和消费都有一定的回升动力：投资拉动或由制造业投资转向重大项目和 AI 等新 基建投资+未过剩行业投资+服务业领域投资等，同时地产投资的拖累可能略有收敛；消费 方面，耐用品消费更关注价格走势、实际增速或有所收敛，政策支持或更多转向服务消费 和政府消费，整体消费支出的拉动有望平稳略升。节奏上，上半年继续关注政策拉动的牵 引，下半年开始更多关注内生动能的传导。当然，相比扰动因素较多的同比，投资者对环 比更关注。
第二，名义 GDP 增速是影响明年经济和市场的重要线索，那么明年 GDP 平减指数能否转 正？ 我们认为，明年 GDP 平减指数和名义增长的修复方向均相对明确。自上而下看，积极因素 在于：①基数效应；②财政支出保持积极、结构继续向民生社保和消费领域倾斜；③货币 保持配合；④“反内卷”政策渐进推进，外需维持韧性，内需渐进传导，供需缺口渐进收 敛。不过，考虑到“反内卷”的范围和速度存在边界，经济内生动能的修复“有顶”，化债 和地产影响之下宽信用仍需要传导，整体价格或仍以渐进抬升为主，重现 2017 年再通胀的 概率还很低。 自下而上看，关注食品和能源的低基数、全球制造业周期对有色的带动、“反内卷”对核心商 品价格的影响、就业和收入向服务业价格的滞后传导等。我们预计明年 CPI 同比中枢为 0.4%， PPI 同比中枢为-0.4%，房价降幅收窄但可能仍在负增区间，综合来看明年全年 GDP 平减指 数中枢有望修复至-0.2%左右，对应名义增速 4.8%，平减指数存在单季度转正的可能。
第三，明年融资需求能否企稳？ 今年，社融受到政府债支撑、信贷需求仍弱，预计明年整体融资需求小幅企稳。从根本上 看，融资需求仍更多取决于地产和城投等旧经济，大的化债背景、地产投资的滞后性等均 限制融资需求的修复弹性。看明年，预计政府部门和央企继续加杠杆，但平台化债还处在 深化阶段；居民部门今年去杠杆速度有所放缓，预计明年伴随地产销售企稳，居民部门杠 杆趋稳；企业部门关注利润的修复弹性、以及政府投资和产业基金对民间投资的拉动，企 业融资需求存在小幅修复契机。特别需要注意的是政策性金融、地方产业基金对融资的撬 动作用。截止目前，5000 亿元资金已全部投放完毕，共支持 2300 多个项目，项目总投资 约 7 万亿元，具有明显的融资撬动作用。整体上，我们预计明年融资需求在完成磨底后小 幅、阶段性修复。
第四，明年有哪些宏观风险因素？ 去年经济最大的风险是地方政府债务，今年最大的风险是特朗普政策。展望明年，全球面 临的不确定性整体或将有所下降，宏观能见度有所提高。 明年外部财政、投资、制造业周期等确定性提高，但仍有一些因素构成主要的不确定性来 源：一是，秩序重构下的地缘、贸易、关税等风险并未完全解除；二是，海外通胀的上行 风险高于下行风险；三是，AI 泡沫，且由自有资金转向信贷支持和交叉持股，风险暴露明 显提升；四是，AI 替代中产等带来的结构性失业和社会问题等，当然后两个风险在明年暴 露的概率可能还不大。
对于内部而言，“十五五”意见中罗列了地产、地方债务、中小银行等风险点。产业、价格 在方向上的确定性相对更强，主要的变数在于供需收敛和价格修复的速度，以及消费和地 产等本轮偏滞后变量的修复弹性，这些对债市的影响可能相对更大，当然仍需应对出口和 脱钩等远期风险。 综上，我们总结下明年基本面运行的几点判断： （1）投资者对关税等“脱敏”，全球宏观的能见度或有所提高。 （2）中美均处于关键年份，全球有“三个半引擎”，财政发力、货币配合，投资驱动特征 明显。 （3）期待供需再平衡的积极进展。供给端“制造业投资收敛→产能去化→价格→企业利润”； 需求端“财政+价格→企业利润→居民收入+消费倾向→消费”，两者也存在相互影响，需求 影响利润弹性，利润影响内生需求。 （4）实际增速预计维持 5%目标，但名义 GDP 增速好转和增长结构更具有市场意义。 （5）融资需求有望小幅企稳：政府和央企继续加杠杆、平台化债进一步深化、居民杠杆趋 稳、企业融资需求小幅修复，政策性金融等撬动是亮点。 （6）风险因素上，地缘与外需、美国 AI 泡沫、地产仍是主要风险点。
今年是“十四五”规划收官之年，宏观政策呈现宽财政+稳货币+稳地产+调结构的组合。展 望 2026 年，政策面临的最大宏观背景是“十五五”开局。稳增长任务依然比较重，新旧动 能转换进入右侧，外部不确定性仍高，对应政策需要更加灵活主动。同时继续深化改革， 形成适配于中国式现代化的长效机制。我们首先看货币政策： 今年 9 月发布会上，潘功胜行长表示，“十四五”以来，中国特色现代货币政策框架已初步 形成。何为“中国特色现代货币政策框架”？总结来看： 一是目标上，以科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系（双支柱）为抓 手，分别覆盖维护币值稳定和金融稳定的双重目标，并促进经济增长。 二是中间变量上，重视价格型指标，强化央行政策利率向市场基准利率，再到各种金融市 场利率的传导作用。兼顾数量型指标，保持金融总量合理增长。 三是工具上，创新货币政策工具，完善中央银行调节银行货币创造的长效机制。 四是用改革的办法畅通货币政策传导，核心是利率市场化和汇率市场化。
近几年货币政策改革步伐有所加快，本质上是适应新增长模式。传统周期中，货币政策的 主要抓手在于地产、基建。但近几年地产进入趋势性下行，新经济又对融资条件、信贷利 率等不敏感，这导致总量宽松的效能越来越弱，反而容易带来汇率、空转、银行息差等问 题。在此背景下，货币政策框架转型进入加速期，其核心特征在于传导机制从数量型调控 转向价格型调控，侧重点从总量型宽松转为结构性支持。信用传导过程也不再完全依赖于 金融体系，更突出实体经济获得感，更重视和财政的协调配合，对股市的支持也在增强。 在此背景下，我们看到 2025 年货币政策在“适度宽松”的同时，更多展现出灵活精准的特 征，总体力度较为克制。年初经济开门红，但长债利率持续走低，央行随即暂停国债买卖， 同时资金面边际收敛。4 月贸易摩擦突如其来，央行果断降准降息，并释放稳股市信号。二 三季度基本面表现出韧性，货币政策重心又转向结构性支持，同时从总量上配合财政发债。 四季度基本面压力再度加大，加上债市风险有所缓释，央行重启国债买卖。总体上是“根 据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，灵活把握政策实施的力度和节奏。”
与此同时，今年货币政策在工具层面继续迭代创新： 1）总量型工具：常态化操作买断式逆回购，首次提出“探索在特定情景下向非银机构提供 流动性的机制”。 2）价格型工具：先后将 MLF 和 14 天逆回购改为“固定数量，利率招标”，自此正式明确 7 天逆回购作为唯一政策利率的定位。 3）结构型工具：新设 5000 亿元“服务消费与养老”再贷款。合并两项股市支持工具额度， 并放宽质押品范围和自有资金比例要求，延长贷款最长期限至 3 年。 4）其他：与财政部共同推动国债等恢复征收增值税；深入推进南向通建设；将买断式逆回 购月末公告改为月初预告，同时按月披露各项工具操作情况，加强市场沟通；
明年作为“十五五”开局之年，不仅是经济工作的新起点，更是深化货币政策改革、构建 现代中央银行制度的关键时期，几方面改革措施值得关注： 一是畅通传导机制方面，预计进一步强化价格型工具的作用，关注如何收窄利率走廊。今 年 DR001 在执行报告中多次作为代表性的货币市场利率出现，再结合 2024 年推出的隔夜 正逆回购工具，后续 DR001 有可能成为新的市场利率锚，并以此为基准打造新走廊。 二是中介目标的进一步优化。今年央行已经明确对 M2 和社会融资规模等数量型指标淡化 要求，但实践中银行体系仍有一定规模情结，关注后续如何从考核激励等方面优化。贷款 利率是央行较为关注的新中间变量，但目前定价仍不够市场化，关注 LPR 改革后续方向。 三是人民币国际化继续推进，国内债券市场相关制度（税收等）可能继续与国际接轨。 四是构建覆盖全面的宏观审慎管理体系，强化金融机构风险评估。 对债市而言，上述改革措施对利率趋势本身影响不大，更多是在中长期重构市场生态。例 如，利率走廊与非银投放机制有助于建立更稳定的资金面预期，同时也会强化短端对长端 的传导。中介目标“量转价”过程中，社融 M2 增速中枢可能回落，但资金沉淀和套利的情 况会减少。税收制度改革可能带来配置需求的表内外转换等。
方向上，我们继续从货币政策几大目标评估明年： 1）稳增长、稳就业依然是优先级最高的目标。今年四季度基本面压力有所显现，明年外部 环境复杂多变，如果 GDP 目标继续定在 5%左右，支持性货币政策不可或缺。此外明年信 用扩张的主体大概率还是财政与准财政，客观上需要偏松的流动性环境和偏低融资成本。 2）通胀：今年的“反内卷”政策有效缓解了通缩担忧，央行“促进物价低位回升”目标基 本实现。明年供需有望更趋平衡，叠加“反内卷”等举措，价格有望继续企稳，但还远非 17 年的再通胀，降息纠正实际正利率的必要性有所下降。 3）汇率：人民币有升值基础，外部平衡压力不大。明年美元在降息等驱动下仍有一定走弱 空间，国内经济平稳、通胀拐点、出口竞争力强和人民币资产相对吸引力，叠加人民币国 际化的背景，都有助于创造人民币升值空间。当然升值对出口略偏不利，需要适度平衡力 度。 4）金融风险总体缓释。房地产、地方债务和中小银行风险是三大风险点，前者更有压力， 后两者短期仍可控。银行息差和长债利率是此前央行最为关注的金融风险点，但经过今年 存款降息与重定价，三季度上市银行计息负债成本率已降至 1.63%，而贷款利率年初以来 维持不变，银行息差实现低位企稳。债券市场方面，10 月央行明确表示“年初市场风险有 所累积……目前债市整体运行良好”，说明债市风险也有缓释。
综上，我们认为明年货币政策会延续支持性立场，但宽松空间可能小于今年。如果财政维 持扩张力度，货币政策压力会进一步减轻，更多发挥配合作用。当然货币政策仍承担救急 职责，如果出现超预期外部冲击，或内需拖累加大，也需要果断发力，总体留足灵活性。 工具上： 1）降准：预计全年 1-2 次，降准属于近年来常规操作，主要补充长期流动性缺口。在年底 和明年初，仍有必要通过降准投放流动性支持经济开门红。不过，央行投放基础货币的工 具增多，加之降准空间日益逼仄，降准的实际效果有限。降准投放流动性的同时往往兼具 释放政策信号的作用。 2）降息：可遇不可求。明年特殊之处在于通胀缺口有望回正、纠正实际利率的必要性降低， 且银行息差还在历史低位，银行负债端稳定性下降，也不利于理财等居民财产性收入，均 约束降息空间。房地产需求弱需要降息加以支持，不过是结构性的，不排除通过财政贴息 或银行自主下调房贷、弱化多套房差别贷款利率等方式替代。全局性降息可能需要外部冲 击或内需超预期弱化等作为触发剂。 3）结构性工具依然是重心，“五篇大文章”继续加力，尤其科技和消费领域的投入预计加 大。
货币与财政的配合方式也是明年的重要看点。近年来，两大政策的协同已经出现了一些新 趋势，而“十五五”规划建议也对加强宏观政策取向一致性提出了新要求。展望 2026 年， 两大政策预计在几大方面强化协同： 一是扩内需。财政政策或通过政府投资、消费补贴、减税降费、推进重大投资项目等方式 直接刺激内需。货币政策主要任务是营造合理充裕的流动性环境。 二是支持重点领域。两大政策或将形成“财政贴息、货币支持”的模式。和传统的降息相 比，该模式直达性更强，不透支货币政策空间，也不会侵蚀银行息差。今年在消费贷等领 域已经有相关实践，明年预计向创新、绿色发展甚至房地产等领域拓展。 三是准财政支持。今年政策性金融 5000 亿元资金已全部投放完毕，共支持 2300 多个项目， 项目总投资约 7 万亿元，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施，以及交通、能源、 地下管网建设改造等城市更新领域。政策性金融融资与配套贷款，显然也离不开货币政策 支持。 四是防范化解风险。央行或通过流动性调控支持置换债等发行，并引导金融机构稳妥有序 地参与债务重组。 五是央行购买国债。10 月央行已宣布重启国债买卖，且明确提到“增强国债金融功能”，预 计明年该工具将常态化操作，进一步支持财政扩张。
流动性方面，明年银行间流动性预计维持平稳，波动空间有望收窄。今年资金面整体平稳， 节奏上“前紧后松”。四个季度 DR007 均值分别为 1.94%、1.64%、1.50%、1.46%（10 月份），资金中枢逐季下移。明年央行的几大目标或更为均衡，资金面大概率延续平稳，几 个趋势值得特别关注： 第一，市场利率围绕政策利率波动是目前核心框架，但明年可能逐步向利率走廊管理过渡。 无论何种方式，短端政策利率的锚定作用都是有效的，即资金理论中枢在 7 天逆回购（1.4%） 附近。 第二，资金面波动区间大概率收窄。无论是探索非银投放机制、还是收窄利率走廊，都隐 含了降低资金波动的要求。 第三，经过近两年公开市场操作的一系列改革，目前央行各项工具的利率差异已经非常小， 曲线整体比较平坦，核心工具利率基本在 1.4-1.6%之间，这也有助于约束利率上限，强化 资金面稳定性。
宏观流动性依然充裕，关注存款活化和搬家情况。今年全年贷款加权利率基本稳定在 3%附 近，社融 M2 保持平稳增长，M1 触底后持续回升，宏观流动性维持平衡略偏松状态。展望 明年：内部来看，货币政策延续支持性、实体融资需求分化磨底、信贷条件宽松，决定了 宏观流动性整体充裕。此外 2022-2023 年居民积累的超额存款将在 2025-2026 年集中到期， 考虑到存款利率相比当时已经大幅下降，这部分资金存在再配置需求，利好资本市场流动 性。外部来看，明年美联储降息大方向没有变化，只是节奏问题，且今年 12 月起美联储预 计结束缩表，加上人民币资产重估方兴未艾，外资也对宏观流动性形成支撑。总之，明年 股债市场的场外资金都比较充裕。
此外，今年存款初步出现活化迹象。例如 M1 增速回升（但基数效应贡献为主），企业现金 流修复，前三季度居民定期存款同比少增 3000 多亿，居民存款也初步向股市搬家。总的来 看，低利率对存款活化的效果有所体现，但还在早期阶段。明年需要关注 M1 能否实现内生 性增长，这也是经济活力改善的早期信号。
其次来看财政政策： 今年财政政策灵活性空前提高，调控思路上有所突破。不仅预算赤字率和广义赤字率创出 新高，且在年底追加了多项增量工具，力保全年财政平稳接续。财政收入端也出现了一些 积极迹象，前三个季度税收累计同比增长 0.7%，非税收入较去年则大幅下降，但卖地收入 拖累依旧明显，收支整体紧平衡。 明年财政面临两大现实问题： 一是“十五五”开局，稳增长压力较大，但市场化需求不足、宽货币空间有限，决定了财 政要继续发挥主导性作用。理论上如果名义增速要回到 5%附近，财政支出需要有更高增速。 二是卖地收入缩减带来的收支缺口依然较大。今年前三季度，土地出让总收入约 2.2 万亿， 对应年化水平大致在 3 万亿，较 2021 年高点缩减近 5.7 万亿。明年在没有大规模地产刺激 的情况下，卖地收入预计继续磨底，而新税基还在开拓过程中，收支缺口依然较大。
积极的点在于，新经济对税收贡献度持续攀升、价格筑底修复的方向较为明确、企业盈利 逐渐触底、股市财富效应正在出现。此外“三资”改革等有可能缓解一定收入压力，但需 要观察实际效果。长期看，“经济回升-盈利改善-税基扩大-财政巩固”的良性循环有可能出 现。因此财政在解决短期问题的同时也要兼顾一定可持续性。 综上，我们预计 2026 年财政政策会在“科学合理”的基础上维持一定扩张力度： 1）赤字率预计延续 4%，对应赤字规模约 5.88 万亿。 2）超长特别国债预计为 2 万亿，继续注资大行+投向两重两新。 3）新增地方专项债额度预计提高至 5.4 万亿。 4）置换债方面，今年部分省份提前发行了明年额度，假设明年没有提额，置换债总规模预 计在 1.9 万亿。 5）结存限额作为补充性工具，继续动用 5000 亿。 合计来看，明年财政扩张总规模预计为 15.7 万亿，较今年增长约 1.2 万亿。
此外，明年财政同样要紧扣“十五五”规划要求，从官方辅导读本来看，核心在于几大方 向： 第一，坚持财政政策民生导向，投资于人、服务民生。 第二，促进有效市场和有为政府更好结合。 第三，坚持将畅通国内大循环放在突出位置，通过规范税收优惠和财政补贴政策，推动解 决地方保护和“内卷式”竞争等问题。 第四，科学合理安排赤字、债务及支出政策，抓实化解地方债务风险，增强财政可持续性。 沿着上述要求，预计明年财政支出继续向科技、民生等领域倾斜，化债额度可能有更大弹 性空间。而财政改革则关注三大问题的推进：一是“三资”改革对资产盘活的效果，这既 能在当期创造非税收入，又能通过 REITs、资产证券化等工具将沉淀资产转化为长期现金流， 意义重大。二是零基预算能否全面打破支出基数依赖，这也是财政资源重新分配的堵点。 三是如何构建与新发展模式相匹配的地方税体系。
2025 年政府债供给总量不少，节奏整体前置。四个季度净发行量分别为 4.1 万亿、3.7 万 亿、3.8 万亿和 2.7 万亿（预计值）。不过，今年供给并没有引发特别大的债市压力，对利 率节奏的影响也不明显，主要源于央行流动性配合得力。今年前三个季度，央行净投放的 长钱（MLF+降准+买断式逆回购）合计达到 5.06 万亿，在历年来看都属于偏高水平。展望 2026 年，如前所述，政府债供给总量预计增加 1 万亿，节奏大概率继续前置，但央行配合 之下债市压力不大。相比于供给，明年真正的挑战在于需求端和机构行为。 2025 年，债市机构行为驱动行情演绎，结构性特征凸显。全年受下行空间有限、票息偏低、 波动收窄等约束，交易内卷加剧。信用债 ETF 规模快速扩张压低成分券估值，催生阶段性 超额收益。政策扰动下机构行为更趋敏感：8 月增值税新规落地，老券免税优势引机构抢配； 9 月公募销售新规引发赎回预期，机构抛售二永债、政金债加剧调整。同时，“股债跷跷板” 效应显著，存款搬家与资金“由债入股”推动“固收+”产品发展，重塑机构配置结构。
2026 年，机构行为仍将是影响债市节奏与结构演变的核心变量。关注如下主线： 第一，债市“资产荒”逻辑趋于弱化。保险保费增长持续乏力，银行面临三大账户摆布难 题，基金与理财负债稳定性承压，共同制约债券配置需求。若股市继续上演趋势性机会， 资金“由债入股”效应或进一步凸显，加剧债市资金分流压力。 第二，监管及导向重塑行业格局。公募销售新规有望年内落地，因涉及系统改造，真正实 施需要时间，其影响将“长尾”释放；ETF 市场在监管引导下快速发展，加速公募头部集 中趋势，股债恒定 ETF 发展也将对股债联动等产生深远影响。 第三，稳定性资金减少。公募销售新规可能影响债基规模，理财净值化、保费增长乏力等 可能导致逆势配置资金减少， 债券 ETF 扩张存在隐忧，都可能在明年增大市场波动。 第四，机构行为催生结构性机会与风险。被动化趋势下，ETF 扩容将持续压低成分券利差； 银行受负债端压力及会计账户约束，对长债的承接能力将削弱；保险 I9 准则全面落地后， 对超长债的偏好会进一步强化，同时抑制二永债配置需求；理财净值化深化则推动资金向 短久期、低波动资产集中，二永债需求同步下降。
分机构来看：
1、基金：监管压力与生态重构，ETF 布局提速
2026 年，公募债基将面临监管收紧与生态转型的双重挑战。公募销售新规正式稿年内落地 概率持续上升，市场讨论热度较高。从当前市场的共识看，新规核心调整方向或已明确— —缩短赎回费豁免期限、放宽零售客户豁免条件等。短期看，新规落地对市场的影响预计 较为可控，超长债、二永债受影响略大。长期看，新规将推动行业生态重构：场外债基规 模增长放缓甚至回落，ETF 迎来发展机遇，短债基金压力加大，中小基金生存环境严峻。 此外，基金免税政策仍有小概率调整可能，或对市场情绪产生间歇性扰动。 与此同时，ETF 产品继续保持高速发展，特别是股债恒定 ETF 预计于 2025 年底推出，2026 年将成为机构布局重点。该类产品本质为被动型“固收+”策略，底层资产以交易所国债、 政金债为主，搭配不同风格、比例的股票仓位，风险收益特征清晰，适配理财、年金等资 金需求。然而，此类 ETF 的发展也带来新的挑战：一是，其低费率、高透明度优势将冲击 现有主动型“固收+”基金市场；二是，加速公募行业头部集中，改变行业竞争格局；三是， ETF 同质化竞争加剧可能使其在市场波动中成为流动性风险的传导节点。特别是当权益市 场出现调整时，机构投资者集中赎回行为可能导致 ETF 流动性承压，进而对股债市场形成 联动影响。此外，由于该类产品暂无法直接投资银行间市场，仅能配置交易所债券，可能 在一定程度上带来定价扭曲问题。
2、银行：负债稳定性弱化，账户摆布压力凸显
2026 年，商业银行或将面临负债端稳定性下降与资产端账户摆布空间缩窄的双重挑战。负 债端方面，存款降息政策与股市阶段性走强共同推动存款活化程度上升，居民与企业资金 显现向资本市场迁移的迹象。值得注意的是，除银行息差压力之外，银行负债端稳定性下 降也将是未来央行降息的重要制约因素。 负债端压力向下传导，银行资产负债表的调整路径将直接影响债市供需格局，可能呈现两 种情景。其一，若银行选择主动缩表，将直接削弱利率债配置需求；而存款利率下行压力 会推动资金流向非银机构，非银再配置压力加大，这一环境将相对利好中短端信用债。其 二，若银行维持现有表内规模，在整体融资需求偏弱的背景下，债券市场“资产荒”困境 难有缓解，供需矛盾或进一步凸显。政策性金融、产业基金对信贷的撬动值得关注，有可 能在明年一季度带动信贷扩张。 同时，银行“三个账户”摆布压力显著升级，进一步压缩资产端操作空间。近年来传统存 贷款业务收益收窄，金融投资对营收贡献持续提升。但大量配债的银行在低利率、高波动 环境下，账户平衡难度陡增：OCI 账户“兑现浮盈”调节收益的空间持续收窄；利率上行 时，AC 账户将出现账面浮亏，TPL 账户收益直接拖累利润表，OCI 账户还可能因投资损失 计提资本金损失。多重约束下，2026 年银行对长端利率债的承接力或明显弱化。
3、保险：保费增长平淡，I9 全面落地
保险保费增长趋于平淡。背后的原因还是去年有投资，当下预定利率较低，性价比吸引力 不高，居民部门将保险视作率先收缩的可选消费，退保情况也较为普遍。负债端的约束之 外，保险资产端配置也在调整，今年保险明显提升了权益资产配置比例，预计该趋势在 2026 年仍将延续。
此外，I9 会计准则的全面实施也对保险资金配置行为产生重要影响。目前上市保险公司已 落地 I9，非上市保险公司按规定需在 2026 年 1 月 1 日实施，这部分非上市机构资产约占行 业三分之一，其配置行为已因此发生变化： 一是，对红利股配置需求增加，因这类资产可计入 OCI，能减少利润波动； 二是，加大对长端、超长端债券的配置，以缩小资产负债久期缺口，匹配长期负债需求； 三是，对二永债的配置意愿降低，不仅因二永债需计入 TPL 科目，还因多数二永债久期较 短，且永续债需计入权益仓位、占用较多资本，影响偿付能力充足率； 四是，对基金的需求显著下降，更倾向于自主投资股债资产——毕竟直接投资债券、红利 股可计入 OCI，而投资基金需计入 TPL，会放大利润波动。再叠加公募销售新规以及潜在 的税收政策变化的影响，保险对基金需求将进一步下降。
4、理财：转型焦虑、净值化深化与“含权”布局
理财存在普遍性的转型焦虑。各家理财子仍存在较强烈的规模情节。但是，渠道对收益率 的要求均在 2%以上，但在目前的利率水平下难以单纯靠纯债实现。向“固收+”或含权产 品转型是大势所趋，但权益投研能力存在不足，净值波动明显会增大且存在更大的净值不 确定性，客户接受度仍是难题。 理财行业将迎来净值化改革的深化推进。随着监管部门对估值整改的持续落实，2025 年底 前理财将彻底完成对收盘价估值、平滑估值及自建估值的清理，产品净值波动将更真实反 映底层资产表现。这一进程虽有利于行业规范发展，但也意味着传统低波资产供给收缩， 理财负债端稳定性承压。低波资产短缺背景下，理财机构积极拓展三方估值模型、“高息” 同业存款及摊余成本法债基等替代渠道，但受合规约束、资源稀缺及规模限制，2026 年整 体低波资产缺口仍将存在。 为应对挑战，理财机构正多维推动转型：负债端下调业绩比较基准以适配市场收益水平， 投资端通过加配存款、缩短久期强化防御性，产品端丰富供给（如多资产多策略产品、长 期封闭式养老理财产品）等。 整体而言，2026 年理财行业将在净值化深化中优化负债成本与资产结构，加强多资产配置 能力，对二永债需求或进一步减弱，久期策略保持谨慎，行业正从规模扩张转向质量提升。
我们从利率与锚、大类资产比价、债券相对价值三个维度审视当前债市估值。
维度一：债券绝对收益率与锚
债券收益率水平与历史简单相比意义不大。截至 10 月 29 日，10 年期国债收益率 1.82%， 位于 2002 年以来的 3%分位数。 与政策利率相比，利差位于历史偏低位置。OMO 政策利率是债市的锚，“OMO-同业存单长端利率”是债市最重要的定价基础。截至 10 月 29 日，10 年期国债收益率与 OMO 政策 利率的利差为 42bp，位于 2015 年以来的 14%分位数。
维度二：资产比价看债券的相对性价比
股债比价显示债券性价比修复但仍偏低。随着权益资产价格上升，10 年国开债与沪深 300 股息率利差回到 5 年滚动 25%分位数以上，但债券性价比依然不及股票。 与房贷利率相比，债券性价比更高。截至三季度个人住房贷款利率为 3.07%，对银行而言， 房贷还需考虑税收、不良等问题，预计房贷的综合收益约为 1.78%，低于当前考虑增值税 后的 30 年国债收益率。需指出，债券与信贷资产的定价机制存在差异（如资产可获得性、 非银机构配置行为、银行信贷投放任务等），但房贷利率仍可作为债券估值的重要参考。 与存款利率相比，债券性价比提升。对于保险、理财而言，存款与债券是主要配置方向， 存在天然比价效应。今年自律机制继续推动存款利率明显下调，债市相对性价比提升。 从全球视角看，中债利率仍处于明显的低位。横向对比美国、日本等发达经济体，中国 10 年期国债收益率略高于日本，但显著低于美国；超长期债券利率则已低于日本，并大幅低 于美国。长期来看，中国超长端期限利差存在重新定价风险。
维度三：相对价值比较，息差、期限利差、信用利差、品种利差等
从息差角度看，静态套息空间略有修复，但整体仍偏窄。截至 10 月 29 日，1 年 AAA 同业 存单与 DR007（20 日移动平均值）的息差为 17bp，位于 2015 年以来的 12%分位数。 期限利差偏窄。截至 10 月 29 日，10-1 年国债期限利差为 43bp，位于 2002 年以来的 14% 分位数；30-10 年国债期限利差为 36bp，位于 24%分位数，较前期回升，但整体仍偏窄。 信用利差整体处于低位，中短端压缩尤为明显。信用利差低位震荡，短端信用利差性价比 较低，但稳定性较好；长端信用利差性价比略高，但波动风险大。具体来看，1 年期 AAA 级普通信用债的信用利差为 9bp，处于 2014 年以来的 0.2%分位数，接近历史最低水平；7 年期和 10 年期信用利差分别为 27bp 和 39bp，分别处于 12%和 14%分位数。 品种利差方面，税收利差修复，地方债-国债利差较高，私募债与永续债利差偏低。数据显 示，截至 10 月 29 日，10 年期国开债的隐含税率为 8%，位于 2002 年以来的 30%分位数， 较前期回升；10 年期地方债与国债的利差为 19bp，处于 2022 年以来的 40%分位数；3 年 期产业债和城投债的私募利差分别为 8bp 和 7bp，处于 2014 年以来的 7%和 6%分位数；3 年期产业债和城投债的永续利差分别为 14bp 和 4bp，分别处于历史 18%和 0%分位数。
2025 年债市对基本面逻辑脱敏源于“叙事”和“透支”，投资者倍感煎熬。究其根源，2024 年债市行情演绎过快，对基本面走弱及货币宽松预期过度透支，致使 2025 年收益率下行空 间被提前压缩。因此，今年债市所谓脱离基本面本质上是对“透支”的理性修复。与此同 时，宏观“叙事”的积极变化远超过基本面，大类资产配置上股明显强于债，贸易摩擦等 不可测因素增多。在低利率、负 carry 背景下，债市难以以时间换空间，投资者只能被动转 向做交易，被各类短期扰动主导。从结果上看，债市呈现出“上涨-阴跌”交替的“温水煮 青蛙”走势，整体体验倍感煎熬。
明年与基本面“脱敏”的情况会否延续？有望明显改善： 第一，基本面因素的重要性会有所回归。随着 2025 年市场对前期过度定价的有所消化，债 市有望重新锚定基本面逻辑。 第二，基本面看什么指标？“名义 GDP 增速”是核心，产能利用率是关键，地产是风险。 中期走势将回归“名义 GDP”这一核心变量，制造业产能利用率是判断通胀走势的关键， 地产如果确认企稳将是潜在风险。 第三，基本面对债市构成小幅压力。作为“十五五”规划的开局之年，明年经济增长目标 要求实际增速保持稳定（预计维持在 5%左右），同时 GDP 平减指数有望实现修复，推动名 义 GDP 增速中枢上移。事实上，2025 年以来需求端向民生社保领域倾斜、供给端“反内 卷”政策持续发力，已逐步扭转市场对中长期通缩的预期。随着对名义增长预期的重新校 准，基本面因素对利率中枢可能产生小幅压力。
与此同时，还有如下因素需要在 2026 年给予警惕： 第一，宏观叙事和背景的转变。今年以来的宏观叙事已经极大扭转了通缩螺旋预期。“十五 五”是“接续推进”的五年，新旧动能转换有望从左侧（旧经济下行）进入右侧（新经济 崛起），这一预期如果成为共识，将极大制约利率的下行空间。 第二，债市生态巨变，“资产荒”逻辑弱化，稳定性资金减少，容易引发“脉冲式”调整。 银行、保险等传统配置型机构负债端增长乏力，理财、债基等产品负债稳定性面临考验， 叠加股债性价比变化可能引发资金跨市场流动，共同制约债券配置动力。如上述，理财子 等已经不再是市场的稳定器，投资者对业绩的敏感度存在滞后性，在低利率环境下，有可 能产生反馈效应。债券 ETF 大发展丰富了产品线，但一旦市场调整，会否产生赎回负反馈 也有待检验。 第三，股债性价比与股市分流作用。我们在今年 2 月份判断，股明显强于债。明年一季度 等时点，往往出现股市的春季躁动，如果强化了股强于债的预期，可能对债市资金产生分 流作用。 第四，10 月中下旬，以公募债基为代表的机构再次大幅拉长久期，导致市场拥挤度提升。
不过，利率上行空间亦受多重因素制约： 第一，明年有望看到 GDP 平减指数好转，但重演 2006 年或 2017 年式再通胀的可能性还 很低。地方债务压力等对利率上行也存在较大的约束； 第二，实体融资需求整体偏弱格局短期仍难以扭转，当然政策性金融等撬动作用需要提防； 第三，货币政策在“十五五”开局之年保持支持性基调，资金面平稳是债市走势的稳定器； 第四，银行负债成本在今年已经出现了明显下行，明年仍有望保持低位。 综合判断，2026 年债市有可能保持“低利率+高波动+下有底、上有顶”特征，利率运行中 枢持平或小幅提升概率较高，债市投资仍面临艰巨考验。 沿着以上分析，我们对 2026 年债市有如下判断： 1、方向：震荡或偏空。从上述因素判断，明年债市收益率运行区间上限较今年可能略有上 移，波幅也有所放大。但货币政策支持、融资需求弱以及银行负债成本下行等也决定了利 率上行空间可控。节奏上，明年上半年利率或延续今年四季度区间震荡特征，下半年关注 GDP 平减指数可能转正，届时重心或有抬升压力。 2、波动：或有所加大。如上述，稳定性资金减弱，事件驱动较多，叠加低利率水平，导致 市场波动或将加大。3、点位：10 年国债高点难破 2.0-2.1%。今年十年国债向上始终未能突破 1.9%，3 月十年 国债高点在 1.9%附近，是宏观逻辑改善、货币政策预期差、资金扰动、机构行为担忧、风 险偏好压制等多方面因素共振的结果。9 月公募销售新规意见稿发布后市场曾尝试冲击该点 位但未突破，验证其阻力有效性。即便考虑到名义 GDP 增速回升、经济供需更平衡、股债 性价比，通缩预期彻底消退，重回去年 10-11 月水平已是极限水平。明年利率中枢虽有望 抬升但整体仍偏温和，十年国债高点或难破 2.0-2.1%。保险机构在该利率水平，能够较好 的覆盖预定利率，从而激发配置需求。突破该利率水平需要加息预期，目前看还遥不可及。 10 年国债低点难破 1.6-1.7%。1.6%是 4 月关税交易的低点，目前看较难触及，10 月贸易 摩擦再现，十年国债（老券）始终位于 1.7%上方。考虑到明年利率中枢大概率小幅上移， 十年国债向下或仍难突破 1.6-1.7%。 当然，由于新老券的增值税差异，市场定价体现面临一定的混乱期。
4、期限利差：继续走扩。监管角度，央行已重启国债买卖，其维持“正常向上倾斜的收益 率曲线”的政策框架，对期限利差构成支撑。宏观维度看，货币政策稳中偏松+名义 GDP 修复的宏观组合也有利于期限利差走扩。从供求维度看，长端及超长端利率债供给增加， 银行、保险负债端弱化，进一步助推利差走扩。值得注意的是，30-10 年期限利差或同样趋 于走扩，核心原因在于供求矛盾加剧：供给端增量明确，需求端持续弱化，保险、银行承 接力下降，农商行、基金等交易盘积极性下滑，使 30-10 年期限利差难以回到前低。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
