利润端下滑幅度环比收窄，医疗设备板块表现亮眼
25年前三季度医疗器械板块收入利润承压，利润端下滑幅度环比收窄，但高于收入端下滑幅度。2025前三季度医疗器械板块收 入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为-4.47%、-15.53%、-18.13%。板块收入、利润下滑预计受高值耗材部分产品降价、 IVD板块受政策影响检测量价格以及海外关税政策等因素影响。利润端下滑幅度显著高于收入端，预计由于部分产品集采后毛利 率下降，收入下降背景下，费用端规模效应不明显所致。
25Q3医疗器械板块收入增速转正，利润同比下滑幅度环比收窄明显。25Q3医疗器械板块营收、归母净利润和扣非归母净利润同 比增速分别为+0.58%、-5.07%、-3.49%，单季度营收端增速转正，利润端下滑幅度较H1有所收窄，预计主要由于医疗设备行业 招投标持续修复驱动器械板块整体营收恢复正增长等因素有关。
各细分板块业绩增速有所分化，IVD板块业绩压力较大
高值耗材板块：25Q3板块缓慢复苏，收入实现稳定增长，利润端出现下滑，各公司受集采影响时点不同等因素影响有所分化。展望Q4和明年，预 计部分集采出清或有新产品催化的公司有望迎来经营拐点。
医疗设备板块：25年Q3板块收入和净利润同比实现高增长，增速环比Q2显著提升，一方面由于去年同期业绩基数相对较低，另一方面在2024年国 内医疗设备更新项目逐步落地以及部分常规采购需求释放的背景下，行业采购需求持续改善。展望Q4和明年，国内行业招投标数据有望持续改善， 部分收入确认滞后或者库存水平恢复正常的公司业绩有望实现高增长；部分公司明年业绩在基数效应下增速有望呈现前高后低的态势。
IVD板块： 25Q3行业量价仍受集采执行、检验套餐解绑、医疗服务价格调整等多重政策影响，但板块内部分公司去年Q3基数较低，带动板块Q3收 入及利润增速环比Q2均有所改善。目前，国内临床用量较大的品种多数已纳入集采范围，集采影响正逐步出清，检验套餐解绑对于行业检测量的 影响也已反映，同时部分公司增值税率调整的影响预计明年出清，建议关注部分公司Q4或明年业绩拐点。
低值耗材板块：25Q3低值耗材板块收入增速持续放缓，利润出现下滑，主要原因是该板块出口占比较高，而美国作为海外最重要的市场，对中国 加征关税对相关企业的业绩仍有负面影响。展望Q4和明年，随着部分公司海外产能陆续投产、产能利用率逐步提升，以及各公司积极拓展非美市 场，预计关税政策带来的负面影响将逐步减弱，业绩有望恢复稳定增长。
Q3收入和净利润同比实现高增长，板块内公司业绩有所分化
2025Q3医疗设备板块收入增速较Q2显著提升，利润端在低基数下同比实现大幅增长。2025年前三季度，医疗设备板块整体收入、归母净利 润、扣非归母净利润同比增速分别为14.1%、6.9%、18.9%，2025Q3单季度医疗设备板块整体收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增速 分别为31.5%、747.9%、240.2%。Q3板块收入和净利润同比实现高增长，增速环比Q2显著提升，一方面由于去年同期业绩基数相对较低， 另一方面在2024年国内医疗设备更新项目逐步落地以及部分常规采购需求释放的背景下，行业采购需求持续改善。板块内公司业绩有所分 化，其中联影医疗、山外山、天智航收入端表现亮眼，25Q3收入同比均实现50%以上的增长；万东医疗、祥生医疗等部分公司受民营医院 市场下滑、部分项目收入确认滞后等因素的影响，短期业绩有所承压。25Q3医疗设备板块利润端增速显著高于收入端，主要由于去年利润 基数相对较低，而今年营收规模增加带动费用率有所下降，综合导致净利率显著提升。
展望Q4和明年：1）2025年新一期设备以旧换新项目自三季度开始落地，部分项目或延迟至明年，25Q4和明年上半年国内行业招投标数据 有望持续改善，部分收入确认滞后或者库存水平恢复正常的公司业绩有望实现高增长；2）部分设备公司今年上半年业绩基数相对较低，明 年业绩增速有望呈现前高后低的态势；3）明年的招标景气度需根据政策来判断，部分个股有望高增长。
Q3业绩同比或者环比高增长，看好26年新业务和新订单的贡献
奕瑞科技：前三季度实现营收15.49亿元（+14.22%），归母净利润4.71亿元（+20.61%），扣非后归母净利润4.40亿元 （+14.00%）；25Q3实现营收4.82亿元（同比+46.18%），归母净利润1.36亿元（+64.43%），扣非归母净利润1.11亿元 （+121.53%）。Q3收入略低于预期，收入和净利润在去年低基数下均实现高增长，利润增速高于收入增速，主要系去年同期 基数较收入更低所致。展望Q4，收入和净利润在低基数下有望实现高增长，全年业绩增速将呈现前低后高的态势。展望明年， 新核心部件和解决方案/技术服务业务有望延续今年高增长态势，向关联方视涯科技提供的硅基OLED微显示模组订单有望显著 提升，整体收入和净利润有望实现加速增长。
海泰新光：前三季度实现营收4.48亿元（+40.47%），归母净利润1.36亿元（+40.03%），扣非后归母净利润1.33亿元 （+49.53%）；25Q3实现营收1.82亿元（+85.26%）；归母净利润0.62亿元（+130.72%），扣非后归母净利润0.61亿元 （+148.40%），收入和净利润均超预期。Q3收入实现高增长，主要由于第三季度医用内窥镜产品国外发货规模同比和环比均 实现大幅增长，光学业务中医用光学产品延续上半年增长态势、销售增长较快；净利润增速高于收入端，主要由于去年同期基数 较收入更低所致。展望Q4和明年，公司给美国客户的镜体和光源订单有望保持正常交付节奏，同时双方已经启动下一代内窥镜 系统的合作开发，也在探讨气腹机、3D内窥镜系统等其他产品的合作，Q4和26年业绩有望实现较好的增长。
美好医疗：前三季度实现营收11.94亿元（+3.28%），归母净利润2.08亿元（-19.25%），扣非归母净利润2.03亿元（- 17.85%）；25Q3实现营收4.62亿元（+2.56%），归母净利润0.94亿元（+5.89%），扣非归母净利润0.93亿元（+9.56%）。 Q3收入和净利润均符合预期。展望Q4，公司收入和净利润同比有望实现较好的增长、环比有望改善，其中家用呼吸机组件和人 工植入耳蜗组件业务订单交付节奏将逐步恢复正常，胰岛素注射笔、CGM等新产品订单有望持续交付、贡献业绩增量。展望明 年，公司新业务发展势头良好，注射笔和CGM订单和客户数量有望持续增加，带动整体业绩在今年低基数的基础上实现加速增 长，其中上半年业绩基数较低，全年业绩增速预计将呈现前高后低的趋势。此外，公司在脑机接口、人形机器人等前沿技术领域 已有相关技术储备和业务布局，未来有望成为新的增长曲线。
25前三季度板块受集采等因素影响有所分化，利润端同比有所下滑
经营有所承压，利润端同比有所下滑。25Q1-Q3，受集采、需求、中美贸易等因素叠加影响，板块整体经营趋势承压，收入端增速维持个位数增长 水平，利润端表现弱于收入端、前三季度利润端同比有所下滑。具体来看，由于集采出清及去年同期低基数，骨科类公司整体业绩表现良好；消费 类公司短期仍受消费环境影响业绩表现承压，增速环比也有所降低；消化介入类公司收入端有所增长，但由于中美贸易、集采等因素增速环比下滑、 利润承压；血管介入类公司中实现以价换量的公司业绩保持稳健增长，尚未集采/集采初期的公司业绩增长承压。25Q3板块各公司有所分化，整体 收入增速弱于Q2，利润端出现下滑。展望25Q4及26年，预计部分集采出清或有新产品催化的公司有望迎来经营拐点。
板块毛利率同比略有下降，费用端控制良好
高值耗材板块整体毛利率同比略有下滑。2025Q1-Q3，高值耗材板块整体毛利率同比略有下降，预计由于：1）部分公司产品 结构变化等因素影响，毛利率有所下降，如南微医学、爱博医疗产品结构调整，低毛利产品占比增加；2）部分高值耗材公司 产品价格受到集采终端降价的影响，如大博医疗/三友医疗骨科创伤类/脊柱类产品、爱博医疗/昊海生科人工晶体产品、爱朋医 疗镇痛泵产品、心脉医疗主动脉支架因集采/价格调整影响毛利率下降。
费用端控制良好，净利率同比下滑。集采等因素影响下，大部分公司整体实施降本增效的策略，主动进行研发等费用优化控制， 25Q1-Q3高值耗材板块销售费用率均同比提升0.16个百分点，管理费用率同比增加0.23个百分点，研发费用率同比下降1.06个百 分点，管理费用率及销售费用率略有增加、研发费用率下降明显。受集采等因素影响，板块净利率呈现整体下滑趋势，但25年 以来销售净利润率基本维持稳定趋势。
25Q3板块受多重因素影响持续承压，但降幅有所缩窄
25Q3板块仍受集采执行、检验套餐解绑、医疗服务价格调整等多重因素影响有所承压，但降幅相比Q2有所缩窄，部分公司Q4或明年有 望逐步迎来业绩拐点。2025Q3 IVD板块营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别同比下滑11.58%、21.46%、27.71%，Q3行业量价 仍受集采执行、检验套餐解绑、医疗服务价格调整等多重政策影响，但板块内部分公司去年Q3基数较低，带动板块Q3收入及利润增速 环比Q2均有所改善。目前，全国已经进行多轮IVD试剂的省际联盟集采工作，临床用量较大的品种多数已经纳入集采范围，集采影响正 逐步出清，检验套餐解绑对于行业检测量的影响也已反映，同时部分公司增值税率调整的影响预计将于明年出清，建议关注部分公司 Q4或明年业绩拐点。
行业盈利能力有所下降，应收周转天数处于较高水平但有所改善
从盈利能力来看，25Q1-3板块毛利率、净利率、ROE均有所下降，费用率略有提升。25Q1-3板块毛利率、净利率和ROE分别同比下降3.07、4.93 和2.16个百分点，盈利水平同比下降，预计主要由于集采执行、增值税率调整及行业竞争加剧等因素导致部分公司试剂出厂价有所下降，产品毛 利率有所下滑。25Q1-3销售费用率、管理费用率及研发费用率略有提升，预计主要由于板块收入下滑幅度较多，但相关费用仍需保持一定投入。
从运营质量上看，25Q1-3应收账款周转天数略有下降，但仍处于较高水平。2025Q1-3年板块应收账款周转天数同比略有下降，主要由于IVD板块 此前部分公司应收账款周转天数过高，2025年部分公司持续加强应收帐款管控，但板块应收账款回款周转天数仍处于历史较高水平，主要由于部 分企业仪器分期收款销售业务规模近年来有所增长，以及下游客户回款减慢，导致应收账款周转天数有所增加。存货周转天数略有下降，资产负 债率水平有所降低，处于合理水平。
家用医疗器械公司积极布局海外市场，有望打开新的成长空间
家用医疗器械公司布局赛道较广，各公司业绩表现存在一定差异。重点布局的产品领域包括：呼吸制氧、血糖检测、家用 POCT检测、可穿戴设备等。部分公司在所处领域已经成为国内市场龙头，增速相对平稳，受消费需求景气度影响较大， 前三季度来看，鱼跃医疗的呼吸制氧、三诺生物的血糖业务均保持平稳增长，国内消费需求预计在国补促进下温和复苏。 部分公司仍处于快速成长阶段，业绩弹性、波动性相对更高。前三季度各公司业绩有所分化，主要与所处赛道不同、基数 差异、发展阶段不同等因素有关。
家用医疗器械公司积极布局海外市场。部分公司海外占比已经相对较高，建立了成熟稳定的渠道，产品已经过市场验证； 部分公司仍然在积极拓展海外市场，海外增速较高，未来有望成为新的增长点。
出口占比较高，受关税影响增速继续承压
2025年第三季度，关税政策对业绩仍有负面影响。2025年前三季度，低值耗材板块整体收入、归母净利润和扣非归母净利 润同比分别+0.84%、+0.66%、-22.92%，其中2025Q3该板块收入、归母净利润及扣非归母净利润同比分别-3.16%、- 9.35%、-35.52%。收入增速持续放缓，利润出现下滑，主要原因是该板块出口占比较高，而美国作为海外最重要的市场， 对中国加征关税对相关企业的业绩仍有负面影响。
展望2025Q4以及2026年，随着英科医疗、维力医疗、振德医疗、拱东医疗等企业海外产能陆续投产、产能利用率逐步提升， 以及各公司积极拓展非美市场，预计关税政策给板块带来的负面影响将逐步减弱，业绩有望恢复稳定增长。
2025年前三季度低值耗材板块整体毛利率、净利率均有所下降
2025年前三季度低值耗材板块整体毛利率和净利率均有所下降。2025前三季度低值耗材板块整体毛利率同比下降2.40个百分 点，多家公司毛利率出现下滑，其中采纳股份毛利率下降14.84个百分点，对整体板块拖累较大，预计主要与其注射器产品被 列入FDA进口警示名录有关。板块净利率同比下降3.12个百分点，其中采纳股份、拱东医疗、五洲医疗净利率分别下降16.69、 8.40、4.66个百分点，预计与美国加征关税等地缘政治因素影响有关。
国内业务边际改善，海外业务加速增长
由于迈瑞医疗为涉及医疗设备和IVD业务的综合性公司，所以我们单独来分析。
三季报收入增速转正，利润率持续承压。公司Q1-3收入258.34亿元（-12.38%），归母净利润75.70亿元（-28.83%），扣非归母净利润74.63 亿元（-28.50%）。Q3单季度收入90.91亿元（+1.53%），归母净利润25.01亿元（-18.69%），扣非归母净利润25.13亿元（-17.78%）。Q3单 季度收入增速转正。利润端受毛利率下降费用率提升影响有所承压。Q3国际业务增长12%，较上半年增速提升，其中欧洲增长超过20%，独 联体及中东非双位数增长。IVD收入Q3下降2.81%，其中国际双位数增长；生命信息与支持Q3增长2.60%，海外双位数增长；医学影像Q3同 比基本持平，国际高个位数增长。
Q4公司收入增速有望进一步提升，明年有望回归正常增长轨道。经公司初步测算，第四季度收入同比增长预计较第三季度有所提速。随着 招标订单逐步落地、贡献收入，渠道库存压力降低，预计明年公司业绩有望进一步改善，明年海外收入有望实现双位数增长，国内业务尽 管仍受设备集采政策、招标节奏、IVD行业政策等不确定因素影响，但预计国内增速有望较今年有所改善。
看好公司中长期成长空间。短期来看，Q3公司收入出现拐点后，Q4有望进一步延续增长趋势，公司近期筹划港股IPO，后续港股上市后有 望进一步提升公司的国际市场影响力。中长期来看，公司拥有高效的研发体系和优秀的渠道管理能力，外延并购有望为公司带来新的增长 点，随着IVD海外供应链的完善，公司国际化步伐有望进一步加快。
25Q3板块收入下滑幅度有所收窄
25Q3收入同比小幅下滑，部分消费医疗服务公司客单价企稳回升。2025Q3板块营收、归母净利润、扣非归母净利润分别同比下滑1.08%、20.31%、 14.16%，收入同比下滑幅度相比Q2略有收窄，但利润下滑幅度明显扩大，主要是在我们的样本库中，爱尔眼科对板块利润率的影响非常大，而公 司25Q3利润端增速相比于25Q2有明显向下的趋势。因此整个前三季度，板块营收、归母净利润、扣非归母净利润同比增速分别为0.78%、-1.07%、 7.28%，相比中报来看，利润下滑幅度明显扩大。分医院类型来看，严肃类医疗服务公司业务收入增长放缓预计主要与医院新建并购和爬坡节奏、 当地医保基金支付改革、集采等多重因素有关，前三季度表现弱于消费医疗。
2025年前三季度板块盈利能力有所下降
2025前三季度板块盈利能力有所下降，费用控制部分抵消毛利率下滑影响。2025年前三季度板块毛利率、净利率、销售费用率、管理 费用率分别为34.81%、6.08%、10.78%、12.39%，分别同比变化-1.07、-0.81、-0.43、-0.44个百分点，板块受行业内竞争加剧、 DRG/DIP支付改革和医疗服务价格改革、白内障人工晶体集采等影响，毛利率有所下降，同时费用率有所下降，部分缓解了板块净利 率的下降程度。
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