债市机构经历过 10 月前的赎回恐慌情绪，在 10 月的“恢复国债买卖”、中美贸易摩擦及 磋商等政策事件扰动下走向再平衡。 市场对于央行恢复国债买卖的预期始于大行在二级市场上持续买入短债，在潘功胜行长宣 布“将恢复公开市场国债买卖操作”后兑现交易。
事件始末：今年年初考虑到国债市场供不应求状况加剧、10Y 国债收益率跌破 1.6%， 央行阶段性暂停国债买卖操作；随着 5 月末大行在二级市场持续买入短期国债、9 月初财 政部与央行召开会议讨论央行国债买卖操作、国债收益率持续调整，市场对于央行重启国 债买卖的预期逐渐提升。10 月 27 日潘功胜行长在 2025 金融街论坛年会上的主题演讲中 提到目前“债市整体运行良好”、“将恢复公开市场国债买卖操作”。
债市反应：10 月 27 日当日收益率普降，10Y 国债活跃券 250016.IB 下行 5BP、30Y 国债活跃券 2500006.IB 下行 5.75bp；一周内 3Y 国债收益率下行超 11bp，10Y 国债收益 率下行仅 5bp——潘功胜行长作《国务院关于金融工作情况的报告》中提到“10 年期国债 收益率保持在 1.75%—1.85%左右，扭转了 2024 年单边较快下行的趋势”，市场对于长 利率点位仍存在敬畏。
机构行为变化：相较于 24 年 8 月 30 日（央行首次公告国债买卖操作）的后一周，利 率债方面，证券公司 25 年相较于 24 年更积极买入，且证券、基金主要净买入中长期限利 率债，如 7-10Y 政金债等；非金信用债方面，基金 25 年相较于 24 年多买入中短期限非 金信用债（主要为 3Y 及以内）。 当前债市对重启国债买卖的定价已较为充分，央行更多出于配合财政发力、补充银行体系 流动性的考量，为债市注入一股稳定剂、中长期来看对债市影响偏中性。一方面央行对政 府债权由 24 年 12 月的 2.9 万亿元下降至 25 年 9 月的 2.2 万亿元，恢复国债买卖有利于 为央行作更多政策储备、加强央行调节的灵活性，同时更好配合财政发力。另一方面央行 净买入国债有利于增强银行间市场流动性、缓解银行的负债端压力，同时部分代替降准的 流动性释放。
10 月特朗普关税措施影响下债市收益率快速下行，但降幅远小于 4 月特朗普宣布“对等 关税”后；中美经贸磋商阶段性成果也未带来债市收益率的明显回调。
事件始末：10 月 10 日特朗普宣布将于 11 月 1 日起对中国加征 100%的额外全面关税， 并对所有关键美国制造软件实施严格出口管制等，中国也采取了相应的反制措施。10 月 25 日起中美两国经贸团队在吉隆坡举行会谈并达成多项共识、10 月 30 日中美领导人在 釜山会晤，向世界发出积极信号，中美贸易摩擦暂告一段落。
债市反应：针对 10 月 10 日美国的关税举措，10 月 11 日机构买债力量增强，10Y 国债 活跃券 250011.IB 收益率下行 3.2bp、30Y 国债活跃券 2500002.IB 收益率下行 5.1bp；10 月 13 日工作日当天收益率回调（10Y 回调 1.8bp、30Y 回调 3bp）后当周重回震荡。针 对 10 月 25 日以来的中美经贸磋商、中美元首会晤传递的积极信息，10 月 27 日在潘行长 宣布“恢复国债买卖”之前，收益率早盘高开、随后便震荡下行。
机构行为变化：相较于 4 月关税措施的意外性与未知性，10 月特朗普宣布加征额外全 面关税已有一定的市场预期，且中美元首会晤也会进一步加深市场对 TACO 交易的认知。 从债市机构行为来看，10 月关税措施扰动下的基金、证券等机构买债力度较 4 月的影响 更弱（部分也与 10 月 11 日调休日有关）；中美经贸磋商的阶段性成果在 4 月或推动证券、 基金卖债，10 月基金与证券在二级市场上主要为买债。 经历过 4 月后的 10 月关税扰动下投资者已具备一定的“学习能力”，债市定价更快但收 益率下行幅度更小；债市多头情绪有所回暖，但机构相对 4 月更谨慎，关税措施扰动或为 银行兑现的窗口。一方面未正式落地的 10 月基金赎回费新规仍是市场担忧赎回压力的来 源；另一方面银行或仍有兑现债券的压力，预期内短时间的利好可能被用于止盈止损。
债市或将保持震荡走势，建议以哑铃型为主，在交易中适当控制久期水平，把握超跌反弹 的交易机会。 10 月制造业 PMI 呈现的供需走弱、价格指数延续回调等现象表明，基本面修复仍对政策 发力有较大诉求；考虑到 5000 亿元新型政策性金融工具落地，财政部 5000 亿元地方债 结存限额用于补充地方政府综合财力和扩大有效投资，以及为“十五五”开年作政策储备， 至年底后续的财政与货币政策或更偏向稳健、助力“十四五”顺利收官。此外，重启国债 买卖与中美元首会晤的影响暂告一段落，后续公募基金赎回费新规、权益市场仍将对债市 构成一定扰动。整体来看，债市或将保持震荡运行，建议以哑铃型为主，在交易中适当控 制久期水平，把握超跌反弹的交易机会，注重逆向操作。
2.1 债市走势复盘：重启买债成为月内定价核心，长端利率“上有顶，下有底”
第一周：10Y 国债利率下行 4bp 至 1.82%。国庆后首周，债市迎来 10 月开门红。假期多项数据不及预期，基本面弱现实依旧支持债市表现。关税博弈升级下，全球避险情绪升温， 债市迎来短暂交易窗口，收益率一举突破近期震荡区间。随后股债双双迎来调整，债市一 度徘徊不下，国债买卖重启再落空、基金费率新规压制市场情绪，但特朗普关税冲击后， 避险交易成为主题，债市迎来久违突破契机。 第二周：10Y 国债利率窄幅震荡，收于 1.82%。第二周资金面持续均衡偏松，避险情绪与 政策预期交织，债市演绎“先抑后扬”行情走势。周初，美方高层释放谈判缓和型号，但 随后商务部宣布反制清单，债市先抑后扬。周中通胀数据、金融数据公布，债市整体反应 有限。当周四“25 特 6”续发等消息面扰动下，市场进行买卖博弈，带动该券再度走强。 周尾两美国地区银行信用危机触发抛售，美股大跌，避险情绪升温，主要国家国债市场普 涨，国内债市进一步走强，超长端表现继续领先。 第三周：10Y 国债利率上行 2bp 至 1.85%。第三周双降预期落空、风险偏好抬升、新规 悬而未决，债市多空反复、收益率来回震荡。周初，中美释放贸易缓和信号提振风险偏好， 股市走强压制债市情绪。随后存款利率下调引发市场对降准降息的期待，市场博弈宽松预 期，交易情绪一度回暖。进入后半周，权益市场表现、基金新规消息以及四中全会政策预 期持续带来扰动，机构情绪反复。当周五，中美贸易摩擦进一步缓和预期升温，日内权益 涨势旺盛，沪指再创年内新高，会议预期下，科技等板块纷纷大涨，债市情绪承压明显。 第四周：10Y 国债利率下行 5bp 至 1.80%。第四周债券市场迎来多重利多冲击。临近月 末，国债买卖重启释放宽松信号，推动长债收益率中枢下移。后随着国债买卖利好逐步消 化，长端现券出现止盈压力。当周四，中美会晤落幕，至此此次中美贸易摩擦升级暂告段 落，股债均将回到原有逻辑，内部因素将成为短期内国内市场主导。当周五，制造业 PMI 不及预期与股市下挫共同推动债市回暖，长端与超长端品种表现突出。
2.2 资金面：均衡偏松
央行通过四大工具净投放 47 亿元。月初资金价格持续回落，央行进行 1.1 万亿 3 个月期 买断式操作，并持续投放 7 天期逆回购资金对冲大量跨月到期资金。月中资金价格平稳运 行，资金情绪指数呈现均衡态势。月末最后一周，面临银行走款日，资金面趋紧，但随着 央行月末持续净投放 7 天期资金，并宣告重启国债买卖操作，资金价格再度回落至低位运 行。具体来看，10 月(10/1-10/31)央行逆回购投放 47453 亿元、逆回购到期 53406 亿元， MLF 投放 9000 亿元、MLF 到期 7000 亿元，买断式逆回购投放 17000 元、买断式逆回购 到期 13000 亿元，国库现金定存发行 1200 亿元、国库现金定存到期 1500 亿元。
10 月资金面维持均衡偏松。10 月 R001 月均值环比下行 5BP 至 1.38%、R007 月均值环 比下行 4bp 至 1.50%；DR001 月均值环比下行 5bp 至 1.34%、DR007 月均值环比下行 4BP 至 1.46%。3M 同业存单发行利率月初上行后保持高位震荡，FR007-1Y 互换利率先 下后上月末有所回落，3M 国股行票据利率持续震荡下行。截至 10 月 31 日，3M 国股银 票利率为 0.01%，10 月均值(10/9-10/31)环比同比均降。
2.3 二级走势：长端利率“上有顶，下有底”
10 月长端利率“上有顶，下有底”。其中，除 1y 外其余关键期限的国债利率均下行；除 5y-3y、10y-7y、50y-30y 外其余关键期限的国债期限利差均收窄。截至 10 月 31 日，3y、 30y 国债收益率较 9 月 30 日分别下行 11bp、10bp 至 1.41%、2.14%，下行幅度较大； 3y-1y、7y-5y 期限利差较 9 月 30 日分别收窄 12bp、6bp 至 3bp、11bp，收窄幅度较大。
10 月 10Y 国债新券 250016.IB 月内成为活跃券、新老券利差月内先下后上，10Y 国开债 新老券利差负值先走阔后走窄，30Y 国债新券 2500006.IB 月内成为活跃券，切换后次活 跃券与活跃券利差明显收窄。10Y 国债方面，10 月 10Y 国债新老券利差负值月内先走阔 至 8.3bp、后收窄至月末的 4.7bp（9 月均值为-6.89bp）。10Y 国开债方面，10 月 10Y国开债新老券利差负值月内先走阔至 8.9bp、后收窄至月末的 3.45bp（9 月均值为-7.8bp）。 30Y 国债方面，10 月 9 日起 2500006.IB 成为活跃券；截至 10 月 31 日，2500006.IB 与 2500002.IB 利差收窄至 8.2bp（9 月 30 日为 10.9bp，10 月最高为 16.0bp）。
2.4 债市情绪：10月债基久期小幅回升，30Y-10Y国债利差走窄
10 月（10 月 1 日~10 月 31 日），30Y 国债周度换手率整体较 9 月下降；10 月 31 日较 9 月 30 日，国债 50Y-30Y 利差走阔 1.8bp、国债 20Y-30Y 利差走阔 0.6bp、国债 30Y-10Y 利差走窄 3.8bp，10 月银行间杠杆率由 107.4%回落至 107.1%，交易所杠杆率月内先下 后上，至 122.7%。10 月 31 日较 9 月 30 日，全样本债基久期中位数增加 0.11 年至 2.78 年，利率债基久期中位数增加 0.14 年。10 年国开债隐含税率 10 月月内走窄。
2.5 债券供给：10月利率债净融资额续降、同业存单净融资额大幅增加
10 月利率债净融资额环比 9 月下降，较 24 年 10 月也下降。截至 2025 年 10 月 31 日， 10 月利率债净融资额为 6230 亿元，较 9 月减少 6401 亿元，较 2024 年同期减少 6084 亿元。国债、地方政府债净融资额环比减少，政金债净融资额环比增加。其中，10 月国 债净融资额为 2245 亿元，较 9 月减少 5038 亿元；10 月地方政府债净融资额为 3036 亿 元，较 9 月减少 1424 亿元；10 月政金债净融资额为 948 亿元，较 9 月增加 61 亿元。
10 月国债发行规模环比下降，月内续发 10Y 国债、20Y 与 50Y 超长特别国债；下周将新 发行 50Y 附息国债 250021.IB。10 月 1 日-10 月 31 日共发行国债 17 只，合计发行规模11956 亿元，较 9 月减少 2949 亿元，其中发行期限 1 年及以内的占比为 37%。10 月 10 日、10 月 14 日财政部分别续发 50Y 特别国债“25 超长特别国债 03”300 亿元、20Y 特 别国债“25 超长特别国债 04”400 亿元；10 月 20 日财政部续发 10Y 国债“25 附息国债 16”1490 亿元，250016.IB 月内成为 10Y 国债活跃券。11 月 5 日财政部将新发行 50Y 附息国债 250021.IB，发行规模 200 亿元。
10 月地方政府债发行规模环比同比均下降。10 月 1 日-10 月 31 日，发行政策性金融债 21 只，发行规模 4705 亿元，较 9 月减少 1012 亿元，较 2024 年同期增加 345 亿元。地 方政府债发行 190 只，发行规模 5605 亿元，较 9 月减少 2914 亿元，较 2024 年同期减 少 1227 亿元。 10 月同业存单净融资额由负转正、并大幅提升，月度发行利率小幅上升。10 月同业存单 发行总额 26408 亿元，较 9 月减少 5218 亿元，总偿还 18435 亿元，净融资为 7973 亿元、 环比增加 11817 亿元。10 月存单平均发行利率为 1.64%，较 9 月小幅上行 0.3bp。
10 月制造业供需走弱，服务业加速扩张。10 月 31 日，国家统计局数据显示，中国 10 月 制造业 PMI 49.0%，前值 49.8%；非制造业 PMI 50.1%，前值 50.0%；综合制造业 PMI 50.0%，前值 50.6%。 10 月以来，地产成交同比偏弱，出行表现强于季节性。从中观高频数据来看：地产方面， 30 城商品房成交面积月均值环比增速放缓且同比转负，13 城二手房成交面积月均值环比 同比均转负，百城土地成交面积月均值环比转负且同比降幅扩大；消费方面，汽车、电影月度消费环比同比均走弱，出行表现强于季节性；出口方面，港口吞吐量月度环比降同比 升，运价指数同比表现仍偏弱。工业生产边际改善，全国电厂日耗煤月均值下降，半钢胎、 全钢胎开工率月均值下降，其余开工率指标环比均升。
10 月基建与物价高频数据显示，生产指标边际下行，焦煤、有色价格上升。从基建高频 数据表现来看，磨机运转率月均值环比同比均降，沥青开工率月均值环比降同比升；螺纹 钢库存月均值环比同比均升；价格指标中，焦煤、LME 铜、LME 铝、蔬菜与水果价格指 标月均值环比上升，其余价格指标月均值环比下降。
六年来首次双向异议，美联储共识不再。当地时间 10 月 29 日，美国联邦储备委员会结 束为期两天的货币政策会议，宣布将联邦基金利率目标区间下调 25 个基点到 3.75%至 4.00%之间。这是美联储继 9 月 17 日降息 25 个基点后再次降息，也是自 2024 年 9 月以 来第五次降息。本次会议上有两位官员投下了反对票，分别是施密德和美联储理事史蒂 芬·米兰。不同于施密特的鹰派立场，米兰主张降息 50 个基点。过去 40 年中，仅有五次 决策里同时出现了收紧和放松货币政策的反对意见，而上一次是 2019 年 9 月。 美多位联储官员公开反对降息。美联储主席鲍威尔在发布会上的“指引”给未来的政策路 径带来了迷雾——12 月降息“远非既定事实”。当地时间 10 月 31 日，美联储多位官员 就货币政策公开表态，明确反对美联储近期的降息决定，并质疑短期内再次降息的必要性。 达拉斯联储主席洛根表示，本周的降息并不必要，并指出除非未来出现通胀下降速度快于 预期，或者就业市场显著走弱的明确迹象，否则她难以支持在 12 月再次降息。 海外债市方面，英国、德国债市上涨，新兴市场涨多跌少。10 月，2Y美债利率持平于 3.60%， 10Y 美债利率下行 5bp 至 4.11%，10Y-2Y 美债利差由 9 月 30 日的 56bp 收窄至 51bp； 英国、德国债市上涨；韩国债市下跌。新兴市场中，巴西、土耳其长债利率上行、印度、 巴基斯坦短债利率上行，其余国家债市上涨。
中美 10Y 国债利差收窄。10 月，中美 10Y 国债收益率倒挂月均值为 220bp，较 9 月均值 收窄约 6bp。
沪深 300 指数 10 月震荡，截至 2025 年 10 月 31 日沪深 300 指数收报 4640.7 点，较 9 月 30 日基本持平；沪金月内先上后下、沪铜震荡走强，生猪、原油走弱。本月大类资产 表现上：沪金>沪铜>美元>螺纹钢>中资美元债>中债>可转债>沪深 300>中证 1000>原油> 生猪。
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