25Q3 单季度收入下滑超过 12-15 年调整期任一季度，行业进入“企业煎熬期” 的中程。25Q1-3 白酒行业营收/归母净利润/现金回款分别为 3202 亿元/1226 亿 元/3421 亿元，同比-5.8%/-6.9%/-3.9%；25Q3 单季度白酒行业营收/归母净利润 /现金回款分别为 787亿元/280 亿元/839 亿元，同比-18.4%/-22.2%/-26.7%。 25Q3 上市公司报表层面加速出清，环比 Q2 下滑加速，现金回款下滑幅度大于 收入，虽然过程中平衡各方利益较为艰难，但最终结果符合预期，以行业龙头五 粮液的大幅下滑，宣告了本轮行业报表进入深度调整。Q3 收入降幅不仅是本轮 周期（15 年至今）的最大降幅，也超过了 12-15 年的上一轮调整周期的任何一 个季度。（上一轮收入降幅最大为 14Q1 下滑 10.8%）。禁酒令的政策影响和需 求不振在报表上集中体现，我们判断当下已经进入到“企业煎熬期”的中程。剔 除茅台后，25Q3 白酒行业营收/归母净利润/现金回款分别为 389 亿元/88 亿元 /402亿元，同比-31.5%/-48.0%/-44.1%，非茅台外其他企业下滑加速。展望25Q4， 考虑到需求同比仍有缺口、企业包袱仍待释放、26 年春节偏晚的因素，预计酒 企报表侧出清将延续深度出清，茅台或努力实现不下滑，其他企业下滑幅度预计 仍将保持。
25Q3 VS 24Q3，分价格带表现来看： 1）次高端白酒收入增速-8.8%>高端收入增速-15.0%>区域名酒增速-36.3%； 2）高端白酒利润增速-14.8%>次高端利润增速-18.4%>区域名酒增速-80.5%。
高端酒受到政策冲击明显，批价表现承压，茅台凭借独一无二的品牌能力和渠道 实力，保持了收入持平微增；五粮液勇于调整，大幅出清清理历史遗留包袱，信 号积极，四季度仍将顺势而为；老窖 25Q3 下滑可控，此前调整较早，但后续仍 有出清压力。
贵州茅台 25 Q3 收入/归母净利润 398.1/192.2 亿，同比+0.3%/+0.5%。公司降速去包袱，不硬性实现增长。25Q3 茅台酒/系列酒分别+7.3%/-34.0% 至 349.2/41.2 亿，茅台酒在经销渠道支撑下展现韧性、部分渠道反馈已经 执行完全年配额。系列酒销售承压：1）1935 出厂吨价下降（都以 798 结 算）；2）其他系列酒盈利能力弱，经销商回款意愿差。
五粮液 25Q3 营收/归母净利润 81.7/20.2 亿，同比-52.7%/-65.6%，出清超 预期，主动调整，信号积极，四季度继续顺势而为，26 年开门红有望积极 应对。
泸州老窖 25Q3 收入/归母净利润同比-9.8%/-13.1%至 66.7/31.0 亿，业绩降 幅与 Q2 接近，从三季度实际需求角度，由于 7-8 月政商务需求延续被抑制， 整体较 Q2 更差，行业仍在探底阶段，但公司调整较早，故单季度下滑幅度 可控。预计其中 1573 下滑双位数以上（高度下滑幅度低度），60 版有所下 滑，200-300 价位的窖龄和老字号特曲相对表现良性，老字号、普曲略有增 长。
次高端需求承压，但由于不同的调整节奏，公司表现分化，汾酒底盘产品发力、 省外扩张经销商资源，Q3 收入实现增长，关注其穿越周期并实现进位的可能。 水井坊Q3大幅调整，更注重市场动销和去库。舍得低基数下积极布局底盘产品， 收入下滑可控，酒鬼酒调整基本见底但绝对值恢复仍需时间，自由爱贡献部分增 量。
山西汾酒 25Q3 公司实现营收/归母净利润 89.6 亿元/29.0 亿元，同比 +4.1%/-1.4%。通过青 20 与玻汾的放量，以及省外市场的招商布局，公司 25Q3 收入侧继续保持增长，Q4 趋势有望延续。
水井坊 25Q3 公司实现营收/归母净利润 8.5 亿元/2.2 亿元，同比 -58.9%/-75.0%。25Q3 公司报表侧继续大幅出清，分产品来看，25Q3 公司 高档/中档酒收入 7.7 亿元/0.4 亿元，同比-60.1%/-55.5%，各产品线同比降 幅扩大。
舍得酒业 25Q3 公司实现营收/归母净利润 10.0 亿元/0.3 亿元，同比 -15.9%/-63.2%。25Q3 公司受外部环境影响，业绩环比相对走弱，但渠道 库存持续去化。分产品来看，品味仍承压舍之道仍有增长，T68 增长明显。
酒鬼酒 25Q3 单季度公司实现营收/归母净利润 2.0 亿元/-0.2 亿元，同比 +0.8%/+70.9%，由于低基数因素，公司 25Q3 业绩实现同比改善，与胖东 来合作产品“酒鬼·自由爱”正式上市，开始为公司营收增长提供增量（25Q3 预计千万量级，25 年全年预计可超 1 亿元。
地产酒报表侧延续出清，前期最强势的公司古井、老白干也在三季度开启了大幅 度的出清，洋河、今世缘报表延续下滑，迎驾由于出清较早，Q3 相对行业体现 出一定的韧性。
洋河股份：25Q3 实现收入/归母净利润 32.9/-3.7 亿元，分别同比 -29.0%/-158.4%，收入降幅收窄，利润降幅超此前预期，公司严格控货清理 市场库存，渠道反馈，省内库存有明显下降，控货清库存取得一定成效。
古井贡酒：25Q3 公司实现营收/归母净利润 25.4 亿元/3.0 亿元，同比 -51.6%/-74.6%。公司 25Q3 开启较大幅度出清，超此前预期，公司不再硬 性要求经销商执行全年任务，分产品来看，Q3 古 16 降速、古 20 压力较大， 当下经销商库存 4 个月左右、环比并未继续增加。
今世缘：25Q3 实现收入/归母净利润 19.3/3.2 亿，同比-26.8%/-48.7%，需 求承压，延续调整。分产品看， Q3 特 A+类/特 A 类/A 类分别同比 -38%/-1%/-37%，其中，淡雅表现相对较好，对开承压，四开、V3 受冲击 明显。
口子窖：25Q3 公司实现收入/归母净利润 6.43 亿元/0.27 亿元，同比 -46.23%/-92.55%，报表大幅出清。25Q3 省内政策实施仍然趋严，阶段性 需求恢复不明显。
迎驾贡酒：25Q3 公司实现营收/归母净利润 13.6 亿元/3.8 亿元，同比 -20.8%/-39.0%。在行业整体大幅出清的背景下显现一定韧性，先于行业进 行调整的效果逐步显现。省内下滑幅度与 Q2 相仿、省外下滑幅度收窄，前 期包袱得到进一步缓解，洞 6、洞 9 需求基本平稳。
老白干酒：25Q3 公司实现营收/归母净利润 8.5 亿元/0.8 亿元，同比 -47.5%/-68.5%。公司 25Q3 报表大幅出清，持续推进库存去化。分地区来 看，25Q3 公司河北市场/湖南市场/安徽市场/山东市场收入分别为 5.38 亿元 /1.20 亿元/0.77 亿元/0.51 亿元，同比-41.2%/-64.3%/-58.5%/-12.1%，河北 调整幅度加深、湖南市场武陵开启调整。
三季度整体来看，渠道风险不断释放。头部企业仍能保持经销商的一定回款，且 企业多采取控货，接受收入的大幅下降，也不急于发货确认收入。合同负债同比 /环比均有所改善，企业积累余粮。从应收票据/承兑来看，Q3 延续了收缩态势， 大部分企业同比下降明显，收缩渠道杠杆，茅台开放非飞天的承兑打款，有一定 提升。 1）合同负债方面：25Q3 白酒板块整体合同负债 388.9 亿元（yoy+4.7%、 qoq+5.0%），同比、环比增速均转正，行业开启出清后，酒企不急于发货实现 销售收入，更注重渠道良性。五粮液、老窖、洋河、迎驾等酒企合同负债同比有 所提升，纵使行业调整期，部分头部企业依然可以保障经销商的回款，累计了一定的余粮。关注行业调整期的渠道结构性变化，优秀的企业在行业底部可以绑定 更多优质经销商资源。 2）应收票据（含银行承兑）方面：25Q3合计为136.0亿元（yoy-23.3%、qoq+6.6%）， 应收票据/承兑延续 24Q3 以来的收缩态势，同比继续下降，环比相对稳定。其中 五粮液、老窖、洋河、古井等企业应收票据/承兑同比明显下降，渠道杠杆风险 不断释放，各方态度更为务实。茅台、汾酒应收票据/承兑同比有所提升，茅台 对非飞天产品开放了承兑，缓解经销商资金压力。 3）销售回款方面：25Q3 白酒行业整体销售回款承压，除茅台外大多酒企回款 同比下降明显，整体回款降幅大于收入降幅。
目前绝大多数酒企已放弃全年收入增长目标，不要求经销商完成目标，报表真实 反映需求、寻求主动降速维护渠道健康与价格体系稳健。根据 25Q3 酒企收入增 长目标完成情况来看，大多数酒企更多把市场健康度而非全年销售增长，作为更 重要的目标，除 H1 已经开始调整的企业外，25Q3 五粮液、古井、老白干等企 业选择不再要求经销商完成全年目标，主动降速、报表侧大幅下降真实反映市场 需求，维护产品价格体系与渠道健康。
25Q3 白酒板块毛利率整体承压，主要系渠道调整阶段加大经销商去库力度、批 价承压、产品结构下行等因素所致。 1）高端酒：贵州茅台 25Q3 毛利率 91.4%（yoy+0.2pct），预计茅台酒占比提 升；五粮液 25Q3 毛利率 62.6%（yoy-13.5pct），主要加大经销商补贴力度，预 计吨价有所下降；泸州老窖 25Q3 毛利率 87.2%（yoy-1.0pct），主要系产品结 构有所下移，腰部及底盘产品表现较好，国窖双位数以上下滑。 2）次高端酒：山西汾酒 25Q3 毛利率 74.6%（yoy+0.3pct），主要系青花、玻 汾延续放量，结构基本平稳；水井坊 25Q3 毛利率 81.8%（yoy-2.8pct），主要 系补贴经销商以及强化动销去库存；舍得酒业 25Q3 毛利率 62.1%（yoy-1.6pct）， 主要系品味承压，腰部产品占比提升。酒鬼酒 25Q3 毛利率 61.2%（yoy-10.4pct）， 主要系内参占比下降，低毛利自由爱占比提升。 3）区域酒：洋河股份 25Q3 毛利率 53.5%（yoy-12.7pct），主要系渠道调整， 加速动销去库存。古井贡酒 25Q3 毛利率 79.8%（yoy+2.0pct），主要系年份原 浆相对强势。迎驾贡酒 25Q3 毛利率 70.2%（yoy-5.7pct），预计渠道调整。老 白干酒 25Q3 毛利率 61.4%（yoy-5.4pct），主要系渠道调整，高毛利武陵有所 下滑。
渠道调整阶段由于收入下降，企业为补贴经销商，以及部分费用刚性，行业整体 费用率有所提升，收入表现稳健的茅台、汾酒销售费用率略降。 1）高端酒企方面：贵州茅台 25Q3 销售费用率 3.1%（yoy-1.0pct），费用投入 审慎，金额下降。五粮液 25Q3 销售费用率 15.1%（yoy+1.1pct），绝对金额减 少 11 亿。泸州老窖 25Q3 销售费用率 10.6%（yoy+1.7pct），绝对金额略增。 2）次高端酒企方面：山西汾酒 25Q3 销售费用率 10.2%（yoy-0.4pct）；水井坊 25Q3 销售费用率 22.2%（yoy+13.8pcts），调整阶段加大费用投入帮助经销 商去库。舍得酒业 25Q3 销售费用率 25.3%（yoy+0.5pct），绝对金额略降，费 用率维持相对高位。酒鬼酒 25Q3 销售费用率 35.0%（yoy-31.3pcts），费用高 基数下同比减少。 3）区域酒企方面：洋河股份 25Q3 销售费用率 38.0%（yoy+10.2pcts），主要 系公司持续加大去库存、促动销力度，绝对金额基本持平。古井贡酒 25Q3 销售 费用率 39.1%（yoy+16.1pcts），主要系渠道开启调整，刚性费用投入，绝对金 额减少 2 亿。今世缘 25Q3 销售费用率 30.0%（yoy+9.5pcts），主要系渠道调 整开启，绝对金额略增。迎驾贡酒 25Q3 销售费用率 12.6%（yoy+3.6pcts）， 主要系渠道调整。老白干酒 25Q3 销售费用率 23.7%（yoy-1.9pct），公司降本 增效成果不断显现。
调整阶段，毛利率承压下降、费用刚性费用率提升导致费用率上行，且公司需要 投入大量费用来解决历史遗留问题，酒企盈利能力普遍下降，盈利能力进入相对 失真状态，仅茅台相对稳定。 1）高端酒企方面：贵州茅台 25Q3 毛利稳定费用率略降，归母净利率+0.1pct 至 48.3%。五粮液 25Q3 由于渠道调整，毛利率大幅下降，费用率提升，归母净 利率-9.3pcts 至 24.7%。泸州老窖 25Q3 毛销差下降致使归母净利率-1.7pct 至 46.4%。 2）次高端酒企方面：山西汾酒 25Q3 归母净利率 32.4%（yoy-1.8pct），主要 系税金率提升。水井坊 25Q3 归母净利率-16.7pcts 至 25.9%，调整期毛利率下 降，支出刚性费用率大幅提升。舍得酒业 25Q3 归母净利率 2.9%（yoy-3.7pcts）， 结构下移毛利率下降，且费用率有所提升。酒鬼酒 25Q3 归母净利率+23.3pcts 至-9.5%，仍在亏损但收窄。 3）区域酒企方面：洋河股份 25Q3 归母净利率-24.8pcts 至 11.2%，主要系深度 调整去包袱，阶段性亏损。古井贡酒 25Q3 归母净利率-10.6pct 至 11.7%，主要 系渠道调整费用支出刚性。今世缘 25Q3 归母净利率-3.7pct 至 31.6%，主要系 费用率提升较多。迎驾贡酒 25Q3 归母净利率-8.2pcts 至 28.1%，主要系毛销差 下降明显。老白干酒 25Q3 归母净利率-6.2pcts 至 9.4%，主要系毛利率大幅下 降。
1、行业机构持仓总览：整体重仓环比继续下滑，白酒再度 减配，食品持仓转降
行业整体重仓占比环比下滑，白酒再度减配，食品持仓转降。我们选取普通股票 型、偏股混合型、平衡混合型与灵活配置型基金作为主动型基金范畴，剔除港股 后以申万一级行业进行统计： 1）行业整体来看：25Q3 主动基金食品饮料行业重仓持股市值总额为 822 亿元 （yoy-43.7%、qoq-7.0%），重仓占比为 4.9%（yoy-4.0pcts、qoq-1.8pct）。 2）分板块来看：25Q3 白酒板块再度减配、食品板块由 Q2 增持转为减持。25Q3 行业需求承压，渠道去包袱，白酒板块重仓占比环比再度下滑 1.0pct 至 4.0%， 持仓占比已处于历史较低水位，筹码加速出清。食品板块 25Q3 重仓占比环比下 降 0.8pct 至 1.0%。
2、白酒板块整体持仓情况：25Q3 持仓继续回落，筹码加速 出清
25Q3 持仓回落至历史较低水平，筹码加速出清。25Q3 白酒板块主动基金重仓 持股占比为 4.0%，环比再度回落 1.0pct，除贵州茅台（25Q3 重仓占比 1.66%） 外，五粮液与山西汾酒均掉出 25Q3 主动基金前二十大重仓 A 股。其中，贵州茅 台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖、古井贡酒与洋河股份六大酒企 25Q3 重仓占 比达 3.9%，依旧保持极高集中度。同时，六大酒企中五粮液、古井在 25Q1-3 已连续三季度持仓环比降低，茅台、汾酒在 25Q2-Q3 连续两个季度持仓降低， 洋河 Q3 持仓略有提升，老窖基本持平。显示出重点酒企筹码正在加速出清，但 部分公司略有增持。
调整位置方面：1）综合对比前两轮销售下行周期白酒主动基金重仓情况，我们 发现至 25Q3，本轮白酒重仓占比已从高点回落 10pcts，调整幅度超过 2018 年， 同时以超配比例统计，25Q3 白酒板块超配比例仅为 1.0%，已低于 13Q1-Q2 水 平。2）若剔除重点白酒赛道基金经理持仓，25Q3 六大白酒重仓比例仅为 1.9%， 同样已至历史低位（接近 2013 年水位）。
茅台主动/被动基金持仓占流通股比重回落，老窖主/被动均提升，五粮液主动下 降、被动提升。25Q3 贵州茅台/五粮液/泸州老窖主动基金持仓占流通股比例分 别为 1.5%/2.2%/5.1%，环比-0.1pct/-0.5pct/+0.4pct，而被动基金持仓占流通股 比例分别为 5.2%/3.6%/6.9%，环比-0.1pct/+0.5pct/+1.2pct。在主动基金持仓持续出清、酒企报表侧不断调整的背景下，ETF 等被动型基金增持对股价形成一定 支撑。
3、头部基金白酒持仓：除茅台外，五大白酒持仓集中度较 高，汾酒、老窖、洋河持仓集中度阶段性下降
1）除茅台外，剩余五大白酒前五大基金经理持仓集中度高。25Q3 贵州茅台/五 粮液/泸州老窖/山西汾酒/古井贡酒/洋河股份前五大基金经理重仓持仓占个股总 重仓持仓比例分别为 43.2%/76.5%/71.3%/75.1%/90.1%/87.6%，除贵州茅台外， 剩余五大白酒前五大基金经理持仓集中度较高。
2）25Q3 茅台、五粮液持仓集中度上升，汾酒、老窖、古井、洋河持仓集中度 下降。25Q3 贵州茅台/五粮液/泸州老窖/山西汾酒/古井贡酒/洋河股份前五大基金 经理重仓持仓占个股总重仓持仓比例同比+0.5/+5.6/-12.7/-8.8/-3.7pct/-10.7pct， 茅台、五粮液持仓集中度上升，汾酒、老窖、古井、洋河持仓集中度下降，阶段 性部分基金选择加仓，但更多加仓在汾酒、老窖等公司上。
持仓变动幅度来看，前五大基金普遍减仓，非前五大选择性加仓。根据 Wind 数 据，25Q3茅台/汾酒/五粮液/老窖前五大主动基金的基金经理持仓股数分别为829/5005 /6399/5310 万股，环比-46 /-268 /-1368 /-468 万股，头部基金普遍减仓， 其他基金选择性加仓。
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