奶酪棒单品复盘：从大单品周期看产业成长阶段
18-21年奶酪棒单品爆发规模高增长得益于： 1）厚积薄发，奶酪行业高增延续：根据Euromonitor数据，中国奶酪行业经过海外品牌培育后自17年规模突破50亿元， 19-20年维持30%左右的增速快速增长，并于20年规模突破百亿； 2）扬长避短，站在巨人的肩膀上：百吉福作为奶酪棒产品的先行者，率先进行了品类培育和产品属性教育，妙可在此基 础上通过强化组织运作（销售人员和零售终端激增）+携手汪汪队IP+梯媒广告轰炸（广告宣传推广费用明显增加）等，带 动了大单品爆量。 我们认为20年前市场正处于“渠道为王”的生意模式中，抢占渠道铺货+高营销费用+高渠道利润打造大单品的成功率较高。 20年12月的蒙牛定增，以及21年9月的常温奶酪棒上市支撑了渠道信心并且品类规模，但这种大单品策略在22年疫情加剧 影响后，妙可也被迫进入了2年左右的调整期。
22-23年努力调整产品/战略，但增长没有延续： 1）行业进入成熟期，传统渠道铺货动销增长乏力：根据公司年报凯度消费者指数家庭样组和Euromonitor数据口径均显示， 22-23年妙可蓝多奶酪市占率保持行业第一，在行业规模下滑（Euromonitor数据）的状态下常温带动的增量有限； 2）忽视新零售渠道改革：正如上文所讲，铺货+营销手段下的大单品模式在经济和行业调整期反而增加了业绩压力，单季 度维度收入/业绩分别在22Q4/22Q2开始同比下滑；同时除奶酪棒外，慕斯杯、芝士时光系列和煎烤奶酪等新品均没有成为 第二增长曲线，在单品不断试错的过程中没有重视疫情改变消费习惯带来的小型、生鲜、折扣等新零售渠道变革机会，导 致奶酪业务面临2年左右的深度调整； 3）消费人群减少，存量竞争内卷：我们认为20年开始新生儿数量断崖式下跌，行业进入存量市场，同时许多企业看到妙 可蓝多19-21年的高增长纷纷加入内卷，叠加消费者对于再制干酪含量认知度较低，导致渠道在下线市场渗透的阶段进入 低价内卷。在这种环境下妙可高增长带来的渠道下沉不够扎实，内部战略调整寻找方向+外部竞争激烈分身乏术。
24-25年行业洗牌+收购蒙牛奶酪，BC联动+国产替代战略再次起航 1）再制干酪含量标准改变，贡献妙可市占率提升。22年12月30日《食品安全国家标准—干酪》的实施，将10年《食品安 全国家标准—再制干酪》（GB25192-2010）中的标准更新，“干酪制品”为添加15%-50%干酪的产品，添加50+干酪的产品 明确为“再制干酪”。新标准明确了产品配料含量，唤醒健康回归，叠加疫情反复奶酪棒品类规模下滑，低端产品价格逐 渐被淘汰结束内卷，反而贡献妙可的常温奶酪棒在上市2年铺货和沉淀后，补充因低价产品退出产生的下线渗透空间，市 占率逆势提升。 2）24年4月蒙牛换届，24年6月蒙牛奶酪并购落地，战略重塑。我们认为换届促进了控股股东蒙牛对于奶酪中长期发展战 略的重塑，①把握成本周期低位机遇，蒙牛背书BC联动加速国产替代逻辑落地；②拥抱渠道变革，需求导向渠道核心推出 新品；③坚定乳制品深加工产业方向，长期主义奶酪人均消费提升。
大单品成长股框架三大阶段论
我们认为食品饮料三种牛股类型，其中一种就是大众品的品类/大单品成长股。理解此类型牛股框架，对于理解其中 的成长股有重要意义，尤其是在投资上。从过往来看，大众品成长股往往每年仅1-2个，以细分行业龙头起势或大单 品起势为开始。比如妙可蓝多奶酪棒爆发、百润股份RIO和强爽爆发，重庆啤酒乌苏爆发、燕京啤酒U8发展趋势向 上，东鹏特饮爆发等。 三大阶段论：第一阶段：单品/品类成长之初，估值一路上升到合理。随后价值资金逐渐撤退，风险偏好更高的资金推高估值，股价震荡式上涨，如 遇到更好资金面配合将成倍市值增加。比如19-20年牛市下的妙可； 第二阶段：关注度激增品类破圈，但单品/品类的壁垒被打破，进入第二阶段竞争内卷期。众多新品牌将进入，公司收入利润将逐步下 降，比如22-24年妙可的财报表现； 第三阶段：竞争缓解，行业内品牌数量和龙头费用率下降，比如25H1的妙可。第三阶段买入公司的利润率提升逻辑，如果此时行业天 花板仍有打破重塑可能性，那么收入依然有成长空间。
复盘国内奶酪历史：为什么长期依赖进口？
问题1:复盘国内奶酪历史，为什么奶酪产业在过去很长一段时间大量依赖进口？ 1）资源制约：我国牧业资源分布不均匀，历史上仅有新疆、西藏、内蒙、云南等地存在长时间的奶酪生产和消费习惯， 内陆大众化奶酪消费源自于91年麦当劳进入中国，三元食品作为麦当劳股东成为奶酪供应商之一，本土供应商+连锁快餐 标准化模式培育大众化奶酪消费习惯； 2）成本制约：原奶价格高昂导致奶酪国产化进程缓慢，长周期数据来看由于疫情催化以及牧业集中度增强，近几年开始 海内外原奶周期相关性逐渐减弱，国内原奶价格自24年8月起低于海外原奶价格，在此之前进口奶酪凭借低成本和成熟工 艺的优势，国产奶酪完全无法与之竞争； 3）工艺制约：①过去原材料生鲜乳质量差距较大，牧业养殖集中化、规模化程度不够高，经过近20年的追赶当前中国奶 业蛋白质、脂肪、体细胞、菌落总数等核心指标的总体水平优于欧盟标准（根据华夏时报）；②由于成本和需求等前置条 件限制，国产制造业对于乳制品深加工所需的设备（如冷却、离心、搅拌等）研发和储备不足，设备工艺等大量依赖进口。
复盘国内奶酪历史：如何推动国产替代？
问题2:目前来看国产奶酪的生产壁垒是什么？哪些进步推动了奶酪产业的国产化替代？ 1）需求端： 乳业初加工产品需求逐步放缓，产业竞争也基本进入到双寡头垄断的相对稳定竞争格局，品牌寻求差异化赛道竞争突围； 我国消费趋势发生转变，B端从植物油脂转向动物油脂，“奶酪+”产品种类不断提升，带动口味渗透明显提高，奶酪正成为烘焙、茶 饮、咖啡、餐饮等领域的“准刚需”原料，B端的奶酪渗透率提升通过消费场景教育反向带动C端家庭及个人对奶酪的认知与需求； 2）供给端：疫情催化国内牧业扩群增产、降低了大包粉等初阶原料的进口依赖，24年8月至今原奶价格低位（10月21日大 包粉拍卖价还原生鲜乳价格约3.19元/公斤，10月23日主产区生鲜乳价格3.04元/公斤）打破了优质原奶高成本的困境； 3）政策端：18年国务院办公厅“支持发展奶酪、乳清粉、黄油等干乳制品，增加功能型乳粉、风味型乳粉生产”、24年 农村农业部“扶持企业发展奶酪、乳清生产线，有效提升婴幼儿配方奶粉第一大主料乳清粉自主供应能力，防范原料奶市 场价格波动风险”、24年8月中国商务部发布“关于对原产于欧盟的进口相关乳制品进行反补贴立案调查”的公告，政策 明确驱动，叠加供需双向改善，推动奶酪产业深加工工艺和设备国产化。
怎么看待C端奶酪的未来
问题3:那么基于以上对奶酪产业的分析和过去几年的消费者教育，我们怎么看待奶酪C端的未来？ 1）消费者教育任重道远：现状：复盘中国奶酪历史从奶酪片开始建立认知，到奶酪棒打开C端零食场景消费，到22年末国家对“干酪”标准更 新，奶酪消费普及任重道远，大部分消费者对产品区别的认知仅停留在再制干酪含量、产品形态或口感方面。当前市 面畅销的奶酪产品一种是干酪含量较高的奶酪棒不同形态（如芝士片、芝士碎、奶酪小丸子等），另一种是奶酪风味 的零食（如牛肉奶酪等）； 突破：干酪标准重定义+奶酪棒品类热度消退被动出清了“杂牌”和“价格战”，重新回归了以品牌口碑和产品质量 为主的良性市场竞争；那么，在消费者对奶酪品种和应用产生主观认知之前，通过B端培育佐餐或奶酪口味零食产品 是必不可少的。
2）简单复制海外成功单品的方法不可取，配合中国消费者习惯增加产品应用 多样性。现状：到目前为止妙可蓝多即食营养系列中最重要的单品是奶酪棒，公司 曾推出多种零食/佐餐类产品未能做火（如哈路蜜煎烤奶酪、鳕鱼奶酪条 等），主因爆品打造与经济状态、消费习惯转变和营销广告投入都有关。 当前消费弱复苏的环境下打造接力爆品所需时间和试错成本较高，可以与 提升供应链能力优先抢占B端国产替代市场并行，还可通过口味培育助力c 端口味渗透，徐徐图之； 突破：利用国内原奶价格周期与国外关联度降低的背景，核心提高成本管 控和供应链效率的优势；马苏里拉在家庭餐桌的应用可成为下一个可能的 爆品。
3）乳清等副产物进口替代，同时符合“大健康”的国家政策方向。现状：乳清蛋白是奶酪的副产物，由于中国几乎不生产原制奶酪因此主要 依赖进口，美国、德国和法国三个国家的出口量占据了全球贸易总量的四 成；国内市场的主要参与者是阿拉、恒天然、哥伦比亚营养、菲仕兰等；突破：在国务院指导意见下，以妙可为首的部分厂家已经开始自建乳清产 能，根据进口金额估算乳清上游应用市场规模有望接近百亿元（24年进口 金额8.1亿美元+乳清蛋白粉国内市场规模19.4亿元+奶粉等其他产业估算）， 国内产能增加有望缓解进口替代需要。
渠道改革复盘——从网点渗透到积极拥抱新零售
核心仍然是战略改革，21年及以前还有“渠道精耕”/“网点下沉”等渠道战略，22年以来转变为“布局零食量贩渠道” 和“精耕现代渠道”等，基本说明了公司对于渠道布局方面改革的考量。历史渠道打法：上一轮快消品周期是占山为王的生意，比拼产品嗅觉和赛道创新，因此自18年奶酪棒单品爆火后妙可的战略思路更多 集中在如何把奶酪棒单品的受众人群和铺货面积撒的更广，具体操作上即全国渠道渗透率增加、终端网点数量提升等方面的动作； 改革后渠道打法：本轮快消品周期是渠道为王的生意，比拼需求匹配和供应链效率，经历过21-22年奶酪棒赛道产品同质化的激烈竞 争，以及23-24年妙可因对终端市场的变化改革不够彻底公司进入深度调整期，24年6月收购蒙牛奶酪业务后，1）可以放开手脚做K型 价格带布局的双品牌运作；2）蒙牛B端资源导入战略上更加重视B端产业链和供应链资源对接。
BC双轮驱动战略促进下事半功倍
双轮驱动，高效互补：B端夯实奶酪“美食刚需”属性，C端强化“健康零食”体验，双轮驱动让品类的美食价值与零 食价值形成合力，加速奶酪渗透率提升。 采购端共享核心原料体系，依托规模化采购与国产替代策略，共同摊薄成本； 研发上双向反哺，B端餐饮定制经验为C端即食产品提供创新思路，C端研发储备为B端客户定制提供参考； 品控执行统一标准，既满足C端零售的极致要求，也保障B端餐饮的品质稳定性； 场景创新方面更显联动，C端积累的家庭餐桌、零食等场景需求反哺B端产品开发，B端在餐饮场景验证的刚需属性为C端拓展提供 参考。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
