乘用车板块行情复盘：指数涨跌幅
2025H1乘用车整体行情：AI端侧应用的上涨+内卷再起的下跌。2025年1月幻方量化旗下AI公司深度求索 （DeepSeek）正式发布DeepSeek-R1模型，AI技术突破与产业应用落地受到市场关注。2月比亚迪等车企陆 续举办辅助驾驶发布会，推动辅助驾驶搭载车型价格带下移，申万乘用车/香港汽车指数均录得较大涨幅。3月4月起美国针对关税进行了多次加码调整，乘用车指数有大幅调整，但乘用车本身对美出口敞口极小，错杀后指 数逐步修复，此外由于权重车企比亚迪出口数据持续超预期，乘用车指数在5月底创年内新高。5月底“车圈恒 大”等争论四起，5/25比亚迪智驾版官宣一口价降价，对整车厂内卷担忧再起，指数快速下跌。后随账期调整 等反内卷措施，指数持续向下调整。
2025年Q3乘用车整体行情：新车相对密集发布期，乘用车指数震荡。进入7月后乐道L90/理想i8/全新坦克 500/小鹏新P7/极氪9X/i6等重磅新车进入预售/正式上市期，新车催化较多，部分新车发布后表现不及预期波 动较大。
乘用车板块行情复盘：标的涨跌幅
标的涨跌幅：2025年初至10月底零跑汽车/小鹏汽车/蔚来/江淮/吉利汽车录得20%以上正超额涨幅。零跑交 付表现较佳，25Q1/Q2毛利率表现均超预期，此外管理层对明年销量/指引乐观；小鹏P7+/M03两款车型交付 表现持续较佳，推动小鹏汽车在Q1春节因素干扰下每月交付都保持3万辆以上，后由于新G6/新G9/M03 Max 表现均符合预期未再超预期，Q2整体处于震荡中。进入7月份后全新P7开启预热上市，同时公司董事长增持， 股价向上，进入10月后科技日开始预热；蔚来主要在7月后涨幅较大，主要来自L90/新ES8两款车型定价/订单 表现超预期；江淮汽车自S800上市以来，随着订单持续稳定，股价趋势向上。
总量层面：25Q3同比增速放缓
2025Q1：行业零售/出口/批发均保持同比正增长。商务部等在1月就明确汽车以旧换新政策延续，稳定消费者 信心，行业零售/出口/批发同比分别+3%/+6%/+13%，景气度仍比较好。
2025Q2：行业保持同比双位数增长，整体仍处于高景气阶段。25Q2乘用车整体零售/出口/批发同比分别 +14%/+15%/+14%，虽有部分省市在6月中下旬暂停以旧换新补贴，但由于24年同期基数较低（24年同期无 政策支持），因此零售增速表现较佳。出口方面比亚迪等车企表现较佳，同时长城等车企非俄地区出口增速较 快，行业整体同比+15%。
2025Q3：行业同比增速放缓。25Q3乘用车整体零售/出口/批发同比分别为+3%/+23%/+13%。行业批零同 比增速放缓，核心原因为：1）24Q3同期地方性补贴落地+国补金额翻倍，基数较高， 25Q3部分地区出现补 贴摇号现象；2）行业反内卷监管下车企降价动作较少。行业出口同比表现出色，主要来自比亚迪/奇瑞贡献。 库存方面行业整体仍加库但较克制，渠道库存仍处健康水平。
零部件板块2025Q3营收变化趋势与下游产量相匹配
国内狭义乘用车行业2025Q3产量环比增长。国内狭义乘用车行业2025Q3实现产量754.81万辆，同比增长14.83%，环比增长9.17%。
申万零部件板块2025Q3营收环比变化与下游乘用车行业产量保持相同趋势。2025Q3申万零部件板块营收 3949.59亿元，环比增长5.76%。板块营收环比表现与下游狭义乘用车行业产量相匹配。
外部环境：2025Q3原材料价格整体稳定
2025Q3原材料价格整体稳定。主要原材料方面，钢材和塑料的价格在2025年三季度保持稳定；铝锭价格则一直 2.0-2.1万/吨的价格区间小幅波动。
2025Q3海运价格明显回落。海运价格方面，中国出 口集装箱运价指数从2025年6月末的1369.34点回落至 2025年9月末的1087.41点。
欧元/美元汇率2025Q3整体稳定。根据人民银行的数 据，美元兑人民币中间价2025Q3基本维持在7.10- 7.15的区间；欧元兑人民币中间价基本稳定在8.30上 下。
板块财务指标分析：汽零行业盈利中枢整体稳定
汽零板块2025Q3毛利率环比基本稳定。毛利率方面，汽零板块2025Q3实现毛利率18.72%，同比下降0.16个百分 点，环比微降0.01个百分点。
汽零板块2025Q3净利率同环比均实现提升。2025Q3汽零板块净利率为6.95%，同比提升1.00个百分点，环比提 升0.39个百分点。
汽零板块2025Q3期间费用率环比小幅提升。2025Q3汽零板块期间费用率为11.75%，环比提升0.66个百分点。 ① 2025Q3期间费用率环比提升主要系财务费用率环比提升0.78个百分点（2025Q2欧元升值带来较多汇兑收益， 2025Q3汽零企业则普遍有小幅的汇兑亏损）+研发费用率环比提升0.12个百分点。 ② 此外，汽零企业目前普遍在严格提效控费，2025Q3板块销售费用率和管理费用率环比分别下降0.07个百分点和 0.16个百分点。
2025年前三季度“智能化”零部件复盘
2025年前三季度智能化汽零收涨，港股强于A股。我们分别选取港股和A股智能化汽零标的复盘，25 1-3Q （截至2025/10/31）港股智能化汽零加权+52%，A股智能化汽零加权+14%，单看25Q3板块整体震荡。结 构来看，港股智能化汽零重地平线机器人/耐世特具备阿尔法，主要为智驾平权及RoboX板块行情驱动影响； A股智能化汽零整体有贝塔行情，经纬恒润/伯特利/德赛西威涨幅较大。
样本为8家零部件企业
针对汽车零部件三好赛道板块，我们选取8家零部件企业进行重点分析。包括2家内饰类：岱美股份、新泉股份；1家车灯类：星宇 股份；1家座椅类：继峰股份；1家汽车玻璃类：福耀玻璃；1家热管理类：银轮股份；1家传动类：双环传动；1家被动安全类：松 原股份。 以2025/07/01-2025/10/31股价来看，汽零指数整体上涨19.47%。其中，股价表现跑赢行业的公司有：银轮股份（机器人+液冷）、 新泉股份（T链机器人）、松原安全（业绩高增速持续兑现）、岱美股份（机器人预期）、双环传动（ T链机器人）、福耀玻璃。
股价复盘：25Q3机器人板块估值逐步修复，板块表现分化
针对机器人板块，我们选取8家零部件企业进行重点分析：拓普集团、旭升集团、爱柯迪、亚普股份、精锻科技、福达股份、飞龙 股份、中鼎股份。 以始末股价来看，2025.7.1-2025.10.31汽零指数整体上涨18.1%、人形机器人指数整体上涨23.3%。 随着Q3大盘不断冲高，人形机 器人作为成长板块的重要一环充分受益。但在10月初的美国关税威胁压力下，板块整体下修明显。其中，股价表现跑赢汽零+人形 机器人大盘的公司有拓普集团、爱柯迪、飞龙股份、中鼎股份、亚普股份：1）拓普集团作为T链头部企业，龙头效应显著；2）爱 柯迪受益于主业的结构性优势带来的业绩增量；3）中鼎股份受益于估值在本体制造端的显现；4）飞龙股份受益于IDC液冷的突 破，估值主要为液冷；5）亚普股份的估值来源为收购赢双科技所带来的机器人估值。具体来看：拓普集团/旭升集团/爱柯迪/亚普股份/精锻科技/福达股份/飞龙股份/中鼎股份Q3涨跌幅分别为 +51.1%/+13.9%/+37.7%/+36.7%/+0.3%/+3.9%/+42.5%/+28.1%。
行业销量：25Q3销量继续超预期
25Q3重卡行业内外销继续超预期。25Q3行业批发销量28.2万辆，同环比分别+58.1%/+2.8%。终端： 25Q3超预期，国四以旧换新政策全国范围落地，Q3终端销量21.4万辆，同环比分别+64.5%/+6.5%， 天然气重卡回暖，Q3销量5.4万辆，同环比+36.9%/+21.7%。出口： 25Q3超预期，25Q3出口8.6万辆，同环比+22.9%/+5.4%，加速增长。库存：库存持续去化。25Q2去库1.8万辆，库存加速去化。
股价：25Q3至今重卡股价表现一般，重汽H跑出超额
25/7/1-25/10/31重汽H相对恒生指数超额收益为正，其余重卡股相对万得全A超额收益均为负，其中中集车辆表现相对较好。25Q3至今，重汽A/重汽H/潍柴/解放/福田/中集涨跌幅为 +3.2%/+20.0%/+2.0%/+4.7%/+10.7%/+18.2%，超额涨跌幅为-16.2%/+12.3%/-17.5%/- 14.7%/-8.7%/-1.2%。 重汽H 10月上涨主因市场风格切换+重卡出口销量持续超预期；中集车辆涨幅相对领先主因市场 进行降息交易，北美出口链整体预期改善。
收入&利润：25Q3行业收入利润同比高增，表现亮眼
收入端：25Q3受益于销量高增长，行业整体收入同比高增。量方面，Q3行业批发销量同环比 +58.1%/+3.0%；价方面，受各公司产品结构变化有所分化，以重汽A来看，重卡ASP同比小幅下行。 利润端：25Q3行业利润同环比大幅改善，低基数下解放/福田利润弹性更大。Q3行业合计归母净利润同环 比+48.9%/+16.5%，除中集受北美市场拖累下行外，主流重卡车企业绩均实现良好增长。
费用：25Q3规模效应+控费效果显著，费用率明显下行
费用：规模效应+控费效果显著，费用率明显下行。Q3行业销管研费用总额同环比分别-3.4%/-1.9%， 销管研费用率8.4%，同环比分别-2.3pct/-0.2pct。一方面，重卡车企控费持续推行，解放控费效果尤为 显著，Q3解放费用总额同比-12.4%；另一方面，收入大幅增长摊薄费用，规模效应体现，行业内所有 公司Q3费用率均出现不同幅度的下行，其中解放力度最大，Q3销管研费用率合计同比-7.3pct。
股价复盘：龙头超额收益明显
针对客车板块，我们选取4家代表性车企集中分析，分别是宇通客车、金龙客车、中通客车、安凯 客车。2025年初至2025年10月31日，行业指数商用载客车（申万）上涨21.6%，宇通/金龙/中通/安 凯涨幅分别为+32.4%/+13.2%/+11.1%/+0.1%，板块普涨且龙头领涨板块。
产批比较：25Q3行业同环比提升，内需表现靓丽
2025年三季度行业整体销量同环比提升。25Q3行业大中客销量同比+16%，宇通/金龙/中通大中 客销量同比+8%/+17%/+12%，国内销量同比+14%，宇通/金龙/中通国内销量分别 +17%/+6%/+51%，下半年国内客车销量迈入旺季。
国内比较：整体需求修复，公交车表现更优
需求维度：25Q3国内大中客总销量同比+14%/+29%，公交销量优于座位客车（同比分别+56%/- 5%），公交车需求在下半年如期修复，我们更看好Q4公交放量；座位客车由于过去两年增长较 快，我们预计全年销量持平或微降。
格局维度：25Q3宇通/金龙/中通市占率分别同比+1pct/-1pct/+2pct，中通表现靓丽，主要为公交销 量表现较好。
收入/ASP比较：收入整体同增，龙头表现更优
收入维度，行业整体收入增加。受益于行业整体销量提升，行业整体收入表现较好，25Q3安凯由 于去年低基数同比增速较高，宇通/金龙均有不错兑现，收入同环比都表现较优。
单车售价维度，龙头表现较优。25Q3由于行业整体出口增速优于内需，宇通/金龙/中通单车售价同 环比均提升，龙头宇通由于出口增速大幅跑赢行业，单车价值量同环比高增。
行业销量：Q3分化，内销承压，出口持续向好
内销需求转弱+季节性影响（Q3受高温影响），内销整体同环比回落。25Q3油摩内销总量114万辆，同 环比分别-7.1%/-6.1%，其中大排量油摩（250cc以上）销量11.3万辆，同环比分别-9.3%/-25.2%。
出口景气延续，大排量出口持续高增。25Q3油摩出口总销量333万辆，同环比+17.7%/-0.5%，其中大 排量油摩（250cc以上）出口销量14.6万辆，同环比分别+57.4%/+0.2%。
股价： 25Q3至今股价波动向上，小幅跑输大盘
25/7/1-25/10/31期间摩托车核心公司股价绝对涨幅为正，相对万得全A超额收益为负：25Q3 至今春风/隆鑫/钱江涨跌幅为+18.2%/+6.7%/+9.9%，超额涨跌幅为-1.2%/-12.8%/-9.5%。
春风8月股价上涨主因中报业绩表现较好+美墨加认证进展预期乐观，10月股价下行主因美墨加 认证进展不及预期及Q3业绩承压；隆鑫Q3股价横盘主因通路车下滑造成市场业绩担忧，Q3业 绩强兑现，10月股价小幅上行。
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