1.1. 区域品牌走向全国，二代接班启全球化新征程
公司的发展历程大致可分为区域深耕、全国扩张、启动全球化三大阶段。 1989 年，钟春发夫妇在江苏徐州创办了“钟记油烫鸭”，凭借独特风味在当地积累 了良好的口碑。1996 年第二代掌门人钟怀军先生接手后，为寻求更大市场，果断进军南 京并扩充了产品品类，研发出了招牌菜品“百味鸡”，同时将品牌更名为“紫燕”。2000 年，紫燕进军上海，并确立了以上海为中心向华东地区辐射的战略，次年门店数量便突 破了 500 家。 2008 年门店突破 1000 家，并完成了五代门店形象的升级和全面冷链配送体系的建 设，为全国连锁经营的打造基础。2012 年公司正式启动全国战略，向南北方向开发市场， 先后进军华中、华南等市场。2014 年公司敏锐地捕捉到电商的发展趋势，正式入驻天猫、 京东等主流电商平台，开辟了线上营销的新路径。此后公司门店数量快速增长，2018 年 门店数量突破 2000 家。 2022 年 9 月公司在上海证券交易所主板上市，成为“佐餐卤味第一股”，此时全国 门店数量已近 5700 家。2023 年公司全国门店总数达 6205 家，大陆省份基本覆盖，逐步 开拓海外市场。2024 年截至 6 月底，其全国门店数量已超过 6300 家。
创始人钟怀军自 1996 年从父亲钟春发手中接手“钟记油烫鸭”后，长期主导公司 发展，直至 2023 年 5 月卸任董事长。由女婿戈吴超接任了董事长兼总经理职务。此外， 公司的管理团队还包括多位资深职业经理人；崔俊锋先生拥有丰富的行业经验，曾在宝 洁(中国)、三全食品等公司担任高管职务，现任公司董事、副总经理；周清湘先生则主要负责公司的信息化建设，现任副总经理。 二代接班开启全球化新征程，多举措革新。尤其是 2023 年以来，渠道更加多元化， 校园渠道和 2B 均取得亮眼成就，品牌年轻化也更进一步。并且成功开启全球化新征程， 海外已在澳大利亚、美国开店，美国还进入华人商超渠道，与尼泊尔签订牛肉源头合作 条款，以上诸多事件表明二代接班人是有作为有想法的。
1.2. 餐桌卤味鲜货主打，核心大单品稳定
公司主打鲜货产品，2018 年其鲜货产品收入达 18.76 亿元，营收占比 93.7%，后续 随着包装类占比逐步提升，鲜货产品占比有一定下降，但仍保持在 80%左右的比例，2024 年公司鲜货产品和包装产品的占比分别为 83.4%、10.5%。公司营收结构中还包含包材、 加盟费和服务费等业务收入，占比较小。在鲜货产品中，“夫妻肺片”和“整禽类”是 两大核心大单品，2018 年-2025H1 两者在鲜货业务中占比稳定在 60%以上。
鲜货产品作为核心业务，2018-2022 期间营收 CAGR 为 13.0%，保持良好的增长。 但增速自 2023 年开始放缓且出现负增长。预包装及其他产品增长较快，2018-2024 年期 间营收 CAGR 为 40%。鲜货产品细分品类中，几大品类的增速走势基本一致，2022 年 增速开始持续放缓，不过香辣休闲类的增速在 2024 年-2025H1 期间开始回升；从增速水 平来看，其他鲜货类增速靠前，其次是夫妻肺片和整禽类。
1.3. 门店销售占主导，强化多元渠道布局
在销售渠道方面，公司主要采用以经销为主的连锁经营模式，同时构建了包括电商 渠道销售、商超渠道销售、团购模式等其他渠道在内的多样化立体式营销网络体系。从 收入结构来看，经销模式的收入贡献占据大头，其占比从 2018 年的 95.1%逐步下降到 2024 年的 83.5%，期间的营收复合增速为 6.5%，进入 2024 年后出现下滑。以电商、商 超、新零售等为代表的其他渠道占比在逐步提升，从 2018 年的 2.1%提升至 2024 年的 14.6%，期间的营收复合增速为 50.9%。直营模式的占比相对稳定，保持在 2%左右。
这反映出公司在保持加盟门店主体渠道稳定的同时，积极开拓和成功培育新的收入 增长渠道。在线下，公司持续加密重点城市门店布局，并与山姆、全家等商超和便利店 合作，成功进入其供应链体系。在线上，公司通过天猫、京东、抖音等电商平台以及社 区团购模式进行销售，2024 年线上销售收入实现稳步增长。通过“经销+直营”、“线 上+线下”的全渠道布局，公司有效地扩大了市场覆盖面和品牌影响力。
截止至 2024 年 6 月底，公司门店数量达到 6308 家，2016 年至 2023 年期间，公司 门店数量的复合增速为 18.2%，保持良好的增势。进入 2024 年后，由于下游需求偏弱， 门店数量增速开始放缓。2018 年至今，单店营收呈现下降的趋势，我们认为与门店加密 后的客流量分流和需求疲弱都有关系。
支撑公司门店迅速扩张与运营的是其经销商体系。公司建立了“公司——经销商— —终端加盟门店——消费者”的两级销售网络，公司通过发展经销商体系，高效地覆盖 了全国数千家终端门店。公司经销商数量截止到 2024 年 9 月底共有 112 名，公司经销 商数量主要在 2020-2023 年期间有一波扩充，其他阶段相对稳定。从单个经销商的销售 额来看，2019 年达到高点后进入下行趋势。
分地区来看，华东地区占比 70%左右；其次是华中和西南地区，分别占比 10%左右。 华东作为大本营市场，在 2018-2022 年期间的营收 CAGR 为 14.9%，保持较好的增势。 2023 年之后大部分地区营收增速都出现放缓或者负增长。
1.4. 财务分析：原料波动对盈利水平影响较大，费用投入有优化空间
在成本构成中，根据招股说明书中 2018-2021 年的数据，公司原材料占其直接材料 80%左右，其中整鸡、牛肉、鸡爪、牛杂、猪蹄、猪耳等约占营业成本的 50%以上。主 要原材料价格在 2018-2021 年基本呈上升走势；2022 年至今牛肉价格有显著回落，但 2025 年初以后开始有所回升；鸡肉价格在 2022 年底上抬到峰值后开始回落。
公司毛利率、净利率走势与原材料价格波动高度相关。2019 年主要原材料价格出现 上涨，公司通过提价来对冲成本压力，2020 年随着成本回落释放出提价红利；2021 年 成本再次上涨，毛利率承压。自 2022 年起经过成本优化措施和原材料价格回调，公司 毛利率实现显著回升，2023 年达到 22.9%，2024 年虽略有回落但仍保持在 22.2%的较好 水平，净利率走势和毛利率基本同步。
分产品来看，鲜货类产品作为公司的主要产品，其毛利率水平高于公司综合毛利率， 包装产品的毛利率略低。再细分来看，整禽类和夫妻肺片的毛利率保持较高水平，2018- 2022 年整禽类是公司毛利率最高大单品，由于牛肉原料价格显著回落，2023-2024 年夫 妻肺片的毛利率反超整禽类。
费用端近几年仍处于扩张投入期。销售费用率 2020 年显著下降与运输费规则调整 有关（计入销售费用的产品运输费用计入营业成本），2020-2023 年销售费用率呈上升 趋势，主要是营销费用、人员薪资等持续增加，2024 年销售费用率开始回落。管理费用 率在 2018-2022 年有下降趋势，主要是激励费用减少，2022-2024 年有小幅提升，费用 总额相对稳定，但是收入承压下规模效应减弱。我们认为公司开启渠道多元化战略，短 期费用投放增加，后续随着模式稳定以及规模效应释放，预计费用端有优化空间。
2.1. 卤味消费群广泛且稳定，行业空间大而集中度低
我国卤味行业整体市场规模从 2019 年的 2639 亿元增长至 2023 年的 3180 亿元，期 间的营收复合增速为 5%。从市场结构来看，2022 年佐餐卤味占比 64%，休闲卤味占比 36%。我国佐餐卤制食品市场规模从 2018 年的 1498 亿元扩张至 2022 年的 2350 亿元， 期间年均复合增长速为 11.9%，保持良好的增长态势。
竞争格局还相对分散、小品牌众多是卤味行业的特性。根据红餐网数据，2025 年门 店规模在 500 家以上的品牌占比仅有 1.4%，而门店数量不到 50 家的品牌占比高达 85.6%。 在公司所处的佐餐卤味赛道，CR5 的市场占有率仅有 5.1%，公司自身的市占率为 3.1%。 充分说明行业集中度较低，对于头部企业来说存在较大的整合空间。
区域分布广泛、消费习惯稳定。卤味门店在各线城市均有广泛的分布，2025 年新一 线城市占比最高，达到 25.7%，其次是二线和三线城市；不过卤味门店在一线城市和低 线城市的占比也不低。红餐产业研究院“2025 年卤味消费者行为与偏好调查”显示，超 九成受访者在日常生活中有吃卤味的习惯，还有 40.9%的受访者每个月都会吃卤味，这 说明卤味在大众饮食文化中有着广泛的接受度；而且有 51.7%的受访者购买卤味的频次 没有明显变化，说明卤味消费群体比较稳定。
2.2. 紫燕全国化更为领先，未来仍有空间
在佐餐卤味赛道，紫燕食品、廖记棒棒鸡、卤江南、留夫鸭、九多肉多属于头部品 牌。根据窄门餐眼的数据，截至 2025 年 9 月公司的门店数量有绝对领先优势，达到 5000 家以上；其次是九多肉多的门店数量有 1000 余家，廖记、卤江南、留夫鸭的门店数量 在千家以下。
从地域分布来看，公司基本实现了全国化布局，其他品牌还有较强的区域性。另外 公司在各城市线级的分布较为均衡。新一线城市门店数量最多，其次是二三四线，一线 城市和五线及以下城市也有布局，基本和卤味行业整体门店分布相匹配。
在连锁赛道规模效应是核心竞争力，公司的门店数量已经遥遥领先。门店规模背后 意味着相较对手更有优势的原料采购、更加完善的工厂布局和配送体系。截至 2025 年 9 月，公司在全国已经构建五大工厂，华东区域有 2 个，剩下 3 个分布在山东、湖北、 重庆，可以较好的辐射华北、华中和西南地区。
3.1. 国内渠道拓新进取，积极探索校园及 2B 市场
公司聚焦主业的同时也与时俱进，打造多元化渠道布局。线上方面，公司在天猫、 京东、抖音、快手、拼多多等电商平台均有布局；线下方面公司与盒马鲜生、朴朴超市、 麦德龙、罗森、全家、711、美团买菜、叮咚买菜等新零售渠道进行深度合作；B 端客户 也有突破；并且创新性开拓了校园渠道，并取得亮眼成绩。 我国预制菜市场发展迅速，2024 年已经达到 4850 亿元，2019-2024 年的复合增速 为 23.2%。而卤味、凉拌菜等本身适合预制化，非常契合 B 端预制菜市场。叠加国家产 业政策和相关法律法规不断完善预制菜行业的标准，有利于行业健康化发展，也有利于 高质量龙头份额进一步提升。公司以预制菜、凉拌菜、卤味小吃为突破口，成功开拓了 老娘舅、陈香贵、锅圈食汇、和府捞面、王小卤、三只松鼠、重味山等国内一线品牌客 户。
2024 年开始，公司鼓励经销商开拓校园市场，并制定相关定向扶持政策，到年底公 司的门店进驻各地校园，学生群体反馈积极，不仅开拓了空白市场，还显著增加了品牌 在年轻人市场的曝光度。截至 2025 年 1 月，其校园店已入驻 70 余所高校。2025 年公司 继续深化该战略，新增大厂食堂，以“大学城+ 大厂食堂”双场景为突破口，制定精准 渠道拓展方案，已经入驻多地互联网、高新企业食堂，公司还计划将该模式复制至全国 科技园区、工业园及大型企业食堂。 公司推出了更加适合学生群体的性价比套餐，“招牌菜+素菜+米粉”的形式，定价 比校园外门店更便宜，很好的匹配了学生群体的需求。另外公司也以腾讯生态作为营销 阵地之一，例如和《王者荣耀》、《和平精英》等腾讯旗下手游开展品牌联名，与庞大 的年轻游戏玩家群体建立连接，打破他们对传统熟食品牌的刻板印象，实现引流和品牌渗透。
3.2. 卤味出海，南亚落子，全球布局显前瞻
2023 年 5 月公司成立海外事业部，2024 年 5 月 12 日，紫燕百味鸡海外首店在澳 洲墨尔本开业，现场掀起排队热潮，2024 年下半年墨尔本二店正式落地。2025 年 3 月 公司红油海带片与红油藕片进驻美国大华连锁超市，依托其覆盖全美 11 个州 64 家门店 的网点，可以触达百万华人消费群体；2025 年 4 月公司在美国纽约先后开设法拉盛首店 与曼哈顿店，并于 7 月在美国纽约、新泽西及澳大利亚墨尔本三新增 5 家门店。从成立 事业部到成功落地，公司仅用了 1 年左右时间，背后是董事长戈吴超先生带头领导，前 期通过充足的准备使得海外门店顺利落地，并且具备持续复制扩张的生命力。 公司的全球化并非简单复制，而是做了本土化适配和创新，比如在产品上选择小锅 卤制保证原汁原味的稳定出品。2024 年海外市场营收达到 679 万元，2025H1 营收同比 增长 5 倍以上，虽然体量尚小，但是成长迅速，预计 2025 年营收体量会超过千万。
2025 年 4 月 18 日公司发布公告，拟以自有资金出资 5 亿元对全资子公司成都紫燕 食品有限公司进行增资，成都紫燕出资不超过 3 亿元设立全资孙公司尼泊尔紫燕，并投 资建设尼泊尔生产加工基地。此举措积极响应国家“一带一路”倡议，尼泊尔具备优质 的牛养殖场资源，该项目落地可以显著提升公司牛肉原材料的储备能力，有效控制牛肉 采购成本，还可以形成覆盖南亚地区的牛肉产品加工贸易网络，与公司现有业务产生协 同效应。 2024 年 12 月 16 日，尼泊尔喜马拉雅国际食品与公司签署合作备忘录，根据双方协 议，喜马拉雅国际食品公司将在第一阶段每年对华出口 27 万吨热加工水牛肉，预计价 值 15 亿美元。并且中方将在未来六个月内与喜马拉雅国际食品公司合作建造一座全自 动水牛屠宰场。
此外该项目不仅是企业之间的合作，也是中尼两国之间友好交往的落地项目，政府 要员也对该项目寄予厚望。签约仪式上我国驻尼泊尔大使陈松出席并致辞，尼泊尔农业 和畜牧发展部长拉姆·纳特·阿迪卡里，土地管理、合作社和减贫部长巴拉·拉姆·阿 迪卡里，外交部秘拉伊，畜牧发展部秘拉金德拉均出席活动。中方还给予尼泊尔 100% 税目产品零关税待遇，欢迎尼泊尔熟制水牛肉、青贮饲料、植物源性药材、茶叶等优质 产品输华。尼泊尔政府也强调，将按照中国政府标准出口水牛肉的承诺，有效实施《动 物屠宰场和肉类检验法》；商业水牛养殖已在尼泊尔 30 个地区全面开展，以确保肉类 的可持续供应。
2024 年我们进口牛肉总量为 287 万吨，且呈现逐年提升的趋势，进口部分占牛肉总 供给量的约 37%。进口牛肉价格波动较大，2025 年以来又有上涨的趋势，进口均价在 5000 美元/吨以上。从来源国分布来看，巴西是我国最大的牛肉进口来源国，占比接近 一半，其次是阿根廷和澳大利亚。若尼泊尔牛肉进口项目落地，该项目占目前牛肉进口 量的 9.4%；根据我们测算，尼泊尔牛肉进口价格约为不到 40 元/公斤，而国内水牛肉价 格在普遍在 40-60 元/公斤，具备明显的价格优势。 此外尼泊尔项目以水牛肉为主，与公司卤制产品所需牛肉原料正好匹配。卤菜的核 心是通过长时间卤煮，让香料味道渗透食材，同时使肉质软烂入味，而水牛肉的特性恰 好能满足这一要求：水牛肉的肌肉纤维相对粗实，脂肪含量低（远低于黄牛肉、进口肉 牛），在长时间卤制过程中不易煮烂、散碎，能保持肉块的完整形态；其次水牛肉的肉 质结构相对疏松，卤汤中的香料风味更容易渗透到肉的纤维中，且能长时间保留卤香。 总结来看与尼泊尔的合作项目于公司而言是优质低价的原料来源，且进口量较大， 除满足自身原料需求外还可外销，有望赚取可观的贸易差价。于国家和政府而言，也是中尼交好的落地项目，双方供需互补，促进了两国在农业、贸易等领域的进一步合作， 加深两国友谊。
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