说明：我们将主要白酒上市公司分为高端、次高端、区域龙头与其他区域酒企业。高端主要包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖，次高 端包括山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊，区域龙头主要是洋河股份、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒等强势苏徽酒企业，其他区 域酒企业包括老白干酒、口子窖、金徽酒、伊力特。本报告中，白酒板块数据口径采取CS中信白酒行业分类。
此外，为更好观察当年业绩表现，我们除对比25Q3主要业绩表现外，统计25Q1-Q3数据口径，以更加客观观测此轮销售周期中各酒企 的财务表现情况。
收入端：基本面加速触底，主动控速释放报表压力，板块收入/利润进入负增长。 从板块收入表现看，政策端冲击仍然存在，终端需求尚待恢复。以CS白酒板块数据统计，2025年Q1-Q3全板块实现营收 3177.79亿元，同比-5.90%，收入小幅下滑，增幅同比转负。单季度表现看，受宏观环境与行业调整影响，收入端同比环 比均为负：①单25Q3白酒板块上市公司实现营收总和779.76亿元/同比-18.47%，环比-10.61%；剔除茅台后其余上市公司 25Q3实现营收总和389.12亿元/同比-31.49%，环比-19.67%；②25Q1-Q3白酒板块上市公司实现营收总和3177.79亿元/同比 -5.90%；剔除茅台后其余上市公司25前三季度实现营收总和1893.26亿元/同比-12.73%。
利润端：25Q3净利润加速下探，25Q3业绩短期承压，宏观环境冲击显著，行业整体尚待复苏。 从板块利润表现看，以CS白酒板块数据统计，2025年Q1-Q3全板块实现归母净利润1225.71亿元，同比-6.93%。单季度表现 看，政策端冲击尚存，伴随白酒价盘回落、行业缩量竞争加剧，酒企产品结构弱化、渠道补贴提升进一步削弱利润端表现： ①单25Q3白酒板块上市公司实现归母净利润总和280.11亿元/同比-22.22%；剔除茅台后其余上市公司25Q3实现归母净利润 总和87.87亿元/同比-47.95%；②25Q1-Q3白酒板块上市公司实现归母净利润总和1225.71亿元/同比-6.93%；剔除茅台后其 余上市公司25Q1-Q3实现归母净利润总和579.44亿元/同比-18.24%。
白酒分价格带表现：高端经营稳健韧性彰显，区域酒报表出清转点已现
分价格带表现看，高端白酒经营稳健韧性彰显，区域性酒报表加速出清。结合个股业绩表现看，分价格整体表现看，高端白酒＞次高端 白酒＞其他（高端白酒凭借品牌效应与补贴政策提振终端消费，韧性显著；区域性酒受行业竞争加剧与终端疲软，动销节奏趋缓，消费 节奏尚待回温，报表加速出清）。 25Q1-Q3高端/次高端/区域龙头/其他区域酒企营收分别为2125.26/397.34/479.11/101.08亿元，同比分别-0.2%/-2.6%/-22.8%/- 18.7%；归母净利润分别为969.00/121.93/119.95/16.03亿元，同比分别-0.5%/-7.6%/-34.9/-34.3%。 单季度表现看，25Q3高端/次高端/区域龙头/其他区域酒企营收分别为539.12/110.10/91.25/22.66亿元，同比分别-15.1%/-8.8%/- 36.0%/-38.9%；归母净利润分别为243.43/31.30/6.31/1.07亿元，同比分别-14.8%/-18.4%/-79.3%/-84.7%.
分价格带整体表现看，高端白酒经营韧性持续凸显，次高端及区域酒分化格局进一步加剧。1）高端白酒凭借自身品牌影 响力与规模优势，推出各类补贴政策维系终端经销渠道，实现稳价放量，在行业去库阶段中表现较强韧性。24年营收/归 母净利分别同比增长11.5%/11.3%，25Q1-Q3营收/归母净利分别同比-0.2%/-0.5%。茅台、五粮液等公司凭借发放票据等方 式对终端经销商进行直接补贴，强化终端渠道表现。2）次高端白酒分化显著，基本面已然触底。仅山西汾酒受益于品牌 与香型优势显著，并凭借全价格带覆盖的业务实现逆势增长。24年营收/归母净利分别同比+2.6%/-0.6%，25Q1-Q3营收/归 母净利分别同比-2.6%/-7.6%。3）区域龙头酒重点维护省内市场份额稳定，主动控速维护核心市场渠道秩序。但受行业竞 争加剧，叠加飞天茅台、普五等头部白酒单品批价回落至近年低位。价盘回落侵蚀区域酒价格带，加速酒企业绩探底。24 年营收/归母净利分别同比+1.6%/-9.2%，25Q1-Q3营收/归母净利分别同比-22.8%/-34.9%。4）其他区域酒基本面已然触底。 受高端价格带酒价下探与需求疲软，外部冲击对消费场景约束，区域酒企报表普遍加速出清，24年营收/归母净利分别同 比+3.7%/+2.0%，25Q1-Q3营收/归母净利分别同比-18.7%/-34.3%。
营收端：渠道压力尚存，行业加速去库
需求疲软，业绩分化。24全年业绩多数稳步增长，25年受宏观冲击与终端需求疲软，增速放缓。高端酒企由于头部效应， 韧性显著，次高端与区域性酒企则受竞争加剧等影响，降幅扩大。分价格带看，25Q3高端/次高端/区域龙头/其他区域酒企 营收分别为539.12/110.10/91.25/22.66亿元，同比分别-15.11%/-8.76%/-36.04%/-38.94%；25Q1-Q3合计高端/次高端/区域 龙头/其他区域酒企营收分别为2125.26/397.34/479.11/101.08亿元，同比分别-0.22%/-2.60%/-22.77%/-18.69%。
分品牌表现看，1）高端酒需求韧性分化显著。25Q1-Q3来看，茅台/五粮液/泸州老窖营收同比增速分别+6.4%/-10.3%/-4.8%。高端 酒凭借自身品牌影响力，在终端需求收紧下整体虽小幅下滑但依然展现较强韧性。2）次高端白酒需求承压，企业经营分化加剧。山 西汾酒/舍得酒业/水井坊/酒鬼酒营收同比增速分别为+5.0%/-17.0%/-38.0%/-36.2%。山西汾酒依托品牌势能与全价格带产品矩阵， 业绩稳中有进；舍得酒业、水井坊、酒鬼酒则受行业终端需求疲软、自身库存压力与渠道调整等因素影响，营收出现不同程度下滑。 3）区域酒深耕大本营市场&维护核心产品，主动控速，并在产品/渠道方面加快创新转型，其中洋河股份/古井贡酒/今世缘/迎驾贡 酒/老白干酒/口子窖/金徽酒/伊力特大本营市场经营基础仍较稳固，25Q3营收分别同比-34.3%/-13.9%/-10.7%/-18.1%/-18.5%/- 27.2%/-1.0%/-21.5%，虽在行业竞争加剧与高端酒批价下行侵略价格带的影响下有所承压，但伴随Q4需求转暖有望企稳回升。
费率端：整体费用投放分化，多数酒企降本增效
存量竞争下比拼费效比，营销转型加速向C端聚焦，品牌竞争加剧下费用投放加大。选取的白酒公司销售费用率25Q3/25前三 季度分别达10.8%/9.8%，分别同比-0.22/-0.10 pct；管理费用率25Q3/25前三季度分别达5.7%/4.4%，分别同比+0.67/+0.02 pct。受行业竞争不断加剧，终端需求疲软，酒企费用投放整体分化，区域酒企费用投放大幅扩张，高端/次高端/其他区域 酒则控制费用投放水平，坚定降本增效战略。
利润端：盈利能力整体承压，高端酒盈利水平相对稳定
价格因素整体承压下利润率普遍下降，高端表现相对稳定。从归母净利率看，高端酒25Q3/25Q1-3归母净利率分别达 41%/45.07%，分别同比-3.89/-0.98pcts。合计25Q1-3看，高端/次高端/区域龙头酒/其他区域酒企分别实现归母净利率 45.07%/15.02%/27.25%/14.84%，分别同比-0.98/-6.39/-3.84/-3.29pcts。板块整体盈利能力下降，高端表现相对稳定。
现金流：渠道回款压力传导致现金流&合同负债承压，高端及区域龙头相对稳健
销售收现方面：区域酒销售收现稳健，渠道回款及库存压力进一步传导。选取的白酒公司25Q3/25Q1-3分别合计销售收现 819.02/3353.77亿元，分别同比-26.93%/-3.51%。
合同负债：截止25Q3，高端/次高端/区域龙头/其他区域酒的合同负债分别为208.55/68.73/87.69/22.16亿元，分别同比 +6.09%/-0.65%/+11.74%/-15.59%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
