概述：受“518新政”影响，三季度白酒行业消费场景缺失、需求持续承压。酒企报 表层面分化加大，品牌力较强的龙头酒企（如茅台、汾酒）展现出较强的韧性。五粮 液、古井等企业加速降速，渠道进入去库周期。二季度先行降速调整的白酒企业（如 今世缘、迎驾贡酒）延续此前趋势，表端业绩与真实动销一致性较强。更早进入调整 期的部分次高端酒企（如舍得酒业、酒鬼酒）低基数下营收表现相对较优；根据多地 经销商反馈，8月以来白酒动销降幅环比5-6月显著收窄。预计随着三季度表端业绩 压力的持续释放，白酒企业来年有望轻装上阵，实现高质量发展。 需求承压下，白酒上市公司营收、归母净利持续承压。18家白酒上市企业2025Q1- Q3合计实现营收/归母净利润3201/1226.9亿元，同比-5.8%/-6.9%，其中25Q3单季 度实现营收/归母净利润786.9/280.6亿元，同比-18.4%/-22.0%，营收、归母净利降 幅环比25Q2均有所扩大。
分价格带来看：高端白酒表端业绩分化：25Q1-Q3/25Q3整体营收分别同比-0.2%/- 15.0%至2150/547亿元，其中25Q3贵州茅台、泸州老窖展现较强韧性，五粮液务实 降速。地产酒持续调整，表端业绩与实际动销一致性较强：25Q1-Q3/25Q3整体营收 分别同比-23.1%/-36.5%至517/99亿元。次高端白酒低基数下表现相对较优。板块 25Q1-Q3/25Q3整体营收分别同比-2.6%/-8.8%至397/110亿元。其他上市白酒企业 25Q1-Q3/25Q3合计实现营收137/31亿元，同比-16.4%/-29.0%。
（一）量/价表现：产量收缩，高端酒价盘承压
“518”禁酒令以来白酒行业需求承压，2025年二季度起部分白酒企业价格带向下延 申拓展产品矩阵，叠加以货折核算费用，预计三季度白酒企业表端整体量价承压。 销量层面：中长期看挤压式增长趋势不变。中长期看，制约白酒销量的因素是人口 结构与经济发展，行业销量稳中有降趋势难以改变，但消费者对质价比的追求依然 不减，我们预计品质突出、品牌力领跑行业的名酒销量将保持稳中有升的态势。 产量层面：规模以上白酒企业产量收缩，中小企业出清。根据国家统计局披露，2025 年1-9月全国规模以上白酒企业累计产量265.5万千升，同比-10%。需求承压下，盈 利能力较差的中小型酒企的加速出清。
价格层面：飞天批价持续下探，高度国窖批价反超普五，其余产品相对稳健。“518 新政”以来白酒消费场景缺失，三季度至今高端酒批价持续下滑。根据今日酒价、百 荣酒价披露的数据，当前（截至11月1日）散瓶飞天/普五/国窖批价1620/815/850元 /瓶，较二季度末-180/-60/+15元/瓶，部分区域高度国窖批价反超普五。次高端中汾 酒青花20批价为360元/瓶左右，地产酒主流产品在核心市场运作相对成熟，价盘整 体保持稳健。
（二）营收端：高端酒表现分化，次高端相对较优，地产酒持续调整
1. 高端酒：茅台、老窖展现强韧性，五粮液降速调整
2025Q1-Q3高端酒三家公司合计实现营收2150亿元，同比-0.2%；2025Q3单季度营 收合计547亿元，同比-15.0%，高端酒整体营收表现优于白酒行业上市企业。分具体 公司来看：贵州茅台、泸州老窖展现出较强韧性，五粮液降速调整。（1）贵州茅台： 25Q3实现营业总收入/归母净利润398/186亿元，同比+0.3%/+0.5%。表现符合市场 预期。作为行业龙头，需求承压下营收表现仍领先行业，展现出较强韧性。同时着眼 于长期可持续、高质量发展务实降速，长期看有利于白酒行业整体健康有序发展。 全年维度来看，依靠较强的品牌议价能力和经销商体系，预计公司营收增速仍有望 领跑行业。（2）五粮液：25Q3实现营收/归母净利润82/46亿元，同比-52.7%/-65.6%； 公司着眼于长期高质量发展，主动加快调整，去化渠道库存，稳定产品价格、巩固经 销商信心。（3）泸州老窖：25Q3实现营收/归母净利润67/31亿元，同比-9.8%/-13.1%。 随着普五与高度国窖价差的收窄，国窖动销阶段性承压，但消费者对品牌间认知差 异进一步缩小，预计公司表端业绩仍在筑底途中。
2. 次高端：低基数下表现相对较优
2025Q1-Q3次高端白酒四家公司合计实现营收397亿元，同比-2.6%；2025Q3单季 度营收合计110亿元，同比-8.8%。三季度次高端板块低基数下表现相较其他价格带 更优。其中山西汾酒得益于多价格带布局的产品结构，实现韧性增长。25Q3公司实 现营业总收入/归母净利润90/19亿元，分别同比+4.1%/-1.4%，营收表现领跑行业。 公司青花汾酒与玻汾分别在次高端与大众酒价格带持续增长，同时省外扩张持续推 进，省外招商工作持续推进，彰显汾酒品牌力。舍得酒业/酒鬼酒25Q3营收分别同比 -15.9%/+0.1%，低基数下表现相对较优，水井坊持续去化渠道库存。
3. 地产酒：持续调整，表端业绩与实际动销一致性较强
2025Q1-Q3地产酒企业合计实现营收517亿元，同比-23.1%；2025Q3单季度营收合 计99亿元，同比-36.5%。其中今世缘/洋河股份/古井贡酒/迎驾贡酒/口子窖25Q3营收 分别同比-26.8%/-29.0%/-51.6%/-21.6%/-46.2%。地产酒企业表端营收表现与实际 动销一致性较强。古井贡酒25Q3表端加速调整，缓解渠道库存压力，来年有望轻装 上阵。
4. 其他白酒：金徽酒营收表现相对较好
其余白酒公司中，金徽酒营收表现相对较好，老白干酒、伊力特营收环比降速调整。 金徽酒持续夯实省内及西北基地市场，在高档、大众价位带引领实现突破，25Q3营 收同比-4.9%至5.5亿元，利润端受所得税率大幅上升影响，同比-33.0%至0.6亿元。 老白干酒/伊力特25Q3营收分别同比-47.5%/-29.4%。
（三）利润端：刚性支出下规模效应减弱，盈利水平普遍回落
1. 毛利率：需求承压下，多数企业毛利率回落
2025Q3多数白酒企业毛利率出现不同幅度的下滑，2025Q1-Q3/Q3白酒板块整体毛 利率分别为81.2%/80.6%，同比持平/-0.8%。主系需求承压下部分企业产品结构有所 下移，叠加货折投放力度加大、规模效应减弱所致。高端酒方面，茅台/五粮液/泸州 老窖25Q3毛利率分别同比+0.2/-13.5/-1.0pct；次高端方面，山西汾酒/水井坊/舍得酒 业/酒鬼酒25Q3毛利率分别同比+0.3/-2.8/-1.6/-2.8pct；地产酒方面，徽酒龙头古井 贡酒/口子窖/迎驾贡酒25Q3毛利率分别同比+2.0/-9.2pct/-5.7pct；古井贡酒毛利率有 所回升，预计系公司货折口径调整所致。苏酒龙头洋河股份/今世缘25Q3毛利率分别 同比-12.7/-0.6pct，收入端规模效应以及自身产品结构变化显著影响毛利率。
2. 营业税金比率：板块整体营业税金比率有小幅上升
2025Q1-Q3板块整体营业税金比率15.4%，同比+0.4pct，板块整体营业税金比率有 小幅上升，其中洋河股份、水井坊、山西汾酒、口子窖2025Q1-Q3营业税金比率分 别同比增长1.5/2.1/1.2/1.2pct。其余多数酒企营业税金率变动幅度有限，均在1pct内。
3. 费用率：多数酒企费用率同比增加，龙头酒企稳定性相对较强
销售费用率：2025Q3多数酒企销售费用率有所提升，主要系二季度需求承压，各家 酒企加大销售费用投入以拉动终端产品走货速度。同时由于部分支出较为刚性，营 收回落后规模效应有所减弱。其中，营收端韧性较强的龙头酒企（如贵州茅台、汾 酒）销售费用控制相对稳健，25Q3贵州茅台/山西汾酒销售费用率分别同比-1.0/- 0.4pct.
管理费用率：2025Q1-Q3/Q3板块整体管理费用率分别同比+0.0/+3.5pct至4.5%/5.9% 作为较为刚性的支出，营收承压下25Q3多数白酒公司管理费用率有所增加，其中贵 州茅台/泸州老窖/山西汾酒管理费用率分别同比-0.3/-0.3/-0.6pct，高端酒龙头受益于 强业绩韧性，调整期费用控制表现相对较好。
5.毛销差：三季度普遍有不同幅度回落，地产酒下滑幅度相对较大
剔除因费用投放方式不同造成的影响后，白酒企业三季度毛销差普遍有不同幅度的 回落。其中地产酒三季度毛销差下滑幅度较大，我们认为主要有几方面的原因：一 是区域市场内竞争加剧导致酒企以货折、返利等形式投放的销售费用增多，二是产 品销量承压导致销售人员薪酬等固定支出难以被摊薄、规模效应减弱，三是企业普 遍选择通过中低档产品放量减缓业绩压力、造成整体产品结构有所下移。
6. 净利率：刚性支出下规模效应减弱，酒企盈利水平普遍回落
2025Q3需求承压下，受规模效应减弱、费用竞争加剧、产品结构下移等多重因素的 影响，多数白酒酒企净利率同步回落。其中贵州茅台/泸州老窖/山西汾酒25Q3净利 率表现相对稳定，同比-0.0/-1.7/-1.8pct。五粮液/古井贡酒25Q3归母净利率受营收端 负规模效应拖累较为明显，分别同比-9.3/-10.6pct。
（四）现金流&预收款：销售收现环比走弱，高端酒龙头回款能力较优
1. 现金回款：Q3环比大幅走弱，厂商普遍弱化回款指标
25Q1/Q2/Q3主要白酒企业合计实现现金回款1529/1052/1145亿元，分别同比 +15.3%/-8.1%/-26.7%。需求承压环境下，三季度厂商普遍弱化回款指标，聚焦于去 化渠道库存、促进实际动销，表端Q3现金回款增速普遍环比走弱。分价格带看，高 端酒方面，25Q3贵州茅台/泸州老窖销售收现分别同比+2.6%/-1.8%，五粮液销售收 现同比下滑74.7%。次高端方面，需求下行导致回款承压，仅汾酒表现领先，山西汾 酒25Q3销售收现同比-2.5%，在板块中表现领先；地产酒方面，龙头现金回款普遍 承压，与动销表现较为一致。
2. 预收款（合同负债）：环比二季度有所增加，部分企业表端仍留有余力
25Q3末白酒板块合同负债合计394亿元，同比+4.0%，环比+5.4%，环比25Q2、较 去年同期均有所增加。从预收款项看，企业间表现分化，弱需求环境下部分企业主 动控制发货节奏、纾解渠道压力，表端仍留有余力的同时亦利好行业长期发展。分 价格带看，高端酒中泸州老窖、五粮液预收款同比均有所增加。次高端中山西汾酒 Q3末预收款环比-3.5%，同比+5.5%。地产酒中迎驾贡酒表现较好，Q3末预收款4.8 亿元，环比+9.5%，同比+19.6%。
盈利预测再次下调，当前Wind一致预期EPS对应酒企2025年PE估值多在15-20倍区 间。三季报披露后市场再次下修对白酒企业2025年的盈利预测。截至11月1日，白酒 上市企业一致预期营收/净利润较二季报披露后（9.1日）上/下修幅度中位数为-4.0/- 10.2pct，较年初下修幅度中位数为-15.6/-29.4pct。若以当前Wind一致预期（近30天 领先预测）的2025年EPS计算估值，当前高端酒、地产酒龙头酒企对应PE估值多在 15-20x区间。
25Q3基金持续减仓白酒，但整体仍处于超配区间。（1）全基口径下：25Q3全市场 基金白酒重仓比例环比25Q2下降1.3pct至为5.5%。超配比例为+2.8%；（2）主动权 益口径下：剔除被动指数型基金的影响后，25Q3主动权益基金（计入偏股混合+普 通股票+灵活配置型三类基金）白酒重仓占比为3.2%，环比25Q2下滑0.8pct；超配 比例为+0.5%。
对比两轮白酒基金持仓低点，当前板块超配比例降至历史低点。受宏观、政策等多 重内外部因素的影响，2013末、2018年末时市场基于对白酒板块的悲观预期，基金 超配比例下降至周期性低点。对比两轮白酒调整期，当前（25Q3）全基口径下白酒 板块超配比例（+2.8%）已低于18Q4水平（超配 +4.1%），略高于2013年四季度（超 配+0.3%）。主动权益口径下白酒板块超配比例（+0.5%）已显著低于18Q4水平（超配+3.3%），接近2013年四季度的历史性低点（超配+0.2%）。
若剔除四大机构，主动权益基金白酒持仓占比已连续第五个季度落入低配区间。拆 分白酒行业的基金持仓结构，如果剔除四家基金公司（易方达、景顺长城、汇添富、 招商基金），主动权益基金25Q3白酒持仓比例为1.5%，较市值基准低配1.2个pct， 已连续第五个季度落入低配区间。本轮周期非消费基金持仓比例已调整到历史相对 低点，看好后续预期修复所带来的加仓弹性。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
