本章我们选取16家建筑国企进行系统性复盘分析、前瞻展望。16家建筑国企分别为： 上海建工、隧道股份、浙江建投、浙江交科、山东路桥、安徽建工、四川路桥、陕 建股份、重庆建工、北新路桥、新疆交建、龙建股份、浦东建设、高新发展、宁波 建工、同济科技。
（一）业绩扫描：25Q3 单季度毛利率大幅改善，业绩继续承压
地方国企业务毛利率同比较大幅度改善，但受制宏观经济及业主现金流压力影响业 绩持续承压。总体看，25Q1-3，建筑地方国企营业收入6030.66亿元，同比-13.05%； 归母净利润125.92亿元，同比-18.61%；毛利率10.39%，同比+0.37pct；期间费用率 6.92%，同比+0.39pct。减值损失率0.60%，同比-0.02pct；归母净利率2.10%，同比 -0.14pct。资产负债率83.31%，同比-0.95pct。
（二）利润表：受制于宏观环境，地方国企经营承压
收入端：25Q1-3，宏观环境影响地方建筑国企收入端承压；25Q3，收入端承压情况 尚未改善。根据iFinD，25Q1-3，地方建筑国企实现营收6031亿元，同比-13.1%，下 滑幅度大于全建筑板块（同比-5.6%）。25Q3，地方建筑国企实现营收2106亿元， 同比-10.4%，下降幅度大于全建筑板块（同比-4.7%）。或系宏观经济影响以及业主 资金紧张，导致新开工项目不足、施工进度放缓等因素，收入总体确认放缓。
毛利端：25Q1-3，地方国企毛利率同比改善；25Q3，毛利率同比实现较大幅度改善。 根据iFinD，25Q1-3，地方建筑国企实现毛利率10.4%，同比+0.37pct，上升幅度大 于全建筑板块（同比-0.09pct）。25Q3，地方建筑国企实现毛利率10.9%，同比 +0.67pct，上升幅度整体大于全建筑板块（同比+0.05pct）。
费用端：25Q1-3，地方建筑国企费用率承压；25Q3，期间费用率同比大幅改善。根 据iFinD，25Q1-3，地方建筑国企总体期间费用率为6.92%，同比+0.39pct，上升幅 度高于全建筑板块（同比+0.01pct），其中管理/研发/财务/销售费用率分别同比 +0.33/-0.08/+0.12/+0.02pct。25Q3，地方建筑国企期间费用率7.36%，同比-0.56pct， 下降幅度高于全建筑板块（同比-0.36pct）。
减值端：25Q1-3，地方国企减值率同比变动幅度较小；25Q3，减值端压力有所回升。 根据iFinD，25Q1-3，地方建筑国企资产/信用减值损失5.4/30.5亿元；减值损失率 0.60%，同比-0.02pct，降低幅度大于全建筑板块（同比-0.00pct）。25Q3，地方建 筑国企资产/信用减值损失3.0/13.2亿元；减值损失率0.77%，同比+0.16pct，下降幅 度大于全建筑板块（同比+0.14pct）。
利润端：25Q1-3，地方建筑国企归母净利润承压；25Q3，归母净利润降幅环比Q2 扩大。根据iFinD，25Q1-3，地方建筑国企实现归母净利润125.9亿元，同比-18.6%， 下降幅度大于全建筑板块（同比-10.2%）；归母净利率2.10%，同比-0.14pct，下降 幅度略高于全建筑板块（同比-0.11pct）。25Q3，地方建筑国企实现归母净利润44.6 亿元，同比-24.9%，下降幅度高于全建筑板块（同比-18.7%）；归母净利率2.1%， 同比-0.41pct。
（三）现金流量表：加大收款力度，地方国企经营性现金流大幅改善
现金流：25Q1-3，地方国企经营现金流净流出压力缓解；25Q3，经营现金流单季度 净流入幅度大幅改善。根据iFinD，25Q1-3，地方建筑国企经营现金流净流出301.7 亿元，同比少流出256.6亿元。25Q3，地方建筑国企经营现金流净流入145.1亿元， 同比多流入149.4亿元。25Q1-3，地方自由现金流承压；25Q3，自由现金流流出压 力增大。根据iFinD，25Q1-3，地方建筑国企自由现金流净流出275.7亿元，同比多 流出301.1亿元。25Q1-3，地方建筑国企收现比105.8%，同比+6.88pct，改善幅度 多于全建筑板块（+3.83pct）；地方建筑国企净现比-239.6%，同比+332.2pct。
（四）资产负债表：应收类资产占总资产比例提升，资产负债率大幅改善
资产端：截至25Q3，地方建筑国企应收类资产占总资产比例略微提升，“两金”占 流动资产比例大幅下降。根据iFinD，截至25Q3，地方建筑国企应收类资产（应收账 款及票据、其他应收款、长期应收款、合同资产及存货）为12664亿元，同比+4.0%， 占总资产比例为63.3%，同比+0.33pct，占比多于全建筑板块（占比52.2%）。截至 25Q3，地方建筑国企“两金”占流动资产比例同比下降。根据iFinD，截至25Q3， 地方建筑国企“两金”占流动资产比例74.50%，同比-0.95pct，改善幅度大于全建筑 板块（同比+0.20pct）。
截至25Q3，地方建筑国企长期应收款占非流动比例及长期股权投资占非流动资产比 例均有所提高。根据iFinD，截至25Q3，地方建筑国企长期应收/非流动比例27.44%， 同比+1.97pct，同期全建筑板块上升（同比+1.54pct）。截至25Q3，地方建筑国企 长期股权投资/非流动比例略微上升。根据iFinD，截至25Q3，地方建筑国企长期股权投资/非流动比例8.85%，同比+0.51pct，同期全建筑板块下降（同比-0.59pct）。
截至25Q3，地方建筑国企无形资产/非流动比例略微上升。根据iFinD，截至25Q3， 地方建筑国企无形资产/非流动比例19.8%，同比+1.97pct，同期全建筑板块占比 20.0%，同比+1.14pct。现金类资产：截至25Q3，地方建筑国企现金类资产占比同 比上升。根据iFinD，截至25Q3，地方建筑国企现金类资产为2525亿元，同比+14.5%， 总资产占比为12.6%，占比多于全建筑板块（占比11.1%）。
资产负债率：截至25Q3，地方建筑国企资产负债率实现较大幅度改善。根据iFinD， 截至25Q3，地方建筑国企资产负债率83.3%，同比-0.46pct，同期全建筑板块负债率 提升（同比+0.74pct）。
（一）三季度观察 1：重申四川、新疆等政策倾斜区位投资机会
推进国家安全体系和能力现代化，加强战略腹地建设，重视四川投资机遇。根据中 国政府网，第二十届四中全会将“国家安全屏障更加巩固”作为第七项“十五五”时 期经济社会发展的主要目标。根据“十五五”规划，要“夯实国家安全基础保障，确 保粮食、能源资源、重要产业链供应链、重大基础设施安全，加强战略性矿产资源勘 探开发和储备，提高水资源集约安全利用水平，维护战略通道安全，推进国家战略 腹地建设和关键产业备份。推进传统基础设施更新和数智化改造。完善现代化综合 交通运输体系，加强跨区域统筹布局、跨方式一体衔接，强化薄弱地区覆盖和通达 保障/健全多元化、韧性强的国际运输通道体系。四川省在我国建设中定位战略腹地。 2024年国务院在批复《四川省国土空间规划（2021-2035年）》中指出，“四川省 地处长江上游、西南内陆，为我国发展战略腹地，为支撑新时代西部大开发、长江 经济带发展等国家战略实施重要地区。”
四川省交通建设稳步增长，高速公路及铁路建设逐渐加速。根据“十四五”规划， “十四五”期间，四川省计划完成1.2万亿元交通投资，重点建设“四向八廊”综合 交通走廊和成渝地区双城经济圈交通枢纽。投资规模看，根据iFinD，2023年，四川 省综合交通投 资 3746.8亿元，同比 +2.35%，其中四川铁路 /公 路投资额 达 740.7/2555.7亿元，同比+1.95%/9.49%。根据四川省交通运输厅，2024年，四川公 路水路建设完成投资2680亿元、约占全省固定资产投资10%，连续4年超过2000亿 元，投资持续高位运行。建设空间看，2024年，四川省高速公路通车里程10305公 里，距离2025年目标仍有695公里待建，根据四川省重点项目管理与督导处，计划 2025年完成高速公路投资1000亿元。预计到2035年，四川省高速公路建设将继续扩 展，总里程将达到2万公里，目前仍有近1万公里建设空间。铁路方面，四川省计划 到2025年完成铁路进出川通道12条，高铁覆盖13个市，完成铁路投资约3000亿元， 新增高铁运营里程1000公里，铁路总里程突破7000公里，高铁占比30%。
“一带一路”倡议和西部大开发战略驱动，基础设施投资稳健增长。总体看，2024 年，新疆固定资产投资增速6.9%，基础设施固定资产投资增速15.7%，维持较快增 长。细分领域看，公路方面，根据iFinD，2022年以来，新疆公路建设投资规模均超 800亿水平，其中2023年增长较快完成公路投资938.7亿元，同比+13.0%，2024年完成公路投资848.1亿元，同比-9.6%。根据新疆“十四五”规划，高速（一级）公路 超1万公里，截至2024年新疆高速公路通车8000公里，仍有2000公里待完成，建设 空间广阔；铁路方面，截至2024年，新疆铁路运营里程9526公里，“十四五”规划 铁路运营里程不足1万公里，仍有534.4公里待完成，当前，中吉乌铁路等跨境项目 开工，带动新疆铁路投资进一步提升；水利方面，2023年新疆完成水利投资301.2亿 元，同比+18%，增速为2018-2023年最高，截至2024年12月13日，24年累计完成投 资355.31亿元，达到年初350亿元目标，新疆水利投资维持高景气。
具体到上市公司来看，政策倾斜区位部分企业收入及业绩表现亮眼，重视四川、新 疆投资机遇。收入端：25Q1-3，受限业主资金情况，新疆地方国企收入增速大幅领 先行业，北新路桥（同比+41.2%）、新疆交建（同比+38.6%）、浙江建投（同比+2.8%）、 浙江交科（同比+2.5%）、四川路桥（同比+2.0%）收入实现正增长。利润端：以新 疆交建、四川路桥等为代表的优质区位及政策倾斜区域地方国企25Q1-3实现快速增 长，其中，新疆交建（同比+147.7%）、四川路桥（同比+11.0%）、龙建股份（同 比+9.5%）、浙江建投（同比+8.3%）。
（二）三季度观察 2：“三资”改革叠加化债相关政策接续、企业加强内控 现金流持续改善，重视行业高分红标的投资机遇
地方财政紧张背景下，中央及地方政府加速推进“三资”改革。2022年5月19日，国 务院办公厅发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》。此后湖南、湖北 等多地发文呼应，通过“国有资源资产化、国有资产证券化、国有资金杠杆化”等方 式盘活存量资产，助力化解地方债务风险。
“十五五”政策端具备延续性，提出“要持续发力、适时加力”，地方政府化债工 作仍在宏观政策统筹范围内，地方建筑国企或充分受益。复盘看，年内特殊再融资 债券发行已到尾声，据Wind数据，截至10月24日，2025年特殊再融资专项债已发行 20124亿元。政策端，继专项债用于政府债务后，存量PPP项目亦纳入专项债适用范 围：在建项目要保障顺利平稳建设。强化政策支持力度，可安排使用相关地方政府 专项债券资金，有序处理社会资本方垫付建设成本问题，推动PPP存量项目持续稳 健运营。
企业端，多数地方国企经营性现金流改善，积极开展年度分红及中期分红。现金流 端，企业重视现金管控，加强收款。25Q1-3，地方国企中，以上海建工、四川路桥、 山东路桥、陕建股份为代表，经营性现金流分别同比少流出57.3/53.7/46.4/46.3亿元。 分红方面：（1）从现金分红率区间统计看：25H1，隧道股份、山东路桥、四川路桥 进行了分红，分红率分别为34.6%、3.5%、10.0%。其他地方国企未分红。（2）分 红绝对额看：多家地方建筑国企实施2025年中期分红，四川路桥（半年度分红56.65 亿元，现金分红占25H1归母净利润10.0%）、隧道股份（半年度分红8.49亿元，现 金分红占25H1归母净利润34.6%）、山东路桥（半年度分红2.50亿元，现金分红占 25H1归母净利润3.5%）。
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