低利率的根本原因通常是相对较低的融资需求。因此，低利率与低资产价值（除固收类资产以外） 往往互为表里。这一点从日本低利率时代的经验中，可以得到启示。 上世纪 90 年代，日本资产泡沫破灭带来资产价格大幅下行，家庭部门杠杆率停滞，非金融公司部门 杠杆率快速下滑，日本央行政策利率不断下调。 从 1990-1998 年间，日本处于利率快速下行阶段。日本央行自 1991 年至 1995 年连续 9 次下调利率， 日本央行贴现利率从 1990 年底的 6.0%，一直下调至 1995 年底的 0.5%。10 年期日本政府债券收益 率自 1990 年高点的大约 8%下行至 1998 年 9 月的 1%以下。 日本的低利率时期（1998 年以后）：1998 年后日债收益率进入了新的低位中枢。21 世纪前 20 年， 日本经济仍未实质性走出低通胀状态。日本央行通过进一步调降政策利率、推出 QE 等措施，维持 宽松的货币政策，以继续刺激经济。直到疫情以后，日本通胀中枢上行，日本长期宽松的货币政策 才迎来拐点。 日本低利率时期的经济环境特征是：资产泡沫破裂+经济低增速+趋近于 0 的通胀。
从日本低利率时代的经验看，如果主要通胀指标（如 CPI 涨幅）在 0 附近波动，可能导致短期利率 如国债 1 年期收益率触底。 从上世纪 90 年代后半期直到 2021 年之间的多数时间里，日本的 CPI 同比涨幅主要在 0 附近波动， 其间 1997 年和 2014 年两次提高消费税虽然暂时推升了通胀，但债市对这种由税率变动引起的通胀 反应不明显。直到 2022 年以后，日本 CPI 才出现较快且较持续的上涨。
在低利率时期，日本居民风险偏好保持较低水平，现金与存款规模保持较快增长。但在风险资产中， 居民对债券的配置规模趋于下降，对股权及投资基金的配置规模增长较快，仅在 2007-2008 年有过 较为明显的回调。
与之相比，在 90 年代下半期到 21 世纪前 10 年，日本金融机构的风险偏好整体上有所弱化，债券对 贷款形成了一定替代，股权及投资基金的持有规模基本稳定。从 2013 年起，日本金融机构对贷款、 债券和股权及基金的配置规模全线提升。 由于居民和金融机构对股权资产先后增配的行为，日本股市在低利率状态下率先反弹。其中从 2012 年 8 月到 2013 年 7 月的一年间，日经 225 指数曾上涨约 57%。2013 年日本股市市值占 GDP 比重达 87.2%。 但同期房价回升不明显，长债收益率也未进入回升趋势。直到近期，在房价和股票价格共同上升后， 日本长期利率才随之持续回升。
上世纪 90 年代，日本房地产泡沫破裂，其后房价处于低迷状态。与此同时，自上世纪 90 年代中期 开始，日本房租类 CPI 走平，反映其住房供求已趋于平衡，这种状态至今改善有限。
与房价泡沫破裂相对应，日本家庭部门杠杆率自上世纪 80 年代末见顶，随后停滞，在 2000 年出现 一波下行。这些现象也与其房地产市场的弱势表现相一致。但在 2020 年以后，日本家庭部门又出现 一波明显的“加杠杆”，随后其房地产市场开始持续反弹。 资产价格与长期利率之间的联系可能建立在资产负债表效应之上。股市与楼市泡沫先后破裂，造成 了日本居民的资产负债表承压，带动长期利率下行。而股市和楼市先后反弹，又可能产生修复居民 资产负债表的作用。 借鉴日本的经验，有助于我们理解我国债市短期和长期利率走势的前景。我们在前期报告中提出了 一个分析债市长、短期收益率的分析逻辑：短端收益率看货币政策预期、长端收益率看房地产周期 。结合海外经验我们认为，债市短期收益率走势 主要取决于货币政策，在经济增长稳健的条件下，通胀是中短期内主要的决定因素。从内部环境来 看，核心 CPI 和食品价格的对冲是当前通胀保持稳定的主要机制。从外部环境来看，贸易环境的不 确定性对我国实体经济影响有限，但对通胀的影响不应忽视。债市长期收益率走势可能取决于以 A 股和房地产为代表的资产价格走势。
近期我国通胀的总体趋势是：CPI 走平、PPI 回落。至少 2022 年下半年以来，我国 CPI 的上涨趋势 整体上接近于停滞，PPI 整体上是下行的。这与日本从 90 年代初开始的通胀形势比较相似。
近一个时期，我国核心 CPI 延续趋势性企稳，截至今年 9 月的同比涨幅已达到 1.0%，但食品价格 继续发挥对冲核心通胀的作用，使 CPI 整体保持同比微幅下降。
食品价格上行受阻可能是餐饮消费增长放缓的结果，且具有一定持续性。在 2023 年 7 月以来的 27 个月中，有 21 个月的食品 CPI 同比下滑。与此相对应，近年来社零消费中的餐饮消费增长也有放缓 趋势。以往我国餐饮消费增长有人口增长和人均消费需求增长两个驱动因素，但是随着我国总人口 趋于稳定，餐饮消费需求转为仅由人均消费需求增长驱动，所以餐饮消费增长放缓或有一定持续性。 同时，我国食用农产品供给充裕，从而使食品价格持续对通胀产生抑制作用。 但短期内仍需关注气候、病虫害等方面因素对食用农产品供给的扰动，如果由于非预期因素对食用 农产品的供给造成影响，则可能造成通胀水平的短期内上行。
从 PPI 来看，近期呈现环比持平、同比继续企稳。2022 年 10 月以来，PPI 已连续 36 个月同比下滑； 与 CPI 一度明显分化。这可能是因为除了 CPI 以外，房地产和商品出口价格也对 PPI 产生影响。
后续如果 PPI 降幅持续收敛，甚至转为同比上涨，可能对 CPI 产生压力，改变其停滞的趋势。因此， 除了 CPI 本身以外，还需关注出口价格和房地产价格对 PPI 未来走势的影响。
今年贸易摩擦以来，我国出口商品规模受到的影响不大。从主要发达经济体贸易伙伴来看，对美国 出口出现下滑趋势，但对欧盟出口增长较强，对日本出口稳中有升。美、欧、日加总来看，还略有 下滑趋势，但如果再考虑对东盟出口，就基本对冲了对美、欧、日出口的回落势头。
美国从 4 月开始加征进口关税以来，对其外贸的负面影响已开始显现。今年 1 季度可能受到进口商 提前“囤货”影响，美国商品贸易逆差占 GDP比例放大至6%以上，但2季度又收敛至 GDP的 3.5%， 收敛趋势较为明显。
这一方面受到关税的影响，另一方面也与美国就业市场降温等经济基本面的负面因素抑制居民消费 信心有关。考虑到近期美国信用风险有局部暴露，以及后续医保政策的不确定性，对美出口仍面临 比较大的不确定性。
我们认为，当前美国就业市场的主要风险来源可能是房地产市场。自“次贷危机”以来，美国私营 部门的非农就业在生产就业和服务就业两个方向上差异明显：服务型就业持续提升，而生产型就业 截至今年 8 月，仍没有回升到“次贷危机”前的水平。 虽然美国服务型就业数量多、生产型就业数量少，但服务型就业理论上是宏观经济的滞后变量，而 生产型就业可能是宏观经济的领先变量。以“次贷危机”为例，在危机前的 2006 年 4 月，美国私营 部门生产型就业（季调后）的上升趋势就已经阶段性见顶；而私营部门服务型就业（季调后）在 2008 年 1 月才阶段性见顶。而从近期的情况看，美国私营部门生产型就业今年 5 月以来已经有所回落， 但服务型就业截至 8 月仍在缓慢上升。 在生产型就业中，制造业就业不但低于“次贷危机”以前，而且增长速度还落后于制造业生产活动 的扩张速度。这可能说明，劳动密集型生产活动在美国制造业生产中的比重仍在下降。从疫情前后 对比来看，无论是美国的制造业生产活动，还是制造业就业，都增长不多。
而生产型就业中的建筑业就业已经超过了“次贷危机”以前的水平，且在疫情以后又有明显增长， 其增长已经超出了建筑业生产活动的扩张速度。如果高利率持续抑制美国房地产市场，这个部门的 就业可能存在下滑风险。
在就业市场降温的同时，近期美国又出现局部的信用风险暴露：两家区域银行声称遭遇贷款欺诈， 叠加此前有汽车贷款商倒闭现象，引发市场对美国金融体系信贷资产质量的忧虑。
截至今年 2 季度，美国家庭债务逾期 90 天以上的比例达到 3.04%，与 2007 年 3 季度水平接近。分 类来看，仅抵押贷款逾期指标仍处于低位，其他主要贷款类型的 90 天以上逾期比例均已接近或达到 近 20 年来的高点。信用风险暴露可能引发美国金融体系更趋于惜贷，对美国经济具有负面影响。
由于美国近年来的高通胀，在国际贸易中，事实上具有从需求端“输出通胀”的作用。从出口规模上讲， 由于我国商品整体上有很强的国际竞争力，我国对欧、日等其他发达经济体，以及对东盟等新兴经济体的 出口完全能从数量上抵消对美出口的下滑。但这些经济体在“输出通胀”方面却不及美国。
近期我国出口的总额尽管仍在快速增长中，但 7-9 月的出口价格指数仍处于同比下滑状态，因此从 国内通胀的角度看，对美出口保持适当水平也有一定意义。 从美国进口需求来看，信用风险暴露，叠加美国政府“停摆”、现有医保政策延续存在不确定性等 因素，可能促使近期内美国居民的消费倾向降低，对美国进口需求有负面影响。但同时，以上因素 对美国经济的负面影响也有助于促使美国政府以更加务实的态度处理贸易关系。 目前尚不能确定美国的信用风险暴露是以个案为主，还是有系统性暴露的特征。分情景来看： 如果美国信用风险暴露以个案为主，而不是银行体系贷款审核流程存在普遍漏洞，则主观和客观上 的影响都比较有限； 如果美国有中度的系统性风险暴露（比如抵押贷款逾期的情况温和增加），则对美国政府贸易政策 的影响更加值得关注； 如果美国有重度的系统性风险暴露（比如抵押贷款逾期的情况剧烈增加），则对美国经济基本面及 贸易进口需求的影响更加值得关注。
近年来我国长期收益率与房地产周期的关系强化，其中居民贷款增长是主要的传导媒介。在 2021 年以前，虽然居民贷款增速与国债 10 年期收益率之间也有较为一致的周期性，但居民贷款整体上的 增长很快，国债收益率对其增速的小幅度变动不敏感。而 2021 年以后居民贷款增速放缓明显，国债 收益率虽然在经济增速强劲反弹的条件下，没有对贷款增长放缓做出及时反应，但从后续反应来看， 基本兑现了房贷市场长期资金需求降温的影响。
我国住户贷款及中长期贷款，相对GDP的比例近期已经趋于稳定，也就是家庭部门杠杆率趋于稳定。 这跟日本历史上房产价格低谷时期的情况比较接近，可能反映了居民行为模式的变动：以名义收入 来决定负债，或成为居民借款行为的重要逻辑。
我国商品房住宅销售面积仍在寻底过程中，楼市景气在企稳过程中，距离整体反弹仍有一定距离。 截至今年 9 月，12 个月累计销售商品房住宅 7.77 亿平米，该指标在跌破 8 亿平米以后，降幅明显趋 缓。我们预计，该销售面积指标触底反弹以后，商品房住宅价格才能迎来全面回升阶段。
除了房地产以外，基建投资也从资金需求的角度影响长期收益率。近一时期以来，基建投资在很大 程度上发挥了平衡地产投资的作用。4 个季度移动加总来看，房地产投资从 2022 年已开始见顶回落， 但基建投资基本弥补了房地产投资下滑的影响。二者加总后虽然增长斜率显然慢于疫情前，但依然 稳中有升。不过，在截至今年 3 季度的 4 个季度中，基建投资与房地产投资的总和出现回落，其中 基建投资也有所回落。
在这种情况下，我国适时推出增量政策工具，稳定基建投资增长趋势。一方面，国家发改委 9 月 29 日表示，为促进金融更好服务实体经济，推动扩大有效投资，国家发改委会同有关方面积极推进新 型政策性金融工具有关工作，新型政策性金融工具规模共 5000 亿元，全部用于补充项目资本金。另 一方面，财政部日前也透露，中央财政将从地方政府债务结存限额中安排 5000 亿元下达地方，用于 化债、偿还拖欠企业账款和推动重大项目建设等。新下达地方政府债额度，本身将增加年内的政府 债务融资规模，同时其中部分也可用于项目投资，如果作为资本金，也可以带动可观的配套融资。 在本章中，我们将测算两项增量工具对社融增长的影响。测算的方法是首先在不考虑两种增量工具 的情景下，基于适应性预期假设推算社融增长，然后再加入两项工具对社融的带动作用。 截至今年 9 月底，我国社融中政府债券余额同比增长 20.2%，居民贷款同比增长 2.3%，企事业融资 同比增长 7.2%。 在适应性预期下，首先不考虑 5000 亿元新增地方债额度和 5000 亿元新型政策性金融工具，假设到 今年年底居民贷款同比增速和企事业融资同比增速仍为 2.3%和 7.2%，政府债券按照今年两会政府工 作报告的预期增长 11.86 万亿元。那么，年底社融存量将同比增长约 7.7%，增速较 9 月的社融同比 增速（8.7%）下降约 1 个百分点。 下一步考虑增量地方债务和新型政策性金融工具的影响：
新型政策性金融工具用于补充投资项目资本金。假设资本金比例为 20%，那么 5000 亿元新型政策性 金融工具能够拉动融资（包括其本身）2.5 万亿元。如果在前述适应性预期下测算的年底社融存量中 分别加上 2.5 万亿元（新型政策性金融工具拉动融资）和 5000 亿元（新增地方债务），那么年底的 社融同比增速将提高至 8.4%，但仍低于 9 月的社融增速。 当然以上测算存在一定低估，因为没有考虑到 5000 亿元新增地方债务中的一部分也可用于基建项目 投资，也可能作为项目资本金拉动更大规模的融资。目前不清楚新增地方政府债务中有多少将用于 项目投资。 如果 5000 亿元新下达地方政府债务中有 2000 亿元用作项目投资资本金，且按照 20%的资本金比例 带动融资，那么可以另外增加 8000 亿元社融需求，则年底的社融同比增速将提高至 8.6%，与 9 月 的社融同比增速非常接近。 为了验证这种分析方法的合理性，我们用同样方法测算了 2022 年政策性开发性金融工具带动社融的 效果。政策性开发性金融工具与新型政策性金融工具相似，也可以用于弥补项目资本金缺口，带动 配套的社会融资，后者可以视为前者的“扩展版”。 2022 年全年我国共投放政策性开发性金融工具 7400 亿元。2021 年的企事业社融存量同比增速为 8.2%。在适应性预期假设下，如果不考虑 7400 亿元政策性开发性金融工具，2022 年底企事业社融 的预测值约为 206.6 万亿元，而事实上 2022 年底的企事业社融存量真实值约为 210.2 万亿元，二者 相差 3.6 万亿元。从这个比较结果来看，与我们前述假定 5000 亿元新型政策性金融工具带动 2.5 万 亿元社融，带动效果是基本相似的。 综上所述，我们认为新下达的地方政府债务额度和新型政策性金融工具可能保障到今年年底的社融 同比增速，大致与 3 季度末接近，但未必会有显著提高效应。因此，我们预期两项工具主要发挥的 是在政府债务集中融资过后保持社融增长不减速，未必有明显提高社融的意图，因此对国债收益率 的冲击效应可能有限。
10 月 27 日，央行行长潘功胜表示，今年年初，考虑到债券市场供求不平衡压力较大、市场风险有 所累积，中国人民银行暂停了国债买卖。目前，债市整体运行良好，中国人民银行将恢复公开市场 国债买卖操作。 去年底，债市利率快速下行、市场买入力量强劲，此时央行的主要目标是避免利率过快下行，这是 债市供求不平衡的表现。因此，年初以来暂停了国债买卖操作。此时重启国债买卖，正是由于供需 矛盾发生变化乃至逆转：一方面，从供给侧来看，政府债在社融的占比不断提升；而另一方面，从 需求侧来看，由于利率下行受阻、股市预期收益更高，债市不再具备此前几年在大类资产中的强势 地位。 我们认为，国债买卖操作的价格发现意义，要强于流动性调节意义。央行恢复国债买卖操作，意味 着当前的利率和利差点位，可能处于央行的合意区间。 此外，央行暂停和恢复国债买卖的时点也反映其维护收益率稳定的政策意图，支持我们关于债市长 期收益率下一阶段或维持区间震荡的判断。当然，在央行暂停和恢复国债买卖之间，债市经历了国 债等债券利息的税收政策调整，新老券的估值形成了小幅差异。
从流动性投放的角度看，截至今年 9 月，我国基础货币投放同比增长 1.86%。如果假设今年年底的 基础货币同比增速保持在 1.86%，那么即使货币乘数达到近期最高的 8.9（今年 8 月），对应的 M2 同比增速也仅为 6.4%（简称推演路径 1）。这将是一个相对偏低的 M2 增速。 我们认为，今年剩余两个月中，央行为维持 M2 增速，将在增加基础货币供给和降准之间做出选择， 恢复国债买卖提供了一条增加基础货币供给的渠道。2024 年 11 月和 12 月，央行累计净买入国债达 到 5000 亿元。如果在前述的推演路径 1 基础上，增加 5000 亿元基础货币供给，今年底的 M2 同比 增速将达到 7.8%（简称推演路径 2），也较 9 月同比增速（8.4%）下降，但高于 2024 年的 M2 增速 （7.3%）。 如果要在不降准的条件下，令今年年底的 M2 同比增速保持在与 9 月持平的 8.4%，则需在推演路径 1 的基础上增加 7000 亿元基础货币供给（简称推演路径 3）。 综合以上情景，如果国债买卖形成的基础货币投放规模接近或高于去年同期，可能对降准形成替代。
低利率的根本原因通常是相对较低的融资需求。因此，低利率与低资产价值（除固收类资产外）往 往互为表里。 从日本低利率时代的经验看，如果主要通胀指标（如 CPI 涨幅）在 0 附近波动，可能导致短期利率 如国债 1 年期收益率触底。 尽管日本股市在低利率时期也曾率先反弹，但在房价回升不明显的条件下，长期收益率未进入回升 趋势。直到近期，在房价和股票价格共同上升后，日本长期收益率也随之持续回升。 资产价格与长期利率之间的这种联系可能建立在“资产负债表效应”之上，而且符合我们前期报告 中提到的关于债券市场“短端收益率看货币政策预期、长端收益率看房地产周期”的分析逻辑。 我国近期的通胀形势是 CPI 走平、PPI 回落。CPI 指数保持基本稳定的重要机制，是核心 CPI 与食品 价格的对冲，短期内需关注食用农产品供给端的扰动。从 PPI 来看，还需关注房地产和商品出口价 格的影响。 近年来，我国长期收益率与房地产周期的关系强化。近期我国商品住宅销售面积仍在寻底过程中， 楼市景气企稳，距离整体反弹仍有一定距离。 除了房地产以外，基建投资也从资金需求的角度影响长期收益率。近期设立的 5000 亿元新型政策性 金融工具，及新下达的 5000 亿元地方政府债务可能保障今年年底的社融增速大致与 3 季度末接近， 未必会有显著提高。 近日，央行宣布将恢复国债买卖。我们认为，央行暂停和恢复国债买卖的时点或反映其维护收益率 稳定的政策意图，债市震荡格局或更明确。同时，国债买卖的基础货币投放效应，可能对降准形成 替代。 向后看，就长期视角而言，我国大概率仍将处于走出低利率状态的收益率曲线“熊陡”阶段，但是 “熊陡”速度尚不能确定。在“熊陡”过程中，我们预计长期收益率的上行仍将领先于短期收益率， 在长期收益率继续上行前，短期收益率将趋于稳定。
对于长期收益率，可以分几种情景展望： 1、A 股转为“慢牛”、但房价未反弹，长期收益率将趋于震荡，低利率状态基本上维持现状。 2、A 股持续较快上涨、同时房价反弹，这背后可能反映了经济基本面更趋强劲，长期收益率将持续 上行，我国将逐渐脱离低利率时期。 3、A 股出现拐点，长期收益率将重启回落趋势，低利率时期延续、甚至低利率状态加深。 以上 3 种情景中，情景 1 是我们判断的基准情景。在出现对债市有足够显著影响的新信息以前，我 们认为债市收益率将维持震荡格局。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
