（一）业绩表现：煤价下行驱动业绩增长
2025Q1~3，从业绩增速较高的上市公司来看： 建投能源（+231.79%）>京能电力（+125.66%）>大唐发电（+51.48%）>华能国际（+42.52%）> 赣能股份（+36.26%），分别实现归母净利润 15.83、31.70、67.12、148.41、8.71 亿元，其 中北方电厂整体改善幅度较大。 分公司来看：
建投能源：2025Q1~3公司控股火电公司总发电量390.34亿千瓦时，同比下降3.43%， 煤价下跌背景下，公司盈利显著释放；
京能电力：2025Q1~3 控股发电企业完成发电量 716.75 亿千瓦时，同比降幅 3.02%， 其中累计完成上网电量 664.69 亿千瓦时，同比降幅 2.91%。
大唐发电：2025Q1~3 总上网电量累计完成 2062.41 亿千瓦时，同比增长 2.02%，主 要系燃煤成本同比显著下降，使得盈利弹性充分释放；
华能国际：2025Q1~3 公司中国境内各运行电厂按合并报表口径累计完成上网电量 3314.51 亿千瓦时，同比下降 2.87%。
2025Q3，火电行业业绩增速较快的上市公司分别为： 建投能源（+430.11%）>京能电力（+141.73%）>华能国际（+88.54%）>大唐发电（+61.18%）> 皖能电力（+60.95%），分别实现归母净利润 6.86、12.21、55.79、21.33、8.24 亿元。
煤炭价格下降推动火电公司盈利能力提升。 2025Q1~3 秦皇岛 Q5500 平仓价均值约为 675 元/吨，较去年同期（约 866 元/吨）下降约 22%；2025Q3 秦皇岛 Q5500 平仓价均值进一步下降至 673 元/吨，同比下降 21%。煤炭 价格的持续回落有效缓解了火电企业的燃料成本压力，显著提升了整体盈利能力，成为 推动火电板块成本端优化和利润修复的关键因素。
（二）后市展望：煤价企稳回升，或带动电价筑底
10 月 31 日，秦皇岛 Q5500 平仓价收于 770 元/吨，周均值 770 元/吨，周环比+1%，较 24 年同期（约 854 元/吨）下跌 10%。本周煤价持续回升，较去年同期下跌明显。 10 月 31 日，北方四港煤炭库存周均值 1394 万吨，周环比-3%，同比-12%；长江口煤炭 库存周均值 647 万吨，周环比-7%，同比+14%。
10 月 31 日，全国统调电厂煤炭日耗量周均值 630 万吨，周环比-14%，同比+3%。10 月 23 日，全国重点电厂煤炭日耗量周均值 453 万吨，周环比-6%，同比+0.4%。 近期煤价有所回升，较去年同期下跌约 10%，同比降幅较为明显；近期煤炭港口库存开 启去库，长江口煤炭库存仍处于同期相对高位（21 年以来）。若后续煤价企稳反弹，或带 动年度长协签约价格持平，推动度电利润改善。此外，“十五五”容量电价机制或迎改革， 火电容量电费收入有望提升。
（一）业绩表现：来水改善驱动公司业绩增长
2025Q1~3，水电行业业绩增速靠前的上市公司分别为： 黔源电力（+85.74%）>闽东电力（+32.38%）>甘肃能源（+14.16%）>桂冠电力（+11.80%）> 华能水电（+4.34%），分别实现归母净利润 4.93、1.51、15.82、24.19、75.39 亿元。 从各流域的水电上市公司来看，整体电量水平稳定增长： 长江电力：2025Q1~3 公司境内所属六座梯级电站发电量 2351.26 亿千瓦时，与上年同期基本持平；华能水电：2025Q1~3 公司完成发电量 962.66 亿千瓦时，同比增加 11.90%，上网电 量 954.90 亿瓦时，同比增长 12.02%； 川投能源：2025Q1~3公司控股企业累计完成发电量50.75亿千瓦时，同比增长16.80%， 上网电量 49.94 亿千瓦时，同比增长 16.76%； 国投电力：2025Q1~3 公司控股企业累计完成总发电量 1249.50 亿千瓦时，同比下降 6.36%；上网电量 1219.80 亿千瓦时，同比下降 6.21%。
2025Q3，水电行业业绩增速靠前的上市公司分别为： 黔源电力（+176.77%）>韶能股份（+153.51%）>桂冠电力（+69.49%）>湖南发展（56.31%）> 闽东电力（31.86%），分别实现归母净利润 3.66、0.77、12.32、0.23、0.80 亿元。
以 2024 年分红金额计算，水电行业股息率靠前的上市公司分别为： 韶能股份（3.75%）>长江电力（3.33%）>国投电力（3.17%）>桂冠电力（2.71%）>川投 能源（2.69%）>甘肃能源（2.55%）。
其中，股息率超过 3%的水电上市公司共 3 家，分别为韶能股份、长江电力、国投电力。
（二）后市展望：市场风格切换，水电或存配置机会
11 月 2 日，三峡水库水位周均值 174 米，周环比持平，同比+4%。 近期来水情况同比改善显著，三峡水库水位处于 22 年以来高位。若后续来水量持续向 好，水电上市公司有望重现盈利改善逻辑。
10 月以来长债利率下行，若市场风格再次转变，水电有望重回配置视野。 受宏观经济的影响，拉长时间来看，长债利率在 2018 年就已经出现了下行趋势，彼时水 电逐渐开始进入到防御配置的视野。进入 2024 年，十年期长债利率经历一轮明显下调， 低利率环境推动市场对“收益波动小”、“预期稳定性高”的资产偏好提升，红利及稳定 类资产随之迎来显著上涨。2025 年二季度以来，十年长期国债出现回升态势，水电资产 承压下行。2025 年 10 月至今，长债利率出现下降趋势，若市场风格随之发生转变，水电资产有望重回防御配置逻辑。
（一）业绩表现：电量稳定增长，短期业绩有所承压
1、2025Q1~3：
1）中国核电
2025Q1~3，中国核电实现营业收入 616.35 亿元，同比增长 8.2%；实现归母净利润 80.02 亿元，同比下降 10.4%。 2025Q1~3，中国核电控股核电机组总发电量为 1510.08 亿千瓦时，同比增长 11.33%；总 上网电量为 1412.83 亿千瓦时，同比增长 11.44%。
2）中国广核
2025Q1~3，中国广核实现营业收入 597.23 亿元，同比下降 4.1%；实现归母净利润 85.76 亿元，同比下降 14.1%。 2025Q1~3，中国广核管理的核电机组的总上网电量为 1721.79 亿千瓦时，同比增长 3.17%。 总上网电量为 1357.46 亿千瓦时，同比增长 4.15%。
2、2025Q3
1）中国核电： 2025Q3，中国核电实现营业收入 206.62 亿元，同比增长 5.7%；实现归母净利润 23.36 亿 元，同比下降 23.4%。
2）中国广核： 2025Q3，中国广核实现营业收入 205.56 亿元，同比下降 10.2%；实现归母净利润 26.24 亿元，同比下降 8.8%。
3、分红情况
以 2024 年分红金额计算： 中国广核累计进行现金分红 47.97 亿元，累计现金分红比例约为 44.36%，对应股息率约 为 2.37%。 中国核电累计进行现金分红 36.67 亿元，累计现金分红比例约为 41.78%，对应股息率约 为 1.96%。
（二）后市展望：远期成长潜力较大
长期来看，未来核电“量增”潜力更大。核电受地理因素制约较少，且第三代核电机组 安全保障性显著提升，未来装机量提升空间广阔。按照中国核能行业协会预计，到 2030 年核电在运装机容量可达到 120GW，截至 2024 年核电累计装机为 61GW，意味着在 2025 到2030的6年中需要完成59GW的新增核电装机，即到2030年之前每年需要新增10GW， 按照核电单台 1GW 来计算，大约一年需要新增 10 台核电机组，预计在未来的一段时间 核电资本开支仍将向上。 2025 年 4 月 27 日，国务院常务会议核准了 5 个核电项目，共计 10 台核电机组。根据第 一财经公众号新闻，据新闻联播 4 月 27 日消息，当天召开的国务院常务会议决定核准浙 江三门三期工程等核电项目；本次核准的具体项目包括：广西防城港三期（5、6 号机组）、 广东台山二期（3、4 号机组）、浙江三门三期（5、6 号机组）、山东海阳三期（5、6 号机 组）、福建霞浦一期（1、2 号机组）。所有机组均采用三代核电技术，包括“华龙一号” 和 CAP1000，总投资规模超过 2000 亿元。
分红方面：短期有承诺，长期可提升。目前核电处于增长较快的阶段且资本开支较大， 短期核电的分红提升难度较大，但远期有分红提升的可能。根据中国核电《未来三年 （2024-2026 年）股东分红回报规划》，在长江电力的模范作用下，中国核电也根据公司 所处的不同阶段制定了远期的分红回报规划。24~26 年公司计划每年以现金方式分配的 利润不少于当年度实现的可分配利润的 30%，制定了远期的分红政策展望：
公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排：现金分红在本次利润分配中所占比 例最低应达到 80%；
公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排：现金分红在本次利润分配中所占比 例最低应达到 40%；
公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排：现金分红在本次利润分配中所占比 例最低应达到 20%。 公司董事会认为公司发展阶段不易区分但有重大资金支出安排：现金分红在本次利润分 配中所占比例最低应达到 20%。
（一）海风：新一轮成长周期的起点
1、业绩表现：来风偏弱导致业绩波动
2025Q1~3，从海风行业业绩增速靠前的公司来看： 福能股份（+12.17%）>新天绿能（+4.23%）>申能股份（+1.04%），分别实现归母净利润 19.89、15.59、33.15 亿元。 此外，我们重点跟踪的海风上市公司中： 江苏新能实现归母净利润 3.90 亿元，同比下降 7.93%；中闽能源实现归母净利润 3.28 亿 元，同比下降 19.82%。 总体来看，2025 年前三季度来风偏弱，使得海风上市公司业绩有所波动。 海风上市公司电量情况： 福能股份：2025Q1~3 总发电量 171.41 亿千瓦时，同比下降 2.74%，上网电量 162.93 亿千瓦时，同比下降 2.77%； 新天绿能：2025Q1~3公司控股风电场实现发电量107.68亿千瓦时，同比增长9.47%； 累计完成上网电量 105.06 亿千瓦时，同比增长 9.47%； 中闽能源：2025Q1~3 总发电量 19.22 亿千瓦时，同比增加 1.25%，上网电量 18.65 亿 千瓦时，同比增加 1.32%； 江苏新能：2025Q1~3 控股新能源项目总发电量 25.60 亿千瓦时，同比下降 3.72%， 上网电量 24.24 亿千瓦时，同比下降 3.92%。
2025Q3，海风行业业绩增速靠前的上市公司分别为： 新天绿能（+122.98%）>浙江新能（+62.89%）>申能股份（+13.64%）>福能股份（+11.53%）， 分别实现归母净利润 1.47、3.22、12.38、6.52 亿元。
2、后市展望：海风或处于新一轮成长周期的起点
海风“十四五”仍在萌芽阶段。回看过去 5 年的发展趋势，新能源迎来快速增长，风电 及光伏装机从 2019 年的 414GW 跃升至 2024 年的 1409GW，占全国能源装机的占比从 21%快速升至 42%。而海风“十四五”仍处在萌芽阶段，2019~2024 年累计装机分别为 6/9/26/30/37/42GW。截至 2024 年，海风装机占风电总装机的比例为 7.9%，占全国风电 及光伏装机的比例为 2.9%，占全国总装机的比例仅为 1.2%。当前海风全面落后于传统陆 风机光伏的开发节奏，属于非常初期的阶段，其或许正站在新一轮成长周期的起点。
新一轮新能源发展目标明确。9 月底总书记在联合国气候变化峰会上表示绿色低碳转型 是时代潮流，明确了未来的发展目标，到 2035 年，中国全经济范围温室气体净排放量比 峰值下降 7%-10%，力争做得更好。新能源发展目标方面，到 2035 年非化石能源消费占 能源消费总量的比重达到 30%以上，风电和太阳能发电总装机容量达到 2020 年的 6 倍以 上、力争达到 36 亿千瓦。后续我国仍将坚持绿色转型与新能源发展的基本基调，新能源 远期仍将保持增长步调。
顶层政策将引导方面，今年 3 月两会把深海科技写进政府工作报告，7 月中央财经委召 开第六次会议，强调推动海洋经济高质量发展。10 月 31 日，国家能源局召开第四季度新 闻发布会，强调“十五五”期间将进一步扩大新能源供给，加大海上风电开发力度，加 快研究出台深远海海上风电规划性文件和管理办法，推动海上风电规范有序建设。当前 我国海风在新能源装机中的占比较低，且海风资源主要位于用电需求较强的沿海省份， 低基数叠加高需求海风有望迎来快速发展期。 我们看好海风“十五五”的发展潜力。目前全国及各省份的“十五五”规划仍在制定当 中，关于能源建设方面，“十五五”或将成为海风会加大发力的阶段。结合远期沿海省份 的潜在增长装机情况，海风的潜力较大，2024 年存量海风装机仅 42GW，占全国总装机 的比例仅为 1.2%，未来的潜在开发前景可观。
（二）传统绿电：秩序或迎重建
1、业绩表现：盈利表现分化
2025Q1~3，传统绿电行业业绩表现分化，从板块上市公司业绩的汇总情况来看： 晶科科技（+61.82%）>银星能源（+24.63%）>嘉泽新能（+7.99%）>露笑科技（+5.17%）、 立新能源（+2.44%），分别实现归母净利润 3.56、2.37、5.95、2.46、1.33 亿元。（京运通 2025Q1~3 实现大幅减亏）
2025Q3，传统绿电行业业绩增速较快的上市公司分别为： 川能动力（+1210.80%）>立新能源（+221.42%）>露笑科技（+78.57%）>晶科科技（+76.49%）> 浙江新能（+62.89%），分别实现归母净利润 0.41、1.24、0.96、2.33、3.22 亿元。（川能动 力 2025Q3 实现扭亏为盈，京运通 2025Q3 实现大幅减亏）
2、后市展望：136 号文推动新能源入市，风电政策底或已显现
1）136 号文推动新能源全面入市，风电增值税调整，政策底或已显现
2025 年 2 月 9 日，国家发展改革委、国家能源局联合发布《关于深化新能源上网电价市 场化改革促进新能源高质量发展的通知》（简称“136 号文”），决定推进新能源全电量入 市、实现上网电价全面由市场形成，未来增量项目的机制电价大概率将低于存量项目。 2025 年 10 月，财政部、海关总署、税务总局印发《关于调整风力发电等增值税政策的公 告》，陆上风电项目于 2025 年 11 月 1 日正式退出增值税即征即退 50%的优惠，风电行业 政策底或已显现。
2）基本面的改善需要更强的政策路径依赖，但向好的趋势已经开始出现
绿电重在边际。目前绿电确实存在资源错配的情况，一方面是消纳的压力越来越大，另 一方面是供需错配背后进一步带来的电价折价压力。政策在对待绿电收益率问题的方面 预计需要更大的定力，或者说需要更顶层的文件来规范远期绿电的收益指引，相对来讲 可能较难预期。但是，我们最近看到了很多边际利好的文件来重新鼓励绿电的发展，从 边际的角度来看，绿电的基本面有望向好的方向切换。
3）估值体系存在重构可能
绿电估值体系混沌，核心结论是优选 ROE 高的绿电。通过对绿电估值框架进行梳理，我 们在绿电的 PB-ROE 框架中看到了一个反常的斜率异常现象。正常来讲 PB-ROE 应该是 一条斜率为正的斜线，但 20、21 年却往下倾斜，一个可能的解释是 21 年之后绿电电价 面临平价，ROE 越高的企业在平价浪潮中电价下行的风险越大，市场反映了一定的悲观 预期。此外，从 PB 中枢来看，23 年距 21 年的水平大幅下移，且 23 年的 PB-ROE 曲线 斜率已经近乎为零，即无论 ROE 高低，都给予近似的 PB。24 年，PB-ROE 曲线的斜率 回归为向上倾斜，表明行业整体估值体系或逐渐重构。虽然整体绿电行业基本面承压， 但是也有质地好的资产被无差别“错杀”，当前绿电行业面临多重催化，预计盈利能力强、 ROE 高的企业其 PB 重估有较强的可能性。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
