1.1、 品牌组合拳多管齐下，小品牌&海外业务成新增长 点
小品牌、主品牌动能转换，线上业务增长显著
集团多品牌运营能力强劲，近期小品牌业务+线上业务增长快。根据安踏披露数据，与 2024 年同期相比，2025Q3“所有其他品牌”（不包括狼爪）收入增长 45-50%，2025H1“所 有其他品牌”的收入录得 61.1%的正增长，升至 74.1 亿元人民币；2024 年“所有其他品牌” 营收/毛利亦分别有 53.7%/52.2%的高增速，体现动能转换态势。2024 年电商渠道收入增速 高达 20.68%，2025H1 电商渠道维持双位数增长，线上业务增长显著。 主品牌、FILA 增长放缓，仍有稳定增长。与 2024 年同期相比，2025Q3 安踏主品牌 /FILA 收入低单位数增长，2025H1 安踏主品牌/FILA 的收入分别增长 5.4%/8.6%，2024 年安 踏主品牌/FILA 营收增长 10.61%/6.06%，毛利增长 9.76%/4.25%，增长基本稳定。
以“收”代“建”炼就品牌组合拳，包揽全定位、全品类
2009 年，公司开始实行多品牌战略，并于 2015 年起加速推进多品牌战略。公司 2009 年收购 FILA，2016 年成立迪桑特中国合资公司，2017 年成立可隆中国合资公司。2019 年 3 月，公司与其它投资者组成财团收购亚玛芬体育，其旗下拥有始祖鸟、萨洛蒙、威尔胜等 品牌，以合营方式经营。2023 年，公司收购玛伊娅服饰。2025 年 4 月，公司收购狼爪。 2025 年 8 月，公司与韩国时尚品牌 MUSINSA 成立合资公司。 公司多品牌矩阵涵盖全定位、全品类。安踏主品牌（安踏、安踏儿童）定位大众专业 运动；斐乐（FILA、FILA KIDS、FILA FUSION）定位高端时尚运动；迪桑特、始祖鸟等定位 高端专业户外；狼爪定位大众专业户外；可隆、萨洛蒙等定位高端休闲专业户外；MAIA ACTIVE 定位女子专业运动。产品条线覆盖成人、儿童市场，涵盖综合训练、篮球、跑步、 时尚健身、网球、高尔夫、滑雪、户外、瑜伽等，品类齐全，能够满足多元人群多样化的 运动需求。
实施出海战略，驱动国内海外业务双轮增长
集团（不含亚玛芬体育）海外业务占比不大，正实行出海战略。2024 年，集团以东南 亚市场作为出海首站。安踏主品牌已在新加坡、马来西亚、越南、菲律宾、泰国、文莱及 尼泊尔等市场成功布局；同时通过与头部零售分销商的合作，拓展欧美成熟市场。迪桑特 已成功进入新加坡和马来西亚市场。2025 年，公司的零售网络亦落地中东及非洲，开辟阿 联酋、沙特阿拉伯、卡塔尔、埃及和肯尼亚市场，为品牌带来全球市场新增长点。
亚玛芬体育海外业务占比较大，为 80%左右，其经验能够帮助集团实施出海战略。近年 其大中华区业务占比亦有所提升，从 2021 年的 12.16%升至 2024 年的 25.04%，体现安踏集 团对其在国内市场的帮扶。基于本土、海外两大市场，安踏、亚玛芬两大集团双轮驱动的 集团全球化战略未来可期。
1.2、 鞋服业务齐头并进，战略维持自产比例
集团鞋服业务齐头并进，构建完整品牌护城河的同时，降低品类单一受市场波动影响 的风险。按收入占比看，集团以鞋服业务为主，其中服饰业务比例略大于鞋类业务。配饰 占比较小，始终维持在 3%-4%的水平。2017 年-2019 年鞋类业务占比显著下降，于 2019 年 达最低点 33.6%；服饰业务占比对应地上升，于 2019 年达最高点 63%。此后鞋类比例开始回 升，近年集团业务占比基本稳定在鞋类占 40%左右、服饰占 55%左右的水平。 主品牌与 FILA 自产比例降低，优化资产结构，便于灵活调整业务布局。近十年，安踏 主品牌自产占比总体维持降低趋势，其中服饰自产比例远低于鞋类自产比例。安踏鞋类自 产比例于 2014 年最高达 54.4%，近五年维持在 20%-30%区间；安踏服饰自产比例则稳定在 10%-15%左右。近五年 FILA 自产占比较低，服饰自产比例低于鞋类自产比例。FILA 鞋类自 产比例于 2020-2022 年间显著下降至 10%左右，FILA 服饰自产比例稳定在 4%左右，均低于 主品牌的自产占比。主品牌与 FILA 均有稳定自有产能，维持快速反应能力，易于研发运用 独有科技。
1.3、 财务画像：盈利强劲，运营健康
集团营收维持增长，收入、毛利润、净利润各项指标增长态势强劲。营业收入增长率 近年维持在 10%-15%左右，不及疫情前最高约 40%的年增长率，但相比 2020 年疫情期间约 4% 的增长已有所恢复，考虑到其营收体量，近年增速较为可观。毛利润、净利润增长在 2021 年左右遭遇平台期，但 2023 年、2024 年的高速增长反映集团取得新增量。毛利率、净利率 方面，毛利率近四年稳定在 60%以上；净利率维持在 20%左右水平，2022 年触底反弹，2024 年净利率已达 23.99%。
集团营运较为稳健，近年营业周期、存货周转率、总资产周转率等指标变动较为平稳。受单聚焦、多品牌、全渠道、全球化的营运战略影响，公司营运难度大幅上升，2019 年以 来存货周转天数维持在 120 天左右的高位，存货周转率处于 3 次左右的低位；总资产周转率 持续下降，2024 年总资产周转率为 0.69 次，已低于行业低谷期最低点 2013 年的 0.72 次、 疫情期间最低点 2020 年的 0.76 次。值得注意的是，集团的应收账款周转天数近年稳定在较 低的 20 天左右，相比前疫情时期大幅降低，能够体现公司的营运能力。
安踏主品牌定位大众专业运动，近年以产品推动品牌向上。其产品能够覆盖各类运动 场景，其中有跑步、篮球、综合训练、休闲户外等使用情形；安踏儿童与主品牌定位一致， 自 2008 年来专注为青少年儿童提供各类专业运动产品，满足其日常训练和专业比赛需求。
主品牌扩张式增长见顶，优化单店经营数据&推动品牌向上有望推进未来增长。安踏主 品牌店铺数近万家，其中成人约 7000 家，儿童近 3000 家，近年基本无增长。主品牌店数于 2019 年达最高点 10516 家，随后受疫情影响回落，如今恢复至 9900 家左右，稳定在这一水 平。单店经营数据同在疫情后稳步恢复，增速亦逐渐放缓。店效从 2021 年的约 250 万元提 升至 2024 年的近 350 万元，单店毛利从 2021 年的 133 万元提升至 2024 年的 184 万元，近 三年增速稳定；毛利率稳定在约 54%。
2.1、 研发投入持续领先，科技赋能产品向上
安踏的研发投入持续领先同业竞争对手，发挥集团规模优势。安踏研发费用占营收比 重近年稳步上升；在其主要竞争对手中，安踏的研发费用投入持续走高、且一直处于领先 地位。
得益于集团的巨额研发投入，安踏主品牌能够以较低的价格提供高科技含量的产品， 赋予其在大众专业运动赛道的独特优势。安踏的科技包括 2019 年来持续迭代的“氢科技”， 追求材料的低密度、鞋类产品的轻量化；2021 年发布的中底技术“氮科技”，赋予鞋类产 品高回弹缓震功能；2022 年发布的“炽热科技”（热返技术，将高品质 95 羽绒与功能性里 料结合），赋予服装良好的保暖功能；2023 年推出的鞋面技术“弦科技”，采用蚕丝仿生 结构，使得鞋面在重量轻盈的前提下，纱线强度翻倍；2024 年发布的“PG7”中底科技，进 一步提升了百元级跑鞋的缓震性能，适配大众跑者；2025 年 8 月与东华大学合作发布的无 氟“安踏膜”，开创性地采用生物基高分子形成防水高透膜，顺应冲锋衣行业“去氟化” 趋势；以及 A-FLASHFOAM 闪能科技，智能吸震黑科技 SMART S.A.M 等。 集团研发积极求变，聚焦 AI 新技术与研发融合，有望维持乃至扩大其研发与科技优势。 例如开发“冰上鲨鱼皮”技术时，公司将 AI 技术与研发融合，实现优秀的空气湍流控制减 阻和边界滑移减阻技术，比之前的滑冰服减阻能力提升 5%至 10%。公司自主的智能化工具亦 外溢至各环节，不限于利用公司 AI 平台辅助设计、自动补货、推荐个性化商品，提升管理 决策、生产效率及终端消费者体验，巩固其在大众专业赛道的优势。
2.2、 渠道变革：店铺面貌多元化+DTC 转型带动新增长
多元业态打破千店一面，差异化矩阵有助精准获客
集团正促进店铺业态多元化，这有助于针对不同情形进行场景细化，可提升消费者体 验。安踏曾于 2008 年推出单列的时尚鞋/运动生活系列店面业态，并在 2008-2011 年间迅速 扩张；但这一新渠道尝试随行业步入低谷期而失败，2012 年并入普通渠道。近期，安踏重 新推出新业态，打造线下店差异化矩阵，分为 Arena（竞技场）、Palace（殿堂）、Elite 等从高端到大众不同等级，以及安踏作品集、冠军店、零碳使命店等，其定位、配备产品 均不一致，能够更精准地触及目标顾客。如“超级安踏”提供全品类、全季节和全年龄段 的产品以及自助式购物体验，服务家庭型客户，其儿童及家庭客流占比达三至四成，女性进店客流比例超过五成，均显著高于传统门店。 新门店业态显著提升了运营表现，有助于优化单店经营数据，发掘主品牌新增长点。 根据公司年报，部分“超级安踏”门店的店效已达传统门店的三倍，安踏冠军店的店效亦 高出一倍以上。安踏儿童推出全新的“安踏 CAMPUS”校园特色门店，其店效水平也达到传 统儿童门店的两倍。
渠道 DTC 改革强化集团掌控力与反应速度，稳固龙头地位
安踏在渠道方面进行 DTC 改革，强化终端掌控，实现生产、物流、零售一体化。2020 年，安踏开始主品牌的 DTC 转型，逐渐将原有线下分销商运营的门店转为直营/令加盟商以 新标准运营。这一模式打通人、货、场，允许直营零售店更协同地利用物流中心进行补单、 重新分配库存，帮助公司更好地把握从生产端到消费者的信息流、跟踪消费者需求变化。
截至 2023 年 12 月 31 日，DTC 模式门店数量提升至约 7600 家，占安踏主品牌总门店数的 77.3%，其中大货约 5400 家，儿童约 2200 家。
集团 DTC 改革卓有成效，集团对市场变动的反应速度由此进一步提升。安踏 DTC 渠道收 入及其占比持续走高，2024 年 DTC 渠道收入达 182.38 亿元，占比约 55%；传统批发渠道收 入及其占比持续降低，2024 年低至 10%左右。电商渠道收入占比稳定在 30%-40%左右。
2.3、 联名系列推高价格带，独到营销推动品牌升级
代言人/赛事及特殊产品系列营销成功推高主品牌价格带，助力品牌向上。代言人产品 系列营销包括凯里·欧文、克莱·汤普森等系列篮球鞋；赛事系列包括冠军系列、CUBAL 赛 事系列篮球鞋等，聘请奥运冠军、明星等为其代言、销售同款。相比普通款产品，代言人/ 赛事/特殊系列产品价格普遍上探，均价 500 元左右，部分商品可至 2000 元，极大提高了其 利润空间。
FILA 定位聚焦高端时尚运动。目前，FILA 主要拥有以下子品牌/子系列：面向 25-45 岁 消费者，适用于运动、休闲、轻商务场景的 FILA 主品牌；面向 3-12 岁消费者的儿童品牌 FILA KIDS；面向 18-30 岁年轻潮流人群，适用于时尚运动场景的潮牌 FILA FUSION；面向 高尔夫运动人群的FILA GOLF系列；以及与代言人结合的FILA WHITE LINE、FILA ORIGINALE、 FILA MODERN HERITAGE 等系列。
高端时尚定位加持，品牌产品盈利优秀
FILA 扩张式增长见顶，独特定位加持单店优化有望在稳定盈利的基础上，寻求未来增 长。FILA 店数自 2019 年来一直稳定在 2000 家左右，2024 年创新高 2060 家。单店经营方 面，疫情后 FILA 店效、单店毛利有增长，增速起伏大。店效从 2021 年的 1062 万元提升至 2024 年的 1292 万元，单店毛利从 2021 年的约 750 万元提升至 2024 年的 876 万元；2022 年、2024 年单店经营数据出现负增长。盈利能力方面，FILA 毛利率稳定在 65%-70%区间， 表现持续优秀。
FILA 品牌具备多元化、差异化优势，始终关注需求驱动的差异化赛道。2009 年收购 FILA 时，公司敏锐地察觉到经济增长、消费升级背景下高端时尚运动的市场空白，于是针 对性地将其定位由专业运动恢复为品牌创立之初的时尚运动，进行差异化竞争；此后，FILA 一直维持其高端时尚定位，在此基础上，通过推出全新子品牌、子系列，出台新产品条线 持续微调其定位。近年，专业运动需求有渐盖过时尚运动需求的趋势，外加疫情后户外运 动的兴起，FILA 亦在高尔夫、健身、网球、都市户外等专业运动领域发力，基于客户需求 出发，寻求差异化高质量竞争。
渠道多元立体尝试，营销筑牢品牌定位
多种渠道的尝试在运动时尚细分领域内进一步细分，与不同子品牌、子系列相呼应，以不同年龄段人群与时尚偏向大小作为划分依据，更加精准地触及目标客群。近期，FILA 持续升级门店与空间形象，关闭低效店，2022 年开设 FILA 一号店、FILA ULTRA 及 FILAGOLF 等全新概念店，2024 年打造 FILA ICONA 旗舰店（高端精致、都市精英）、F-BOX（力量与 竞技精神）、FILA ATELIER（前卫设计+个性化服务）、FILA 鞋创空间（鞋类创意和体验）、 FILA KIDS 钻石网球店等顶级店型，以不同场景与消费者进行品牌互动。同时在 FILA 主品 牌渠道内亦有涉及子品牌产品，形成多元立体打法。根据我们的单店模型，FILA 单店投资 回报周期约 1.2 年。
营销方面，FILA 聘请杨幂、易烊千玺等代言人，FILA FUSION 聘请赵露思等代言人，与 时尚这一品牌调性适配，精致时尚的特点与营销氛围使得营销定位高于安踏主品牌，筑牢 品牌定位。集团近期与韩国时尚平台公司 MUSNISA 开展合作，成立合资子公司，有利于集团 加深对时尚鞋服运作的理解；外加 FILA 店铺数已经历过一轮调整，2025 年开店指引积极， 运用主品牌渠道布局的思维与成功经验，渠道改新与营销加持有望使 FILA 再度突围。
集团的户外子品牌群包括迪桑特、可隆、狼爪，以及亚玛芬体育旗下的始祖鸟、萨洛 蒙、阿托 克等品牌； 这些子品牌定位基本为专业户外，但在细分领域各有侧重：(1)始祖 鸟定位超高端专业户外，在徒步、越野等专业户外鞋服的基础上，兼有城市户外、商务系 列。(2)狼爪定位大众至中端专业户外，主要经营徒步、越野等户外运动鞋服。(3)高端休闲户外品牌主要包括迪桑特、可隆、萨洛蒙。迪桑特聚焦滑雪、铁人三项及高尔夫三大核 心领域；可隆则聚焦露营、徒步、城市户外等领域，深耕服饰市场，同时战略性扩大鞋商 品占比；萨洛蒙则经营登山、越野、滑雪等。
户外品牌群是安踏集团第三增长曲线，亦为未来增长的主要动力。截至 2024 年 12 月 31 日，迪桑特店铺数为 226 家，可隆为 191 家，2023-2024 年增速高。疫情后户外运动风靡，集团亦抓住机会铺开渠道，提升利润水平。根据集团年报披露，“所有其他品牌”的 收入水平从 2020 年的 23.13 亿元大幅提升至 2024 年的 106.78 亿元，其中大部由迪桑特、 可隆贡献（其他品牌体量较小）；毛利率高达 70%，且较为稳定。亚玛芬体育方面，近两年 收入快速增长，且于 2024 年成功实现扭亏，未来增长可期。
户外品牌群布局合理，产品全面
品牌群内部具备良好的细分性、覆盖性，“一致对外”，避免了同质化倾轧。虽然多 数品牌均面向高端市场，但不同品牌在客户群体、专业性、产品品类等方面均有一定差别。客群方面，始祖鸟不少单品超万元，面向顶奢客户；狼爪产品则基本在千元内，吸引中高 端消费市场客户；可隆主要面向青年客户，用户画像偏年轻化。专业性方面，始祖鸟专业 性强，而可隆、萨洛蒙等品牌偏休闲、时尚。产品品类方面，始祖鸟、狼爪户外服饰产品 线齐全；萨洛蒙主营鞋类产品，侧重徒步、越野，兼营滑雪装备；迪桑特专注滑雪、铁人 三项、高尔夫；可隆则针对露营、城市户外；不同品牌品类较为细分，加总后基本覆盖户 外全品类、全定位，有助于稳固集团户外市场领先地位，亦彰显公司多品牌运营的成功。
户外渠道可持续增长，营销锦上添花
渠道稳步推进，寻求高质量增长，店铺数与店效双增。迪桑特聚焦一二线城市核心商 圈，通过大店升级计划，提升单店营运能力，并新推出儿童专门店系列，已覆盖中国约 14 个主要城市；可隆以北上广深一线城市为立足点，逐步拓展至覆盖华南、华西地区的战略 网络；户外渠道持健康增长的发展原则，在符合品牌定位及目标客群的核心城市开设旗舰 门店，而非单纯追求门店规模扩张，并透过优化消费者体验，专注提升单店营运效率，实 现高质量发展。根据我们的单店模型，高端户外子品牌（迪桑特、可隆）单店投资回报周 期小于一年。
得益于收购战略，户外子品牌自开始运营起便具备良好的消费者形象与高端市场定位， 而无需后期冲高；营销在此基础上巩固定位、并配合市场定位的微调。
其他子品牌：闲棋布局，提升容错
集团的其他子品牌包括 MAIA ACTIVE 等，体量较小，业务占比不大。新兴品牌 MAIA ACTIVE 对标 Lululemon，定位亚洲女性专业运动品牌，产品主要针对瑜伽运动。其它小品牌 的布局有助于集团积累多品牌运营经验，进一步增强其运营实力、巩固其龙头地位；亦有 助于在市场环境变动时及时抓住风口，复刻其在户外赛道的成功。
5.1、 发展历程：从晋江到世界
公司成立以来，始终以稳健的风格进行经营，在多个重要时间节点均作出正确选择， 如今已成为中国第一、世界前列的运动鞋服行业龙头。其发展历程可大致分为四个阶段：
第一、代工与草创阶段（1991 年-1997 年）
这一阶段，安踏以承接 OEM、贴牌代工为主要业务。1991 年，安踏品牌诞生，公司逐步 开展规模化生产，同时在全国拓展销售渠道，为此后的品牌化批发奠定了良好的基础。
第二、品牌化批发与粗放扩张阶段（1998 年-2010 年）
这一阶段为品牌化批发转型时期。1997 年亚洲 融危机爆发，海外订单大幅下滑，代 工模式受到冲击。1999 年，安踏在晋江系运动鞋服企业中，率先签约孔令辉等体育明星， 借助电视平台提振品牌知名度，把握行业红利期，推动向品牌批发的转型。此后，公司于 港交所上市，创办安踏儿童，并收购斐乐中国区业务。
第三、行业低谷与品牌零售转型阶段（2011 年-2015 年）
这一阶段为品牌零售转型时期。2001 年，北京申奥成功。受 2008 年北京奥运会、运动 鞋服需求暴增的预期影响，行业开始粗放扩张，各品牌大量开店、备货，发展经销商、加 盟商，叠加 2007 年 融危机影响，导致各品牌存货过剩；同时，由于上一阶段，各品牌过 于重视广告营销（如聘请代言人等），而相对轻视研发，导致产品同质化严重、产品力不 强，客户需求减弱，进一步使存货过剩加剧。2011 年至 2015 年，运动鞋服行业陷入低谷。 2013 年，安踏率先展开零售转型，推广扁平化模式，直接与经销商零售店对接，提高 ERP 覆盖率。此外，安踏还通过工厂店、 扣店处理库存。安踏旗下的 FILA 则采取全直营 模式。由此，安踏成为第一个走出低谷的中国运动品牌。
第四、多品牌拓展、出海阶段（2016 年-今）
这一时期公司先后实行“单聚焦、多品牌、全渠道”与“单聚焦、多品牌、全球化” 战略：(1)多品牌方面，2015 年前后 FILA 步入高速增长期，如今已成为公司第二个主力品 牌；2016 年以来公司陆续收购迪桑特 DESCENTE 中国区业务、可隆 KOLON SPORT 中国区业务、 亚玛芬集团 Amer Sports、女性瑜伽品牌玛伊娅服饰 MAIA ACTIVE、狼爪 JACK WOLFSKIN 等， 成功抓住了户外市场等增量赛道，培育除主品牌、FILA 外的公司第三大增长曲线，跻身世界前列。(2)全渠道方面，安踏大力发展电商、新店铺业态等，推动 DTC 转型。(3)全球化方 面，2018 年，公司启动全球化战略；2019 年收购亚玛芬后，同步推进始祖鸟、萨洛蒙、威 尔胜等品牌在国内外的增长；2023 年，公司战略正式升级为“单聚焦、多品牌、全球化”， 深耕东南亚市场，同时布局中东、北美等其它市场。
5.2、 股权结构长期稳定，配售服务企业战略
股权结构上，安踏由丁氏家族绝对控股，有家族企业的色彩，这保证了企业经营的稳 定。根据 iFinD 数据，截至 2025 年 6 月 30 日，公司董事会主席丁世忠为公司实控人，与其 长兄丁世家透过安踏国际集团控股有限公司、安达控股国际有限公司等持有安踏过半股权， 其妹夫赖世贤亦直接、间接地持有安踏股权；丁氏家族通过血缘纽带，牢牢把控公司所有 权。 安踏集团共发行配售新股 2 次，赋能企业多品牌运营。2017 年以每股 21.67 港元配售 175,000,000 股，所得款项净额约为 3,787,386,000 港元，用途为物色、收购国际体育用品 品牌/一般营运资 。 2023 年以每股 99.18 港元配售 119,000,000 股，所得款项净额约为 11,731,000,000 港元，用途为偿还集团未偿付的财务负债/一般营运资 。
5.3、 员工治理彰显人文关怀，多元化促国际化
公司拥有“与员工共生”的可持续发展核心价值观，实行股份奖励计划。公司于 2018 年采纳股份奖励计划，自 2019 年起定期授予员工奖励股份。2025 年 6 月 4 日，公司再次授 予股份奖励， 布 授出合共约 10.45 百万股奖励股份予 342 名获选雇员，其中 100,000 股授 予执行董事毕明伟，900,000 股授予执行董事赖世贤，900,000 股授予执行董事吴永华。通 过加大对员工长期激励的投入，建立行业领先的高效高 酬制度，公司得以有效地吸引 及保留人才，持续创造价值。 管理团队方面，在核心高管稳定的基础上，公司积极推动职业经理人改革，引入海内 外优秀管理人才赋能公司管理，推动管理团队与员工构成多元化。根据其 2024 年 ESG 报告， 安踏的员工来自逾 16 个国家与地区，能够从员工眼界、认知、文化背景等方面为公司出海 战略提供助力；公司拥有来自 10 个国家与地区的 1187 名国际设计研发专家，使得公司的创 新技术与产品设计与国际接轨。同时，公司有序开展梯队培养、员工培训，员工培训覆盖 率大于 97%，持续提升管理层管理及员工技能水平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
