券商板块复盘：证券IT和低估值头部券商有超额
2024年11月-2025年10月复盘：券商板块上涨8%，跑输沪深300指数的+19%。跑输原因：资金面看，科技成长风格占优，证券IT和低估值券商H股上涨明显，对A股传统券商带来分流；中信证券A股和东方财富在2024 年“924”阶段涨幅较大，估值位于高位；基本面看，公募降费、IPO修复较慢以及佣金率下降等因素带来市场对基本面弹性的担忧。 阶段性看：2025年1月-4月中旬，受贸易摩擦担忧和交易量回落等因素影响，板块超额收益明显收窄；2025年4月中央政治局会议提出“持续 稳定和活跃资本市场”，叠加交易量持续放大，券商板块在2025年4月中旬至8月呈现阶段性超额收益。
从个股复盘看，证券IT和头部券商H股两类 标的超额收益比较明显，领跑指数。 证券IT类标的：一方面在牛市初期更受益于 交易量扩张，现金流和业绩弹性强于传统券 商；另一方面，也更受益于科技成长和小盘 风格。 头部券商H股：广发证券、华泰证券、中金 公司和东方证券H股均有明显超额。低估值、 盈利增速在头部券商中领跑和港股市场beta 行情催化，带来南向资金青睐。 A股券商：指数权重较大的东方财富和中信 证券A股整体跑输沪深300指数，对券商板块 带来一定拖累。
基本面：上市券商扣非净利润同比+71%，投资收益超预期
39家纯上市券商前3季归母净利润同比+64%，扣非业绩同比+71%好于我们预期，单Q3归母净利润同比+117%，环比+33%，投资收益 驱动业绩超预期。单Q3经纪、投行和资管三项手续净收入同比增速均走扩。在3季度债市显著承压下，券商FICC业务彰显韧性，权益 投资业绩弹性突出。
2025单Q3上市券商年化平均ROE达9.6%，核心业务环比高增，经纪和投资表现亮眼，主因交易量高增以及股市大涨。
前三季度头部券商加权ROE表现优于中小券商，多数头部券商ROE达到10%以上。
经纪：预计零售佣金率平稳，代销收入或延续改善
上市券商经纪业务净收入同比高增，其中零售能力优秀的券商经纪净收入同比增速领跑，主因本轮交易量个人投资者交易贡献提升，预计 个人净佣金率表现平稳。席位佣金因2024H2降佣政策落地，席位收入占比高的券商同比增速受此项拖累。偏股基金新发规模同比实现较 快增长，预计代销收入同比延续改善趋势。
投行：头部券商投行收入增速领先，海外投行收入高增
（1）2025前三季度上市券商投行净收入同比+16%，较中报的11%增速扩张，系IPO改善。2025Q1-3 A股IPO项目数78单，同比+13%，IPO金额 773亿元，同比+61%，较上半年的15%增速扩张；2025Q3 IPO项目27单（Q2为24单），IPO金额399亿，环比+91%。 （2）港股IPO同比高增，券商海外投行业务高景气，我们测算中信证券/中金公司海外投行收入为11/11亿，同比+147%/+39%。 （3）往后看，证监会表态将启动实施深化创业板改革，设置更加契合新兴领域和未来产业创新创业企业特征的上市标准，为新产业、新业 态、新技术企业提供更加精准、包容的金融服务。
资管：资管净收入同比持平，或受2025年以来债市下跌影响
前三季度上市券商资管净收入326亿，同比持平，较中报的-5%增速改善，表现相对承压或受债市下跌影响。 2025年8月末券商资管AUM5.8万 亿，同比+1%，固收类AUM4.8万亿，同比-1%。
公募基金：AUM保持增长，各家基金公司业绩表现分化
公募基金业绩2025H1样本20家基金公司收入/净利润同比+10%/+10%，具体各家表现分化。 截至2025Q3末，全市场非货/偏股AUM为22.1/10.3万亿元，同比+16%/+28%，较2025Q2环比+9%/+22%。
投资：股市大涨驱动自营投资收益率回升
上市券商金融资产体量增长，2025Q3末自营投资金融资产规模同 比+13%。 金融资产结构来看，衍生金融资产和其他权益工具环比增长较多。 2025Q3末交易性金融资产/其他权益工具/债权和其他债权投资/衍生 金 融 资 产 分 别 为 4.8 万 亿 、 6113 亿 、 1.4 万 亿 、 996 亿 ， 环 比 +3%/+10%/+3%/+20%。关注衍生品业务复苏。
利息净收入：两融扩张，预计两融利率和券商负债成本均有下降
2025Q1-3利息净收入336亿，同比+38%，利息收入/利息支出1427/1091亿，同比-3%/- 11%。两融规模增长，预计两融利率下降是利息收入下降主要原因。券商负债资金成本 预计下降，期末付息债务规模同比+22%，而利息支出同比-11%。预计美联储降息带动 头部券商负债成本持续下降。
政策端：“十五五”顶层设计对资本市场定调积极，券商持续分享红利
“十五五”对资本市场发展定调积极，券商持续分享发展红利：“十五五”规划提出“提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资 相协调的资本市场功能”。我们认为券商将持续受益于资本市场发展红利。
慢牛下券商ROE有望突破前高，看好券商海外业务叙事
（1）资金端来看，低利率时代下，居民和机构均有增配权益资产的趋势，直接间接参与资本市场，股市有望走出慢牛趋势。 （2）慢牛格局延续，经纪业务和投资收益表现先行，随着牛市持续，券商投行、公募基金和衍生品业务有望加速改善。 本轮券商新业务叙事：伴随港股持续高景气以及券商自身境外业务服务能力提升，头部券商2025年中报海外收入同比高增，未来有望延续高 景气。往后看，美联储降息预期下，海外业务资金成本持续降低，券商跨境衍生品业务需求旺盛，港股有望维持高景气度(截止11.3，港股 IPO仍有300家公司排队)，看好头部券商海外业务高增。 （3）当前监管导向下，券商再融资预计减少，行业向资本集约化发展，分红提升，叠加降本增效，本轮牛市券商ROE可期。
保险板块复盘：低估值H股和基本面强劲标的领涨
2024年11月-2025年10月复盘：保险板块上涨9%，跑输沪深300指数的+19%。 基本面看：高基数下，净利润增长有所分化，负债端看个险渠道承压，不回溯口径下NBV增速有所放缓；长端利率底部企稳，经济复苏动 能仍偏弱。 估值面看：2024年保险板块超额上涨明显，A股上市险企估值回到较高分位，一定程度上抑制了2025年的超额，保险H股上涨明显。 阶段性看：2025年5月-8月，在负债端边际改善、利率底部企稳(反内卷)和红利资产上涨的带动下，保险板块呈现阶段性超额。2025年9月上 市险企股价有所调整，或受中报低于预期、红利资产整体回调影响。
财务表现：投资收益拉动业绩，净利润增速逐季改善
中国平安、中国太保及新华保险2025年前3个季度每季度累计归母净利润同比增速逐季改善，中国人寿、中国人保3季度归母 净利润增速较中报也明显改善。从利源拆分看，投资服务业绩是主要利润增长驱动，中国人寿保险服务业绩受利率提升影响 增长明显。股市上涨明显、险企积极增配权益和资产规模增长共振，驱动投资收益高基数下实现高增。
人身险业务：新单保费稳健增长，NBV同比高增
2025年前3季度，各上市险企寿险业务（或寿险及健康险业务）用于计算NBV的首年保费，即新单保费均实现同比增长，但增 速有一定分化；各险企NBV同比增幅（新华为不回溯口径，其他为回溯口径）明显，主要受新单同比增速扩张带动。3季度预 定利率调降，带动各类产品涨价预期，个险渠道边际改善。
展望：老龄化带来养老和健康需求持续释放
老龄化社会保险需求稳定，保险行业渗透率有望持续提升。 （1）短期看，预定利率调降、股市上涨或对储蓄型保险产品需求带来一定的替代。而供给侧渠道和产品转型有望带来正向支撑。 （2）中长期看，社会老龄化持续加深，保险需求有望持续提升。
财险：财产险保费增速放缓，平安财险增速靠非车险拉动
（1）财险行业保费收入增速呈下滑趋势， 2023年前8个 月，财险行业保费收入同比+4.7%，其中车险保费收入同 比+4.3%，非车险保费收入同比+5.0%，由非车险拉动整 体增速 （2）太保财险及中国财险与行业趋势一致，平安财险保 费增速逆势增长，主要靠非车险增速拉动。
投资端：股市带动总投资收益率扩张，权益资产增配明显
总资产规模延续较快增长趋势。总保费流入带来上市险企总资产规模延续较快增长，4家上市险企2025年3季度末总投资资产规模同比增长 15%，中国平安投资资产规模同比增速达到20%。 净投资收益率随长端利率下行收窄，总投资收益率高基数下同比继续扩张。受再配置和低利率环境影响，上市险企净投资收益率同比延续 收窄趋势，中国平安依靠OCI增配高股息资产，净投资收益率同比收窄幅度明显放缓；总投资收益率方面，权益市场显著上涨，带动总投 资收益率高基数下仍实现同比扩张，新华保险前3季度年化总投资收益率同比扩张1.8pct，行业领先。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
