1.1 发展历程：四阶段演进奠定基础，智能化+增程驱动新一轮成长
公司发展至今经历四个阶段：1）初创期（2019-2021）：通过智能化差异化定位， G3 凭借自动泊车功能取胜，2019 年销量 1.66 万辆。2020 年 P7 国内首推高速 NOA，智能化突出，造就爆款，2021 年销量 6 万台。2）瓶颈期（2022）：2021 年发布的 P5 表现不佳，10M22 总月销仅 5100 台。9M2022，G9 发布，反馈 负面，配置与价格缺乏竞争力，短板显现。3）调整期（2023-8M2024）：公司 强化造车基础，调整组织架构，王凤英加入团队。4M23 发布基于扶摇架构的首 款汽车 G6，销量逐步回升，月销最高达 8000 台。4）发展期（8M2024-至今）： 随着扶摇架构加速产品迭代，Mona M03、P7+等爆款新车型陆续上市，月销量 站稳 3 万台以上。未来，公司重点布局增程，将陆续推出新车型及现有车型增程 版型，推动销量持续爬坡。
1.2 组织架构：补齐短板、精简管理，组织效能显著改善
王凤英加盟，与何小鹏实现优势互补。何小鹏在互联网 APP 和研发领域经验丰 富，但在汽车产品定义、供应链管理和渠道建设上存在短板。2023 年 1 月，王凤 英正式出任小鹏汽车公司总裁，全面负责产品规划、产品组合管理以及销售业务， 在保证公司正常运营的情况上进行人事和组织架构上的调整，据何小鹏所述， 2022 年公司共有 12 名高管，经改革后原有团队仅留存 2 人。 业务单元转型，推动组织架构去中心化提效。2022 年 10 月，公司设立五大虚拟 委员会，打通业务线沟通，提升协作效率；并建立 D、E、F、G、H 平台多产品 矩阵，形成端到端业务闭环。在王凤英主导下，公司合并直营和经销体系，重新 划分战区，并推出“木星计划”加速市场覆盖。
四款新车展现公司短板补齐成效，背后是底层组织架构的转变。G9 销量未达预 期，凸显产品定义、营销、渠道及成本控制方面的不足。2022 年，新能源汽车消 费者群体已从极客扩展至早期用户和大众用户。公司“长板理论”不再有效，智能 化在决策中的重要性降低。因短板限制系统性优势，公司启动‘补短板’模式，全面强化造车基础。目前，MONA M03 发布以来的四款车型已展现出公司在各项能 力上的显著提升，且底层组织底层架构也已做出对应调整。我们认为公司底层能 力的改善将带来持续的正向推动，新车型有望继续打造爆款。
2.1 新品放量带动销量攀升，公司营收保持高增态势
伴随新车周期开启，公司交付量显著回升并带动营收持续增长。从收入结构来看， 营收主要由汽车销售及其他销售与服务构成，其中汽车销售占比约九成。2024 年 下半年，随着 MONA M03 与 P7+等新品上市并开启交付，公司迎来强劲产品周 期，全年新车交付达 19.01 万辆，同比增长 34.2%；全年营收 408.7 亿元，同 比增长 33%。 展望 2025 年，M03 与 P7+进入稳态期，月均销量分别约 1.5 万台与 0.7 万台， 公司整体月交付量有望稳定在 3 万台以上。2025 年一季度与二季度交付量分别 为 94,008 台与 103,181 台，对应营收 158.1 亿元与 182.8 亿元，同比分别大 幅增长 141%与 125%。下半年，随着 G7 及全新 P7 的相继推出，预计将进一 步驱动销量上行，推动公司整体营收保持高增态势。
2.2 盈利能力修复，毛利率持续改善
整体来看，公司毛利率已走出底部，降本增效与规模效应逐步显现，盈利能力呈 现稳步修复趋势。公司毛利率在 2023 年经历明显下滑，期间季度综合毛利率及 整车毛利率最低分别降至-3.9%和-8.6%。随着降本增效措施逐步落地及出货量 提升，盈利能力自 2024 年起明显修复，综合毛利率回升至 14.3%。展望 2025 年，改善趋势有望延续：1Q2025/2Q2025 公司毛利率分别提升至 15.6%和 17.3%，整车毛利率亦达 10.5%和 14.3%。与此同时，其他销售与服务毛利率 近几个季度保持在 50%以上的高位，继续为整体盈利能力贡献稳定支撑。我们判 断，在扶摇架构带来的零部件通用化率提升、供应链优化以及规模效应释放的驱 动下，公司毛利率中枢有望稳步抬升，为盈利能力持续改善奠定坚实基础。
2.3 费用率逐步优化，规模效应持续显现
整体来看，公司费用率呈现持续下降趋势，研发效率与销售管理费用管控能力显 著改善，为盈利能力修复奠定基础。公司持续保持高水平研发投入，研发费用由 2022 年的 52.1 亿元提升至 2024 年的 64.6 亿元，但研发费用率由 19.4%下降 至 15.8%。随着收入规模扩大，2025Q1/Q2 研发费用率进一步下降至 12.5%/12.1%，研发投入效率显著改善。 销售及管理费用方面，2022–2024 年费用分别为 66.9/65.6/68.7 亿元，费用率 自 2023 年的 24.9%降至 2024 年的 16.8%。2025Q1/Q2 销售及管理费用率进 一步降至 12.3%/11.9%，体现公司在组织架构调整及渠道优化下的费用管控成 效。
2.4 盈利能力持续修复，拐点渐近
公司盈利能力正逐步改善，随着销量爬坡、成本结构优化及规模效应释放，预计 在 2025 年 Q4 有望实现盈亏平衡。2022–2024 年，公司 Non-GAAP 净亏 损由 84.3 亿元收窄至 55.5 亿元，充分体现降本增效与销量恢复的成效。季度 维度看，2023Q4 收窄至 17.7 亿元，进入快速改善阶段；2025Q1/Q2 亏损进 一步缩减至 4.3/3.9 亿元，同比改善 69.8%/68.4%， 盈利拐点逐步临近。伴随 新车型周期拉动销量提升，叠加成本优化与规模效应持续释放，公司有望在 2025 年 Q4 实现经营性盈亏平衡。
3.1 车型矩阵：产品矩阵日趋完善，增程战略驱动未来销量增长
公司正在加速新车型迭代，产品矩阵逐步完善，已按价格区间形成三大系列布局。 Mona 系列定位 10–20 万元区间，主攻大众化市场；G/P 系列覆盖 15–30 万 元区间，其中 G 系列为 SUV，P 系列为轿车/轿跑；X 系列则面向 30 万元以 上的 MPV 车型。当前主力车型包括 Mona M03、P7+、G6 与 G7。 展望未来，公司将双线发力，一方面推出增程式新品，另一方面推动现有车型的 迭代改款。当前公司已规划至少五款增程车型，覆盖轿车与 SUV 细分市场，其 中首款产品基于 X9 平台打造，预计今年下半年量产。与此同时，E、F、H 等 平台亦有增程车型储备，计划于明后年陆续投放。整体来看，公司未来新车将普 遍采用“增程+纯电”双动力并行模式，我们认为即使在 2026 年购置税退坡背景 下，公司仍有望继续实现销量的稳步增长。
3.2 MONA M03—爆款销量验证竞争力
整体来看，MONA M03 凭借“颜值+智能化+性价比”的差异化定位，建立显著竞 争力与用户认可度。 该车型由公司与滴滴合作推出，定价覆盖 10–15 万元区间， 采用该价位罕见的掀背造型，核心用户群体定位于年轻消费人群。产品在硬件设 计上具备同级领先特征：宽体设计与领先轴距带来更宽敞的座舱空间；15.6 英寸 中控屏优于同级竞品，进一步强化科技感体验。在智能化配置上，M03 放弃激光 雷达，转向纯视觉方案，其中 Max 版搭载两颗 Orin-X 芯片，总算力达到 508 TOPS，为同价位主流算力的 4–6 倍。何小鹏在发布会上强调，“M03 MAX 版本 是 15 万元以内唯一配备高阶智能辅助驾驶的车型，其智驾能力可比肩 50 万元级 别车型”。 M03 在 15 万元以下价位段提供高阶智驾体验，凸显出智能驾驶的性价比优势， 并驱动用户形成实际付费行为。M03 首发搭载的纯视觉“鹰眼”AI 智驾方案基于 LOFIC 架构，在感知鲁棒性上接近激光雷达方案，为高阶智驾的成本下放奠定了 技术基础，凸显高性价比定位。此外，2025 年 5 月公司加推 Plus 与 Max 新版 本，上市一小时内大定订单达 12,566 台，其中 Max 版（价格高出 1 万元）占比 高达 83%，充分体现消费者对智驾与高配置的强付费意愿。
3.3 G7：家用场景+智驾优势叠加，形成 20 万元级市场稀缺竞争力
G7 是公司在 20 万元级市场的核心布局车型，精准定位于年轻家庭用户群体，不 仅填补了该价位段兼顾家用实用性与高阶智能化的市场空白，同时凸显公司在智 能化普及上的战略决心。车型指导价区间为 19.58–22.58 万元，在同级市场具备 显著性价比优势。与同价位竞品相比，G7 少有能够兼顾家庭实用性与智能驾驶体 验的平衡型产品：在配置端，第二排座椅标配加热、通风、按摩及小桌板，显著 提升家庭场景下的舒适性与便利性；在智能化端，顶配 Ultra 版搭载三颗自研图 灵 AI 芯片，整车算力高达 2250 TOPS，并结合全景 AR-HUD 与本地部署的 VLA+VLM 大模型，在算力与智驾体验上均领先同级产品。值得关注的是，Ultra 版在价格较最低配高出 3 万元的情况下，首月订单占比超过 50%，验证了用户对 公司智驾的认可以及付费意愿。
3.4 设计与智能双长板驱动，全新 P7 打造差异化竞争力
公司全新 P7 定价覆盖 20–30 万元区间，轴距超过 3 米，在同级产品中具备领先 优势。操控方面，整车高度为 1427mm，全系标配空气悬架，调低后车身高度可 降至 1407mm，结合超薄电池包设计实现 142mm 离地间隙，呈现极具冲击力的 低趴运动姿态，运动属性显著优于同级竞品。 设计方面，公司将“设计”与“智能驾驶”并列为双长板，产品开发流程由“工 程约束先行”转向“造型先行”，力求实现“无短板、多长板”的产品逻辑。目前 公司已在上海与广州布局三栋造型大楼，并正搭建更大规模的全球设计团队，全 新 P7 作为战略转型的首个落地成果，预计未来在不同车型造型方面均将体现成 果。智能化方面，依托高算力图灵 AI 芯片及本地部署的 VLA+VLM 模型，其辅 助驾驶及智能座舱体验显著领先同级，进一步凸显科技差异化优势。 相较定位于舒适性与性价比的 P7+，P7 更突出操控性能、科技属性与设计感。 在配置取舍上，公司舍弃后排通风、按摩、靠背调节及冰箱等舒适性配置，以增 强价格带竞争力；同时将成本更高的空气悬架实现全系标配，进一步强化其智能 化电动轿跑的核心定位。
公司的高阶智驾发展可分为五个阶段:1）9M22 在广州实现国内首个量产落地城 市 NGP，采用 Xnet 动态+静态感知网络（BEV+Transformer），突破高精地图 限制；2）10M23 发布 Xnet2.0，融合占用网络，感知范围能力提升 200%，该 轻地图方案通过 AI 代驾和城市 NGP 两种路径逐步覆盖全国全场景（12M23 城 市 NGP 扩至 50 城）。前者服务于城市核心区域，后者覆盖低级别道路或小城镇 道路；3）5M24 宣布全面无图+端到端量产上车，提升泛化能力，并在 7M24 实 现“全国都好用”，高阶智驾支持所有城市、所有公开道路，涵盖环岛/掉头/施工 场景。4）1M25 实现车位到车位，实现从出发车位到目的车位的无缝智能驾驶； 5）6M25 公司推出 G7 Ultra 搭载三颗图灵 AI 芯片，实现全本地端 VLA+VLM 模型。公司计划于 9 月通过 OTA 推送 VLA 大模型上车，其端到端能力预计较现 有版本提升逾 10 倍；11 月将完成智能座舱 VLM 大模型的迭代升级。预计在年 末实现一次跨代式 OTA，全面展示大模型的完整能力，并计划在未来 18 个月内 保持高频次迭代 。我们认为公司自创立起便在智能化领域占据领先地位，始终聚 焦技术长板，凭借持续创新构建了差异化优势。
在国际化方面，公司已明确将欧洲、东南亚及中东拉美作为核心拓展区域，结合 市场保有量、渗透率及对中国品牌的接受度，优先选择若干核心城市/区域作为突 破口。 2025 年上半年公司海外交付量达 1.8 万辆，同比大幅增长逾 200%，在 挪威、法国、新加坡、以色列等 10 个国家稳居中国新势力品牌销量首位。随着渠 道加速拓展，海外门店数量预计从 2024 年底的 150 家增长至 2025 年的 300 家，市场数量由 30 个增至 60 个，为后续销量增长奠定坚实基础。公司亦高度重 视本地化生产，7 月在印尼实现首台 X9 本地化交付，标志着全球化生产体系正 式落地。展望未来，公司计划于 2026 年下半年全面完成鲲鹏超电及 Ultra 版本 车型的海外上市，目标在未来十年海外销量占比提升至 50%以上，并在全球市场 树立“有趣、科技、差异化”的高端品牌形象。
6.1 机器人业务发展历程
机器人业务已成为公司中长期战略的重要支点，是继智能驾驶与全球化之后培育 “第三成长曲线”的核心方向。自 2020 年收购 Dogotix 并成立鹏行智能以来，公 司正式切入机器人赛道，早期在赵同阳主导下以四足机器人“小白龙”探索 C 端应 用场景，但受限于方法论与技术路径，业务多次调整。2023 年，在 GPT-4 与具 身智能热潮带动下，公司将战略重心转向人形机器人，并完成 1 亿美元融资确立 核心定位，当年 10 月发布首款双足机器人 PX5（亮相英伟达 GTC 大会），标志 着人形机器人研发进入新阶段。此后，因战略分歧赵同阳出走创办众擎机器人， 公司引入前英伟达高管米良川接任负责人，团队规模在高峰期达 300 人后收缩至 70 人，目前稳定在约 200 人。2024 年公司发布第四代 Iron 并进入实训，预计2025 年 10 月科技日发布第五代产品，并计划于 2026 年下半年实现量产，逐步 打造继智能驾驶与全球化布局之后的第三成长曲线。
6.2 复用汽车技术与供应链优势，实现提效降本
小鹏机器人在技术、制造与供应链环节深度承接整车端优势，逐渐构建起体系化 协同能力。以第四代 Iron 为例，依托汽车技术迁移与供应链共用，实现了成本 下降与研发效率提升。同时，机器人亦开始在生产环节发挥作用。自 2024 年起， Iron 已在广州工厂投入应用，承担精密装配和物料搬运；在 P7+ 车型生产过程 中，凭借机械臂 22 个自由度完成高精度部件安装，效率较人工显著提升 50%。 未来应用还可延伸至零部件质检、仓储分拣等环节，结合 720° 感知能力实现缺 陷识别自动化，进一步强化智能制造能力。 展望即将发布的第五代机器人，公司延续汽车技术/产业链复用优势：核心处理器 将搭载自研图灵 AI 芯片，显著增强端侧算力，并支持强化学习小模型及分段式端 到端架构；模型层面引入物理世界基座大模型 VLA，与汽车业务共享云端 AI 基 础设施；在底层架构上，机器人 EEA 由整车架构衍生，关节系统承接三电技术， 大小脑由智驾团队提供。整体来看，机器人产品约七成技术与整车平台共享，技 术与产业链协同效应凸显。
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