1.1 流水数据回顾：短期线下客流较为波动，电商增速优异
本土运动公司三季度流水表现仍较为波动，电商渠道增速仍优于线下，营运稳健。1）流 水角度：近期港股运动鞋服公司陆续发布 2025Q3 经营情况公告，由于消费环境波动以 及市场竞争加剧，国内居民运动鞋服需求以及购买意愿整体仍相对较弱，分渠道来看， 2025Q3 电商渠道流水表现优于线下，电商渠道延续年初以来的改善趋势，线下门店客 流波动影响线下销售表现。2）营运角度：出于为“国庆”假期以及双十一的备货的需要， 同时叠加消费力波动，运动品牌的库存情况对比 2025Q2 末或有不同程度的增加，我们 预计截止 2025Q3 361 度线下渠道库销比在 4.5~5 之间，特步库销比在 4~4.5 之间，李 宁库销比在 5~6 之间，安踏/Fila 库销比在 5/6 左右。
展望 2025Q4，预计库存消化为重点，关注秋冬装售罄情况以及渠道库存健康度。我们 判断运动鞋服公司在 Q4 的销售表现取决于：1）国庆以及中秋假期的销售情况。根据我 们跟踪判断，国庆期间由于部分地区气温较高，或对品牌公司秋冬装销售造成一定的负 面影响，与此同时由于消费环境仍较为波动，我们预计 Q4 线下客流或仍有一定的压力； 2）双十一双十二的电商大促也对品牌公司的销售有着重要影响，需要重点关注。从库存 层面来看，前文中我们提到 Q3 末库销比的增加主要系备货所致，后续经过 Q4 大促的消 化后，我们预计品牌公司库销比到年底有望恢复到 4-5 个月之间的健康水平。 国际品牌方面，Nike 大中华区销售仍有下降，同时库存也需要时间去化，adidas 大中 华区保持快速增长态势。1）Nike：根据 Nike 公司披露，货币中性基础上 FY2026Q1 Nike 品牌大中华区营收同比下降 10%，目前线下门店客流以及新品销售较弱，电商促销氛围 浓厚，从库存层面来看，期内大中华区通过积极的市场营销活动进行了深度的库存清理， 截止期末大中华区库存下降 11%，但是库存结构中需要清理的旧品占比较高。2）adidas： 根据 adidas 公司披露，2025Q3 adidas 公司大中华区营收同比增长 6%，延续优异增长 态势，目前公司在大中华区产品销售顺利，跑步、运动生活品类市场热度高。
1.2 板块运营总结：线下渠道优化，聚焦跑步同时拓展户外品类
渠道端：2025Q3 运动板块公司继续推进线下门店效率提升，同时电商业务表现优异。
2025 年以来面对线下客流的波动，品牌公司加快推进差异化门店建设，提升平均店 效，根据我们跟踪安踏品牌作品集店铺/冠军店/超级安踏等差异化门店店效或优于 普通门店，且门店数量逐步扩张，同时公司针对低线市场推进灯塔店项目；361 度 超品店拓展顺利，截至 9 月 30 日 361 度在全国拥有超品店 93 家（我们预计全年门 店数量超 100 家），超品店商品布局覆盖全品类以及全价格带；特步以及李宁加速 布局奥莱业态，后续有望带动店效增长。
针对电商业务，我们预计 2025 年前三季度以及 Q3，电商渠道销售表现均显著优于 线下，一方面系消费偏好的主动选择，另一方面面对市场趋势变化，公司也加大力 度推动电商产品开发以及内容电商、直播电商建设。
产品品类端：2025Q3 品牌公司在发力跑鞋的基础上，加大对于户外产品的推广力度。 跑步作为运动鞋服公司的核心品类，下半年特步发布全新的 160X 7.0 以及 Pro 系列产 品，361 度跑步领域推出专业竞速跑鞋“飞燃 4.5”，为跑步爱好者打造升级脚感，李宁 2025Q3 流水略有下降，但我们预计跑步品类或仍有增长表现。于此同时，随着秋冬季的 到来，品牌公司逐步上新户外产品，李宁主推三合一防水夹克，同时近期公司召开天猫 发布会，开始发售全新的荣耀系列金标产品；安踏全新一代风暴甲产品上市，采用品牌 自研的“安踏膜科技”，我们预计 2025Q4 或有优异的销售表现。
2.1 财务数据回顾：Q1、Q2 利润同比下降，Q3 在低基数下稳健增长
A 股品牌服饰板块利润端 2025H1 表现较弱，2025Q3 则在低基数下稳健增长。1） 2025 年以来板块收入同比表现基本平稳，但由于零售端各项刚性费用的影响，利润表现 明显弱于收入，2025Q1~Q3 A 股品牌服饰重点公司收入/归母净利润同比分别+0.9%/- 9.2%。2）分季度来看，Q1/Q2/Q3 收入同比分别-2.6%/+2.9%/+3.1%，归母净利润同 比分别-9.7%/-29.8%/+23.2%，我们判断主要系进入 Q3 之后利润基数走低。3）展望 2025Q4，我们判断部分板块公司继续合理管控费用投放、板块公司利润有望在低基数下 稳健增长。
盈利质量：折扣压力相对较小，因此品牌商毛利率表现一直相对稳定，但渠道、广宣等 销售费用的投入致使 2025Q1、Q2 净利率存在压力，2025Q3 以来伴随着基数变化有 所好转。
毛利率：由于库存压力相对可控、库龄结构健康，我们判断 2025 年以来品牌服饰 新品折扣及毛利率继续保持在较好水平。2025Q1~Q3 品牌服饰（仅 A 股）重点公司毛利率为 57.3%，同比+0.6pct【（Q1/Q2/Q3 毛利率分别为 57.4%/58.5%/56.1%， 同比分别+1.1/-0.1/+0.6pct）。
销售费用率：品类零售表现一般，品牌之间竞争加大，由于各品牌公司需承担品牌 宣传、电商推广、门店租金等刚性费用（直营渠道），因此销售费用率同比有所上升。 2025Q1~Q3 销售费用率 分 别 为 34.0%/41.1%/36.3% ， 同 比 分 别 +3.6/+3.5/+2.6pct）。
净利率：2025Q1~Q3 品牌服饰（仅 A 股）重点公司净利率为 10.5%，同比-0.8pct （Q1/Q2/Q3 分别为 13.0%/6.6%/11.0%，同比分别-1.5/-4.2/+3.0pct）。
存货情况：下游渠道库存健康，我们提醒关注后续冬季货品去化情况。1）库存周转： 2025Q1/Q2/Q3 末品牌服饰重点公司存货金额同比分别+17.3%/+5.3%/-4.3%，我们判 断下游渠道库存管控良好。2）资产减值：2025Q1~Q3 品牌服饰重点公司资产减值损失 占收入比例约 2.1%，同比基本稳定。根据行业季节性特征及过去零售表现情况，我们判 断 2024 年冬季产品当时备货较多+零售表现平淡带来对应库存积压，关注后续过季存货 去化或带来的毛利率及资产减值损失风险。
2.2 板块运营展望：家纺公司受益于补库周期，时尚服饰品类需求较弱
A 股品牌服饰赛道景气一般，家纺板块产品驱动增长。因基数、费用管控效果有差 异，不同公司利润表现分化。1）家纺板块受益于产品优异以及电商业务增长，罗莱、 水星均在 2025Q3 取得良好业绩表现；2）时尚休闲服饰板块景气度相对较弱，加盟拿 货及开店表现较弱，不同公司降本控费成果有所差异，使得个股业绩分化。
家纺：产品更迭驱动品牌增长，罗莱/水星电商业务表现尤其优异。2025 年以来家 纺板块公司表现分化，随着罗莱在电商业务推进大单品打造，叠加线下批发渠道库 存改善，前三季度罗莱生活国内家纺业务基本面优异，公司前三季度营收/归母净利 润分别+5.8%/30%；水星家纺积极推广“好被芯选水星”战略，电商增速优异，2025 年前三季度公司营收/归母净利润+11%/+11%；富安娜短期仍处于调整阶段，2025 年前三季度营收/归母净利润同比分别-14%/-46%，2025 年渠道库存去化是重点。
时尚服饰：品类需求一般，由于终端消费信心不足，下游加盟拿货意愿较弱，相比 之下直营表现良好。品类零售表现较弱，2025Q3 海澜之家、地素时尚、太平鸟等 公司加盟渠道收入同比增速表现继续弱于直营，我们判断主要系：1）下游加盟拿货 及开店表现较弱，反映了零售端信心不足。2）部分品牌公司进行渠道结构优化，重 点新增购物中心门店（以直营为主），同时动态优化街铺门店（以加盟为主）。
展店方面：渠道数量表现或将直接影响中短期品牌收入规模增速，建议继续关注门店计 划兑现情况。 1）我们判断渠道动作相对积极的 A 股品牌包括：我们估计 2025 年哈吉斯品牌/报喜鸟 品牌分别有望新开 10%~15%/新开 10%左右，同时将继续优化调整低效门店；估计比 音勒芬公司 2025 全年门店有望增加中高单位数；估计海澜之家旗下京东奥莱及 Fcc 项 目预计 2025 年快速拓店计划有望落地、主品牌门店未来则估计以环比平稳为主。渠道 拓展及品牌建设使得部分公司在平淡的零售环境下利润率表现承压，但我们判断头部公 司坚定长期投入，顺应客流及业态变迁趋势，期待未来零售改善阶段利润弹性释放。 2）过去门店持续收缩的品牌及公司包括地素时尚、太平鸟等，根据行业环境变化我们判 断过去服装品牌商门店基本调整完毕，未来渠道数量规模有望环比保持相对稳健。
3.1 财务数据回顾：板块收入趋势平稳，利润弱于收入
2025 年以来纺织制造板块重点公司收入趋势基本平稳，利润表现弱于收入。1） 2025Q1~Q3 纺织制造重点公司收入同比-0.7%/归母净利润（仅 A 股）同比-3.5%。其中 Q1/Q2/Q3（仅 A 股）收入同比分别+1.1%/-0.6%/-1.5%，整体在持平左右波动；归母 净利润同比+17.7%/-6.4%/-14.9%，利润趋势向下主要系样本中重点公司华利集团利润 同比下降所致。2）个股表现存在差异，我们判断主要系不同公司下游客户结构有差异， 2025Q1~Q3 以 Nike 为核心客户的丰泰企业收入同比-4.3%，裕元集团（制造业务）收 入同比+2.3%，拓展 Adidas 等新客户的华利集团收入同比+7%。
3.2 板块运营趋势：关税政策变化扰动短期节奏，下游核心品牌有望步入订 单改善阶段
2025Q2~Q3 期间国际关税政策反复，行业出货月度数据波动，各出口国表现分化。 由于主要进口方美国市场的贸易变化影响，东南亚国家服饰出口表现好于中国，未来估 计产业链转移趋势将持续，具备海外产能布局的龙头公司享有先发优势。中国向全球市 场出口服饰产品的表现 2025 年以来一直相对较弱，越南等东南亚国家出口同比表现相 对较好：1）中国：2025 年 1~9 月服装及衣着附件出口金额为 115.2 亿美元，同比-2.5%； 纺织纱线织物及其制品出口金额为 106.5 亿美元，同比+2.1%。2）越南：2025 年 1~9 月纺织品出口金额 297.4 亿美元，同比+8.8%【（2024 全年累计为同比+11.5%）；鞋类出 口金额 177.9 亿美元，同比+7.6%（2024 年全年累计为同比+12.3%）。 对于关税成本，服装产业链估计以向终端传递为主、产业链消化为辅：1）服饰制造是劳 动密集型行业，短期全球产业链分工难以改变，美国相关产品进口需求始终存在。2）龙 头纺织制造公司多具备海外产能，交付往美国的产品多在东南亚工厂生产，相关业务经 营主要受到东南亚相关国家关税变化影响。3）考虑服装品牌往往加价倍率较高（nike 等 运动品牌加价倍率多在 5~6 倍），向终端消费者传递成本相对容易，我们估计关税产生 的相关成本以向终端传递为主、产业链消化为辅。
从下游国际品牌商经营表现来看：近期龙头公司 Nike 经营改善情况受到市场关注，下 游渠道库存恢复正常后，新品开发+老品补库需求下，估计上游制造公司对应合作订单 将迎来修复。
此前 Nike 经历 2 年左右的去库及经营调整周期，近期经营改善情况好于公司原先 指引。1）据 Nike 季报，公司单季度收入表现环比改善（FY2026Q1 货币中性口径 收入同比-1%），利润下滑幅度收窄（FY2026Q1 净利润同比-31%）。其中北美市场 库存已经恢复健康、收入稳健增长 4%【（其中批发业务增长 11%），大中华区库存仍 在去化、经营调整过程中。2）公司对未来指引口径相对改善：展望 FY2026Q2，公 司预计营收同比下降低单位数，全财年来看公司预计批发业务营收有望实现适度增 长、直营业务或仍有下降，我们估计目前下游渠道库存良性、合作伙伴拿货意愿良 好，有望带动补库及新品开发相关订单需求。
目前 Nike 上游鞋类供应商丰泰企业单月营收降幅已经出现收窄：2025 年 9 月丰泰 企业收入同比-0.9%，1~9 月累计同比-4.3%，单月收入增速表现环比改善。考虑产 业链布局情况，伴随着 Nike 经营改善，我们判断后续其上游产业链制造商申洲国际 （服装供应商）、华利集团（鞋类供应商）、丰泰企业（鞋类供应商）、裕元集团（鞋 类供应商）相关订单 2026 年有望重启正增长。
我们判断海外下游库存整体保持健康水平，其他大部分龙头品牌运营趋近健康。近期国 际品牌商经营表现出现差异：1）近期单季度收入表现来看，On、Amer、Deckers 增速 最为强劲且超出预期，迅销集团、Lululemon、Adidas 以稳健增长为主，VF、UA、PUMA 收入仍在下滑中；2）库存管理方面，我们判断下游国际品牌库存水平基本正常（我们判 断其中 VF、UA、PUMA 库存周转天数上升主要系销售收入有压力所致）。展望未来，对 经济环境的谨慎判断使得品牌商下单节奏预计更加灵活，同时关税政策变化或对品牌定 价策略及美国市场终端消费需求带来影响，建议持续跟踪核心品牌订单变化。
4.1 财务数据回顾：2025 前三季度黄金珠宝板块公司业绩表现仍有分化
2025 年金银珠宝类零售额增速优异，但金饰销量短期或仍有一定压力。2025 年 1-9 月 居民金银珠宝类零售额同比增长 11.5%，同期社会消费品零售额总额同比增长 4.5%， 我们判断居民金银珠宝增速优异主要系金价快速上涨，直接带动终端金饰以及金条金币 产品零售规模扩张，根据 Wind 数据显示截至 2025 年 9 月末上海黄金交易所 Au9999 收 盘价同比上涨 46%。
从上市公司报表层面来看，2025 年前三季度板块公司业绩仍有显著差异。2025Q3 黄金 珠宝板块重点公司（老凤祥、周大生、潮宏基、曼卡龙、中国黄金以及菜百股份，下同） 营收同比增长 20%至 394.5 亿元，归母净利润同比下降 30.6%至 7.2 亿元，利润的大幅 下降部分原因系潮宏基针对女包业务计提商誉减值；2025 年前三季度黄金珠宝板块重点 公司营收同比下降 1.8%至 1294.1 亿元，归母净利润同比下降 14%至 37.2 亿元。拆分 来看，2025 年前三季度以批发业务为主且门店数量较多的黄金珠宝公司销售收入有不同 程度的下降，老凤祥/周大生/中国黄金前三季度营收同比分别-8.7%/-37.3%/-1.7%，由 于消费环境的波动以及金价的高企，我们判断渠道批发商/加盟商拿货以及开店意愿相对 较弱；以直营为主或者是门店数量较少的品牌公司销售收入增速仍较好，潮宏基/曼卡龙/菜百股份前三季度营收同比分别+28.3%/+29.3%/+33.4%，金价的上涨直接利好直营 门店销售，同时在低基数上品牌公司开店效果也较为显著。
由于金价的大幅波动以及春节假期的错期，我们预计 2025Q4 黄金珠宝消费大盘会有 一定压力。展望 2025Q4，我们判断 10 月份金价的大幅波动对居民金饰购买意愿造成一 定的负面影响，同时春节的错期或也对 2025Q4 的金饰消费造成压力（2025 年春节在 1 月份，2026 年春节在 2 月份）。展望 2026 年，我们判断金价整体或将处于高位震荡阶 段，当消费者对金价形成稳定预期后出于婚庆、送礼等方面的刚性需求将正常释放，同 时随着消费环境的波动复苏，我们预计悦己需求的需求也会逐步增加。
4.2 运营分析与展望：龙头持续提升产品以及渠道竞争力
从中期维度来看，面对消费环境的波动以及金价的不确定性，品牌公司向内寻求增长， 致力于产品力以及渠道力提升。在前文中我们提到，2025 年前三季度部分门店数量较少 的品牌公司仍有拓店空间从而驱动品牌以及公司增长，因此我们认为渠道规模的扩展速 度仍会直接影响公司的业绩表现，与此同时对于门店数量较多的公司，则是聚集单店销 售以及电商业务的扩张；另外我们认为产品力的建设也是今年以来品牌公司的竞争焦点， 该趋势在未来仍会持续。
1）渠道端：门店较少的公司仍处于拓店周期，与此同时行业整体加大电商业务运营力 度。2025 年前三季度潮宏基、曼卡龙、菜百股份目前仍然具备开店逻辑，2025 年前三 季度潮宏基珠宝店铺较年初增加 94 家，其中加盟店净开 144 家；菜百股份 2025 年前三 季度门店数量净开 6 家至 106 家直营店；曼卡龙 2025H1 门店数量净增加 12 家至 247 家门店，凭借持续提升的产品力和品牌力，潮宏基以及曼卡龙市场认可度和知名度不断 提升，因此金价处于较高位置，加盟商开店意愿仍较好，基于目前的门店数量体量，我 们预计中长期品牌公司开店逻辑仍在。菜百股份贵金属投资产品占比较高，2025 年金价 上涨利好相关产品销售，公司直营店数量也在不断增加。与此同时，对于体量较大的品 牌公司（周大生、老凤祥等）大幅度拓店的空间较小，因此品牌公司聚焦零售能力提升 和差异化门店形象打造，例如周大生的四大店型以及老凤祥新开出的凤翔喜事主题店等。 2）电商业务：2025H1 珠宝公司进一步加大电商业务拓展力度，一方面为了弥补线下需 求的不足，另一方面旨在通过小红书、抖音等平台进行品牌营销。
产品端：品牌公司继续加大古法工艺设计，同时提升产品差异性。近些年在国潮文化 影响下，消费群体对具有国潮文化属性以及高级感的黄金珠宝产品需求快速增长，尤其 是在金价高企背景下，具有更高附加价值的古法黄金产品销售快速增长，2025Q3 潮宏 基持续创新与迭代“非遗花丝”品牌印记系列，推出新一代“花丝风雨桥”、“花丝福 禄”以及“臻金芳华”等系列新品；周大福传喜产品系列自 4 月份推出后市场反响热 烈，同时公司也丰富了周大福传福系列，在黄金产品之外，周大福也在丰富翡翠镶嵌等 品类。
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