国防军工板块业绩从 25 年上半年开始部分板块见底回暖，需求恢复自 25 年三季报开始体现至报表端。在 2 0 27 年建军百年背景下，2025 至 2027 年行业向好趋势确定性强，叠加“十四五”收官与“十五五”交替，行 业需求端机会较多，订单在今年上半年已经有所恢复，行业上游公司已在中报有比较好的业绩体现；9-3 阅兵 展出多款先进设备，且三四季度往往是国防军工产品交付的集中期，建议关注订单基本面持续回暖。展望四季 度，军工国内需求增长点有望加快扩散，同时军贸订单或将持续落地，整体复苏力度有望明显加大，整合预期 有望持续升温。随着军队反腐的最终落地，有望进入基本面全面复苏新周期。 从我们跟踪的 162 家军工板块重点公司情况来看，25 年三季报板块共实现营业收入 6,003.75 亿元，同比 回升 16.99%。国防军工板块归母净利润 Q1 业绩筑底，Q2 景气度逐步改善，25 年三季报板块共实现归母净利润 298.22 亿元，同比回升 14.01%。军工板块核心标的在第三季度迎来业绩拐点，营收与归母净利润实现双双同比 大幅回正，底部复苏有望持续。 从 25 年三季报情况来看，板块整体复苏明显，除航发板块外，均实现较快正增长。具体来看，营收端整体 修复幅度更大，利润端部分子版块仍然承压。从营收端来看，除航发仍小幅承压外（同比-0.86%），国防信息 化、航空、航天（弹）、地面兵装、船舶、商业航天等板块均呈现底部复苏态势，同比分别增长 73.60%、26. 51%、 26.14%、21.96%、14.84%和 3.76%。
从利润端来看，整体延续了 25 上半年走势，且板块复苏范围有所扩大。除航发、商业航天板块仍持续承压 外（同比分别-37.11%、-35.23%），地面兵装、航天（弹）、船舶、国防信息化、航空等板块均实现了正增长， 同比分别增长 111.94%、106.57%、77.40%、15.35%、和 3.98%。军工行业的利润复苏已从 25 上半年的局部改 善转向多领域协同增长，行业基本面正在持续好转。然而，价格调整压力、回款压力等因素仍然是影响部分企 业利润释放的关键。
从产业链上下游视角分析，2025 年第三季度军工行业呈现出“营收普遍回暖、利润分化显著”的结构性增 长特征。营收端各环节基本实现正向增长。除中游-信息化配套及软件板块同比微增 5.24%外，其余环节增速均 体现了行业进一步回暖。其中，中游-分系统表现尤为突出，营收增速达 73.77%，下游整机板块也实现 25.7 0 % 的较快增长，上游电子元器件及芯片板块则从 2024 年同期的负增长大幅回升至 12.56%，反映整体需求持续恢 复。 利润端则呈现明显分化。下游整机与中游-分系统归母净利润分别增长 48.92%和 89.71%，凸显其强势的议 价能力与成本传导效率；上游电子元器件及芯片板块利润降幅由-40.70%收窄至-1.75%，改善信号明确。然而， 上游材料（-14.36%）、中游-加工制造（-20.16%）及中游-信息化配套及软件（-4.50%）等环节利润仍持续承压。
导致这种“结构性增长”的主要原因，一是订单释放节奏差异：“十四五”规划进入收官年，前期延迟的 订单进入集中交付期，但不同领域订单释放节奏不同。例如，导弹等兵装领域需求集中释放，订单量呈现历史 级增长，船舶制造受民船周期上行影响表现强劲，而航空发动机等领域仍处于去库存周期，商业航天则可能因 技术转化或市场应用节奏问题短期承压。二是产业链议价与成本传导能力不同：下游主机厂和部分中游分系统 企业通常拥有较强的议价能力和订单确定性，能更好地将成本压力向上传导，因此利润修复更快。而上游原材 料和中游加工制造环节（除部分高壁垒环节外）可能仍需消化前期成本压力，或面临更激烈的市场竞争，导致 利润空间暂时承压。 从盈利能力来看，利润率持续承压，在军品采购低成本背景下，2025 前三季度毛利率从 2024Q3 的 18.6%进 一步下降到 17.7%，同比下降 0.92 个百分点，净利率从 2024Q3 的 5.10%下降到 4.97%。产业链各环节毛利率， 除下游基本持平外，其余均有所下降。其中，上游材料和电子元器件毛利率分别下降 1.08 和 2.62 个百分点； 中游加工制造、信息化配套和中游分系统毛利率分别下降 1.78、1.61、和 4.06 个百分点，下游毛利率基本持 平，下降幅度为 0.11 个百分点。
费用率方面，板块四费费用率总体占营收比例下滑 1.76 个百分点，为 11.32%。受军品订单验收、定价机 制、利息收入下降、应收账款提升等因素影响，销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别下滑 0.38、0.73、0.09、0.56 个百分点。虽然军工板块四费费率有所下滑，但行业整体研发投入的绝对值保持稳定增 长，反映了对新产品及长期竞争力的重视。同时，财务费用率仍面临利息收入下降及应收账款提升带来的压力， 随着“十四五”收官之年订单验收，回款效率有望改善。
受客户人事调整部分落地的影响，板块公司交付及回款情况有所回暖。从应收账款来看，2025Q3 应收账款 绝对金额持续上升，但占营收比例下滑 0.97 个百分点至 73.78%。2025Q3，军工行业经营性现金流净额为 -314.26 亿元，虽仍是负值，但对比 2024Q3 的-590.41 亿元，同比大幅改善。鉴于军工行业回款多集中在四季度，预计 2025 年全年的经营性现金流状况有望得到进一步改善。
合同负债和存货小幅增加，反映当前部分公司订单好转并组织生产备货。板块合同负债从 2024Q3 的 1992 亿元增长到 2025Q3 的 2399 亿元，存货从 2024Q3 的 3,594.80 亿元增长到 2025Q3 的 4,041.67 亿元。同时，合同 负债和存货占营收比例下降，体现了军工行业需求回暖、企业积极备产，营收规模以更快的速度复苏增长。
订单和关联交易方面，2024 末至 2025 年上半年，多家上市公司发布订单和关联交易公告。主要集中在 1） 低成本精确制导弹药方向，如高德红外、芯动联科、北方导航、理工导航、长城军工、新余国科、中兵红箭等公 司签订较大合同订单；2）传统军工方向复苏，如洪都航空 2025 年关联交易较 2024 年有较大增长，光威复材陆 续签订较大合同。军工板块基本面已经开始加速回暖，2025 上半年各类催化剂特别是订单公告有望持续兑现， 业绩拐点已经出现，军工板块具有持续投资价值。同时，商业航天、低空经济等新域新质方向 25 年四季度起可 能受商业火箭发射等事件影响产业加速发展，建议关注相关投资机会。
截止到 2025 年第三季度，根据公募基金前十大重仓股持股数据，持股总市值为 40299.30 亿元，相较于 2024Q3提升28.15%，环比 2025Q2 提升 31.56%；其中军工持仓总市值为 1457.83亿元，军工股持仓占比为 3. 62%， 相较于 2025Q1 低点（3.51%）回升 0.11 个百分点，从 25Q1 至 25Q3 的整体趋势来看，军工板块持仓呈现“先 探底、后波动回暖”的特征，反映出市场对行业基本面预期的逐步改善。 地缘冲突与阅兵预期驱动 Q2-Q3 冲高，Q3 末回归基本面验证。25Q1 军工持仓占比降至历史低位后，随着 军队人事调整与制度改革的逐步落地，市场对“十四五”后期订单释放的预期增强，机构配置信心有所恢复； 进入 2025 年二季度，地缘冲突与军贸利好接连催化板块情绪，叠加“九三阅兵”预期，推动市场风险偏好与板 块估值快速拉升，推动 25Q2 至 25Q3 持仓占比触底回升。进入第三季度末，随着阅兵事件落地及地缘紧张局势 缓和，市场驱动逻辑从“事件预期”转向“业绩验证”，资金获利了结迹象明显。 综合来看，随着军队人事调整和相关制度改革的逐步落地，军工行业在“十四五”收官至“十五五”期 间，预计将经历从订单复苏到业绩兑现，并依托新质战斗力建设与全球军贸拓展，为行业构建新增长曲线，景 气度切换或推动持仓意愿持续回暖。
分地区看，北京上海广深公募基金持军工股总市值相较年初有所回暖。2025Q3 上海地区公募基金前十大 重仓股的军工持仓最多，总市值达 526.72 亿元，相较于 25Q1 回升 37.03%，占三地公募基金持军工股总市值 的 45.42%；广深地区公募基金前十大重仓股的军工持股市值为 465.83 亿元，相较于 25Q1 上升 55.81%，占三 地公募基金持军工股总市值的 40.15%；北京地区公募基金前十大重仓股的军工持股市值为 167.62 亿元，相较 于 25Q1 上升 65.47%，占三地公募基金持军工股总市值的 14.46%。分公司看，其中华夏、易方达、富国、广 发、南方基金军工持股总市值较高。
公募基金持仓集中度保持高位，优质标的仍备受青睐。2025 年三季度末，公募基金前十大重仓持股的 20 家 公司持股总市值合计 716.80 亿元，占公募基金军工持股总市值的 49.17%，持仓集中度环比回升 0.64 个百分点， 相较于年初下滑 2.20 个百分点。其中，从持仓市值来看，中航沈飞、睿创微纳、航发动力、中航光电、中国船 舶位列重仓市值前五；从持仓变化角度来看，航天电子、华丰科技、中国船舶、光启技术等季度持仓增幅较大。
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