1.1 二百八十年深厚积累，重塑品牌开拓黄酒价值新标杆
会稽山作为中国黄酒行业领军企业，是行业中少数集“中国驰名商标”、“中华老 字号”、“国家地理标志保护产品”三大荣誉于一身的企业之一，可追溯至 1743 年 “云集酒坊”。1915 年巴拿马夺金奠定国际声誉，之后历经国有化、更名、品牌 焕新，于 2014 年登陆资本市场。2019 年后经历股东精功集团债务危机，于 2022 年控股权移交至国资主导的中建信控股集团，与轻纺城集团合力形成稳定的股东 结构。公司凭借非遗资产传承、品牌认证标杆以及海外领先布局，构建强大品牌 护城河。自公司 2019 年推出“会稽山 1743”与“大师兰亭珍藏版”启动高端化 战略以来，持续强化“会稽山+兰亭”双轨驱动，2024 年综合吨价达到行业最高 的 1.38 万元/吨，引领黄酒品类向高价值场景跃迁。
保密级技艺铸就稀缺品质护城河，百年深耕酒药选育，原酒资源充沛。公司地处 荣获“中国黄酒之都”及“世界美酒特色产区”双认证的黄酒核心产区绍兴，传 承逾 280 年的酿酒技艺，其酿造工艺及配方被列为国家秘密技术项目。280 年来 生产从未间断，国家非遗项目传承人，“活酒仙”王阿牛曾任公司书记；至 2024 年，公司拥有国家级酿酒大师 1 人，国家级黄酒评委 15 人，国家级及国家一级 品酒师 20 人，省级酿酒大师 5 人，技艺传承有序。公司尤重酒药这一黄酒酿造 “芯片”，经历长期培育与选种，获得了极高品质的酒药资产。同时，公司在长期 生产过程中积累了丰富的高品质陈年原酒，处于行业领先地位，为产品梯次开发 与结构优化提供保障，有力支持中长期发展愿景。 2019 年高端化转型同时全面开启品牌营销战略升级。在参与大型展会、举办“封 坛节”及“周年庆”等传统品牌活动的基础上，公司进一步拓展多元化、年轻化 及国际化的沟通渠道，具体举措包括：1）加强体育赛事赞助和演唱会等新型曝光 场景，精准触达年轻消费群体；2）深化体验互动，推进“名酒进名企”等跨界合 作，联动经销商、媒体与消费者，培育核心消费领袖和高端圈层影响力；3）打造 文化 IP 栏目，如《康叔来了》《人生酒馆》《纪录绍兴》等，强化品牌故事与文化 底蕴传播；4）积极布局线上营销，借助小红书、抖音等内容平台开展直播带货与主题促销，并创新推出国内首个黄酒区块链产品“数字酒庄”；5）强化黄酒作为 中国文化载体的国际表达，通过参与日本西宫兰亭书法交流会、中法建交 60 周 年“相约巴黎”餐饮文化交流等国际活动，实现中国黄酒与全球文化的嫁接与对 话。
1.2 “会稽山+兰亭”主品牌战略清晰，渐进式完成结构性高端化
目前公司形成了以“会稽山”、“兰亭”、“西塘”、“乌毡帽”、“唐宋”等为主的多 品牌矩阵，其中以“会稽山”及“兰亭”作为核心品牌，系统性推进双品牌战略 与独立事业部运营机制。围绕高端化、年轻化、全国化的营销主线，坚持以市场 为导向，全面强化产品结构优化、品牌价值传播、渠道体系拓展、精细化营销运 作及终端市场维护，持续提升品牌竞争力与市场份额。 “会稽山”作为公司的战略基石与核心品牌，是传承国家级非遗酿造技艺和 280 年品牌历史的核心载体，承担主力产品放量和广泛消费触达的使命。一方面，以 “会稽山 1743”为核心大单品精准定位 50 元左右价格带，承接原主力产品“纯 正 5 年”（20 元价格带）升级市场，推动大众消费市场的高端化转化；另一方面， 品牌积极推动年轻化与数字化转型，依托小红书、抖音等内容平台强化与年轻客 群的沟通，通过“数字酒庄”提升用户体验和黏性，并推出“气泡黄酒”等创新 产品突破传统饮用场景，拓宽消费人群，强化品牌互动与价值认同。
2019 年，公司首次推出超高端产品“大师兰亭”，正式确立“兰亭”高端品牌线， 并明确其聚焦中高端市场的战略定位。品牌建设方面，兰亭深度融合王羲之《兰 亭集序》文化 IP，通过举办“兰亭雅宴”等高端品鉴活动，不断强化品牌文化内 涵与场景价值。同时，通过参与制定《高端黄酒分级及评分标准》，兰亭积极抢占 行业品质话语权与定价主导权。在国际化布局中，品牌亮相巴黎奥运会中国之家、 中法美食交流活动等国际舞台，持续巩固“中国高端黄酒领导者”的形象。如今， 在“会稽山+兰亭”双品牌定位下，兰亭品牌成为公司未来突破高端场景的重要引 擎。 “西塘”、“乌毡帽”、“唐宋”等品牌形成了系列产品有分有合、各有侧重的营销 矩阵，整合资源并集聚优势，共同推进全国化市场战略，着力提升整体市场占有 率。“西塘”品牌历史悠久，可追溯至 1618 年的陆家糟坊，所酿造的梅花三白黄 酒曾享盛名；其现代企业载体浙江嘉善黄酒股份有限公司成立于 1999 年，自 2006年起由会稽山分批收购，目前合计持股 86.63%。“乌毡帽”是浙北黄酒的代表性 品牌，主销长三角地区，在苏南和上海较强势市场曾达到 65%市占率。“唐宋”成 立于 1996 年，始终坚持传统手工酿造工艺，定位中高端，是首批获得“绍兴酒” 原产地证明商标使用资格的企业，并积极开拓以日本、东南亚为主的国际市场。
1.3 产业与国资互相协同，充分发挥民企机制灵活性
2022 年中建信入主，为企业发展重新注入定力。2019 年，公司原控股股东精功 集团因流动性危机申请破产重整，导致公司控制权一度面临不确定性。2022 年， 中建信控股集团斥资 18.73 亿元成功接手原大股东所持 29.99%的股份（后因回购 注销被动提升至 31.11%），成为新任控股股东，实控人为中建信董事长方朝阳； 此次入股显著增强了会稽山的战略定力与发展稳定性。与此同时，公司股权结构 中的国有资本力量：浙江中国轻纺城集团和绍兴市柯桥区小城镇建设投资有限公 司持续发挥平衡作用，最终形成了产业资本与国有资本协同驱动、相互制衡的稳 定股权格局。
自中建信控股集团入主以来，会稽山完成了管理层的全面更迭，并推动公司战略 清晰重塑。2023 年 2 月，中建信正式完成股权与管理层接管，集团董事长方朝阳 出任会稽山董事长，同时任命具有丰富消费品行业经验的杨刚（曾任喜临门家具 总裁，营收从 2015 年 16.87 亿元增长至 2021 年 77.72 亿元）担任总经理。新管 理层明确提出以“高端化+年轻化”为战略核心，通过确立“会稽山+兰亭”双品 牌架构、推出低糖及果味黄酒等创新产品、积极拓展全国市场，系统推进业务转 型。此外，中建信在重整计划中明确承诺：“五年内不变更控股股东和实际控制 人，保持上市公司注册地与运营地不变，持续聚焦黄酒主业，并重点发力高端市 场。” 作为黄酒行业三家上市公司中唯一的民营企业，会稽山在经营灵活性、战略决策 效率和资源整合能力方面都展现显著优势。2023 年，在确立“会稽山+兰亭”双 品牌战略后，公司迅速设立独立运营的会稽山事业部和兰亭事业部，2024 年又新 组建全国化事业部，以专业化架构提升市场响应与运营效率。为支持战略落地， 公司快速扩大销售团队规模，从 2019 年约 220 人扩充至 2024 年超 600 人，大幅 增强了渠道精细化管理和终端覆盖能力，凸显了民企在人员组织调配上的敏捷性；同时 2023 年后，公司员工的学历结构显著提高，2024 年受高等教育员工数量占 比约达 45%。在资源投入层面，公司展现出为推进品牌、产品与渠道全面创新坚 定的费用支持，2023/2024/2025H1 销售费用分别同比增长 46.5%/60.2%/53.7%， 为全国化市场开拓提供了有力支撑。
股份回购已经完成，新一轮激励计划或在酝酿。2023 年 10 月，公司发布了回购 股份方案，拟以 6075-12150 万元资金，不超过 13.5 元/股价格回购股份，用于 实施股权激励或员工持股计划。至 2024 年 2 月，回购实施完成，累计回购 900 万 股，回购均价为 10.63 元/股，使用资金总额 9600 万元，占公司总股本的 1.88%。 2025 年 6 月，公司在互动平台表示，虽已预留回购股份用于激励，但“目前公司 暂无相关计划”，意指距离激励方案形成落地仍需时日。
2.1 产品矩阵清晰，包装尽显诚意
在“会稽山+兰亭”双品牌战略的引领下，公司持续强化核心产品布局，不断完 善各价格带产品矩阵，并积极推进新品研发。以会稽山、兰亭、乌毡帽、西塘、 唐宋五大品牌为支撑，重点打造“会稽山纯正五年”“兰亭黄酒”“会稽山 1743” “西塘原香”“乌毡帽冻藏冰雕”及“绿水青山”等战略大单品，持续优化产品体 系，构建会稽山为塔基、1743 为腰部、兰亭为塔尖的品牌形象矩阵。同时，公司 推出“002 高度黄酒”“干纯 18”等创新产品，进一步增强战略单品竞争力。此 外，通过开发“一日一熏”气泡黄酒、气泡米酒等新品类，积极拓展黄酒消费场 景，突破传统边界，推动黄酒品牌年轻化、时尚化发展。
基本盘焕新升级：会稽山 1743 战略性承接原核心单品纯正五年消费升级需求， 以高端化产品定位与焕新品牌形象突破黄酒低端认知瓶颈。2024 年，该产品实现 销量 35 万箱，同比增长超 70%，其中在核心市场绍兴地区销量突破 20 万箱，成 功占据当地宴席主流消费场景。产品定价由原有 20 元价格带跃升至 50 元左右价 格带，有效扭转黄酒“低价低质”的消费者认知，通过品质表达和场景化营销推 动品牌价值回归。我们认为，1743 凭借大本营市场基础及主流价格带实现放量， 逐渐具备与主流光瓶白酒竞争的潜力，有望进一步打开大众消费市场增量空间。 高端化成功破局：定位“中国高端黄酒领导者”,突破高端商务宴席场景。兰亭 系列通过“五重限定”品质法则（限定原料、工艺、大师、储藏及年份）及 228 道非遗工序严控生产，仅精选 1%顶级酒液，奠定高端品质基础。产品深度融合《兰亭集序》IP 与传统雅文化，通过“兰亭雅宴”精准切入高端商务与礼赠场景，成 功实现黄酒价值重构与价格带跃升，突破传统佐餐定位，赋予其文化属性与社交 价值。该系列以健康风雅差异化对标白酒，打破品类封锁，2024 年收入突破亿元， 同比增速超 100%，成为公司高端化核心引擎与行业升级标杆。
年轻化精准引爆：一日一熏凭借品类创新与时尚化营销取得年轻消费者破圈。“一 日一熏”气泡黄酒成为年轻化战略中的亮点产品：在传统黄酒工艺中融入低温发 酵技术，将酒精度控制在 8%-12%之间，同时注入丰富气泡，带来类似香槟的清爽 口感，并推出柠檬、荔枝等多种口味，以预调酒的产品形式精准贴合年轻群体偏 好。2024 年 618 期间，“一日一熏”借助抖音头部达人白冰的直播推荐，实现了 三天销售额突破千万，销量超过行业第二至第十名产品的总和，其中 80%的购买 者来自年轻消费群体；2025 年 618，“一日一熏”进一步实现 400%的同比增长， 全网 GMV 突破 5000 万元，展示强大的增长势头和品牌年轻化影响力。 积极卡位布局健康化趋势：依托技术突破与产品创新，会稽山系统布局多价格带 健康型黄酒，精准响应现代消费者对低负担、功能化饮酒的需求。干纯 18 黄酒 承袭 228 道非遗工艺，依托充分发酵工艺降低糖分，呈现醇厚且低糖的传统黄酒 风味；002 高度黄酒则以“零糖零添加”为特点，精准面向控糖人群与健身爱好 者，提供兼顾口味与健康的饮用选择。在高端市场，兰亭·序系列运用国家专利 脱糖工艺，实现低糖、低度，同时保留多种维生素、氨基酸与经典黄酒风味，满 足商务场合中健康微醺的需求。在大众产品线，会稽山依托国际领先的“降低黄 酒嘌呤技术”，推出“1743 无嘌呤黄酒”，结合“5 秒瞬杀锁鲜”技术与全程 0-5℃ 冷链，最大限度保留活性肽与低聚糖等活性成分，主打“鲜活黄酒”概念，为消 费者带来更新鲜、更健康的饮用体验。 会稽山不仅在产品层面迭代创新，更从产品包装设计与消费者沟通方面，展现出 对年轻消费群体的深刻洞察和理解。“会稽山 1743”上市后持续进行包装升级， 从初期采用富含绍兴地域元素的小桥流水版画，重点传递传统与文化底蕴，逐步 转向简练和符号化的视觉语言。新版包装将“1743”作为核心符号进行放大强化， 原有复杂场景被抽象为黑白饰纹，弱化地域感，转而借助红黑对比、利落排版与 大量留白，凸显出高级、现代且国际化的审美取向，更加契合年轻一代对简约、 个性与品牌符号感的追求。在“一日一熏”气泡黄酒的设计中，公司选用具有艺 术与神秘感的克莱因蓝作为主色调，强化品牌识别；包装上使用倒写的“爽”字 表达“爽翻了”，以网络用语与年轻人无障碍对话，直接与目标用户形成情绪共鸣 和语言互动。
2.2 产品结构持续提升，龙头引领行业价值回归
在公司高端化战略与分事业部机制的有效推动下，近两年中高档酒类销售增长显 著提速。2024 年，公司中高档酒实现销售收入 10.65 亿元，同比增长 31.3%；产 品单价同步稳步提升，达到 19.97 元/升，同比上升 22.2%。高端品牌“兰亭” 2024 年销售额突破亿元，同比增长超过 100%；“会稽山 1743” 聚焦大众价格带 升级，承接纯正五年等产品的消费升级需求，全年销售 35 万箱，同比增长超 70%。 在“兰亭”和“会稽山 1743”强劲表现的带动下，公司中高档酒毛利率从 2019 年 的 51.3%提升至 2024 年的 61.6%，增长 10.28 个百分点。从量价结构来看，2018 至 2024 年间，中高档酒销售收入的增长主要来源于产品价格的提升。
时隔八年会稽山再次提价，推动价值回归，理顺渠道关系。此次调价既有原材料 价格上涨的客观原因：2024 年受全球极端气候影响，糯米主产区普遍减产，价格 同比上涨 12%，加之小麦、酒曲等辅材价格攀升，黄酒企业原料成本在总成本中 占比已超过 45%，企业面临明显的成本传导压力。同时，也有品牌与行业高质量 发展的内在原因：黄酒行业长期面临价值被低估的困境，尽管其生产成本高于白 酒，终端价却普遍偏低，价格与价值倒挂导致黄酒在商务宴请和礼赠市场中逐渐 边缘化。通过提价与会稽山品牌重塑双向发力，企业意图重构消费者对黄酒的价 值认知。另外，行业长期低价运行导致渠道利润薄弱，经销商推广意愿不足。本 次提价亦有助优化渠道价值链，增强经销商合作信心，为其注入市场推力。
2.3 研发投入持续加码，以科技创新驱动产品高质量创新
会稽山在产品研发上长期贯彻“传统工艺、现代工具、智能控制”的创新理念， 依托智能化酿造和核心技术持续推动黄酒品质提升与运营效率提高。公司建成行 业首条智能化酿造生产线，实现全流程自动化与数字化控制，通过智能化改造， 全面实现了生产效率的提升及生产成本的下降：生产人员缩减 30%，设备利用率 提高 30%，仓储物流周转率提升 20%。2020 年，公司与江南大学合作的发明专利 “一种多菌种黄酒生麦曲机械化生产工艺”获得第二十一届中国专利奖银奖。 公司在健康化技术领域的持续积累，为其产品创新提供了坚实支撑。通过开展“提 高黄酒愉悦度关键技术研究”，公司系统性地降低了易引发饮后不适感的生物胺 与高级醇等物质含量，该成果荣获 2021 年中国食品工业协会科学技术二等奖。 在此基础上，公司推出应用“5 秒瞬杀锁鲜”和全程冷链技术的“1743 原浆鲜黄酒”，更好地保留活性肽、低聚糖等活性功能成分，显著提升黄酒的新鲜口感与饮 用体验。 持续加大研发投入，研发费用超比例增长。2018 至 2024 年，公司研发费用从 1160 万元增长至 6956 万元，CAGR 达 34.8%；研发费用率由 1.0%提升至 4.3%。研发团 队规模不断扩大，人员数量从 76 人大幅增加至 162 人。截至 2024 年，研发团队 中拥有博士 2 人、硕士 11 人，本科及以上学历人员占比达 37%；在年龄结构方 面，公司注重梯队建设，既补充了富有创新行动力的青年骨干，也保留了经验丰 富的资深技术专家，形成“老中青”有机结合的高效能研发体系。
公司销售以经销模式为主，直销、团购、定制及外销为辅，已形成覆盖商超、餐 饮流通和专卖店的立体渠道网络。在巩固浙江、江苏、上海等传统优势区域的基 础上，公司产品已销往全国 20 余个省区，并出口至日本、欧美等 16 个国家和地 区，市场覆盖面广且国际化稳步推进。在渠道策略上，公司积极推动线上线下融 合，一方面通过春耕夏冰等行动强化核心市场价格管控和经销商激励，推进优势 产品渠道下沉；另一方面加码电商布局，依托抖音、天猫、京东等平台开展直播 带货与内容种草，提升年轻消费群体触达效率。未来，公司将持续深化双品牌运 作，聚焦核心市场和高端化布局，通过兰亭品鉴馆强化高端圈层营销，同时优化 线上销售体系与私域运营，推动全渠道协同发展。
3.1 长三角外市场布局空间广阔，期待样板市场探索成效
会稽山在渠道与市场拓展方面实施了系统化的分类管理策略，将全国市场划分为 成熟市场、竞争性市场和培育型市场三大类别，并基于“根据地+大单品”的运 营思路，采取差异化资源投放和运作策略。在核心成熟市场，公司强调精耕细作， 通过“春耕夏冰”等专项行动优化产品结构与渠道适配性，加强价格体系管控， 保障经销商利润空间，提升其积极性，同时推进品牌形象店建设及高端品鉴活动， 强化品牌展示与消费体验，巩固并提升核心大单品的市场占有率。在新兴及培育 市场，公司侧重消费群体培育与市场渗透，依托潮饮品鉴等互动性强、贴合年轻 受众的营销活动吸引关注，逐步推动优势产品的渠道下沉和终端覆盖。此外，公 司持续完善营销组织架构与激励机制，强化业务团队培训与管理效率，构建起能 够支撑多类型市场协同发展的渠道运营体系，为持续的区域扩张和结构增长奠定 坚实基础。 当前黄酒市场高度集中于江浙沪区域，头部企业逐渐推进市场全国化。黄酒主要 产销地区集中在江浙沪等传统核心市场，79%的市场规模集中于该区域，呈现明 显的区域集中现象，头部企古越龙山、会稽山、塔牌位于浙江，金枫酒业位于上 海。近年来，头部酒企持续引领空白市场突破。2024 年，会稽山在浙江/上海/江 苏大区收入比重分别为 62.1%/16.7%/10.0%，合计占比达 88.8%，其中浙江省占 比领先；古越龙山在浙江/上海/江苏地区收入比重分别为 28.0%/19.9%/9.1%，合 计占比达 57.0%。
会稽山通过对成熟市场的持续深耕，渠道优势与品牌影响力不断巩固，核心市场 占有率保持领先。虽然公司整体收入规模仍低于古越龙山，但在关键区域市场已 建立显著优势。2024 年，会稽山在浙江省实现收入 9.83 亿元，远超古越龙山的 5.34 亿元；在长三角市场，自 2020 年实现对古越龙山的反超后，领先优势持续 扩大，2024 年分别实现收入 14.05 亿元和 10.86 亿元。依托成熟市场的精细化运 营和优势产品的渠道下沉，会稽山高端产品表现突出。“兰亭大师”系列在本地宴 席市场对古越龙山“国酿 1959”形成压制，终端动销率高出约 30%，显示出公司 在高端化布局和终端消费拉动方面的有效执行。 公司已逐步展开长三角以外市场的拓展布局，在高端“兰亭”系列与年轻化爽酒 产品的双轮驱动，以及独立事业部的专业化运作下，外域市场有望进入加速发展 期。2018 至 2024 年间，公司其他区域市场收入从 0.88 亿元增长至 1.67 亿元， CAGR 达 11.2%，增速高于传统市场，收入占比也从 7.5%提升至 10.6%。2024 年， 公司通过“一地一策”的精准策略，在山东、福建等潜力区域成功培育 10 个千万 级规模市场，推动其他地区市场收入同比增长 53.3%。会稽山将华东以外市场定 位为“战略试验田”，积极推广“兰亭品鉴会+黄酒宴”模式，已在成都、西安等 重点城市实现餐饮渠道渗透率从 5%至 18%的显著提升，显示出异地扩张策略的有 效推进与良好前景。样板市场打造完成后，公司省外市场开拓有望加速，空间上 看，参考古越龙山，2024 年古越龙山国内其他市场收入达到 7.76 亿元，收入占 比超过 40%。
以经销模式为主，直销占比大幅提升。2018-2024 年，公司直销（含团购）/批发 代理收入从 0.91/10.73 亿元分别增长至 3.02/12.70 亿元，CAGR 分别达到 22.2%/2.9%；直销收入占比由 7.7%提升至 19.1%，累计提升 11.4 pct。
3.2 线上渠道建设助力全国化与年轻化，体验营销培育高端消费群体
会稽山线上销售业务近年来实现高速增长，有望持续贡献增长并助力公司提升省 外触达。2018 至 2024 年，公司中高端产品线上销售收入从 0.14 亿元迅速攀升至 1.73 亿元，CAGR 超过 50%，显示出强劲的发展势头。公司积极布局多元化电商渠 道，在天猫、京东、抖音、拼多多等主流平台设立官方旗舰店，并借助小红书等 内容平台开展“种草”和达人合作，通过直播带货、短视频推广等多种方式增强 品牌曝光和年轻客群触达。同时，公司持续探索新型互联网营销模式，包括优化 小程序 M2C 直销、构建“自播+达播”矩阵、推动 IP 联名及内容营销，有效促进 销售转化与粉丝沉淀。未来，会稽山计划进一步强化电商团队和平台运营，重点 构建私域流量体系，提升复购率和高端产品客户转化，为兰亭系列高端化及全国 化扩张提供持续动力。
公司通过“一日一熏”气泡酒打造现象级营销事件，成功实现品牌破圈并吸引年 轻消费者关注。2024 年，“一日一熏”气泡酒在抖音平台创下 72 小时销售额突破 千万元的纪录；2025 年 618 期间，全线 GMV 突破 5000 万元，同比增长高达 400%， 一举斩获抖音黄酒品类销量冠军。同时，消费结构上呈现显著年轻化特征，35 岁 以下用户群体占比达到 70%，Z 世代成为核心客群。公司在营销方面注重顶级资源整合，2025 年联合头部达人白冰与明星吴彦祖开展直播带货，实现单场 48 小 时销售额超 2000 万元，凭借场景化、时尚化的内容传播，持续打造气泡黄酒的 年轻化氛围，促进会稽山产品市场份额的快速增长。 高端化方面，公司高度重视体验营销，通过打造兰亭品鉴馆、举办高端品鉴会及 回厂游等沉浸式活动深化高端客户触达。公司已在全国核心城市开设 42 家兰亭 品鉴馆（2022），作为品牌形象展示和圈层营销的核心阵地；通过“兰亭雅宴”等 定制化品鉴活动与高端餐饮、商务场景深度绑定，精准传递“兰亭 14°中国酒， 国宴的选择”的品牌价值；同时借助回厂游邀请目标客户亲身体验黄酒酿造工艺 与文化积淀，有效增强品牌认同与忠诚度。一系列体验式营销组合持续培育高端 商务消费群体，共同推动高端市场占位的持续深化。
3.3 优化管理+数字化工具赋能，夯实渠道基础
黄酒行业过往传统线下销售渠道普遍存在“大商极少、小商极多、‘兼职’酒商遍 布”的情况，黄酒销售规模小、利润低，酒商不愿投入过多财力和精力，酒企亦 缺乏销售渠道的体系化建设，导致产品投放、价格体系、流通渠道混乱。但龙头 酒企已经身先士卒开启线下渠道精细化改革。黄酒头部企业的线下渠道运作逐渐 完成从粗放到细化的改变。其对不同成熟度的区域市场采取的差异化策略、聚焦 高端圈层的“后盘中盘”打法、更有效的渠道管控（价格管控/渠道利润设计/按 码溯源等）以及更加丰富的直接与消费者形成互动的创新场景模式无不展现了黄 酒企业的渠道精细化运营能力和创新突破决心。 公司市场运作方案思路清晰，针对渠道秩序与经销商利润痛点进行了重点治理， 有效保障了其在核心市场持续增长的渠道推力。在核心市场持续推进“春耕夏冰” 等专项行动，强化价格管控与利润设计，保障经销商利益，并通过优化组织架构 和激励机制提升团队执行力。公司高度重视渠道治理，严格执行区域管控与合同 管理，严厉打击窜货及低价倾销，维护市场秩序，同时通过系统化培训和评优机 制赋能经销商，构建长期稳定的厂商合作关系。此外，会稽山正式上线 CRM 客户 管理系统，集成客户、团队、业绩及数据分析模块，打通多源数据采集渠道，实 现了厂商协同与经销商在线业务自助办理，显著提升渠道运营效率和精细化水平。 在终端创新方面，公司通过高端品鉴会、圈层营销及定制化服务等多元场景增强 消费者互动，持续推动渠道向体系化、数字化和高端化方向升级。
4.1 黄酒行业变革在即，深度调整格局更清晰
黄酒作为世界三大古酒之一，承载着中国数千年的酿酒文化，品类发展至今较为 小众传统。黄酒曾经几乎是我国酒类消费的唯一选择，随着元后蒸馏技术的发展 出现了白酒，相较黄酒原料更易获得（糯米依赖江南地区生产）且成本更低，黄 酒逐渐呈现地域属性，至近代份额降低至约 50%。建国初期粮食短缺，由杂粮为 主要原料的白酒生产逐渐占据更加主导的位置；改革开放后酒类发展迎来关键窗 口期，黄酒未能实现全国化，消费场景受到白酒与啤酒进一步挤压。2023 年黄酒 行业规模以上企业实现销售收入 85.47 亿元，在酒类市场总规模中占比不足 2%。
黄酒的核心消费群体呈现代际固化的现象，以中老年养生群体作为基本盘，但近 年随着消费升级以及饮酒偏好的改变，消费群体年轻化的趋势逐渐显现。我们认 为，过往黄酒发展历程中市场规模较小以及受众较为单一，主要受限于： 1）区域销售壁垒难破，头部企业市场高度集中在江浙沪。从 2024 年全行业来看， 江浙沪地区黄酒营收占到全国总规模的 70-80%。从龙头企业来看，会稽山、古越 龙山和金枫酒业三家上市黄酒企业 2024 年合计营收 41.45 亿元左右，江浙沪地 区合计就营收约 30 亿元左右，占比达到 72%，全国化进程较为缓慢。 2）消费群体代际固化，消费场景传统单一。由于黄酒的健康养生属性以及口感、 消费场景等原因，年轻消费群体普遍对黄酒接受程度不高，在中老年消费群体逐 步减少后潜在消费者有限，消费整体缺乏代际传承。目前黄酒行业正趋于年轻化 转型，未来发展空间较大。在消费场景上，相较于在商务礼赠、社交聚会中占据 重要位置的白酒，主打放松休闲的啤酒以及在餐饮搭配场景中广受欢迎的葡萄酒， 黄酒只在江南地区的一些传统节日及家庭自饮上有一定消费基础，在全国地区尚 未形成主流的消费场景。 3）消费者品类价值认知不足，黄酒存在“料酒化”标签，缺乏品牌培育。黄酒有 提鲜、去腥、增香的功效，因此用于家庭烹饪场景较多，导致消费者对其品类认 知程度较低，黄酒被许多消费者贴上“料酒”标签，在全国地区尚未形成主流的 消费场景，且多年品牌培育的缺乏导致行业主销价位偏低。
近年来，黄酒行业整体呈现“量减价增、集中度提升”的特征，头部企业地位持 续强化，行业底部出清。2017-2023 年间，规模以上黄酒生产企业数量从 121 家 减少至 81 家。同期行业整体产量虽呈下滑趋势，但头部企业通过产品结构优化 实现了营收增长。行业 CR3 从 2017 年的 15%大幅提升至 2023 年的 42.8%，CR5 约60%。古越龙山、会稽山、金枫酒业市占率分别为 20.9%、16.5%和 6.7%，龙头地 位更加巩固。
当前产量较峰值水平缩水近半，2023 年产量呈现企稳迹象。2015 年黄酒产量达 到 301.8 万千升，此后产量在 2016 年前后进入平台期，但受区域消费固化、品 牌认知度较低及白酒啤酒挤占市场等因素影响，行业逐步萎缩，2023 年产量降至 190 万千升，较 2019 年 353.1 万千升的峰值水平下降约 46.2%，反映出黄酒行业 在消费升级与全国化拓展中的结构性困境。黄酒行业目前尝试把握自身优势，拓 展高端价格带，面向更多消费群体，进行高端化与年轻化转型，23 年较 22 年产 量同比增长 3.2%，生产小幅回弹。
4.2 五大因素正向累积，行业动能深刻变化
变革 1：提质技术通关。为改善黄酒过往易致头痛、深醉等饮用痛点（主要源于 酿造过程中大米浸泡环节产生的过量“生物胺”），以江南大学为首的产学研力量 积极引领技术攻关。2024 年 1 至 8 月，绍兴市规上黄酒企业研发费用同比大增 47%，新产品产值增长 62%。古越龙山-江南大学协同创新中心毛健团队取得了三项革命性成果：1）引入非产胺型植物乳杆菌 JN01，使成品黄酒生物胺总量锐减 87.7%，显著提升饮用舒适度且不损传统风味；2）利用特殊胺氧化酶，在降低生 物胺的同时增强酒体醇厚度与香气复杂度，保留并优化了传统酒香；3）揭示生麦 曲微生物变化对风味形成的关键作用，通过科学控制温度、水分和氧气影响微生 物群落，大幅降低对酿酒师经验的依赖，显著提升黄酒风味稳定性与品控水平。 这些突破性进展不仅有效解决了饮用舒适度和品质稳定性问题，更为黄酒行业的 高质量发展注入了新动能，拓展了行业边界。
变革 2：推动价值回归。为突破消费者“料酒”认知固化与低端价格带束缚，黄 酒龙头正通过提价与高端化战略引领价值回归与产业升级。长期以来，消费者对 黄酒的“料酒”印象固化，导致行业整体受困于低端价格带（主流消费集中在 20- 30 元区间），面临地域局限、低价竞争、认知度下降等问题，规模和盈利增长缓 慢。为打破这一局面，龙头酒企积极行动：一方面，基于成本上升和市场供需， 会稽山（25 年 4 月对多系列提价 1%-9%）、古越龙山（25 年 4 月对部分产品提价 2%-12%）和塔牌（25 年 5 月调整部分重点产品价格）等头部企业相继对核心产品 实施提价，通过差异化定价策略维护市场并试探高端接受度，促进品类价值回归 与认同提升；另一方面，头部企业加速完善价格带布局、推进高端化转型——古 越龙山成立国酿事业部，打造“只此青玉”、“青花醉”等高端产品提升吨酒价； 会稽山则通过独立的“兰亭事业部”运营兰亭系列，填补高端市场空白，其 24 年 吨价达行业最高的 1.38 万元/吨。在消费升级和行业转型驱动下，头部企业的提 价与高端产品布局正引领黄酒行业突破低端桎梏，显现出明确的高端化发展趋势。
变革 3：重建渠道合力。面对传统线下渠道“小散乱”、产品投放与价格体系混乱 等问题，黄酒行业龙头正积极推动线下渠道精细化改革，从粗放走向细化。会稽 山实施“双品牌”战略，通过聚焦核心市场（优化产品、严控价格）、差异化竞争 （形象店吸引成熟市场、品鉴活动开拓新兴市场）、优化组织与考核、以及高端圈 层营销（品鉴馆、雅宴）来强化渠道掌控和品牌影响力。古越龙山则构建了“一 轴两翼、多点共进”的全渠道体系，深化全国布局覆盖重点市场，并通过创新营 销（慢酒馆、名酒进名企、跨界合作）和加强数字营销（产品溯源、大数据应用） 来拓展渠道、吸引新消费群体并提升管理效率，共同展现了黄酒企业在渠道精细 化运营和创新突破上的决心与能力。 行业龙头抢抓线上渠道高速发展机遇，创新产品引爆年轻群体。2017 年以来，会 稽山和古越龙山通过电商和小程序等线上渠道，持续推动中高档产品销售增长， 2024 年二者中高档黄酒线上收入分别达到 1.73 亿元和 2.67 亿元，占其对应产 品销售收入的 16%/19%。会稽山全方位布局电商赛道，通过多平台旗舰店覆盖、 小程序 M2C 直购（厂家直连消费者）、重点发力抖音直播推广年轻化产品（如气 泡黄酒）等方式触达消费者，并计划未来深化主流电商运营、社交裂变引流和私 域流量沉淀（如培育兰亭系列客群）。古越龙山则以全局思维布局，实现线上线下协同发展：成立专业电商公司深化与头部平台合作，拓展以抖音为核心的直播矩 阵，与头部 MCN（如与辉同行、东方甄选）战略合作，开发电商专供产品规避价 格冲突，并积极开展线上消费者互动营销以普及黄酒文化。
变革 4：政策目标引领。国家及地方政府正通过系统性的政策法规与扶持措施， 强力推动黄酒产业的价值回归与振兴发展。2021 年 4 月发布的《中国酒业“十四 五”发展指导意见》明确提出要在未来 5 年“逐步实现黄酒的价值回归”；随后全 国第一部针对黄酒的保护和发展作出规范的地方性法规《绍兴黄酒保护和发展条 例》出台。2023 年，商务部、工信部等牵头帮助黄酒企业进行品牌培育，文化和 旅游部给予审议支持；同年 9 月，《绍兴市人民政府办公室关于促进黄酒产业发 展振兴的实施意见》重磅出台，意见明确提出“1522”目标，即争取到 2027 年， 黄酒产业年销售收入突破 100 亿元，全国市场占有率超 50%，培育 2-3 家行业链 主企业，同时构建“一核三区一圈多点”总体布局，并明确省、市、县三级的目 标和责任，该意见是目前为止最具操作性的支持政策，对黄酒行业发展影响深远。 2024 年，绍兴市政府继续提出原产地保护、推广奖励、引入社会资本、落实税收 优惠等一系列措施，进一步推动了黄酒行业的高速健康发展。 省市一系列政策出台下，绍兴黄酒增长提速，黄酒头部企业高端化效果初显。截 至目前，绍兴市已有黄酒规上企业 11 家，2023 年实现销售收入超 36 亿元， 利润 9 亿多元；2024 年 1 至 8 月，11 家规上黄酒企业营收同比增长 9.4%， 高于 2023 年同期 3.2 个百分点。古越龙山“只此青绿”、会稽山“兰亭系列”、 塔牌“本酒”已成功冲击千元酒类市场。
变革 5：品类格局重塑。代际与文化变迁重塑酒类消费格局，黄酒禀赋契合品质 社交新机遇，剑指商务礼赠蓝海。当前我国烈酒市场呈现白酒绝对主导的独特结 构，据 Euromonitor 数据，2023 年我国烈酒市场规模超过 1.2 万亿元人民币，其 中白酒消费占比 90%以上，显著区别于全球其他主要烈酒市场。长期看，代际更 迭与饮酒文化变迁将驱动这一格局演变。白酒的核心消费场景集中于商务宴席等 社交场合，而作为历史更悠久、文化底蕴更深厚且同为中国特有酒种的黄酒，有 望借力健康饮酒理念普及与自身高端化转型的双重契机，加速回归高端商务及礼 赠市场，承接部分原本由白酒满足的社交需求。
4.3 日本清酒发展路径借鉴
1）从“国民酒”到“奢侈酿”：日本清酒的“精米革命”与价值涅槃
二战后至 1980 年左右，清酒作为日本“国民酒”在高速经济增长期消费量达峰， 但主流产品多为低价低质的“普通酒”或添加食用酒精的“三增酒”。随着石油 危机、经济放缓及啤酒/烧酒替代品崛起，清酒消费量陷入数十年下滑通道。1980 年代泡沫经济时期，国民收入提升催生消费升级需求，消费者转向追求“量少质 精”体验。在此背景下，前瞻性酒造开始战略转型，依托日本“特定名称酒”法 定分级体系（严格限定原料仅用米、米麹、水及微量酿造酒精，并以精米步合区 分等级），将重心转向“吟酿”“纯米吟酿”等高品质酒研发，奠定高端化基础。 20 世纪末至今，旭酒造"獭祭" 加速引领高端化进程。创始人樱井博志接手濒危 酒厂后，凭借极致产品主义、出品质量稳定及抢抓日本上升期拓展全球化实现破 局，驱动行业发生结构性转变。尽管泡沫破灭后日本经济经历长期下滑，但高端 清酒的价格和市场仍保持增长趋势。
2）双轮驱动出国门：高端化转型与“和食”文化绑定重塑清酒国际形象
日本清酒的国际化始于二战后对美国市场的战略性开拓，并通过“本地化生产” 与“文化借势”双轨并进实现突破。20 世纪 60-90 年代，面对高昂的运输成本和 关税，大关、月桂冠、宝酒造等头部企业率先在美设立生产基地，大幅降低零售 价格，使清酒从日裔社群走向大众市场。同时，清酒巧妙搭乘全球“和食热潮”， 依托日本料理的场景渗透实现海外推广。 进入 21 世纪，清酒全球化转向高端化、多元化与深度文化融合。一方面，产品 策略从平价“普通酒”升级为高附加值“特定名称酒”（如吟酿酒、大吟酿酒）， 颠覆消费者对清酒廉价辛辣的刻板印象，成功打入高端餐饮市场。另一方面，市 场从美国拓展至欧洲等葡萄酒文化深厚的地区，依托高端餐厅引领、手工酿造风 尚及风味多样性吸引新消费群体。文化层面，将饮酒升华为文化体验，强化“和 食”文化背书，同时产品包装上融合现代化设计，最终清酒从日本特色饮品转型 为文化潮流与产品革新驱动的国际化精致饮品。
4.4 会稽山快速赶超，黄酒行业协同发展新格局正在形成
古越龙山上市时间较早，长期被视为黄酒行业领军企业，近年来面临会稽山的快 速追赶。会稽山通过提速发展，正快速提升其行业地位，大幅缩小了与领先者的 差距。 收入方面，25 三季报会稽山实现反超。会稽山 2016 年上市时实现营收 10.49 亿 元，相当于古越龙山的 68%；2024 年，会稽山收入升至 16.31 亿元，占比已达到 古越龙山的 84%。凭借持续领先行业的 alpha 成长性，2025 前三季度会稽山在 “618”大促等推动下，实现营收 12.12 亿元，超过古越龙山的 11.86 亿元。 价格方面，高端黄酒价格带仍在形成过程中，核心目标为建立消费者认可。会稽 山“兰亭大师”官方定价为 2099 元/瓶（1L 装），古越龙山“国酿 1959”白玉款 为 1959 元/瓶（500ml 装）。从单位容量价格看，会稽山产品体现出更优的消费性 价比。实际推广中，“兰亭大师”在核心区域接受度更高，显示其高端化路径更为 顺畅。若消费氛围持续提升，会稽山有望进一步推出超高端产品，与“国酿”系 列展开正面竞争，以确立价格领先地位。
利润方面，两家企业呈交替领先态势。至 2025 三季报，会稽山/古越龙山分别实 现净利润 1.16/1.35 亿元。盈利能力上，会稽山保持领先，2024 年销售毛利率为 52.1%（古越龙山为 37.2%），销售净利率为 12.1%（古越龙山为 10.7%）。从吨酒 价格看，2024 年会稽山达 13.85 元/升，处于行业最高水平。
会稽山的快速成长与年轻化势能，为黄酒行业带来新的活力，展望未来，行业有 望从单极引领迈向协同发展的新阶段，共同推动行业繁荣发展。 对标白酒企业，我们认为会稽山利润率仍存在较大的改善空间。 2024 年会稽山毛利率（52.1%）比肩白酒企业伊力特（52.3%），净利率差距 0.95 pct，主因费用效率偏低：2024 年会稽山与伊力特分别投入期间费用 5.26/3.92 亿元，若会稽山保持当前费用投入，营收能达到伊力特水平，则其销售/管理/研 发费用率将分别下降 5.27/2.20/1.11 pct，随着黄酒行业整体发展，龙头费用率 存在优化空间。并且，黄酒从量税制赋予显著税负优势——会稽山税金及附加占 比仅 4.0%，较伊力特（16.5%）低 12.48 pct，显示黄酒龙头盈利结构具备天然 优势。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
