2025年量化资产配置系列报告：基于收益率曲线的国债久期轮动策略

债券久期轮动

不同期限利率债存在轮动现象

在债券市场中，不同期限品种天然呈现“收益-风险-流动性”的权衡特征： 短期债券（如1-3年期）：低久期、低波动，但再投资风险显著。 长期债券（如10-30年期）：高票息保护，却暴露于利率风险与流动性折价。 这种特性使得资金在利率周期中呈现“逐利迁移”现象——当市场预期利率下行时，长债因久期杠杆 效应成为“进攻之矛”；当利率风险攀升时，短债凭借抗跌性化身“防御之盾”。

债券久期轮动——策略研究框架

短债因久期低，利率变动对其价格影响相 对有限，其收益来源于相对可控的骑乘收 益；长债久期长且凸性高，其对利率变动 高度敏感，其收益来源是以资本利得为主 导，以及对利率的预测。如果可以通过定 量的办法预测利率曲线的变动，在短债和 长债之间轮动配置，则有希望实现收益的 增强。  基于上述分析，本文通过预测利率曲线的 变动，构造了中债国债久期轮动策略。

利率曲线的建立

即期利率的统计特征

我们使用中债国债即期收益率数据（简称为即期利率，下同），数据区间为2006.03.01-2025.10.31， 频率为日频。  即期利率期限分别为0.25-10（0.25，0.5，0.75，1，2，3，4，5，6，7，8，9，10）年。  即期利率随着期限的增加，均值增大，波动减小；在整个历史统计区间内，平均利率曲线单调向上。

即期利率的主成分分析

我们对各期限的历史即期利率进行主成分分析，并提取其前三个主成分： 第一主成分的载荷在各期限较为接近，这代表了利率曲线的平移；  第二主成分在短期限上载荷为正，长期限上载荷为负，代表了利率曲线斜率的变化；  第三主成分在中间期限载荷为正，在短期限和长期限上载荷为负，描述了曲线的曲度，代表 了利率曲线的曲率变化。

利用Nelson-Siegel模型构建利率曲线

Nelson-Siegel模型（下文均简称N-S模型）由Charles Nelson和Andrew Siegel于1987年提出，该模 型旨在通过简洁的参数化形式拟合不同期限的利率（即收益率曲线）。其核心思想是用三个因子 （水平、斜率、曲率）描述收益率曲线的动态变化。

三因子有明确的经济解释意义

水平因子、斜率因子和曲率因子有明确的经济解释意义： 水平因子代表长期均衡利率水平，反映经济增长、通胀等长期预期；斜率因子代表收益率曲线的陡峭程度，其绝对值变化与未来短期利率预期变化高度相关； 曲率因子描述了收益率曲线的弯曲形态（中间凸起或凹陷），反映了市场对中期利率预期的特 殊看法。 水平因子的上升会均等地提高所有期限的收益率，因为各期限在该因子上的载荷相同，从而改变了 收益率曲线的水平位置； 斜率因子的上升会使得短期收益率的增幅高于长期收益率，这是因为短期利率在斜率因子上的载荷 更重，从而改变了收益率曲线的斜率；  曲率因子的上升对极短期和极长期收益率的影响甚微（因其在Beta3上的载荷极小），但会推升中期 收益率（因其在Beta3上的载荷较大），从而增加收益率曲线的曲率。

N-S模型未采用超长端利率

N-S的主流用法是采用3月-10年的期限结构，但国内还存有超长期限国债（如20年、30年），本文未 将超长期限利率纳入研究，原因如下： 符合学术与市场惯例：大量经典文献和市场基准（如很多国债指数、期限溢价分析）都聚焦3m10Y，Diebold-Li (2006)的标志性论文就以1-10年期为主要研究对象； 研究策略匹配：期限轮动策略主要根据预期的利率方向变化调整久期，10年期国债是对此最敏感、 流动性最好的标的，超长端的“噪音”对这类策略的直接贡献有限，甚至可能干扰信号提取； 模型适用性：标准N-S模型在1-10年范围内通常有较好的表现和解释力；  避免长端失真：避免将模型强行用于其不适用的超长端区域。

即期收益率的预测与改进

三因子平稳性检验

对时间序列数据使用自回归模型，需要序列平稳。因此，我们对三因子进行ADF单位根检验。

为简化后续模型的复杂度，我们使用一阶自回归模 型对斜率因子和曲率因子进行建模；而对水平因子 建模，采取：  利用差分序列平稳性来预测原始序列：利用水 平因子一月差分序列的平稳性，构建AR模型， 预测未来三个月的水平因子；引入外生变量来辅助预测原始序列：利用水平 因子三月差分序列的平稳性，引入外生变量， 构建带均值回复的自回归模型，预测未来三个 月的水平因子。

模型改进一：引入政策利率与市场基准利率

货币政策工具是央行调控经济的重要手段，主要通过政策利率和市场利率来传导。政策利率由央 行主动设定和调控，直接体现了货币政策的意图和方向，是央行向金融机构提供流动性的“价 格”。主要包括MLF、SLF和逆回购利率，它们共同构成了央行向市场提供短、中、长期基础货币 的渠道。  市场利率由银行间市场的实际交易形成，反映了金融机构之间相互融通资金的成本，代表了市场 整体的流动性状况和资金供求关系。DR007和R007是重要的市场利率指标。 我们猜想，政策利率和市场利率对水平因子具有预测指引，故将其作为模型的外生变量，来辅助 预测未来的水平因子。

模型改进一：引入R007和DR007

除了上述政策利率外，我们考虑引入市场利率银行间质押式回购加权利（R007）和存款类机构质押 回购利率（DR007）以及两者的利差（Spread）。 R007 衡量的是整个银行间市场（包括银行、证券、基金、保险等所有参与者）进行7天期质押式回 购交易的加权平均利率，抵押品范围包括利率债和信用债。因此，R007能更全面地反映市场整体的 资金供求和情绪，但也会受到抵押品信用风险和机构信用风险的影响。  DR007 能更纯粹地反映银行体系的流动性状况，波动性通常小于R007，被视为观察银行间流动性松 紧的“无风险利率”。 DR007 与 R007 之间的利差（Spread）可以反映流动性的分层情况，利差扩大通常意味着非银金融 机构融资成本相对银行较高，流动性传导可能存在结构性问题。

模型改进二——提升利率倒挂期间水平因子方向预测胜率

在利率倒挂期间，模型水平因子的方向预测胜率，相对AR模型，进一步提升，水平因子方向 预测胜率：AR模型：58.62% ；改进模型二（OMO）：62.07%。

基于收益率曲线的国债久期轮动策略

国债久期轮动策略步骤

策略步骤如下：选定预测模型，预测未来三个月的三因子（水平、斜率、曲率）值； 将预测的三因子值代入N-S模型，可计算得到对应期限的预测即期利率; 得到预测即期利率后，即可计算当前每个期限零息债券的预期持有期（持有期3个月）收益率； 截面上选择预期持有期收益率最高的期限，为最优期限，进而配置相对应久期的债券，具体如下： 信号<3，配置中债-国债总财富指数（1-3年）； 3<=信号<5，配置中债-国债总财富指数（3-5年）； 5<=信号<7，配置中债-国债总财富指数（5-7年） ； 7<=信号，配置中债-国债总财富指数（7-10年） 。 月频建模，每月末生成信号，次月月初首个交易日调仓，不考虑调仓成本； 比较基准：各期限中债-国债总财富指数等权（同样对各期限的中债国债总财富指数进行了回测）。

各模型绝对净值曲线

原始模型回测区间2009.04.01-2025.10.31，改进模型回测区间2009.6.1-2025.10.31； 各模型在绝对收益上均超过各期限指数和等权指数；改进模型相对原始模型，策略表现进一步提升， 改进模型二效果优于改进模型一，且以引入OMO最佳。

久期轮动策略——相对基准有稳健的超额收益

久期轮动策略：改进模型二，7天逆回购利率（7D OMO）+ 斜率因子 + 曲率因子； 回测期区间内： 久期轮动策略总收益率110.37%，大幅跑赢各期限指数和等权指数； 久期轮动策略最大回撤5.36%，7-10年指数最大回撤7.23%。

久期轮动策略——最新一期信号

截至2025.10.31，久期轮动策略最新一期信号为10，模型发出配置长久期利率债的信号。

报告节选：

编辑：火腿肠